Rapport från Fortum

Idag släppte Fortum sin bokslutskommuniké för 2012 och för första gången sedan jag började köpa in mig i bolaget får ägarna lite positiva nyheter. Här är höjdpunkterna för året:

• Omsättningen var oförändrad, 6,2 miljarder euro
• Den jämförbara vinsten sjönk till 1,7 miljarder euro, en minskning med 3 procent jämfört med 2011. Dock skedde en rejäl uppryckning under Q4 där den faktiskt steg med 16 procent.
• Resultatet per aktie landar efter ett starkt Q4 på 1,59 euro, klart högre än mitt investeringsantagande på 1,4 euro, förbättringen beror dock på en engångseffekt av den sänkta svenska bolagsskatten
• Utdelningen blir 1 euro per aktie liksom föregående år, här har det spekulerats mycket om en sänkning

Med tanke på den ström av små och stora negativa nyheter vi fått från Fortum under året var detta ett välkommet avbrott. VD Tapio Kuula talar dock fortfarande om hur utmanande marknadsklimatet är. Ledningen möter detta med ett effektiviseringsprogram som ska ge 1 miljard euro om året i förbättrat kassaflöde (drygt 1 euro per aktie). Man talar även i rapporten, för första gången, om en "strategisk översyn" av eldistributionsverksamheten, med andra ord en försäljning. Även om det vore en rejäl nesa för VD, styrelse och ledning, tror jag att investerare hellre skulle se en strategisk översyn över den ryska verksamheten.

Merparten av det omnämnda effektiviseringsprogrammet ska uppnås genom minskade investeringar. Självklart ska man inte göra dåliga investeringar, men jag tycker det uppstått något av en "kassaflödessjuka" när försiktigt finansierade bolag i kapitalintensiva verksamheter avstår att investera i tillväxt för att förbättra kassaflödet.

Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin bokslutskommuniké för sitt bokföringsår 1 december 2011 till 30 november 2012. Aktiemarknaden gjorde inte precis vågen utan en del av den uppgång vi sett i aktiepriset försvann igen. Det fjärde kvartalet bjöd på en resultatminskning, kanske mer beroende på att fjärde kvartalet föregående år var relativt starkt. H&M:s försäljning har en märklig vana att av olika anledningar flytta lite fram och tillbaka under året, så när man tittar på kvartal eller månader kan det hoppa ganska mycket. För helåret noterar jag följande:

• Omsättningen ökar 10 procent till 121 miljarder
• Bruttoresultatet ökar med 9 procent till 72 miljarder, bruttomarginalen faller därmed till 59,5 procent
• Resultatet efter skatt ökar med 6,6 procent till 17 miljarder, vilket blir 10,19 kronor per aktie - en knapp krona under mitt investeringsantagande om en "normal" intjäningsförmåga på 11 kronor per aktie
• Utdelningen hölls kvar vid 9,50 kronor
• 304 butiker tillkom netto under året, fem nya marknader startades, under 2013 ökar man takten till 325 nya butiker netto
• Bolaget tar enligt egen utsago marknadsandelar, försäljningen i jämförbara butiker ökade med 1 procent
• Stora långsiktiga investeringar har gjorts i nya varumärken och e-handel

Min tolkning av vad bolagets läge är att hela branschen är under press och att H&M fortsätter flytta fram ställningen i denna tuffa marknad. Kostnaden för denna strategi är bland annat att man inte har fört vidare materialpriser fullt ut till kunderna, dvs. man ha avsiktligt tullat på sin bruttomarginal för att ta marknadsandelar, vilket betalat sig i form av marknadsandelar.

Som jag tidigare kommenterat är H&M:s e-handel på webb och mobil en väldigt svag sida hos företaget, vilket man också identifierat. Idag e-handlar man på 8 av 48 marknader, vilket är nästintill pinsamt. Jag tycker man tvärtom ska inleda varje marknadsexpansion med en e-handel för att bygga varumärket och testa marknaden innan man flyttar in med fysiska butiker. Nu satsar man på detta, vilket såklart är korrekt, men det går häpnadsväckande långsamt. Kostnaden för satsningen kvantifieras inte heller, H&M är generellt sett lite hemliga med detaljer i sin resultaträkning.

Men stora satsningar eller inte så döljs det som en liten vågdal i H&Ms generella lönsamhet och tillväxt. Jag antar att i en konjunkturuppgång med ökande privatkonsumtion kommer H&M:s resultat att börja ta fart igen och vinsttillväxten kommer närmre eller kör om butiks- och omsättningstillväxten igen. Om man inte tror på ett sådant scenario är bolaget ganska dyrt idag.

