Rapport från Maersk 2014-Q1

Igår kom A.P. Möller Maersk A/S med sin rapport för årets första kvartal, och det var mycket trevlig läsning för oss aktieägare. Tidigare år har man alltid angivit alla belopp i både danska kronor och amerikanska dollar men från och med nu är det bara dollar som gäller:

• Maersk Line (containerfrakt), det största affärsområdet mer än dubblerade vinsten till 454 miljoner USD, där dock 72 miljoner var en engångsintäkt av att en nedskrivning återvanns. Fraktraterna har gått ner men bolaget har ökat sin effektivitet och fått ner kostnaderna ännu mer och därigenom har man nu nått en ROIC på 9 procent
• Maersk Oil rapporterade en oförändrad vinst på 346 miljoner USD och en ROIC på 21 procent. Oil har dock mycket höga skattenivåer så den fina ROIC (som är före skatt) är lite missvisande
• APM Terminals ökade vinsten med 30 procent till 215 miljoner USD och nådde en ROIC 14 procent
• Maersk Drilling var det enda av affärsområdena som visade minskad vinst, 116 miljoner USD innebar en sänkning med 21 procent. Under perioden hade man två riggar inne på varv och en rigg levererades (hmm, misstänkt likt FOE)
• Service & Other Shipping ökade vinsten med 12 procent till 75 miljoner USD efter mixade resultat i de olika delarna. Största förbättringen stod Maersk Tankers för som vände förlust till vinst
• Koncernens omsättning ökade med 1 procent till 11,7 miljarder USD
• Rörelseresultatet steg med 20 procent till 2,2 miljarder
• Kvartalets vinst för kvarvarande verksamhet steg med 58 procent till 1,1 miljarder
• Vinsten per aktie steg med 60 procent till 53 dollar, på rullande tolv månader har man nu tjänat 970 danska kronor per aktie, vilket är gott och väl över min antagna normala intjäningsförmåga på 760 kronor, en trevlig utveckling som verkligen visat sig i aktiepriset. 

I och med försäljningen av Dansk Supermarked kommer Maersk att göra ett riktigt starkt år och balansräkningen kommer att bli ännu mer solid än idag. Generellt drivs Maersks resultatförbättring idag av effektivisering snarare än efterfrågan, man ökar vinsten kraftigt trots stillastående intäkter. När det kommer en konjunkturförbättring kan vi nog vänta oss ett rejält uppsving även på översta raden och även om aktien inte ser billig ut tror jag det är väl värt att behålla bolaget i portföljen.

Industrivärdens obligationer

Jag har roat mig med att läsa igenom villkoren för Industrivärdens omtalade nya obligationer som är kopplade till aktier i ICA Gruppen [sic] och hittat ett ganska udda värdepapper bestående av två delar:

1. En nollkupongare som när den förfaller om fem år ger 300 kronor
2. En option att köpa aktier i ICA för 300 kronor vid förfallet, alternativt om Industrivärden så önskar få ett belopp motsvarande ICAs marknadspris. Här finns dock en utgång för Industrivärden att lösa samtliga obligationer för 300 kronor efter fyra år om ICA-aktierna är värderade till mer än 390 kronor. 

Huvudrubrikerna kring obligationen är att räntan är noll och att man "får" optionen. Jag ser det inte riktigt så utan det köparen av optionen får är just ett paket enligt ovan.

Vad är optionen värd? Det normala sättet att beräkna det är att använda Black & Sholes formel för optionsvärdering och jag hittade denna kalkylator på nätet. Om man stoppar in följande parametrar:

• Dagens pris på ICA-aktierna är 228 kronor
• Lösenpriset är 300 kronor
• Tid till förfallodatum är 5 år
• Riskfri ränta är 3 procent
• Volatiliteten är 22,1 procent (enl. Avanzas aktiesida)

... då får man ett optionspris på 33,80 kronor. Detta pris är något överdrivet om man tar hänsyn till den utväg Industrivärden har vid ett aktiepris över 390 kronor. Vägen upp till 390 är dock ganska lång så låt oss anta att optionspriset trots allt ligger nära 33,80 kronor. Det betyder att köparen av optionen betalar 266,20 kronor från nollkupongaren, som därmed löper med en implicit ränta på 2,4 procent*).

