lördag 2 augusti 2014

Deeres balansräkning och annat

Nuförtiden behöver jag bara göra en ganska enkel analys här på bloggen så väller det in information och kloka synpunkter, något som jag tackar för och något som underlättar mitt arbete enormt. Analysen av Deere & Co häromdagen var inget undantag, en del av kommentarerna är klart intressantare än min egen text.

Först nämnde jag att Deere var omtyckt bland bloggare, så det kan vara på sin plats med lite länkar:
  • Trygg Framtid har både analyserat och köpt Deere-aktier, i hans inlägg finns också en del matnyttiga länkar till andra media
  • Investeringsinspektören har gjort en analys med rätt mycket sammanställande statistik, han brukar inte vara så tydlig med sin portfölj, så jag vet inte om han äger. Han kommer fram till en normal intjäningsförmåga på 7,83 dollar per aktie vilket är nära min på 7,80 (nej, jag sneglar aldrig på andra när jag gör mina bedömningar)
  • Spartacus har också köpt och analyserat Deere, även här många kloka tankar
Balansräkningen är för många (och för mig) det största frågetecknet i Deeres räkenskaper. Vad passar bättre än en djupdykning där? Till att börja med utgår jag från årsredovisningen 2013 för att få tillgång till alla noterna. Jag gör en egen uppställning som ersätter deras ganska röriga variant, först tillgångarna, totalt 59 521 miljoner dollar:

Anläggningstillgångar
MUSD
Kommentar
Materiella tillgångar
5 467
Byggnader, mark, maskiner
Intresseföretag
221
Investeringar i intresseföretag
Goodwill & immateriellt
922
Blygsam post
Uppskjuten skatt
2 325

Övriga tillgångar
1 826
"Other assets" kan jag bara gissa är anläggningstillgångar, jag lägger även in "retirement benefits" här.
Omsättningstillgångar
MUSD
Kommentar
Kassa & bank
5 129
 "Cash and cash equivalents" + "marketable securities"
Kundfordringar
3 789
Både mot externa kunder och mot intresseföretag
Finansieringsfordringar
29 786
Fordringar mot finansieringskunder, som synes en mycket omfattande del av balansräkningen. En del av detta är securitized, dvs. paketerade i värdepapper och använda som säkerhet vid upplåning
Utleasad utrustning 
3 152
Ännu ett sätt att finansiera kunderna är att leasa ut maskiner
Varulager
4 935

Andra kortfristiga fordringar
1 464

Tillgångar till salu
505
Tillgångar i verksamhetsgrenar man avser avyttra

... och sedan skulderna, totalt 49 254 miljoner dollar:

Långfristiga skulder
MUSD
Kommentar
Räntebärande lån
21 578

Övriga skulder
5 577
Uppskjutna skatter, pensionsskulder och övrigt
Kortfristiga skulder
MUSD
Kommentar
Räntebärande lån
12 898
Cirka en tredjedel är lån i värdepappersform
Leverantörsskulder
9 080
Skulder till leverantörer och till intresseföretag
Skulder till salu
120
Skulder i verksamhetsgrenar som man avser avyttra

Det egna kapitalet blir då 10 268 miljoner dollar, vilket ger en lövtunn soliditet på 17 procent. Om man tittar igenom tillgångar och skulder ser man dock några saker:
  • En stor del av balansräkningen är från Financial Services, mer än halva balansomslutningen. Enligt deras SVA-uträkning är 4 073 miljoner dollar eget kapital allokerat till finanseringen. Eliminerar man detta blir soliditeten 6 195/26 583 = 23 %, fortfarande magert!
  • Kortfristig utlåning är till stor del finansierad med långfristig upplåning. Jag vet inte exakt hur kontrakten med kunderna ser ut, men detta förhållande är väldigt gynnsamt jämfört med de flesta bankers vardag. Detta innebär att likviditetsrisken ur ett löptidsperspektiv är minimal
  • Varulagret är hälsosamt litet
När nu soliditeten är så låg även med eliminerad Financial Services kan det vara värt att göra en EV/NOPAT3-beräkning också. Börsvärdet är 31,7 miljarder dollar enligt Google Finance och nettoskulden är 29 miljarder. Men då räknar man in hela finansieringslånen utan att ta med något av fordringarna, vilket är konservativt. Låt oss fortsätta så dock, då blir EV 60,7 miljarder dollar. EBIT i genomsnitt under åren 2011-2013 var 5,6 miljarder. Skattesatsen under dessa år var 35 procent (tips till Deere: Sverige har 22 procent, dags för flytt?) och NOPAT3 därmed 3,6 miljarder dollar. EV/NOPAT3 landar därmed på 16,7 vilket är strax under mitt gränsvärde på 17. Men som sagt, det är väldigt konservativt att räkna med hela finansieringsskulden men inget av motsvarande tillgångar.

Sist tänkte jag diskutera Shareholder Value Added, SVA, ett begrepp Deere själva använder för att beskriva hur mycket värde de skapar för sina aktieägare. Till att börja med ska man vara otroligt skeptiskt när bolag uppfinner egna mätetal för att bedöma sin verksamhet. Det finns mycket goda anledningar till att redovisningsregler uppkommit och standarduppställningar blivit obligatoriska. När ett bolag uppfinner ett eget mått så ligger bevisbördan för det måttets värde och grad av rättvisande helt på bolaget.

Med det sagt är SVA ett mått på hur mycket Deeres verksamhetsgrenar avkastat jämfört med kostnaden för kapital, dvs. en normal avkastning på investerat kapital. Man har i ledningen ansatt en kostnad för materiella tillgångar i produktionen till 12 procent av normalt värde och i finansieringen 15 procent av riskerat eget kapital. Denna kostnad drar man sedan från rörelseresultatet för att komma fram till det mervärde bolaget skapat, dess SVA.

För mig är det helt naturligt att en styrelse har denna typ av mått internt i sina diskussioner men för mig som ägare tycker jag det är helt värdelöst. Det finns vedertagna mått på avkastning på eget kapital eller investerat kapital som resten av världen använder - använd dem. Och ansätt inte en (eller två) interna kostnader för eget kapital och kommunicera dem som något slags fakta. Era finansieringkostnader är inte mina, era avkastningskrav är inte mina. Nåja, det är inte svårare än att jag struntar i deras SVA och tittar direkt i räkenskaperna istället.

Sammanfattning av ett långt inlägg: a) läs de andra bloggarnas inlägg samt kommentarerna till förra inlägget, de håller hög kvalitet, b) balansräkningen är inte stark men ok enligt mina kriterier och c) strunta i SVA.

19 kommentarer:

  1. Tack för den sammanställningen av balansräkningen och länkningen.

    Mina tankar.

    Deere gjorde förlust 2001 och läser man årsredovisningarna från då så förväntades åren framöver (liksom nu) bli magra. Jag skulle tro att både 2014 som 2015 kan bli lite magrare år för DE och de två andra stora jordbruksmaskinstillverkarna (trots alla "traktormärken" är det i princip en oligopolmarknad) som dominerar marknaden om vi nu är inne i den fasen i konjunkturen för jordbruksmaskiner.

    Läser man nutida kvartalsrapporter så är ingen vändning i sikte än. Kollar man F-score så pekar det fortfarande nedåt. Huruvida man ska köpa en andel av en affärsverksamhet som är på väg nedåt eller uppåt är ju olika för var och en och hur man tänker kring risk, pris m.m. Det går ju inte veta om det kommer se mycket mörkare ut för DE innan det vänder eller om pessimisterna är allt för pessimistiska som de är nu. En del av oss tycker antagligen att Mr Market alltid överagerar, en del att man ska låta trenden vara ens vän.

    Berskhire släppte nyss sin Q2 rapport. Det är ju ett annat välskött bolag som kanske kan vara intressant också. Det tuffar på i maklig takt och i värsta (bästa) fall så kommer ju en marknadskorrektion som BRK kan utnyttja för att tjäna ännu mer pengar. Tror jag fick det till att BRK sitter på totalt drygt 55 miljarder usd...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Framtidsutsikter är ju alltid vanskliga, men det är ganska mycket problem inprisat i dagens kurs. Den stora frågan är om aktiepriset följer med ner i de dystra åren eller börjar stiga i förhoppning om efterföljande goda år. Såna gissningar avstår jag ifrån och gör istället något slags bedömning av normalnivå och har en absolut syn på bolagets värde.

      Jag tittade ju på Yara också (liksom du gjort) och även där prisas en hel del elände in. Där har man dock en svårare situation med prissättningen på både utprodukten och på insatsvarorna och jag avstod.

      Radera
    2. @Spartacus

      Tycker att ett bolag som Berkshire passar väl in i lundaluppens portfölj. Fredrik Lundberg anses vara Sveriges svar på Warren Buffett. Hans bolag finns redan representerat i portföljen.Varför skall man göra det så komplicerat? Buffett brukar ju prata om att han och Munger letar efter små hinder de kan gå över. Inte höga hinder de behöver hoppa över. Enkelheten. Du skriver att " Det tuffar på i maklig takt" precis som Lundbergs skulle jag säga det är väl detta man letar efter som investerare?
      Glad Sommar
      Lars

      Radera
    3. Lars,

      Jag fortsätter min utfrågning av dig här. Din förmåga att bidra med nya perspektiv här på bloggen är en stor tillgång för oss läsare!