Rapporter från Swedbank och Nordea

Nu på morgonen kom bokslutskommunikéerna för både Swedbank och Nordea, och det är ingen tvekan om vilken bank som kommit flygande ur startgroparna efter finanskrisen.

Swedbank har gjort ett mycket starkt kvartal och tar den politiska risken att höja utdelningspolicyn och även själva utdelningen. Utdelningshöjningen med 87 procent till 9,90 kronor per aktie lär få Anders Borg att sätta morgonkaffet i vrångstrupen. Detta ger en direktavkastning på 7,3 procent till gårdagens kurs.

Michael Wolfs stålbad med aggressiva reserveringar direkt vid tillträdet samt en rejäl kostnadsbantning till Handelsbanksnivå, K/I 0,46 på året, har satt bolaget i en rejäl återhämtningstillväxt. Återköpen och omstämplingen av preferensaktier till stamaktier i år kommer även de att trycka upp resultatet per aktie ytterligare under 2013. Under 2012 blev det formella resultatet per aktie 12,19 kronor, ett belopp som ska upp någon krona med hänsyn till att preferensaktierna stämplas om. Kreditförlusterna är fortfarande en aning dopade av återvinningar från finanskrisen, och kommer säkert att öka något när man når normaltillstånd.

Kärnprimärkapitalrelationen är nu 17,4 procent enligt Basel 2 och därmed är man tillsammans med Handelsbanken klart starkast kapitaliserad bland storbankerna. Trots "överkapitaliseringen" når man en avkastning på eget kapital på 14,4 procent för helåret.

Nordea har med den sega återhämtningen i Danmark och shippingproblemen en betydligt trögare återhämtning från finanskrisen. Men även Nordea gör en ganska aggressiv utdelningsökning med 31 procent till 34 cent per aktie.

Till skillnad från Swedbank har Nordea kreditförluster som är i närheten av normalläge. Kärnprimärkapitalrelationen för Nordea ligger på 13,1 procent. Trots en större hävstång än Swedbank blir avkastningen på eget kapital lägre, 12,1 procent. Resultatet per aktie på helåret blev 78 cent.

Banken repeterar sitt finansiella mål att nå en avkastning på eget kapital på 15 procent vid normalt ränteläge. Nu återstår bara att nå målet...

Inlägg 500

Bloggers räknare påminde mig att det här är det 500:e inlägget, så jag tänkte jubilera med några tillbakablickar...

Bloggen har ju funnits i snart tre år och inspirationen går lite upp och ner. Precis som en musikkritiker finns det inget som inspirerar lika mycket som en sågning, så ta gärna en titt på Diamyd-analysen och Hakon Invest-diton. Missa inte länken i slutet av den analysen, ett av Cervenkas mest inspirerade verk.

Något som alltid vållar svårigheter är att sälja aktier, som sparare är det lätt att ta steget och bli samlare och kära ner sig i sina aktier. Att sätta upp tydliga säljvillkor är också något jag finner väldigt svårt. I Ratos-fallet blev tajmingen otroligt bra, medan man kan ifrågasätta tajmingen i omviktningen till teknologiaktier. Investor och Industrivärden har ju fått länge emotsedda omvärderingar efter detta.

Nu är det dags att knyta sig, det blir en spännande rapportdag imorgon!

Rapport från Investor

Marcus Wallenberg

Investmentbolagens rapporter tillhör knappast de mest spännande, men Investor hade några höjdpunkter i dagens bokslutskommuniké för 2012:

• Utdelningen höjs med 17 procent till 7 kronor och Börje Ekholm repeterar att det är en viktig ambition för företaget att successivt höja utdelningen. Om Wallenberg-föraktet lägger sig lite kanske det blir en favoritaktie bland utdelningsinvesterande bloggare på sikt?
• Riskkapitalverksamheten i EQT och Investor Growth Capital genererar positivt kassaflöde under fjärde kvartalet, IGC kan dock knappast ses som en succéverksamhet under 2012 med en värdeökning på 3 procent och ett nettoflöde av kapital från Investor till bolaget
• 3 har börjat distribuera pengar till ägarna, visserligen småpengar men ändå ännu ett steg i rätt riktning för detta gamla sorgebarn
• Substansvärdet ökade under året med 15 procent, och om Gambroaffären som formellt inte blir klar förrän 2013 räknas med ökade det med 17 procent. Det är i samma härad som SIXRX som landade på 16 procent, helt ok med det fokus på defensiva bolag som Investor har
• Investors egen aktie däremot sköt iväg som en raket med 38 procent, dels baserat på substansutvecklingen men också genom en minskad substansrabatt
• Om man letar svaga punkter är det främst det sjukvårdsbolaget Aleris som varit en besvikelse, annars har portföljen haft god utveckling överlag

Jag måste säga att Börje och Investor har gjort mycket rätt under året som gick. Han har återigen visat sig ha en affärsnäsa (Gambroaffären), han agerar inte förhastat på något vis utan konsekvent börjat bygga ett förtroende. Det sista är inte enkelt när man har exempelvis Peter Wallenbergs pensionsavtal att kämpa emot.

