måndag 5 juni 2017

Konglomeratens återkomst

Redigering 22 juni 2017: pinsamt nog inser jag i efterhand att Jon Åslund ett halvår tidigare skrev en mycket bättre krönika på det här ämnet, läs gärna den. 

Under det glada 70-talet ville tjänstemannastyrda svenska storbolag i cykliska branscher minska sitt beroende av ägarnas plånböcker och började stuva om sina bolag till bredare konglomerat. Förebilden kom ofta från dåtidens oerhört framgångsrika japanska storbolag som kombinerade verksamheter helt utan synergier sinsemellan. Det mest kända konglomeratbygget i Sverige då var nog PG Gyllenhammars Volvo som ägde verksamheter inom byggnation och syltkokning. Perioden har aktualiserats med SVTs dokumentär om tjänstemannaaristokraten Gyllenhammar.

Konglomeratens gudfader

När jag började intressera mig för investeringar var konglomeraten snarast skällsord och väldigt få tog k-ordet i sin mun. Orsaken var den inneboende matematiken:
  • Rörelsedrivande konglomerat värderas på summan av sina vinster, bolag med negativ vinst drar ner totalsumman och gör att totala värdet minskar
  • Separat är inget bolag någonsin negativt värderat, hur värdeförstörande det än är för sina ägare (se Eniro, Anoto etc.)
  • För en brett diversifierad företagsgrupp med några förlustbringande verksamheter blir därmed delarna mer värda än summan
90- och 00-talen blev därmed renodlingarnas årtionden och värden skulle synliggöras. På rak arm kan jag bara minnas att Ratos vågade kalla sig konglomerat i Sverige. Men då hade också Arne Karlsson ett så grundmurat förtroende på marknaden att han kunde kalla bolaget för vad han ville.

På senare tid har det dock börjat dyka upp konglomerat igen. I dagens Börsveckan kan man läsa om Lifco som kombinerar tandvård med demolitionsrobotar. På Twitter kan man språka med Patrik Wahlén på Volati som säljer barnkläder och besiktar bilar. Investmentbolaget Spiltan har numera mycket noterat, men det är bara senaste året.

Vad kan då dagens konglomerat tänkas tillföra som balanserar upp matematiken som arbetar emot dem? Jag kan se några olika varianter i bolagens egna förklaringsmodeller:
  1. Finansiell hävstång på fondnivån (i ägarbolaget), här ser vi exempelvis Berkshire Hathaway som köper sina verksamheter med pengar som de lånar billigare än gratis från sina försäkringsverksamheter
  2. Värderingsarbitrage mellan onoterat och noterat, Volati och Spiltan kan köpa sina bolag från entreprenörer som blir rika utan att behöva jaga den sista multipelenheten, sedan värderas konglomeratet upp med börsfähiga multiplar
  3. Tillförande av skicklig management genom interna skolor etc.
Den sistnämnda har jag lite svårt att tro på, även specialiserade bolag ägda i andra konstellationer har historiskt kunnat hitta sina ledare. Punkt 1 kan i Berkshire Hathaways fall vara trovärdig, men finansiell hävstång kan ägarna skaffa sig genom att belåna sina aktier om man är lagd åt det hållet.

Följaktligen tror jag främst dagens konglomerat lever av punkt 2. Det är billigt att köpa relativt små onoterade bolag och lägga deras vinster till sina egna - varpå den egna börsmultipeln skickar upp den egna värderingen. Jag är däremot osäker på hur uthållig denna fördel är:
  • Börsen kommer falla, någon dag, och vi kommer åter få se fler avnoteringar än noteringar, arbitraget upphör
  • Bolagen som köper upp verksamhet efter verksamhet behöver finna större objekt för att få en reell inverkan och då minskar värderingsskillnaden
Min tes är helt enkelt att vi befinner oss i en konglomeratens guldålder just nu, och att när börsen vänder neråt igen får vi snarare se avnoteringar och uppstyckningar igen. Hur ser du på det?

26 kommentarer:

  1. Hej! Intressant tanke
    - själv tror jag på pt 2 arbritageskillnad mellan noterat och onoterat. Vill inte spåna om nuvarande skillnad är historisk hög (det kanske den är)?! Tror nog att den kan fortsätta och öka med tiden.

