onsdag 6 augusti 2014

Wallenstam vs. Castellum

Jag skrev några tweets om det men tycker det är så intressant att det får ett kort blogginlägg - prissättningen på Castellum jämfört med Wallenstam. Det är två börsnoterade svenska fastighetsbolag, båda fokuserade på tillväxtregioner i södra Sverige, båda med huvudkontor i Göteborg.

Det finns några stora olikheter också: Wallenstam har en vindkraftverksamhet som är ganska blygsam och åtminstone på sistone förlustbringande. Castellum fokuserar på kommersiella fastigheter vilket är mer konjunkturberoende än Wallenstams bostadstunga bestånd. Båda bolagen är aktiva inom fastighetsutveckling.

En enkel tabell belyser vad jag är ute efter, och alla siffror är per aktie:

Castellum
Wallenstam
Aktiepris
111,00
108,00
Förvaltningsresultat 12 mån
8,63
3,15
Utdelning
4,25
2,00
Nyinvestering 12 mån
8,70
17,06
Eget kapital
76,40
75,40

Tycker ni prissättningen är rimlig? Eftersom fastigheterna värderas baklänges (via avkastningskrav) är alltså Wallenstams avkastningskrav mindre än hälften av Castellums. Uthyrningsgraderna ligger omkring 98 procent för Wallenstam och 89 procent för Castellum.

39 kommentarer:

  1. Tittade faktiskt på det här häromdagen och skrattade lite för mig själv. Jag har tyckt Castellum varit dyrt de sista månaderna men nu har man fått lite perspektiv :).

    Mvh,
    Snåljåpen

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det har alltid sett ut så här, och när bolagen säljer fastigheter så brukar marknadspriserna bekräfta de bokförda värdena. Men vilka fastigheter skulle man själv helst äga? Någonstans måste ju aktiepriset reflektera även kassaflödet, inte bara likvidationsvärde.

      Radera
    2. Lundaluppen, hur ser du på Hufvudstaden då? Deras substansvärde är väl kring 90 kr per aktie och dagens kurs är 91. De har en avkastning på 4-5% på fastigheterna som är belånade till 20 %, eller dylikt. Finanserna ser ju ljuvliga ut, men är det det låga avkastningskravet som "skrämmer"? Vad anser du själv vore rimligt? Det vore kul att höra din åsikt. HUFV är i mina ögon en pärla som troligtvis alltid kommer vara dyr, men jag kan ändå inte hålla mina fingrar borta...

      -Konservativ

      Radera
    3. @Snåljåpen

      Har också tittat på detta, och jag skrattade inte utan konstaterade att marknaden gjort en effektiv värdering av bolagen. Det är ju stor skillnad på fastigheter. Hur värderar man Hufvudstadens bestånd? Ett samling hus som ingen annan kan skaffa sig? Helt unikt. När det gäller Wallenstam äger man fullt uthyrda bostadsfastigheter i Göteborg, och Stockholm man har en produkt som det finns en bottenlös efterfrågan på. Det är inga lagerlokaler belägna på en leråker upp mot gränsen till Norge vi pratar om.

      Urbanisering av Sverige tilltar. Bristen på hyreslägenheter i Göteborg, och Stockholm är enorm. Detta är en trend som jag varje fall inte kan se ett slut på.
      Med vänlig hälsning
      Lars

      Radera
    4. @Konservativ

      Har man ett par Crockett i skostället gillar man kvalité. Hufvudstaden är helt unikt, och aldrig billigt. Man kan dock komma åt bolaget via Lundbergs. På tal om Lundbergs man sitter ju på vattenkraft via Holmen. Hur värderas den?? Kan man få tillstånd att bygga ut mer vattenkraft i Sverige? En helt unik produkt. Återigen man får betala för saker som fungerar. Aktier är inte annorlunda än ett par skor.
      Med vänlig hälsning
      Lars

      Radera
    5. Om man tittar på de bolag som har mycket låga avkastningskrav på sina fastigheter så bör en förändrad räntesituation påverka dem mycket kraftigt. Hufvudstaden är förmodligen då ett klokare köp med sin extremt försiktiga belåning.

