söndag 10 februari 2019

Konsoliderade vinster i Industrivärden och Investor

Det vanliga sättet att översiktligt värdera investmentbolag i tidningar, på bloggar och även i lite mer professionella sammanhang är att titta på substansvärdet och sedan jämföra det med investmentbolagets egen värdering. Detta innebär kort sagt att du låter aktiemarknaden berätta för dig vad innehaven är värda och sedan jämför du detta med vad aktiemarknaden tycker helheten är värd och differensen däremellan säger om investmentbolaget är prisvärt eller inte.

Alla inparametrarna i den värderingen kommer alltså från aktiemarknaden själv, så kan vi värdeinvesterare inte ha det utan värdet och priset måste behandlas som två olika entiteter. Min metod för att beräkna ett grovt värde på ett investmentbolag är att titta på intjäningen i samtliga innehav, konsolidera dessa och sedan göra bedömningar därifrån.

I praktiken brukar jag ta resultat efter skatt från Börsdata för de senaste tre åren och titta på maximum, minimum och median för varje innehav. Medianen får avgöra "normal intjäningsförmåga" om det inte finns goda skäl att avvika från detta. Det är en väldigt enkel metod som man kan ha många invändningar emot: 
  • Bidrar inte bolag som (för tillfället) inte är lönsamma till investmentbolagets värde? Vore det bättre att Industrivärden och Investor skänkte bort sina innehav i Ericsson?
  • Är de tre sista åren representativa för respektive innehav, hur ser marginalerna ut och framtidsutsikterna?
  • Finns det samvariation mellan innehaven som gör att sammanslagna värden drar åt samma håll och ökar bedömningsfelet?
Alla frågorna är motiverade så min "värdering" ska inte ses som vetenskap, men totalt sett tycker jag plus och minus bör ta ut varandra någorlunda. Vissa innehav peakar, andra är i en rejäl dipp, som Ericsson, och deras vinster motiverar inte alls den värdering börsen sätter på dem.

Industrivärden är enklast, innehaven är generellt hyfsat lönsamma, samtliga innehav är noterade, redovisar i SEK och all data finns lättillgänglig på Börsdata.

Resultaten i Industrivärdens innehav, klicka för att förstora

Som sagt är Ericsson rätt styvmoderligt hanterat och bidrar inte alls till det motiverade prisets median- eller minimivärde. Jag avrundar dock bort negativa resultat ur intjäningen per aktie, ett innehav kan inte sänka investmentbolagets totala värde, det är bättre att äga aktierna än att inte göra det då de inte har något solidariskt ansvar för skulder eller förluster. Å andra sidan är Volvo i en sällsynt formtopp och lyfter hela värderingen kraftigt från hur det såg ut från bara något år sedan.

Att de centrala kostnaderna hanteras med min/max/median kan också ifrågasättas. Inget pekar på att finansiella kostnader kommer stiga i närtid. Å andra sidan kommer ju ICA-bidraget att försvinna, så något kommer ju hända.

Multipeln jag använder är 13,5, dvs. min normala multipel 15 (6,7 % earnings yield) med en 10-procentig rabatt för investmentbolagskonstruktionen. Se detta som en metodbeskrivning, håller du inte med om mina parametrar är det fritt fram att sätta ihop ett eget kalkylark.

Motiverat pris för Industrivärden blir här 137-222 kronor, med en median på 194 kronor. Det är ett relativt brett spann, men jag tycker medianen är hyggligt representativ och väljer den för min bevakningslista.

Investor är lite svårare att konsolidera på detta sätt då de inte redovisar resultat efter skatt på de olika onoterade innehaven och samtidigt är finansnettot mer komplext med belåning i både moderbolag och dotterbolag som konsolideras i koncernbokföringen.

Därför blir värderingen en hybrid här, med konsoliderade vinster för de noterade innehaven och substansvärdering för de onoterade.

Resultaten i Investors innehav, klicka för att förstora

Återigen är vinsterna de tre senaste åren hämtade från Börsdata (utom Nasdaq) men här förekommer lite olika valutor. Här är Sobi kanske lite hårt hanterat, det är ju ingen tvekan om att bolaget haft en väldigt kraftig resultatutveckling de senaste åren och bolaget är på väg in i en ny fas.

Värderingen av Patricia är för höga nivån deras egen "justerade" värdering och för låga nivån deras bokförda värden. "Median"-nivån är snittet däremellan. EQT värderas till 90 % av bokfört värde, detta kommer såklart ändras när bolaget noteras.

Eftersom mina motiverade priser för Investor skiljer markant från de substansvärden bolaget pekar på valde jag att lägga till en kolumn med aktuell P/E för de noterade innehaven. Som synes är värderingarna för Investors innehav på en helt annan planet än mina 13,5 gånger årsvinsten.

Precis som med Industrivärden väljer jag att använda medianvärdet som min normala intjäningsförmåga i bevakningslistan. Jag har en helt annan syn på värderingen av Investors portfölj än vad marknaden har och lär inte köpa på länge.

20 kommentarer:

  1. Mycket intressant - tack! Annars läser man ju mest om vilket "kap" Investor är med dagens "rabatt". Mycket intressant att få en annan bild med tydlig förklaring till bakgrunden.

    Mvh

    Egon

    SvaraRadera
  2. Intressant! Ett annat sätt måtte ju vara att konsolidera balans och resultaträkningar från samtliga underliggande bolag och sedan värdera bolaget som vanligt (enligt din version av Grahams metod). Hur skiljer sig detta från resultatet du kom fram i här?

    Jag är dock skeptisk mot investmentbolag då svårigheten med att objektivt värdera mixen av underliggande bör skrämma bort varje värdeinvesterare.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Så kan det vara men deras prestation jämfört SIXRX talar sitt tydliga språk att de vet vad de sysslar med.

      Radera
    2. Det finns flera strategier som historiskt har överavkastat index men som ej är värdeinvestering. Jag anser att möjligheten att bedömma värdet utifrån marknadsoberoende faktorer är själva grunden i värdeinvestering, vilket gör mig skeptisk till bolag som är svåra att genomlysa. Det gör givetvis inte dessa bolag automatiskt till dåliga investeringar.

      Radera
  3. En välkommen kontrast till Blechers ständiga kommentarer om den "obegripliga rabatten i investor". Tack för en välskriven blogg!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Rabatten i Investor är just nu vad jag skulle kalla "normal". Ser man tillbaka på en hel konjunkturcykel så har Investor faktiskt just nu inget annat än historiskt normal rabatt. Kanske han ser "dolda" värden. Han är ju trots allt Sveriges mest synliga substanscaseförvaltare ;)

      Radera
  4. Mkt intressant inlägg! Bra sätt att få en känsla för ”rätt” pris för investmentbolagen. Tack för detta!
    PS Ska det bli helt rätt torde motiverat pris för Industrivärden sänkas motsvarande skuldsttningen som fortfarande finns i bolaget (även om den minskats på senare år)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Här är det dock en resultatbaserad värdering, och jag har dragit av finansnettot från de centrala skulderna. Vid en substansvärdering så är det rätt att dra av skulden såklart.

      Radera
  5. Intressant nu när "alla" ska äga Investor...

    Med 13,5 som multipel blir det förstås väldigt stor skillnad mot nuvarande aktiekurs när AstraZeneca, Saab och Husqvarna har över 30 i P/E. Men vad som är rimlig multipel lämnades ju också som uppgift till läsaren ;-)

    Funderar på om man skulle kunna använda genomsnittligt P/E för de senaste fem åren för varje bolag och på så sätt kunna komma fram till en rimlig multipel för Investor. Kanske får återkomma om det i ett eget blogginlägg.

    mvh https://lekonomi.blogspot.com

    SvaraRadera
    Svar
    1. ....o andra sidan är det nog bäst så "att alla ska äga investor" än att leka stock picker själv. Problemet är bara längden man orkar håller bolaget så klart.

