lördag 26 november 2016

Fastighetsbolagens guldålder

Riskminimeraren uppmärksammade mig på en del av gårdagens Börsrådet där Catella-förvaltaren Anna Strömberg kallade Balder högbelånat, utifrån resonemanget att även preferensaktierna bör ses som en skuld.

Jag har många gånger, i olika sammanhang, pekat på riskerna med fastighetsvärdering kopplat till avkastningskrav. Balder är ett oerhört dynamiskt bolag vars historik är svårtolkad då det sker så mycket utveckling och transaktioner. För att belysa min poäng tittade jag istället på Wallenstam, ett väldigt välskött bolag som allmänt anses som mycket tryggt och mycket konservativt finansierat.

Om man gör en enkel servettkalkyl på Wallenstam kan man notera att avkastningskrav motsvarande 2006 års nivå, då Wallenstam betalade ca 4 procent ränta, idag skulle innebära att fastighetsvärdet skulle behöva skrivas ner från 32 miljarder till 26 miljarder. Det egna kapitalet skulle sjunka från 15 till 9 miljarder och soliditeten skulle falla till 31 %.

Wallenstam är konservativt finansierat jämfört med många andra fastighetsbolag, men 1 procentenhets ökade avkastningskrav (ungefär den skillnad som finns mellan 2006 och idag) skulle alltså eliminera mer än en tredjedel av det egna kapitalet. Ett sådant scenario skulle säkerligen även påverka ränteläget också och därmed ta ner förvaltningsresultatet avsevärt.

Att börsen nedjusterar fastighetsbolag så fort Trump hostar är alltså ingen slump, bolagen är i en fantastisk guldålder och relativt små förändringar tillbaka till tidigare normallägen förändrar kalkylen ordentligt.

34 kommentarer:

  1. Ja, Selin har hittills inte varit något för en riskminimerare. Men det finns en opportunistisk affärsman i honom som tar tillfällen i flykten. Att Balder har köpt i Danmark och Finland beror nog på att Selin tycker att fastigheter har blivit dyra i Sverige - och avkastningskraven här för låga.

    Och visst ultralåg ränta, demografiskt tryck, bra tillväxt gentemot den nära omvärlden - det blir inte bättre än så här för fastighetsbolagen i Sverige.

    Mycket intressant exempel med Wallenstam. Jag rekommenderar alla att söka "Lundaluppen fastigheter". Bra inlägg och ofta intressanta diskussioner i kommentarsfälten.

    Jag har varit väldigt försiktig i min exponering mot fastighetssektorn - studerade ekonomi 1992/93. Sådant sitter i. Men följer med intresse.

    SvaraRadera
  2. För oss som inte är så insatta, kan någon förklara begreppet "avkastningskrav" och hur detta hänger samman med eget kapital? Är det ROE som åsyftas?


    /J

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det finns ett släktskap med ROE, men det är inte detsamma. Direktavkastning för fastigheter är driftnetto dividerat med fastighetens värdering. Driftnettot är hyresintäkterna minus kostnaderna för att driva fastigheten.

      Avkastningskravet är den direktavkastning bolaget kräver av en fastighet för att bära sina risker och räntekostnader.

      Radera
    2. Hur leder detta till att fastighetsvärdet behöver skrivas ner? Hänger inte heller riktigt med i resonemanget.

      Radera
    3. Förenklat: Om en fastighet avkastar 50 mkr/år och avkastningskravet är 5% så är dess värde 50/0,05=1000 mkr, en miljard.

      Några år senare har hyror och kostnader stått still, men med lägre räntor har avkastningskravet sänkts till 4 %. Värdet av samma fastighet blir då 50/0,04=1250 mkr, 1,25 miljarder.

      Enligt IFRS skrivs då värdet upp med 250 mkr, bolaget gör en fin vinst och alla är glada. Detta är ungefär vad som pågått senaste 5 åren. Problemet är när bolagen lånar upp mot dessa högre värden och pendeln börjar svänga tillbaka.

      Då sjunker eget kapital snabb och belåningsgraden stiger. Banken blir nervör, kovenanter bryts etc. Därför är marknaden orolig för fastigheter idag.

      Om du vill ha en mer heltäckande beskriving av beräkningen så finns det väl beskrivet i Wallenstams årsredovisning 2015, sök upp avsnittet om värdering av fastigheter.