      Radera
  2. Kan det vara så att det finns en inprisad tro på att vi går mot marknadshyror på bostäder i framtiden?

    SvaraRadera
  3. Wallenstam värderas väl mer efter deras visioner som är tydliga i bolaget medan vad jag vet Castellum inte har någon vad jag vet klar framtida vision. Jag antar att det är därför prissättningen är sådan.

    Har märkt att flera bolag inom fastighetssektorn som har en vision om t.ex. "1000 Mkr i hyresintäkter innan 20XX" eller "Substansvärde på XXXXkr inom X år" får i regel en högre värdering än bolag som inte har någon sådan. Lite knepigt dock. Kan ju tycka att ett bolag som säger "Vi köper när vi hittar något intressant" är mer vettigt.

    // E

    SvaraRadera
    Svar
    1. Castellums tydliga finansiella mål om 10 procent tillväxt i förvaltningsresultatet borde väl räcka?

      Radera
  4. Hur kommer Wallenstams nyinvesteringar att påverka framtida förvaltningsresultat och utdelning ?
    Om Wallenstam haft nyinvesteringar på samma nivå som Castellum, hade det kunnat påverkat utdelningsnivån uppåt ?
    Vad ingår i deras nyinvesteringar ?
    Vad tycker du om Wallenstams derivatförlust ?
    Ska bolagen hålla på att "trixa" med derivat för att justera den räntenivå de har på sina bundna lån ,istf att bara nöja sig med de bindningstider man faktiskt har?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Deras investeringar är stora men jag har inte grävt i hur de finansieras, inte med vinster i alla fall.

      Derivaten är ju ett verktyg för att binda lån och det tycker jag är en riskbedömning bolagen måste stå för och där jag inte har anledning att kritisera vare sig Castellum eller Wallenstam. Som investerare får man bara acceptera att resultaträkningen är trasig för fastighetsbolag.

      Radera
    2. Wallenstam investerar i nya bostäder (Stockholm, Göteborg och Uppsala), men också i kommersiella fastigheter (Göteborg).
      Bostäder under produktion i senaste rapporten är 1500 lgh, takten skall höjas till 2500 lgh.
      Dessa byggs till 7% direktavkastning. Man kan anta att om fastigheterna säljs (bostäder i tillväxtområden) så säljs de till lägre än 7% direktavkastning, och har man dem kavar ger det en bättre hävstång att bygga nytt eget än att köpa fastigheter (för de köper man inte med kända driftnetton till 7% i nämnda orter).
      Detta och historisk avkastning är nog det som gör att marknaden värderar bolaget som den gör.

      Dessutom brukar Wallenstam köpa tillbaka aktier kontinuerligt, senast tror jag det skedde till kurs 112 kr / aktie. Misstänker att huvudägaren inte gör det för att ge bort pengar.

      (mycket bra blogg förövrigt)

      Radera
    3. Om man kan bygga fastigheter med 7 procent direktavkastning och sedan omedelbart få dem uppvärderade till 3,25-5 så är det klart att man få en rejäl avkastning och att börskursen åker hiss.

      Radera
    4. Kan tillägga att om avkastningen på det egna beståndet är lågt medan värdeskapandet sker i nybyggnationen så är det lite märkligt att inte fler lyckas med lönsam byggnation.

      Radera
  5. Fastighetsbolag med fokus på bostäder belyser den märkliga prissättningen av hyresrätter i Sverige.

    Ett exempel från Stockholm är Heba, kan låta billigt med bokfört värde kring 22 ksek/kvm men det ger inget direkt kassaflöde.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Fastighetsbolagen tjänar bra med pengar på hyresrättet även utan fri hyressättning. Det säger Fredrik Lundberg den store och jag finner ingen anledning att misstro honom. Införs marknadshyror kommer ingen få sänkt hyra men jättemånga kraftigt höjd hyra.. Marknadshyror kan endast fungera hyfsat på en marknad med överutbud på bostäder.