Börje har också börjat ställa konkreta krav på Investor Growth Capital, vilket jag tycker är bra. Man har varit igång länge och någon gång måste man nå ett balansläge där gamla investeringar och avyttringar ger ett kassaflöde som finansierar nyinvesteringar.

Volvo investerar i Kina

Igår meddelade AB Volvo att man förvärvar en andel av kinesiska Dongfeng Motor Group. Vad är detta och hur påverkar det ägare som Industrivärden?

Pressmeddelandet är relativt tydligt kring affärens struktur:

• Dongfeng bildar ett nytt dotterbolag och flyttar merparten av sin lastbilstillverkning dit
• Volvo förvärvar 45 procent av aktierna i dotterbolaget Dongfeng Commercial Vehicles för 5,6 miljarder RMB (renminbi, kallas ibland yuan eller CNY), vilket motsvarar 6,2 miljarder kronor
• Det nya bolaget omsätter proforma 34 miljarder RMB årligen de senaste 7 kvartalen, en P/S på 0,36
• Det nya bolaget har ett rörelseresultat proforma på 0,8 miljarder RMB årligen de senaste 7 kvartalen, en P/EBIT på 15,5. Rörelsemarginalen är magra 2,3 procent
• Ägarna upprättar ett aktieägaravtal där tillsättning av styrelse och ledning regleras
• Volvokoncernen inklusive det nya intresseföretaget blir världens största leverantör av tunga lastbilar

Jämför man med Volvos multiplar - P/S på 0,6 och P/EBIT på ungefär 9 så framstår priset som lågt, förutsatt att man kan skruva upp marginalerna i den förvärvade enheten närmre Volvos nivå.

Förvärvet kommer att finansieras med långfristig upplåning. 6,2 miljarder är dock inget jättebelopp för Volvo men det försvagar en inte alltför imponerande balansräkning. Förutsatt att Volvo uthärdar den lågkonjunktur vi har bör förvärvet inte påverka Industrivärden nämnvärt på kort sikt. Om Dongfeng blir den nyckel Volvo söker till den kinesiska marknaden kan förvärvet däremot vara riktigt positivt på lite längre sikt.

Inköp Fortum

Förra månaden lämnade jag tillfälligt Fortum och köpte på mig några Beijer Alma-aktier. Aktiepriserna för de båda har dock gått i kraftigt olika riktning sedan dess. När Beijer Almas gått upp nästan 8 procent har Fortum istället blivit 7 procent billigare och därmed föll valet åter på Fortum.

Om man tittar på bevakningslistan ser man att Fortum blev trea där. Ettan Apple föll bort eftersom jag inte hade tillräckligt med pengar för att köpa ett vettigt paket med Google och Microsoft (vill helst kunna köpa för 30 tkr på ett bräde när jag köper dem), och därför att totalt K/M för ett sådant paket skulle landa på 86 %. Handelsbanken föll bort för att jag har för stor övervikt på banker i allmänhet och SHB i synnerhet i portföljen.

Dagens inköp blev 100 nya aktier för 13,30 euro per styck. En euro kostar 8,69 kronor.

Så här ser portföljen ut efter köpet:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		28 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	22 %
Swedbank		13 %
Swedbank A	17
Swedbank Pref	2 870
Investor A	1 200	7 %
Industrivärden C	1 600	6 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Fortum	1 000	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Teknologiportfölj		3 %
Apple	10
Google	8
Microsoft	170
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	2 %
Beijer Alma	98	0 %

Portföljvärdet har för första gången klättrat någon tusenlapp över 3,0 miljoner kronor.

Bevakningslistan januari 2013

Eftersom jag tänkte mig ett köp idag så dammar jag av bevakningslistan, ofta efterfrågad här på bloggen ;-). Billigast överst som vanligt.

Bolag	Valuta	NEPS	P/E	Mot. pris	Kurs	_K/M	Kommentar
Apple	USD	44,10	18	794	450	57 %	Kris eller evolution?
Handelsbanken	SEK	21	15	315	235	75 %
Fortum	EUR	1,40	12	16,80	13,30	79 %	Dagens köp
Industrivärden	SEK	10	13,5	135	110	81 %
Maersk	DKK	3 500	15	52 500	43 300	82 %
Sampo	EUR	2,00	15	30,00	25,80	86 %
Microsoft	USD	1,85	15	30,75	27,60	90 %
Beijer Alma	SEK	9,00	15	135	121,50	90 %
Swedbank	SEK	11,50	12	138	132	96 %	Hellre SHB
Investor	SEK	11,50	13,5	169	172	102 %	Egen formel för Investor
Avanza	SEK	8,30	18	149	156	104 %	Är tillväxtvärdering motiverat?
H&M	SEK	11	20	220	232	105 %
Coca-Cola	USD	1,90	18	34,20	37,10	108 %
Google	USD	31,90	18	674	754	112 %
J&J	USD	4,20	15	63	73,10	116 %
Lundbergs	SEK	14	15	210	244	116 %	Fastigheter ger för dålig avkastning
Walmart	USD	4,00	15	60	69,80	116 %
SKF	SEK	9,00	15	135	162	120 %
Alfa Laval	SEK	7,40	15	111	138	124 %
P&G	USD	3,60	15	54	70,40	130 %
Atlas Copco	SEK	8,08	15	121	167	138 %
Unilever	USD	1,90	15	28,50	39,80	140 %
SCA	SEK	8,50	12	102	147	144 %	Konsument- eller skogsbolag?

För en beskrivning om hur listan fungerar, läs gärna det här inlägget från första gången jag redovisade den. För att förflytta listan till värdeinvesterarspråk ser jag det motiverade priset som en försiktig bedömning av inneboende värde (intrinsic value). K/M är då dagskursen genom det motiverade priset och allt under 1 ser jag som köpvärt. Säkerhetsmarginalen i investeringarna innehåller två komponenter:

1. De P/E som används ger en förväntad avkastning klart över säkra räntan, genom investeringar i en diversifierad portfölj av förhållandevis stabila företag. Om säkra räntan ligger på 3 procent idag (rätt nära sanningen för mig) och P/E är 15 så är E/P 6,7 procent och du har där en tydlig säkerhetsmarginal där en halvering av vinsten fortfarande ger högre avkastning. Skillnaden här är systematiskt oerhört stor idag: antingen är ränteläget abnormt lågt, eller har värderingen av aktiemarknaden inte hunnit anpassa sig till ränteläget. Du kan gissa lika bra som jag var sanningen ligger.
2. K/M som sådant indikerar ytterligare en säkerhetsmarginal, ett K/M på 90 procent indikerar 10 procent säkerhetsmarginal

Om man tar en titt på de båda ytterligheterna i listan kan man se att jag och aktiemarknaden gör helt olika bedömningar (och läsare bör bilda sig en egen uppfattning). Apple ser jag som ett företag som går in i en lite normalare tillväxttakt men med fortsatt framgång, aktiemarknaden prisar dock in en stundande kris. I SCA ser jag ett skogsbolag som är nära att bli konsumentbolag, men med högst måttlig tillväxt. Aktiemarknaden verkar se ett färdigt konsumentbolag, redo att jämföras med amerikanska giganter. Om jag hade delat marknadens syn hade P/E kommit upp till 15 och då skulle K/M landa på 115 %, inte så extremt.

Om man tittar på prisbilden idag jämfört med för knappt ett år sedan är nu merparten av bolagen, 61 procent, på listan över 100 procent av mitt motiverade pris, då var det endast 32 procent. Den gången fann jag sju bolag med K/M under 70 procent, nu är det bara ett. Helt klart har prisnivån och risken ökat på börsen.

Rapport från Microsoft

Gamla mjukvarudominanten Microsoft väcker inte längre lika mycket känslor som Apple, och deras Q2-rapport är inte heller lika påpassad. Men jag har såklart läst igenom den och noterar:

• Stark försäljning av Windows 8, operativsystemssegmentet ökar omsättningen med 24 procent, och vinsten med 14 procent, Surface tycks ha haft en liten positiv inverkan
• Entertainment & devices, konsumentdivisionen, backar med 10 procent i omsättning men ökar 15 procent i vinst, här lider man framförallt av att XBox 360 börjar bli gammal, ny enhet väntas 2013
• Den nya Office-versionen har inte lanserats ännu vilket gjort att den viktiga business-enheten tappat omsättning. Räknar man med de förhandssålda uppgraderingspaketen har dock omsättningen ökat något (3 procent).
• Den stora Server and Tools-avdelningen ökar också, både vinst och omsättningen med 9 procent
• Resultatet per aktie för första halvåret har sjunkit med 12 procent till 1,28 dollar där merparten av nergången kom under första kvartalet

Givet att man inväntar ytterligare två tunga produktlanseringar under 2013, där nästa Office väntas inom några veckor, så tycker jag rapporten var riktigt imponerande. Windows 8 har sålt bättre än jag vågat hoppas och den stora försäljningen inom Server & Tools ser jag som en bekräftelse på att IT- och utvecklingsavdelningar påbörjat uppgradering till nya serverprodukter samt migrering av mjukvara till nya versioner av utvecklingsmiljöerna.

Microsofts dominerande position i proffssegmentet verkar inte hotad den närmaste tiden, däremot finns det en del kvar att bevisa på konsumentsidan. Men eftersom Apple är på väg att gå under så borde det vara home-run-läge där också inom kort?

Rapport från Apple

Gårdagens Q1-rapport från Apple (bolaget har brutet räkenskapsår där kalenderns Q4 är bokföringsårets Q1) utlöste en hel del drama på NASDAQ:s efterhandel med en prissänkning på 10 procent för Apple-aktien, vad var orsaken till raset?

Först lite hårda fakta från rapporten:

• Omsättningen ökade med 18 procent till 54,5 miljarder dollar jämfört med motsvarande kvartal föregående år
• Resultatet per aktie sjönk med 0,4 procent till 13,81 dollar
• Bruttomarginalen sjönk relativt kraftigt från 44,7 procent till 38,6 procent, vilket i princip är hela förklaringen till hur vinsten kunnat bli närapå oförändrad trots omsättningsökningen
• Bolagets guidning för Q2 talar om en ytterligare marginalsänkning till mellan 37,5 och 38,5 procent och en omsättningsökning på 5-10 procent jämfört med föregående år
• Jämförelseperioden  förra året innehöll 14 veckor medan årets period innehöll 13 veckor. Det är inte helt enkelt att bedöma hur stor den kalendereffekten var, försäljning av konsumentvaror är inte jämn över veckorna och hela den kritiska julhandeln bör ha rymts inom årets veckor.
• I vanlig ordning ökade iPhone- och iPad-försäljningen, medan Mac, iPods och annat minskade

Bruttomarginalförändringen är säkert det som kommer att diskuteras mest. Är den tillfällig på grund av införande av nya produkter där skalfördelarna växer lite senare eller är den bestående? Guidningen pekar på att den i alla fall inte kommer att förbättras radikalt i nästa kvartal. Bolagets produktmix med tillkomsten av iPad Mini får antas vara orsaken förändringen. Om den fortsätter sälja bra kanske marginalen inte kommer till iPhones nivå, men man bör kunna pressa komponenttillverkarna.

Efterhandelns prissänkning med 10 procent framstår för mig som en överreaktion. P/E på de senaste tolv månaderna landar då strax över 10 och om framtidsutsikterna är fortsatt resultat- och omsättningstillväxt måste det ses som billigt. Apple är i mina ögon prissatt som att bolagets produktpopularitet är en bubbla som alla väntar på ska spricka. Konsumenter är lynniga så det är självklart inte omöjligt, men var detta verkligen början på slutet? 

Rapport från Google

Doktorand för 15 år sedan

Rapportsäsongen börjar komma igång på allvar och igår kväll släppte Google sin bokslutskommuniké för 2012. Sedan köpet av Motorola Mobility redovisar man resultatet i två delar, den helt annonsdominerade huvudverksamheten i Google, samt mobilförsäljningen i Motorola. Motorola Home som tillverkade TV-boxar m.m. är numera såld.

Google rapporterar både nyckeltal enligt GAAP och nyckeltal som inte följer GAAP. Skillnaden mellan de båda är att non-GAAP exkluderar aktieersättningar. För mig som aktieägare är utspädningseffekterna av dessa ersättningar högst verkliga, så jag tittar endast på GAAP-siffrorna.

Försäljningen inom Google ökade 22 procent jämfört med Q4 2011. För Motorola saknas jämförtal men verksamheten står nu för 11 procent av hela koncernens försäljning. Motorola var dock ett bolag i kris när man köpte det och bolaget blöder fortfarande rejält. På en omsättning av 1,5 miljarder dollar förlorar man 350 miljoner dollar vilket äter upp ungefär en tiondel av koncernens vinster.