      Radera
  3. Har du tagit höjd för dessa risker i din värdering av Castellum?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kolla Lundaluppens resonemang om Lundbergs så framgår det att fokus snarare är på kassaflödet/driftnettot än substansvärderingen.

      Hantverkarn

      Radera
  4. Hej intressant inlägg men mina kunskaper är antagligen för låga för jag förstår inte ditt Wallenstam-resonemanget.
    Det skulle vara himla fint om du eller någon annan har tid och lust att förklara beräkningarna något ytterligare.


    SvaraRadera
    Svar
    1. Se svaret till Ikaros ovan. Mvh LL

      Radera
    2. Grymt! Stort tack bloggkungen.

      Radera
  5. Hej,

    Har du följt med hur fastighetsbolagens avkastningskrav fluktuerat över tiden? Har bolagen generellt sänkt avkastningskraven sedan 2006, som du nämner i exemplet ovan? Jag har inbillat mig att beslut angående ändringar i avkastningskrav är mer av strategisk karaktär och avkastningskraven därav väldigt "trögrörliga".

    Mvh,
    Ek

    SvaraRadera
    Svar
    1. De följer i princip ränteläget, dock med en tröghet. De senaste tio åren har de därmed sakta sjunkit neråt.

      Radera
  6. Ett mycket bra inlägg! Speciellt gillade jag att du citerar Anna Strömberg om preferensaktier som det de faktiskt är: ett lån. Verkar vara många som glömmer det.

    När det gäller att värdera upp bolagens fastigheter och se det som vinst (okapitaliserad vinst tror jag att de kallar det) så är det ett nästintill bedrägligt beteende som alla verkar ha accepterat.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Noterade bolag har inget val, enligt IFRS måste de ta upp sådana orealiserade vinster.

      Onoterade fastighetsbolag (som Fastighets AB Lundbergs) som redovisar enligt ABL tar inte upp sådana vinster.

      Radera
    2. Jo jag vet men det gör det inte rätt enligt mig ;).Det vore bättre om iFRS tvingade dem att redovisa preferensaktier som lån. Det skulle ge en mer rättvisande bild.

      Radera
    3. Kan tycka det är bättre att värdera enligt IFRS och därmed få allt värderat till någorlunda liknande avkastningskrav. Sen kan man själv räkna om det här precis som Luppen gjort.

      Håller också med om att ett av problemen är just att man lånar upp mot det här värdet. Eller problem och problem behöver det inte nödvändigtvis vara. Men det driver en tillväxt idag när 1 miljard i uppvärdering ger ytterligare 1,5 miljard i investeringsbara miljarder från banken.

      Det behöver inte bli någon katastrof när räntorna klättrar, men den tillväxt som man nu "lånat" från framtiden kommer troligen förbytas mot en längre period när omvärderingar inte leder till extrapengar från bankerna, utan det motsatta. Då kommer det egna resultatet i större utsträckning behöva användas till att amortera ned skulder istället. Och tillväxten lär inte fortsätta i samma takt även om fastighetsbolagen troligen kommer fortsätta göra vinster i framtiden.

      Radera
    4. IFRS uppställning är praktisk för seniora långivare, dvs banker och obligationsinvesterare, men för stamaktieägare vore det bättre om preffarna redovisades som lån.

      Radera
  7. Du borde börja arbeta som sparekonom på någon nischbank LL, Du uppmärksammar och lär ut på ett föredömligt sätt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, många bloggare verkar vilja gå den vägen, men jag föredrar företagandet. :-)

      Radera
  8. Hej Lundaluppen!
    Har följt din blogg ett bra tag men aldrig ställt några frågor så tänkte ställa en fråga nu om du känner för att svara.
    Funderar mycket på aktiepriser generellt, det är ju hyfsat enkelt att få en blick i hur företag generellt går. Man analyserar P/E tal och RSI tal etc. Sen har man en bild av de förväntade framtida utsikterna och stabiliteten historiskt. Men hur knyter man ihop säcken med de verkliga aktiepriserna? Du talar mycket om köpa till rätt pris, och detta tycker jag är svårast när jag ska köpa aktier.
    Jag investerar långsiktigt och är en buy-and-hold person generellt så goda tips om just aktiepriser hade varit trevligt.
    Mvh
    Lundabon

    SvaraRadera
  9. Väldigt intressant inlägg om fastigheter. Vilken fastighetspreferens skulle du bedöma som mest prisvärd och stabil av Balder, Klövern och Sagax om du måste välja?! // Tack

    SvaraRadera
  10. Hej,
    Tack för en bra blogg och fint att ha dig tillbaka! Håller med om din observation om en guldålder för fastighets-sektorn.