Jag tycker alltså att det är fel att betrakta räntan som noll, här finns en låg, implicit ränta på 2,4 procent. Optionen som ställs ut är, om vi liksom Black & Scholes antar en effektiv marknad, rätt prissatt till 33,80 kronor. Jag tycker personligen att ICAs aktiepris idag är utmanande. Jag tycker att mycket talar för att bolagets aktieprisutveckling framåt kommer att vara sämre än bolagets fundamentala utveckling.

För Industrivärden innebär alltså detta en billig finansiering som, om bedömningen att bolaget är högt prissatt blir ännu billigare. Om ICAs aktie står under 300 kronor om fem år är upplåningen i själva verket gratis, vilket vore fantastiskt för oss aktieägare.

*) (300/266,2)^(1/5)-1

Rapport från Wal-Mart Stores

Igår rapporterade Wal-Mart Stores Inc. sitt resultat för första kvartalet i sitt brutna räkenskapsår, dvs. de tretton veckor som avslutades den 2 maj. Rapporten togs emot svalt med en kursnedgång på drygt två procent och innehöll följande höjdpunkter:

• Försäljningen ökade 0,8 procent jämfört med föregående år till 114 miljarder dollar. Rensat för valutaeffekter steg den med 2,1 procent. Försäljningen i jämförbara butiker föll marginellt med närbutikerna i USA som ett positivt undantag
• Försäljningen i e-handeln ökade med 27 procent
• Resultatet sjönk med fem procent, huvudsakligen drivet av extremt vinterväder i USA samt negativa valutaeffekter
• Resultatet per aktie sjönk med tre procent till 1,11 dollar per aktie, vilket ger en intjäning på 4,81 dollar de senaste tolv månaderna, något under min antagna normalintjäning på 5 dollar

Det var kort sagt inget fantastiskt kvartal, men ingen katastrof heller. E-handeln tycker jag är intressant, den växer snabbare än Amazon och omsatte förra året ungefär en sjundedel av Amazon. Den värderas på samma multipel som resten av försäljningen i Walmart, men om den skulle värderas som Amazon borde Walmarts marknadsvärde höjas med kanske 10 procent. Det är ingen radikal skillnad men på lite sikt kan e-handeln bli en riktigt betydelsefull del av verksamheten.

När jag valde att köpa Walmart-aktier var det till stor del därför att jag tyckte att det fattades bra noterade alternativ i Sverige. Jag tycker situationen är oförändrad. Ettan i Sverige, ICA, har butiksägare som äger matförsäljningen samt delar av aktierna i ICA Gruppen och därmed har alla incitament att placera vinsterna i kedjan i butiksledet, inte i Gruppen. En av utmanarna finns noterade, Axfood, men saknar större tillväxtmöjligheter, saknar inte utmanare, och handlas på nivåer som att det inte finns en risk i världen.

Rapport från Bonheur

Idag kom Bonheur med sin Q1-rapport 2014 plus medföljande presentation. I förra veckan kom Fred. Olsen Energy (FOE) med sin rapport som jag kommenterat, så därför fokuserar jag här på de övriga segmenten. Den uppmärksamme läsaren märker ganska stora skillnader mellan Bonheur-rapporten och FOE-rapporten beroende på stora valutarörelser mellan den norska kronan och amerikanska dollarn.

Hur står sig då årets första kvartal mot förra årets?