    Funderar lite på indutrade i detta sammanhang, kan väl knappast tillhöra kategorin konglomerat, men utnyttjar ju punkt 2. Då borde ju "ditt" resonemang rörande stor verksamhet har svårt att växainträffa fast det verkar inte vara något problem för indutrade, kanske ökar de hela tiden förvärstakten?

    Vad som jag tycker bör påpekas är att nuvarande konglomerat ser jag som kraftigt decentraliserade till skillnad från 80 talets som var centraliserade. I alla fall enligt min schablon beskrivning.

    Mvh JFG

    SvaraRadera
  2. Spännande att du ser det så. Jag ser det nästan tvärt om :) sca delas, atlas copco delas, swedish match säljer cigarrerna, Sandvik säljer både det ena och det andra, ICA gruppen (som var/är ett konglamorat) säljer allt som inte är kärnverksamhet, cevian kämpar för att dela ABB/Volvo/Ericsson? Lundin petroleum delas, getinge ska delas, NCC delades. Jag tycker snarare att vi är inne i ett streamlinandets guldålder... :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Uppstyckandet har pågått i trettio år, men konglomeratens återkomst är ny :-)

      Radera
  3. Hej! Vad är skillnaden mellan investmentbolag och konglomerat? Jag har alltid tänkt på Spiltan och Volati som investmentbolag.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det finns inte en glasklar skiljelinje. Ett investmentbolag är enligt Skattemyndighetens definition ett bolag med spritt ägande, en spridd portfölj och en särskild schablonbeskattning. Men i vardagsmun är skillnaden mot ett konglomerat inte så stort.

      Ett konglomerat har oftast majoritetsägande i sina innehav och konsoliderar dem i sina räkenskaper medan investmentbolag i större utsträckning har minoritersandelar.

      Men som sagt, det finns undantag från detta och skiljelinjen är inte klar.

      Radera
  4. När jag såg dokumentären om PG slog det mig hur uppenbart det verkar i efterhand att PG motiverades mer av personliga maktskäl än något annat. Utan egen personlig stor förmögenhet eller ägande arbetade han konsekvent för att först skapa sig och sen skydda sin egen maktbas. Genom pappan kunde han ta över VD-posten på Skandia, genom svärfar kunde han ro åt sig Volvoposten.

    Bland det första han gör sen är att få facket på sin sida (det här var ju 70-talet trots allt) i de interna maktstriderna. Sen följer en mängd affärer med utomstående mäktiga personer och organisationer som MW, Norges regering, Anders Wall, Reefat, Renault, Statsföretag etc. Alla affärerna har det gemensamt att PGs makt stärks genom att en extern ny part som stöttar PG tas in som storägare. Hur PG kunde känna av den gamle MWs tvivel på sin egen son och lansera sig själv som en arvtagare till Wallenbergimperiet påminner mer om ett Shakespearedrama än omsorg om industrigruppens framtid. Stoltheten i PGs röst när han berättar om hur MW valde ut honom framför sina egna direktörer är ganska avslöjande.

    Som det sas i dokumentären var det ett uttryck på den tiden att det som är bra för Volvo är bra för Sverige. Jag tror i PGs huvud var det som var bra för honom, bra även för Volvo och för Sverige. Det är nog den mest överskattade företagsledare Sverige har haft i modern tid enligt min mening. Det ironiska är att han var så personligt populär, och fortfarande är det, och ses som en alternativ typ av ledare jämfört med alla andra maktgiriga direktörer. I själva verket var han nog den maktsjukaste av dem alla.

    När man funderar på konglomeratens uppgång och fall och dess eventuella återkomst tror jag man ska komma ihåg just att maktförskjutningen från anställda företagsledare till förmån för aktieägarna sannolikt har spelat en stor roll. PG är det bästa exemplet men det finns många andra. När aktieägarna har tagit makten har korsägda och oöverblickbara koncerner lösts upp och ersatts med tydligare fokus på en kärnverksamhet.