    Tycker helt klart vi har assymetrisk nedsida i fastighetscase, även om det såklart är omöjligt att ha någon bestämd uppfattning om de makrofaktorer (räntan) som driver alltihop.

    Nedan har du en (något daterad) diskussion kring detta och Castellum. Peka gärna ut om du hittar punkter där du inte håller med.

    http://rationalityquest.blogspot.no/2016/03/deadly-blows-to-castellum-case.html



    SvaraRadera
  11. Med dagens ränteläge har aktier en guldålder. Att preferensaktier är ett lån bör väl vara känt för de flesta. Faran för investeraren som köper en preferensaktie är ju ränte, och inflationsutvecklingen. Man skall givetvis inte köpa över inlösenkursen. Akelius pref ger en bra risk/reward enligt mig till dagens kurs.

    Har nyligen varit uppesittarkväll i bloggosfären. Gratis USA handel. Här tar man en risk som heter duga med tanke på den historiskt höga dollarkursen. Fixed incom typ municipel bonds kan bli riktigt dåligt, om dollarn viker ner. Så här ser det ut. Det enda som jag snart är nöjd med när jag ser ut över min portfölj är Boston Pizza, och HR Realestate i Kanada:-))

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
  12. @Lundabo

    Detta med rätt aktiepris är inte lätt. Varför? All aktiehandel bygger på att man handlar med framtida värden som ingen känner till. Att bedöma ett företag är oerhört svårt. I veckan publicerade bloggaren Cornucopia ett inlägg med titeln Arvet efter Jobs slut-dags för Apple att köra vilse igen. Apple är en fet katt som räddas av sin krigskassa.

    Jag undrar vad bloggaren Fundamentalanalysen tänkte när han såg detta. Ingen av herrarna har ju speciellt låga uppfattningar om sig själva, och sina möjligheter. Kanske med all rätt. Det visar bara hur olika man kan se på samma aktie. Att få reda på hur man räknar ut rätt aktiepris vore ett av mitt investerarlivs största ögonblick.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Då är det alltså inte jag som missat något. Jag köpet ju aktier efter hur jag förväntar mig framtida bolaget kommer att gå vilket jag baserar på massa information men också tro på hur framtiden kommer se ut.
      Det finns ju gott om teorier kring när man ska köpa och sälja, tänker mest på martingalteori, men dessa säger ju endast ngt om förväntad rörelse av aktiekursen tillsammans med förändringen i priset. Inte det jag är ute efter, det faktiska priset eftersom jag investerar långsiktigt, dvs är ju inte så intresserad av att sälja överhuvudtaget. Hur ser ni på nuvärdet på aktien när ni köper?

      Radera
  13. Hej Lundaluppen,

    Vet inte om man kan kontakta dig på annat sätt så skriver en random kommentar här. För det första, bästa bloggen! Du har ett sinne för detta och en skön självsäkerhet i vad du gör.

    Nu till frågan. Jag har ett tag tittat på ett amerikanskt bioteknikbolag Gilead Sciences. De har i princip två huvudområden, Hepatit C och HIV. Deras Hep C medicin botar patienterna vilket medför att varje sålt preparat minskar marknaden. HIV däremot är ett läkemedel som tas livet ut och där försäljningen växer med typ 10% per år (pga att fler drabbas av HIV årligen, tyvärr).

    Med tanke på att Hep C försäljningen minskar är kursen oerhört pressad (handlas till P/E 7 ca). Mitt argument är att en HIV verksamhet som växer med 10% årligen där de har dryga 70% marknadsandel borde värderas till runt P/E 18. Drygt 1/3 av inkomsten kommer från HIV -> P/E 21 för enbart HIV verksamheten. Man får alltså (i princip) den fallande HEP C verksamheten på köpet, som är ganska rejäl. Margin of safety?