      Sker dina inköp av index kontinuerligt med samma summa varje månad eller väger du in pris? Och hur gör du med dina aktieköp, använder du dig av något liknande luppens bevakningslista eller köper du när andan faller på?

      Slutligen hur resonerar du kring att behandla aktier och index olika? Om ditt aktieinnehav faller 7% samtidigt som marknadsindex faller 9% har du även då tänkt fel och följdaktligen säljer av aktieinnehavet?

      Radera
    4. Ja Yara kan det nog svänga till och med mer i än för Deere.

      Radera
  2. @Anonym

    Kanske utvecklar det längre fram. Nu ligger fokus på John Deere, och dess framtidsmöjligheter.
    Med vänlig hälsning
    Lars

    SvaraRadera
  3. Vad ser ni för olika scenarion där Deere kan gå omkull på grund av sin låga soliditet? Vad finns det för skräckscenarion?

    "Bönderna i USA går i konkurs/får det svårt-scenariot":
    Den defensiva branschen borde skydda ganska bra mot detta scenario. Matförsörjning, arbetstillfällen och den nationalistiska ådran I USA skojar man inte bort och staten kommer till undsättning?

    Vad tror panelen?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om man drar en parallell till danska förhållanden (och danska banker) så ser man att många bönder där har haft problem med räntebetalningarna. Jag vet dock inte hur många som tvingats i konkurs av bankerna, misstänker att man hellre nått överenskommelser om betalningsplaner etc.

      Bonde är ju som någon skrev ett livsstilsval snarare än ett yrke och att gå i konkurs är verkligen ett dråpslag både professionellt och personligt. Däremot är inte bönder immuna mot finansiella problem och deras pricing power är inte på topp.

      Radera
    2. Dessutom är livsmedelsproduktion ett nationellt intresseområde, som ofta berörs av politik och subventioner. I Danmark har många fått hjälp av banker och bankerna har i sin tur fått nödlån, men visst har det varit tuffa år och hur många som faktiskt har gått i konkurs vet jag inte.

      Med det sagt så är nog lantbruksverksamhet inte den mest lukrativa verksamheten rent ekonomiskt, och de är väl ganska klämda mellan priset på gödsel och kapitalvaror samt marknadspriset för grödor, som ofta svingar kraftigt.

      Men jag undrar huruvida detta faktiskt är en viktig faktor på lång sikt om man kommer in till ett billigt pris, särskilt då all logik säger att livsmedelsproduktionen behöver effektiviseras och utökas i hela världen de närmsta decennierna.

      Radera
    3. Problematiken hos danska bönder var drivet av ohälsosam skuldsättning. Amerikanska böndernas balansräkningar är ju riktigt bra. Ska nog till en ordentlig smäll under lång tid innan Deere får allvarliga problem med kundfinansieringen.

      SVA - Det viktiga i sammanhanget tycker jag är stark historisk förbättring, fokus och intern styrning på kapitaleffektivitet. Räkna kan vi göra själv :)

      Viktigaste är att industrin i Agri & Turf ser ganska trevlig ut (framförallt i relation till övrig Automotive) och Deere väldigt starka jämfört med konkurrenterna och sakta men säkert kommer de nog fortsätta tugga marknadsandelar på sikt.

      Nästan beredd att ta fram den stora stora släggan med följande buffet citat:

      "Companies such as Coca-Cola and Gillette might well be labeled "The Inevitables." Forecasters may differ a bit in their predictions of exactly how much soft drink or shaving-equipment business these companies will be doing in ten or twenty years…however, no sensible observer - not even these companies' most vigorous competitors, assuming they are assessing the matter honestly - questions that Coke and Gillette will dominate their fields worldwide for an investment lifetime."

      /Backe

      Radera
  4. Jag äger inte Deere & Co än. När det gäller direktägande i aktier består min portfölj fortfarande i princip bara av lite gamla H&M och Industrivärden, även om jag har lite andra uppslag på gång just nu.

    Jag tror själv att marknaden värderar bolaget så lågt enbart på grund av att resultaten väntas sjunka kommande år, vilket är lite kortsiktigt enligt mig. Jag känner mig ganska säker på att företaget är billigt i förhållande till någon sorts genomsnittlig intjäningsförmåga, även om denna skulle visa sig vara lägre än våra bedömningar. Jag känner mig också ganska trygg med företaget på lång sikt, givet deras historik och ställning i branschen.