      Radera
  6. kanske en dum fråga, men vad är det som gör att walenstam "förlorar" på dessa derivaterna? Hur funkar dom?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är ingen dum fråga alls, men behöver nog ett eget inlägg för att bli pedagogiskt :-)

      - Underliggande (rörliga) lån är knutna till marknadsräntan
      - Derivaten är konstruerade så att totala räntan blir fast
      - Stiger marknadsräntan så sjunker kostnaderna för derivaten (derivatvinst) medan rörlig ränta ökar
      - Sjunker marknadsräntan så ökar kostnaderna för derivaten (derivatförlust) medan rörlig ränta minskar

      När media skriver att "Wallenstam förlorar på derivaten" så betyder det på ren svenska att marknadsräntorna sjunkit, vilket alla visste innan rapporten kom.

      Radera
    2. Tack så mycket för den bra förklaringen, det där med derivat är inte lätt att greppa för en vanlig person utan ekonomiutbildning som jag. Wihlborgs redovisade ju också en fet derivatförlust på hundratals miljoner i senaste rapporten och aktiekursen där har dykt sen efter rapporten (iofs mkt pga börsnedgången). Det vore absolut värt ett inlägg av dig ;)

      Jag är tacksam så länge ni bloggare håller det så pedagogiskt som möjligt och förklarar eventuella förkortningar åtminstone en gång i sammanhanget så fort förkortningar används så att en vanlig sparare kan hänga med. Det finns ju hur många nyckeltal som helst! :-)

      Radera
  7. Castellum's värdering ser helt klart mer attraktiv ut.

    Utan att veta så kommer jag och tänka på några förklaringar (som en del här varit inne på). Till exempel bolagens olika riskprofil och ägarbas.

    Med Wallenstams låga och kontrollerade hyror finns enligt mig i princip ingen hyresrisk över konjunkturcykeln. Med successiv uppluckring av hyressystemet räknar branschen iskallt med en väsentligt högre hyrestillväxt för bostäder än kommersiella fastigheter med kpi-indexerade hyresavtal. Wallenstams bokförda värde på bostadsfastigheterna ligger dessutom troligtvis under replacement cost och ombildning till BRF finns som extra värdepotential. Investerare i bostäder är generellt mer värdedrivna än kassaflödesorienterade, med en fin hyrestillväxt får man en bra värdeutveckling över tid givet de låga avkastningskrav som bostäder har.

    Ser man till Castellum så ligger deras hus typiskt sett i C-lägen/utanför stadskärna i områden med inslag av äldre industri och lager och tillhörande kontor. Här finns både vakansrisk, hyresrisk och en mer volatil marknadshyra. Utan att ha kikat på historiken i detalj så misstänker jag att vi inte kommer få se en så mycket högre uthyrningsgrad i Castellum givet jämförbart bestånd. Avkastningskraven är högre för denna typ av områden och speglar en högre risknivå. Konkurrensen är större och tillgången till industrimark är bättre än för bostäder. Viss risk finns att man tvingas konkurrera på pris mot modernare lokaler.

    Över tid får Wallenstam en högre totalavk. än direktavkastningen på bostäderna (inkl. värdetillväxt borde bostäder som regel ge 8% per år med antagandet 4% dir.avk och 4% värdetillväxt), däremot tror jag att investerare i Castellum kan förvänta sig en något högre avkastning till trots.

    SvaraRadera
  8. Noterade att en del kurser i din bevakningslista är felaktiga. Industrivärden ser t.ex. ut att vara ett par kronor dyrare än den borde. I mina Google docs ser det dock korrekt ut. Kör: =googlefinance("STO:INDU-C").

    //GB

    SvaraRadera
    Svar
    1. De priser du ser i bevakningslistan är snapshots från när jag väljer att publicera listan. Min egen lista är liveuppdaterad och använder formeln du skriver.