    Vore tacksam för en kritisk gransking från luppen ;)

    /H

    SvaraRadera
  14. Jag tycker det påståenden att preferensaktier är att jämställa med lån är en aning märkliga. Anser man att det inte skulle göra någon skillnad om preferensaktien hade varit en obligation istället? Möjligen kan man väl säga att det är en hybrid, en aktie som fungerar som "fixed-income".

    Effekten för stamaktieägaren blir väl snarast att den ger en hävstångseffekt på stamaktieägarens risk/reward. Går företaget bra får stamaktieägaren behålla en större del eftersom preferensaktieägarens andel inte följer med upp, och tvärtom. Detta bör man ta hänsyn till när man väljer hur mycket t.ex. Balder man ska köpa för.

    Sen är väl antagandet att räntan ska tillbaka till nivåerna för finanskrisen högst tveksamt. Jag tror fastighetsaktierna har kommit ned på intressanta nivåer och Erik Selin kommer fortsätta sin resa upp på listan för Sverige rikaste.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
    Svar
    1. @Mattias

      Vi kan ta en fallstudie: Ratos gav ut preferensktier man tyckte man behövde mer kapital. Dessa gavs ut till kurs 1750kr och ger 100kr i utdelning. Efter stämman 2017 höjs utdelningen till 120kr per preferensaktie.

      Ratos kan nu välja att lösa in preferenaktierna går väl på på någon miljard. För stamaktieägarna kan väl detta inte vara något annat än ett lån. Väljer man att låta lånet löpa står man med ett lån med ganska hög ränta.

      Vad jag förstår använde Ratos en del av pengarna från preferenslånet plus den sänkta utdelningen till att köpa detta norska oljeserviceföretag där insatsen nu har smält bort som en klick smör i en stekpanna. Även fall man använt emissionspengarna från preferensaktierna till att trycka upp soliditets talet hade det inte spelat någon roll.

      Man har lånat, och nu skall pengarna fram. Fast vill man kalla lånet ett åtagande eller något annat som låter bra så varför inte. Lån låter inte så kul. Ger lätt lite dålig stämning. Ungefär som ordet skuldsatt.

      Mvh

      Lars

      Radera
    2. @Mattias: jag tycker du svarar på din egen fråga, för en stamaktieägare ger preffar en hävstång, precis som ett lån. För en långivare utgör de eget kapital och en säkerhet.

      Radera
    3. Den här kommentaren har tagits bort av skribenten.

      Radera
    4. @Lars och @Lundaluppen

      Min poäng är snarare denna: Den som långsiktigt äger ett fastighetsbolag bör vara medveten om risken att kapitalet blir uppätet av lånen i en fastighetskris. Det är en av de största riskerna med att äga fastigheter och fastighetsbolag långsiktigt. Med några decenniers mellanrum brukar det smälla och högbelånade fastighetsbolag går då under.

      I ett sådant läge kan skillnaden mellan en stor andel preferensaktier och enbart lån vara skillnaden mellan konkurs och överlevnad. Det är ingen oväsentlig skillnad för en långsiktig investerare.

      Dessutom är ju preferensaktiens "ränta" många gånger fastlåst och kan löpa mer eller mindre för evigt. Vilket ska jämföras med lån som måste läggas om till rådande marknadsnivåer när de löper ut. I en fastighetskris är just kombinationen av hög belåning och stigande räntor ofta det som fäller bolaget.

      Mvh Mattias

      P.S. Den raderade kommentaren innehöll lite stavfel.

      Radera
  15. @Mattias

    Min åsikt är att det egentligen inte spelar så stor roll om det är en obligation eller en preferensaktie för mig som stamaktieägare. Både lån och preferensaktier har förtur vid värdeöverföringar från bolaget. Hävstång på det egna kapitalet hänförligt till stamaktierna får jag i båda fallen.

    Den största skillnaden som jag kan se är att preferensaktiekapitalet utgör eget kapital som därmed ökar bolagets soliditet och gör bolaget mer attraktivt för långivare.

    / Victor

    SvaraRadera
  16. Vill bara säga att jag inte hört Anna Strömbergs inlägg. När det gäller aktiers pris. Ser att Astra kan köpas för 480kr. Pfizer gav ett bud på plus 600kr. Har vankat fram och tillbaka i arbetsrummet nu på morgonen och funderat. Nog om detta.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera