Analys av Tieto

Lite grann för att visa att jag fortfarande lever tänkte jag ta en titt på Tieto, det Stockholmsnoterade finska IT-bolaget som till inte alltför länge sedan hette TietoEnator.

Tieto är ett IT-bolag med tjänstefokus, dvs. huvudsakligen konsultarbete. Detta är en bransch jag känner ganska väl av professionell erfarenhet och det är något av ett reptrick att bygga ett stort konsultbolag. Erfarna, etablerade konsulter blir snabbt för dyra lönemässigt och värderas inte tillräckligt högt av kunderna, vilket leder till att de antingen startar eget eller tar anställning hos kunder eller andra bolag som kan nå en högre utväxling per arbetad timme.

Att bygga en effektiv och rotad organisation är alltså svårt. Därför brukar alla större konsultbolag vara byggda genom uppköp, snarare än organisk tillväxt. Genom att en enskild konsult eller hel avdelning kan hoppa av och starta eget gäller det att skydda sig och för ett tjänstebolag som ofta är svagt både på uppbyggd know-how och patent brukar det handla om att bygga varumärke och trovärdighet. Här skulle jag vilja säga att Tieto lyckats ganska bra. Dessutom har man byggt upp en del kontakter och immateriella tillgångar inom skogsområdet, en bransch som inte gärna tar in små leverantörer.

Generellt sett är IT-konsultbranschen en guldgruva snarare för de som startar nya bolag och expanderar upp till 30 personer, än för de som försöker driva större enheter.

Tieto är aktiva främst i Finland och Sverige, men har även en internationell närvaro utanför dessa båda länder. Kunderna finns inom telekommunikation (34 %), finans (21 %), tillverkningsindustri (10 %) med mera. Att ha en så stor exponering mot telekommunikation är knappast en styrka idag. Ericsson som nätverksbolag är starkt, men Nokia, ST-Ericsson och SonyEricsson går alla knackigt idag och går hårt fram mot konsulterna. Denna ger ökad tillgång på kvalificerad personal (som här i Lund bl.a. går till Axis) och naturligtvis ett svårare läge för konsulter.

Hur står Tieto upp mot de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap.
Stark finansiell ställning:	NEJ	I senaste kvartalsrapporten kan man läsa att omsättningstillgångarna överstiger de kortfristiga skulderna något, men är inte i närheten att täcka alla skulder
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2007
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar hela 2000-talet
Intjäningstillväxt:	NEJ	Ingen påtaglig intjäningstillväxt per aktie under 2000-talet, trots återköp av aktier. Intjäningsförmågan ligger på kanske €0,80 per aktie och år idag, mot kanske något lägre kring sekelskiftet
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Helt institutionsägt.

Bara tre godkända av sju, inte så bra. Tieto har ett rejält tilltaget goodwillkonto, eftersom man likt andra större konsultbolag köpt sig sin position.

En jämförelse av dagens pris på 143 kr med resultat och tillgångar ger en bedömning om de kvantitativa investeringskriterierna är uppfyllda:

• Intjäningsförmågan bedömer jag som sagt till €0,80, vilket ger ett P/E på knappt 19 (€1 = 9,54 kr), EJ OK. 
• Eget kapital per aktie är ungefär €1,30 kr om man exkluderar goodwill vilket ger ett pris per eget kapital på ungefär 11,5, EJ OK. Ett konsultbolag bygger knappast upp något större eget kapital så den här siffran kan nog betraktas som ganska irrelevant. Men samtidigt antyder detta "automatiska misslyckande" om svagheten i ren tjänsteverksamhet, det är svårt att bygga upp en unik marknadsposition inom IT-tjänster där utövarna ofta ses som utbytbara (juniorer) eller som individer okopplade till sitt bolag (seniorer).

Om man tittar på Tietos värdering antyder den att IT-konsultbranschen fortfarande betraktas som en tillväxtbransch och att man hoppas på framtida vinster. Jag är övertygad om att IT-konsultbranschen är en bransch med framtiden för sig - men jag är inte alls lika säker på att vinsterna kommer att tillfalla dagens storbolag. Det finns många krafter som arbetar emot dem: svårigheten att behålla personal, svårigheten att binda kunder, svårigheten att bygga något beständigt ens immateriellt.

Det som talar för jättarna i branchen (och därmed Tieto) är globaliseringen av produktutveckling, men där är också konkurrensen knivskarp och utbytbarheten nästintill total.

Köp HiQ, Cybercom eller till och med Tieto när de är riktigt billiga. Det är Tieto inte idag.