      Radera
  9. Historiska värderingen av substansen indikerar att man köper in sig ganska dyrt idag, åtminstone i Wallenstam. P/BV ca 1,4 för båda bolagen. Historiskt snitt på för Wallenstam ca 1, historiskt snitt för Castellum ca 1,2. Obs ej justerat för uppskjuten skatteskuld.

    För övrigt är det vanskligt att göra en relativvärdering då sektorkollegan inte har (1) liknande fastighetsbestånd, (2) liknande kapitalstruktur och (3) liknande direktavkastning på beståndet.

    Luppen, kan du förklara hur du kommer fram till att Wallenstams avkastningskrav är mindre än hälften än Castellums?

    SvaraRadera
    Svar
    1. "Luppen, kan du förklara hur du kommer fram till att Wallenstams avkastningskrav är mindre än hälften än Castellums?"

      Här ovan gjorde jag det grovt genom att jämföra förvaltningsresultatet med egna kapitalet, vilket inte tar hänsyn till belåningsgraden. Men påståendet har bra grund i bolagens egna rapporter:

      Castellums ÅR2013, sid 53: 6,5-10,7 %
      Wallenstam Q2-2014, sid 6: 3,25-5,25 %

      Wallenstams kommersiella fastigheter har högre krav, 3,75-8,50 %

      Radera
  10. Som en jämförelse kan ju nämnas räntemarknadens bedömning av bolagsrisken som resulterat i att Wallenstam har en medelränta på 2,8 procent, Castellum 3,4 procent.

    SvaraRadera
  11. Svårt att säga, men jag gillar Castellums ständiga höjningar av utdelningar...

    SvaraRadera
  12. Jag kan inte så mycket om börsens fastighetsbolag. Har aldrig riktigt fördjupat mig i dessa...

    Det jag dock tycker är lite alarmerande när det gäller Castellum är uthyrningsgraden som är betydligt lägre. Detta är en erfarenhet jag fått av någon nära familjen som sysslat med hyresfastigheter sedan början av 90-talet. Dennes erfarenhet var att uthyrningsgraden skvallrar om vilken typ av fastigheter och lägena för dessa, framförallt det sistnämnda. I goda tider(hög efterfrågan) avkastar sämre lägen ofta bättre än bra lägen. I sämre tider är det dessa lägen som stryker med. När uthyrningsgraden minskar med några procent tenderar resultatet att minska betydligt mer. Det blir som lite av större hävstång för bolag med sämre lägen.

    Nu är ju läget väldigt annorlunda idag jämfört med 90-talet men en sak är säker vissa lägen är unika och går aldrig att kopiera. Fastigheter med sådana lägen må vara lågavkastande men de kommer alltid att generera intäkter/kassaflöden. De sämre lägena är dessutom priskänsligare.

    Som sagt jag pratar i generella termer och inte om de specifika bolagen eftersom jag inte är insatt i dessa.

    Mvh
    VP.

    SvaraRadera
    Svar
    1. @VP

      Ett bra inlägg
      Fridens
      Lars

      Radera
  13. Där ligger som någon nämnde en stor skillnad mellan bolagen. Wallenstam har stor andel bostäder med noll hyresrisk, kommersiella lokaler ligger till stor del i centrala Göteborg eller sydväst om Göteborg. Andel C-lägen mindre än Castellum där särskilt dotterbolaget Harry Sjögren har mycket hus på "leriga åkrar".

    Sämre eller mer svårförvaltade bostadsfastigheter har Wallenstam framgångsrikt sålt till BRFer, och man har framgångsrikt köpt billigt av tex SPP Alecta.

    Framöver ligger nog inte Wallenstams vördeskapande primärt i transaktioner utan i nybyggnation, man har lagt sig på rätt mycket mark och detaljplaner i bra lägen. Det är långa processer där det krävs uthållighet, finansiella muskler och inte minst kunskap om byggande och effektiva upphandlingar. Där kan inte alla vara med.