• Inom Offshore Drilling (dvs. FOE) steg omsättningen med 6 %, helt valutadrivet, till 1692 MNOK, resultatet efter skatt sjönk dock 67 % till 144 MNOK. Koncernen äger 51,9 % av FOE. Riggen Borgny Dolphin står just nu utan kontrakt vilket är det klart största problemet i verksamheten.
• Omsättningen för Renewable Energy ökade med 77 % till 281 MNOK och resultatet efter skatt med 300 % till 80 MNOK
• För Shipping/Offshore Wind ökade omsättningen med 146 % till 300 MNOK och resultatet vände från förlust -62 MNOK till en blygsam vinst på 6 MNOK. Efter kvartalets utgång har man sålt sin sista tanker, Knock Clune, vilket både ger en engångsinkomst och sannolikt bättre segmentsresultat framöver
• Cruise-verksamheten har varit ett problembarn en tid nu men omsättningen har börjat stiga igen, nu med 9 % till 419. Resultatet var oförändrat en förlust på -46 MNOK
• Other Investments och centrala omkostnader ökade förlusten på EBITDA-nivå till 38 MNOK från 32 MNOK. Den 9 maj förvärvade man ytterligare aktier i NHST Media Group som sedan dess ägs till 54 % och därmed har blivit ett dotterbolag. NHST äger bl.a. Dagens Näringsliv, Norges motsvarighet till Dagens Industri
• Totalt för koncernen har omsättningen ökat med 19 % till 2,7 miljarder norska kronor
• Rörelseresultatet har sjunkit med 6 % till 346 miljoner
• Resultatet efter skatt för kvarvarande verksamhet har sjunkit med 66 % till 132 miljoner
• Eftersom koncernen har betydande minoritetsposter i den verksamhet (FOE) som utvecklats svagast har resultatet per aktie sjunkit mindre, med 38 % till 1,50 norska kronor. För de senaste tolv månaderna har man tjänat 11,70 norska kronor per aktie, vilket är lägre än mitt investeringsantagande på 14 kronor

Under kvartalet har koncernen investerat främst på två håll: nytt borrskepp i FOE samt utbyggnad inom Renewable Energy. Övriga områden har inte haft några större investeringar. Det är glädjande att alla helägda segment förbättrar omsättning och resultat men önskvärt vore såklart att även FOE ökade sin lönsamhet. Med det nya borrskeppet och så småningom den nya riggen bör vinsterna 2014-2015 stiga igen. Nyckeln till det är dock att få alla riggar i arbete igen. 

Moderbolaget Bonheur ASA är väldigt välmående just nu (31 mars) med tre gånger årets utdelning på kistbotten. Under kvartalet har man åter amorterat kraftigt och det senaste året har totala skulder minskat från 2,9 miljarder till 1,7 miljarder. Soliditeten i moderbolaget är numera drygt 70 procent.

Utdelning Industrivärden och Investor

I år har Sveriges största investmentbolag valt att dela ut samma dag och precis som vi vant oss vid de senaste åren så är utdelningarna höjda. Industrivärden delade ut 5,50 kronor medan Investor delade ut 8 kronor. Innan finanskrisen låg de båda bolagen på ungefär samma nivå per aktie, något som understryker den starka resa Investor gjort de senaste åren. Min yield on cost ligger på 4,8 procent för Industrivärden och 5,3 procent för Investor.

Årets utdelningar hittills sammanfattas i tabellen nedan. Alla belopp är i svenska kronor före skatt.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
14-05-14	Industrivärden	3 305	5,50	18 178
14-05-14	Investor	1 390	8,00	11 120
14-05-07	Sampo	740	14,92	11 041
14-05-07	H&M	2 740	9,50	26 030
14-04-17	Lundbergs	408	4,60	1 877
14-04-09	Maersk	3	1 680,57	5 042
14-04-07	Wal-Mart	280	3,14	879
14-04-03	Handelsbanken A+B	3 465	16,50	57 173
14-03-28	Castellum	1 810	4,25	7 693
14-03-27	Swedbank	2 887	10,10	29 159
14-03-19	Johnson & Johnson	95	4,19	398
14-01-08	Wal-Mart	120	3,07	369
Summa				168 956

Det sista av de årsutdelande innehaven är Bonheur vars utdelning kommer först i slutet av juni. I övrigt återstår endast kvartalsutdelningar från Wal-Mart Stores Inc. och Johnson & Johnson.