Google får nog finna sig i att värderas med en substansrabatt framöver på grund av Motorola, Google utan Motorola skulle troligen värderas högre än den sammanslagna koncernen. Vi ägare får hoppas att de strategiska fördelarna med en egen mobildivision i längden väger upp detta.

Hönan som lägger de gyllene äggen, annonsverksamheten, fortsätter att värpa i ungefär samma stil som tidigare. Antalet klick ökade med 24 procent jämfört med Q4 2011 medan intäkten per klick fortsatte minska, nu i något lägre takt dock, 6 procent.

Vinst per aktie landade på 8,62 dollar för kvartalet och 32,32 dollar för helåret. Det är en ökning på årsbasis med för Google blygsamma 9 procent, något som huvudsakligen förklaras med Motorolaköpet. I NASDAQs efterhandel värderas aktien upp ca 5 procent, vilket skulle innebära att dagens P/E ligger på knappt 23. Med Googles tillväxtutsikter de kommande åren, då annonsmarknaden förmodligen vänder upp igen, så är det ingen orimlig värdering på något sätt.

Rapport från Johnson & Johnson

Idag kom Johnson & Johnson med sin bokslutskommuniké för 2012. Det amerikanska jättekonglomeratet inom läkemedel, hygien- och hälsovårdsprodukter samt medicinsk teknik lämnar som vanligt en relativt odramatisk rapport nära analytikerestimaten. Som vanligt de senaste åren har man också en uppsättning engångskostnader, även den här gången hänförliga till utvecklingen av Depuy ASR Hip (höftprotes) och förvärvet av Synthes.

• Resultatet under Q4 blev 1,19 dollar per aktie utan extraordinära poster, 91 cent inklusive desamma. Detta är en ökning med 5,3 procent, en ökning som till stor del berodde på förvärvet av Synthes.
• Konsumentsegmentet har backat i försäljning räknat i dollar medan framförallt medicinsk teknik gått fram starkt med 6,4 procents försäljningsökning
• På helåret har resultatet per aktie ökat till 3,86 dollar, eller 5,10 dollar om man exkluderar extraordinära poster. Om de extraordinära posterna verkligen är extraordinära (vi har sett sådana i några år nu) så är intjäningen bättre än mitt investeringsantagande och jag får vara nöjd med mitt köp.  

Dagens kurs på 72 dollar är mer än jag skulle betala innan bolaget visar på ett "normalt år", men när det året kommer har kanske kursen flyttat sig en del. Det är svårt att fynda de amerikanska konsumentgiganterna. Hittills har jag lyckats någorlunda med att snappa upp dem vid tillfälliga nedgångar, men sådan tur kan man inte räkna med i längden. Jag är inte nöjd med min lilla insats i bolaget (lite drygt 1,5 procent av portföljen) utan skulle vilja ha mer, vi får väl se om mitt tålamod betalar sig.

Läs gärna Defensivens sammanfattning av rapporten också.

Sparande

När du tröttnat på mina budord kan jag rekommendera att kika igenom bloggen Miljonär innan 30 som precis vaknat till liv igen. Bloggen har några år på nacken och handlar om en kille som genom ganska extremt sparande på kort tid sparade ihop en miljon kronor. Han hade ingen fantastisk inkomst, ingen genomtänkt investeringsstrategi, inga arv och inga lottovinster.

Bloggen har ca 500 korta inlägg och tog mig någon timme att ögna igenom i kronologisk ordning. Jag kan rekommendera den som något av ett tidsdokument över en lågkonjunktur. Jag kan inte precis rekommendera hans placeringsstrategi, men avkastningen från placeringarna är inte fullt så avgörande vid så hastigt sparande.

När finanskrisen såg som mörkast ut sjönk antalet blogginlägg kraftigt, från ett om dagen under högkonjunkturens 2007 till ett i månaden. Där tänkte jag att snart säljer killen alla sina fonder på botten och börjar räntespara - men icke. Han härdade ut och fortsatte plöja in pengar i de hårt prövade tillväxtfonderna och belöningen kom snabbt under återhämtningen 2009. Han lyckades även öka sin belåning och investera ytterligare under finanskrisen, inte något jag kan rekommendera, men man måste beundra hans psyke.

Om du vill ha din egen miljonportfölj kanske Miljonär innan 30 är ett exempel att följa? Ytterligare läsning om extrem sparsamhet finner du i en annan insomnad blogg, Early Retirement Extreme, där särskilt kassaflödesskisserna är bra och inspirerade min "rik eller fattig"-klassificering.