      Kan tycka att det är lite väl trubbigt att använda P/E 13.5 då man oftast bara får ett köptillfälle per konjunkturcykel. Men det kanske räcker för att få god avkastning?
      Tex ett bolag som Huskvarna har aldrig handlats under P/E 16-17 senate 10 åren så vet inte hur realistiskt det är att hoppas på den låga värderingen. Använda snitt P/E för varje innehav kan nog kanske ge en mer rättvis bedömning.

      Tror det avhandlats tidigare här på bloggen men alltid undrat vilken räntenivå det inviterade P/E talet antas ha. Tror det blir svårt att se några "normalräntor" de kommande 10 åren med tanke på de skulder som finns i systemet.

      Radera
  6. För en som läst bloggen sen 2012. Har ett svagt minne att du flera gånger sagt att du skulle kunna investera hela ditt kapital i Investor (å ändå sova gott om natten)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, det skulle jag nog kunna göra fortfarande, men jag tror ändå att Industrivärden är ett bättre val idag.

      Parentes: Jag menar att det i investeringsvärlden är extremt viktigt att titta på vad folk faktiskt gör, inte vad de säger (gäller även mig).

      Radera
  7. Det skulle vara intressant med ett inlägg där du tillämpar detta på Ratos så gott det går nu efter senaste rapporten. Om man nollar förlustbolagen och tittar på rullande 12 månader p/e så ser det billigt ut tycker jag. Ännu mer så om man tittar på p/s och antar en blygsam framtida marginal. /Skalman

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tycker själv det hade varit mer intressant med ett bolag som Svolder där, vad jag vet, alla bolag är publika. Så likt Industrivärden får man ett mer exakt värde än att gissa till sig onoterade bolags värde.

      Radera
    2. Själva poängen med metoden är att det inte spelar roll om innehavsbolagen är noterade eller inte. Man tittar på intjäningsförmågan. Håller dock med om att Svolder och gärna även Traction vore bra att få genomlysta med lupp.

      Radera
    3. Problemet med icke-noterade innehav är att de hanteras som koncernbolag, dvs. de är inte oberoende finansierade. Det blir i sådana sammanhang väldigt krångligt att reda ut vilket resultat som hör till vilken enhet. I Ratos kanske det går att se hela koncernräkenskaperna som en enhet, men det är många poster som rör till det.

      Om du till exempel har en hög belåning i ett bolag för att borgenärerna gav goda villkor medan ett annat måste köras med mycket EK av motsatta skälet - och det sedan finns minoritetsposter i bolagen, vad hör till vem och vad ska man se som normalläge för koncernen. Det går kanske att landa i något rätt vettigt, men det kräver mer än ett Excelark och en timme på Börsdata.

      Radera
  8. Intressant läsning som får mig att fundera lite över det största innehavet i min portfölj, Investor som jag köpt för 272 kr och som utgör 18 procent av värdet.

    Jag ställs inför att behålla hela innehavet i Investor eller att hyvla av en del ("ta vinsten", ett uttryck som jag inte brukar svänga mig med eftersom jag så sällan säljer något) för att pytsa in i någon av de mindre innehaven, de som ligger på 3-5 procent av värdet (Decisive Dividend, Northwest Healthcare, Mowi, American Shipping eller varför inte Saab eller Apple). Det skulle å andra sidan innebära en minskad diversifiering, eftersom en aktie i Investor egentligen ju innebär ett köp i många olika bolag.

    Jag har nog tänkt på Investor som en säker hamn, ända tills jag läste det här tänkvärda inlägget. Tack för att du satte lite myror i huvudet! Hade du varit icke-anonym hade jag gärna som tack för läsningen bjudit på ett glas på Ariman. (Eller du kanske inte hänger på den typen av ställen?)

    SvaraRadera
  9. Jag undrar hur du hanterar kassan? Till exempel hade Bure Equity ~10% av NAV i cash.

    SvaraRadera
  10. Dags att sälja SHB? Vill man som aktieägare bidra till att avgående VD:n får nästan en kvarts miljard i pension?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tillägg, källa:

      https://www.svd.se/kritiserad-chef-far-kvarts-miljard-pa-handelsbanken

      Radera