    Jag uppfattar de exempel på konglomerat som dykt upp idag snarare som exempel på att de som driver dessa företagsgrupper har, till skillnad från PG, ett mycket imponerande track record när det gäller att kontinuerligt köpa verksamheter och därmed växa intäkterna. Detta gör att P/E-talen blir högre på helheten än på delarna. Hur hållbart det är på lång sikt kan ifrågasättas. Risken finns att många mindre verksamheter kommer att få det tufft framöver i det allt hårdare konkurrensklimatet och att marknaden kanske snarare kommer vilja handla dessa 'otydliga koncerner' med rabatt. Det dröjer säkert många år dock.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
  5. Kan det inte vara på intåg "The Golden Days of LBO's" igen? Tänkte på det när Nordnet togs från börsen och Stefan Perssons sjuka köp i H&M etc! Mvh Kneg till Deg

    SvaraRadera
  6. Mattias,

    Tiderna förändras. Dessa konglomerat hade en storhetstid i USA i slutet av 60-talet. Detta påverkade givetvis utvecklingen i Sverige. Sedan kom 80-talet då var det kapitalförädling som gällde. Dolda värden skulle lyftas fram som det så vackert heter. Kort sagt det finns alltid ett drag av mode när det gäller investeringar. Ser att Lundbergs kostar 690kr nu. Är något pris för högt? Sedan har vi dessa småbolag använder man ordet Småland också kan man betala vad som helst. NIBE någon?

    Ser att det är nationaldagen idag. På Gyllenhammars tid hette det svenska flaggans dag, och firades väl bara av några hemvärnsmän. Landets statsminister pratade alltid om det här landet. Aldrig vårt land. Nu blåser det andra vindar. Tur att Orkla som jag nämnt här jobbar vidare på att renodla bolaget, och bli ett rent konsument företag.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. @Lars

      Visst går det mode i detta, men jag tror många ekonomiintresserade tenderar att missa den ständigt pågående kampen mellan människor som har ambitioner på makt och rikedom. Sen väljer man att formulera det i strategiska termer och businesslingo för det låter bättre. Se t.ex. striderna i Industrivärden härom året. Utan en förståelse för de inblandades personliga ambitioner blir händelseförloppet närmast obegripligt. Trenden har varit att aktieägarna har fått mer makt och det tror jag i grunden är bra, men det får inte gå för långt som det kan göra när man får kvartalskapitalism och kursmasserande VD:ar som fungerar mer som frikyrkopastorer än företagsledare.

      Mvh Mattias

      Radera
    2. Economic Sociologi, intressant och väldigt applicerbart.

      Radera
  7. Det jag tycker mig se är att de nya konglomeraten är mer decentraliserade än de gamla, och att ägandet i stor utsträckning inspireras av Buffet. Alltså att man köper upp bolag och låter ledningen arbeta fristående.

    SvaraRadera
  8. Som aktieägare är jag inte speciellt förtjust i renodling. Måhända har den negativa konglomeratstämpeln bleknat men Sverige har väl inget som kan jämföras med historiska konglomerat.

    Istället ska allt outsourcas och förädlas. Bolag delas och styckas till höger och vänster. Bara i min lilla portfölj så är det aktuellt eller har hänt för en tredjedel av innehaven (NCC, Bonava, PG, Dow, Sandvik, Atlas Copco) och det är inte uppenbart att det ger långsiktigt värde för mig.

    Jag undrar vad som kommer hända med outsourcingen framöver. Jag hörde något om att bokförlingsreglerna ska ändras så kanske är det slut på att splitta ut byggnader och fordon och hyra tillbaka.

    SvaraRadera
  9. Mattias,

    På Gyllenhammars tid sågs aktieägarna som ett gäng som mest var till besvär. Han hade goda relationer till facket. Sedan var han en stilikon. Han hade lagt sig till med någon slags Hovåsamerikanska som kunde reta gallfeber på vilken Lidingöbo som helst. En sak som alltid gäller, och det är att segraren skriver historien. Vad hade hänt om Norge affären gått igenom? All denna olja på norska kontinentalsockeln. Gyllenhammar hade blivit geniförklarad. Precis som du säger aktieägarnas roll ändras. Nu sitter man i framsätet. Få vet väl vem som är klubbordförande på Volvo idag.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Lars

      Sanningen är sällan svart eller vit. De flesta framträdande personer har goda och dåliga drag. PGs framgångar berodde väldigt mycket på hans personlighet, retoriska skicklighet och visionära idéer. Det går dock inte att blunda för att den röda tråden i allt han gjorde handlade om hans egen maktställning och hans grandiosa självbild. På det sättet påminner han en hel del om Olof Palme - en annan ledare beundrad av media och massorna men med ett track record som ger honom en absolut bottenplacering bland svenska statsministrar, i alla fall i min bok. Folk gnäller på Löfvén, men jämfört med Palme är han en skänk från ovan.