    Balansräkningen är i det tunnaste laget, och jag gjorde själv ett misstag i min bedömning när jag nettade finansieringsverksamhetens tillgångar mot skulder rakt av, vilket känns ganska korkat så här i efterhand. Din bedömning är betydligt mer realistisk, och med den balansräkning som du staplar upp här skulle jag nog optimalt vilja ha runt $15 mdr eller så i eget kapital.

    Trots detta gillar jag bolaget och deras värdering, och jag är dagsläget mycket nära att köpa in Deere till portföljen.

    SvaraRadera
    Svar
    1. När det gäller EK utgick jag från vad de skrev i sin SVA-beräkning. Helst skulle man ju vilja ha inblick i hur deras egna lånevillkor ser ut för att få en helt klar blick över EK-situationen. Vissa av fordringarna är ju förpackade i värdepapper och används som säkerhet för delar av lånen, dessa borde man kunna kvitta rakt av, men proportionen är inte känd. Är säkerheterna större än de upptagna lånen, lika stora eller mindre?

      Radera
    2. Jag måste säga att jag förstår inte riktigt hur du menar. Jag skulle i alla fall snarare titta på kvaliteten på fordringarna, och den känns rimlig enligt mig. Finansieringsverksamheten verkar ha haft positiva resultat under de senaste 10 åren, även under finanskrisen som borde ha varit en förhållandevis extrem situation.

      Jag skulle inte heller nödvändigtvis säga att det är i finansieringsverksamheten som problemet ligger. Om man går på de siffror för EK som Deere anger själva så tycker jag att mängden EK i finansieringsverksamheten är rimlig, och att det snarare saknas EK i den operativa verksamheten.

      I slutändan är ju dock företaget en helhet, och de kan alltid överföra EK från den ena verksamheten till den andra. Om man tillskriver ena verksamheten för mycket EK kommer man finna att det saknas EK i den andra, och vice versa. Jag skulle snarare se på det som att Deere's tolerans mot förluster, oavsett var dessa förluster kommer ifrån, är väldigt liten. Detta känns givetvis inte jättestabilt i en verksamhet som ändå är starkt cyklisk.

      Radera
    3. Jag kanske inte var helt tydlig nej, vad jag menar är att jag skulle vilja veta vad bolaget menar när 4 miljarder dollar används i finansieringsverksamheten. Är detta en egen juridisk enhet med just detta egna kapital (vilket är mjukt och tillåter flytt, och gör att ditt antagande kan ses som riktigt) eller har man ställt ut garantier till sina borgenärer på detta belopp (vilket är hårt och gör att min beräkning ovan stämmer bättre).

      Det har rätt stor påverkan på maskinrörelsens soliditet och hur man ska bedöma den.

      Radera
    4. Hade varit intressant om de redovisade en teoretisk uppställning över BR för enbart utlåningsverksamheten, samt hur mycket av detta EK som är "bundet". Men det är nog som inspektören säger, man får se det som en helhet vilket såklart är svårt när det är två så vitt skilda verksamheter (redovisningsmässigt).

      Är det någon som vet hur "svår" finanskrisen faktiskt var för USAs bönder? Känns ju inte som den värst drabbade delen av ekonomin iallafall, men någon påverkan måste den ju ha haft och det är såklart ett styrketecken på att Deere klarade detta utan större svårigheter.

      Radera
  5. Hej!

    Har kollat lite på Snap-on Inc och detta bolaget verkar intressant, vet inte om du kollat på det tidigare. Den nuvarande prissättningen på bolaget är tämligen hög (P/E tal på 20). Men bolaget är marknadsledande inom handverktyg och annan utrustning för bilreparation och är ett välkänt premiumvarumärke i USA, man innehar även andra välkända premiumvarumärken i hela världen bland annat ägs Bacho av Snap-on. Vid en nedgång på aktiekursen är bolaget intressant för en defensiv värdeinvesterare!

    SvaraRadera
  6. Jag får för mig att dom använder sig av SVA beräkningen för att hänvisa mot det mera välannamade EVA måttet för att just försöka tilltala marknad och common practice så att säga.
    http://en.wikipedia.org/wiki/Economic_value_added
    Kan det vara en förklaring?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, det låter ju rimligt. Jag får erkänna att jag inte kände till EVA, får ta och gå den där MBA-utbildningen någon gång :-)

      Radera
    2. Jag kanske gör dig sällskap på utbildningen, känns som ju mer man lär sig ju mindre vet man :-)

      Radera