    // Hobbyinvesterare

    SvaraRadera
    Svar
    1. @Hobbyinvesteraren

      Vi har en samsyn här.
      Fridens
      Lars

      Radera
  14. f.d. grön på VCW8 augusti 2014 09:20

    Castellum har de senaste 10 åren altid haft en uthyrningsgrad under 90% och det har ju gått okej ändå. Så jag ser inte detta som alarmerande heller i nuläget. Önskar iofs att Castellum kunde bredda sig och också producera bostäder i stället för tråkiga leråkerslokaler. Kunde man göra detta Wallenstam style och bygga till 7% direktavkastning skulle ju Castellum få en helt grym tillväxt i substansvärdet... :) Men detta kanske är lättare sagt än gjort? Vad är det egentligen Wallenstam gör i sin nyproduktion som andra bara kan drömma om?

    SvaraRadera
  15. Det finns många som gör mer än att drömma. Skanska, PEAB & NCC skapar stor del av sitt aktieägarförening genom projektutveckling, byggrörelsen är svårare att göra pengar på. JM är annars mest renodlad projektutveckalre för bostäder och har under lång tid haft uthållighet att skapa värde ur mark och planer.

    Att de stora byggarnas byggrörelsen inte är konkurrenskraftiga är dock tydligt, Skanska Bostad har tex haft märkliga gränssnitt mot bygg-Skanska.

    Wallenstam har ofta använt mindre aktörer som Hökerums Bygg, Tornsraden mfl som har mindre ej vördeskapande overhead att släpa på.

    Projektutveckling sker annars för hyresbostäder främst av bolag som inte finns på börsen. Det är inte i ekonom- och juristtunga Stockholmsbaserade bolag och institutioner man hittar entreprenörerna med förmåga att göra affärer.

    // Hobbyinvesterare

    SvaraRadera
  16. Aktieägarvärde skulle det vara, inte aktieägarförening

    // Hobbyinvesterare

    SvaraRadera
  17. Castellums vakans på 10-11 procent är sund. De jobbar med kommersiella lokaler och då får man räkna med viss vakans. Dock har de så pass bra lägen i alla fall i Skåne att de borde kunna jobba ner vakansen o öka värdet. Förstår inte inte varför ni kallar det leråkerslokaler. Briggen som är en del av castellum äger både centralt o i ytterlägen.
    Tycker ofta marknaden övervärderar risken på fastigheter som ligger utan för "tullarna". Hyran här är låg men oftast mer stabil över tiden. Vilket ger stabila intäkter i låg o högkonjuktur. Centrala butik o kontorslägen svänger kraftigt, finns inte muskler i bolaget vid lågkonjunktur kan det gå illa.

    Mvh
    Fastighetsnörd

    SvaraRadera
    Svar
    1. Håller med om att bilden av Castellums lägen verkar lite skev, åtminstone att döma av Briggens lokaler som du säger.

      Radera
    2. Med hyfsad inblick i Castellums Stockholmsbolag Brostaden kan jag bekräfta att deras fastigheter mycket riktigt är C-lägen eller i bästa fall dåliga B-lägen.

      Radera
  18. Hej LL, eftersom du gillar värdeinvesteringar, skulle du betrakta
    Dover Corporationsom som höjer utdelning för 59 året i rad som en aktie värd att kolla på även om direktavkastningen "bara " är 1,9% ?
    Börsvärde "bara" 14 miljarder US$
    http://www.di.se/artiklar/2014/8/9/utdelningskungen-hojer-igen/

    SvaraRadera
    Svar
    1. En lång och stigande utdelningshistorik är ofta ett gott tecken, men fullständigt otillräckligt för att bedöma om bolaget är attraktiv att köpa.

      Jag skrev lite om analysperspektiv i det här gamla inlägget.

      Just Dover känner jag inte till något specifikt om.

      Radera
  19. Någon som har koll på hur pass separat castellums dotterbolag egentligen är ifrån varandra? Får dom sköta sig själva som helt självständiga enheter, dvs den som genererar mycket pengar får också investera mycket. Eller skyfflar ledningen runt pengarna mellan bolagen och lägger allt koncernens investeringskrut där dom finner lämpligast?

    SvaraRadera