      Mvh Mattias

      Radera
  10. Om huvudmannen i bolaget är tillräckligt duktig på att allokera kassaflödena från innehaven genom kloka förvärv, så tycker jag nog det kan bidra till att försvara modellen också som en fjärde punkt. Kassaflödena är helt enkelt mer värda i vissa händer än i andra. Som ensamstående bolag hade kanske kassaflödena på marginalen gått till skatteineffektiv utdelning eller organisk tillväxt av låg lönsamhet.

    Men det kan även gå överstyr med höga förväntningar samtidigt som multiplarna på målgruppen handlas upp och man måste köpa större & dyrare bolag. Då lockas många liknande bolag till bokföringstrix vilket också är lätt i bolag som gör många förvärv.

    SvaraRadera
  11. LL,

    Läste igenom Aktiefokus analys av HM. Kenny konstaterar: Varför skall man betala 20x vinsten för ett bolag utsatt för stenhård konkurrens när man kan köpa TopDanmark för 10x vinsten på en oligopolmarknad förstår jag inte.

    Finns faktisk en poäng. Själv skrev jag en kommentar kring min försäljning av HM. Fråga: Finns det någon nedre gräns kursmässigt då du beslutar dig för att kasta in handduken?

    Läste om inlägget då HM nu börjar söka sig ner mot 200kr.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Multipelskillnaden bör motiveras med tillväxtpotentialen och jag tycker det finns en skillnad. Sedan äger jag ju båda.

      Radera
    2. Japp,

      Då får vi hoppas detta går bra. Fast ibland undrar jag var alla jockey kalsonger, och United Colors of Benetton är idag?

      Mvh

      Lars

      Radera
    3. Självklart kommer det gå bra. Och gör det inte det så Lär Vi Oss Något (TM).

      Radera
    4. LL,

      Visst kommer det att gå bra. Allt ordnar sig på ett eller annat sätt. På ditt inlägg Avanzaavkastning från april 2013 skrev jag följande var till signaturen Mattias: Tycker inte man skall lägga hela sparkapitalet i zerofonden, men det är en utmärkt grund att stå på. Sedan kan man köpa ett eller två investmentbolag typ Lundbergs för att täcka fastighetsbiten, och Svolder för att att få en exponering mot mindre bolag. Lundbergs kostade då runt 250kr, och Svolder gick att köpa för 65kr. Vad dessa bolags kurser representerar idag vet jag inte. Fast det är väl som Buffett uttryckte det när upplöste sin förvaltningsorganisation. När spelet inte spelas på ett sätt som man förstår så får man lämna. Det har jag gjort förstår föga vad som pågår på börsen, eller den den delen i Sverige. Då får man tacka för sig.

      Mvh

      Lars

      Radera
    5. Jag kan bara instämma. För mig framstår plötsligt ett konto med 0,3 eller 0,7% ränta som fullt möjliga placeringsalternativ till börsen. Det är i tider som dessa det gäller att inte bli alltför girig, och att klara av att sitta på händerna.

      En fråga man kan ställa sig själv är om man tror att börsen någon gång i framtiden kommer att ha ett lägre pris, eller om man tror att den kommer att ha en lägre värdering någon gång i framtiden?
      //Stavros

      Radera
    6. @Stavros

      Håller med dig.

      Keep up the good work

      Lars

      Radera
  12. Nog är det skillnad på Lifco, Volati etc. och de gamla konglomeraten som Volvo, Skanska etc. De gamla var i grunden ett industribolag som köpte på sig diverse andra verksamheter. Men de, och till stor del omvärlden, såg sig själva som i grunden det det kom i från, det vill säga fordonstillverkare, betongbyggare etc. Vägen till toppen gick alltid via kärnverksamheten. Man var oftast inte så bra ägare till de nyförvärvade bolagen.

    Lifco, Indutrade, Lagerkrantz och liknande är i grunden investmentbolag som som fokuserar på att sköta om sina bolag.

    /Robert

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nja, jag köper inte riktigt att de var dåliga då och bra nu, jag tror snarare att motiven såg annorlunda ut. Visst är det skillnad på mer skeva jämfört med mer symmetriska konglomerat men jag tror inte det varit avgörande.

      Radera
  13. Lundaluppen

    Pricing/Timing??.. Enligt Graham skall inte HM har ett p/e-tal på 19 utan p-e-tal 15.. då HM:s vinst krymper. Utgår inte en fundamentalist som du utifrån Grahams synsätt att investera??

    SvaraRadera