Värdeinvesteringens budord - 8-10

Då var det dags för de tre sista budorden för en defensiv värdeinvesterare. De första budorden definierade distinktionen mellan pris och värde samt investering som motpol till spekulation. De sista tre budorden vänder sig direkt till investeraren...

8. Du och endast du ansvarar för dina investeringar

I alla aktie- eller aktierelaterade investeringar blir du beroende av någon annans prestation. Bolagets anställda och ledning är obligatoriska. Till dessa kan du välja att lägga fondförvaltare, fond-i-fondförvaltare, fondbytare, diskretionära förvaltare, certifikatutfärdare, derivatmotparter m.fl. Oavsett hur många människor du väljer att lita på kan du vara säker på en sak: de delar inte förlusterna med dig. Alltså måste du välja noggrant vem du allierar dig med och om aktieurval är för svårt måste du lägga din energi på att finna trovärdiga förvaltare, köpa indexfonder eller alternativt välja andra typer av investeringar.

9. Lär känna dina egna begränsningar och håll dig inom dem

Här återvänder vi till Buffett och Munger och deras "circle of competence". Det är ingen som tackar eller belönar dig för att du gör lyckade investeringar i svåra eller okända marker. Tvärtom är det viktigt att hela tiden skruva oddsen till din fördel. Investera i verksamheter du kan förstå någorlunda, men var väldigt kritisk till din egen förmåga. Att du kan räkna ut allehanda nyckeltal (FCF, OE, P/E, ROCE etc.) betyder inte automatiskt att du kan tolka verksamheten och dess framtid.

Personligen försöker jag hålla mig till stora bolag med lång historik i branscher som jag åtminstone förstår ytligt. Dessutom håller jag mig till ett fåtal länder för att inte behöva gå på alla bokföringsfällor alltför många gånger. Graham rekommenderade relativt enkla nyckeltal och en diversifiering för den medelbegåvade investeraren och jag försöker följa det rådet.

10. Etablera en måttstock och en målbild och mät dig själv mot dem

Om du menar allvar med dina investeringar, om de är betydelsefulla för dig och din familj, så är det otroligt viktigt att vara ärlig mot sig själv och mäta sin prestation mot något tillgängligt alternativ. Håll sedan fast vid denna måttstock, inget är enklare än att slå målen om man flyttar dem hela tiden - att kasta pilen först och måla pricktavlan runt den som Buffett brukar säga.

Om du inte når ditt mål men investeringar är det roligaste du vet? Sätt då av en majoritet av kapitalet i alternativplaceringen (i mitt fall är reservplanen Avanza ZERO kanske i kombination med Spiltan räntefond, men Skagen Global eller XACT Bear kanske speglar din världsbild bättre?) och tilldela dig själv en liten andel läropengar. Använd sedan läropengarna till mer aktiva investeringar och tillför inte mer läropengar förrän dessa kan mäta sig med ditt mer passiva alternativ.

Nu när listan är komplett, är det något fundamentalt du saknar i budorden? Distinktionen tillväxt/värde? Ett budord uttryckligen mot TA? Långsiktighet före kortsiktighet? Wonderful company-resonemanget? Vallgravar? Något annat jag inte tänkt på?

Tillbaka till första delen->

Värdeinvesteringens budord - 5-7

Budord 1-3 definierar värde, budord 4 knyter ihop värde och investeringar. I de följande budorden definieras investering, och här är det åter Graham som har initiativet i formuleringarna.

5. Alla dina investeringar skall föregås av en noggrann analys baserad på mätbara kriterier och konservativa antaganden om framtiden

Detta budord stammar från Security Analysis, Grahams bok från 30-talet. En otillräcklig analys sätter dig i en riskabel situation. Basen i analysen bör vara mätbara kriterier som minimerar risken att efterrationalisering uppstår. Alla investeringar innebär ett antagande om framtiden, men framtiden är per definition oviss. Att extrapolera trender kan leda till mycket dyrbara misstag, arbeta med bevisade vinstnivåer och tillgångsvärderingar och kontrollera att historisk tillväxt åtminstone kan antyda att det finns tillväxtmöjligheter framöver.

Som investerare bör du också vara ödmjuk inför marknaden. För det mesta är marknaden rationell och hjälpligt effektiv. När du köper en aktie istället för en indexfond siktar du troligen på överavkastning gentemot index. Chansen är stor att den du köper ifrån försöker göra samma sak, varför är det du som gör rätt val? Endast genom en noggrann analys kan du i vissa fall nå fram till att du med hög sannolikhet gör rätt.

6. Du skall sträva efter en rimlig avkastning från varje investering

En defensiv värdeinvesterare ska sträva efter en rimlig avkastning, inte en stor överavkastning. Det senare kan leda till överdrivet risktagande och orimliga förväntningar. Graham var mycket noga med den här punkten medan Lynch, Fisher m.fl. har en mer positiv syn till att försöka hitta de stora vinnarna.

7. Ditt kapital är ditt arbetsredskap, skydda ditt kapital i varje investering och skydda ditt kapital från dig själv genom tillräcklig diversifiering

Varje investeringsbeslut ska grundas på en analys (enligt budord 5) som visar att det investerade kapitalet är skyddat från betydande förlust. En defensiv värdeinvesterare söker en rimlig riskjusterad avkastning genom att hålla nere risken i första hand, hålla uppe avkastningen i andra hand.

Den andra delen i budordet, att skydda kapitalet från dina egna misstag genom tillräcklig diversifiering, är viktigt. Här skiljer sig värdeinvesterare genom tiderna. Vissa använder extrem diversifiering medan andra, som Fisher och Munger, tvärtom talar om koncentration och att de få goda investeringsidéer man har ska maximeras. Ingen talar dock om att inte diversifiera alls, utan frågan är vad som är tillräckligt.

Nästa del->

Värdeinvesteringens budord - 4

Även det fjärde budordet definierar värde som något skilt från pris och etablerar ett tankesätt där investerarens syn på sin tillgång inte styrs av marknadspriset:

4. Du skall endast köpa tillgångar du är beredd att äga även om den publika handeln skulle vara otillgänglig över en längre period

Detta budord skulle kunna sammanfattas att "du ska sova gott". En investerare som kan äga tillgångar och vara trygg i att deras värde varken försvinner eller förvanskas av att en marknadsnotering saknas har dels accepterat att värdet och priset inte är desamma och har också valt investeringar som ger trygghet. Även detta budord har formulerats av Warren Buffett.

Budord 5-7 definierar investeringar, jag återkommer strax med dem.

Nästa del->

Värdeinvesteringens budord - 2-3

Jag försöker definiera värdeinvesteringen med tio budord. I den första delen definierade jag värde som något skilt från priset. Problemet med detta är att pris är något konkret och värde är något abstrakt. Därför kostar jag på värdet ytterligare två budord, en definition och en varningstext:

2. Värdet av en tillgång är nuvärdet av alla betalningar du tar emot från tillgången under ditt ägande, inklusive försäljninglikviden

Detta är en definition av en investerings värde som John Burr Williams var bland de första att uttrycka och som Warren Buffett m.fl. sedan refererar till. Lika exakt som definitionen är, lika oexakt blir alla beräkningar eftersom värdet beror på framtida utveckling.

Med "nuvärdet" menas att framtida betalningar du mottar ska omräknas till nuvärdet. Om säkra räntan är 5 procent är 100 kronor som mottas om ett år endast värda 100/1,05 = 95 kronor idag. Med andra ord är det smartare att ta emot 96 kronor idag än 100 kronor om ett år.

I aktiefallet innebär "alla betalningar" utdelningar och försäljningspris. Hur stora utdelningar är då önskvärda? Om utdelningarna är noll blir den enda betalningen försäljningspriset, något som Graham avråder från och som jag själv undviker. Risken här är att du är beroende av en marknad och dess värdering vid ditt försäljningstillfälle, även vid ett långsiktigt ägande. Berkshire Hathaway är ett exempel på ett bolag som inte delar ut, och jag tror inte att det är en slump att Buffett (trots att han ofta hävdar motsatsen) ägnar så mycket energi åt att trimma aktievärdet genom information och ledtrådar om vad han anser om det inneboende värdet (intrinsic value).

Noll-utdelning har ytterligare ett motargument, ledningens hederlighet. Utdelning är ett hårt bevis på att vinster är äkta. Man kan genom bedräglighet fuska länge utan utdelningar men utdelningarna ger dig ett påtagligt bevis på att verksamhetens avkastning är äkta.

Om man, liksom jag, anser att utdelningar behövs, hur stor andel av vinsten bör då delas ut? Tio procent? Nittio procent? Detta beror på bolagets egenskaper. Ett bolag som kan ge hög avkastning (högre än vad dess ägare med samma risk kan uppnå någon annanstans för de utdelade pengarna) på de innehållna vinsterna bör behålla en stor del av vinsten, medan ett bolag med låg ROE bör dela ut så mycket som möjligt. Då borde ju H&M behålla rubbet kan någon invända, eftersom man har så hög ROE. Men det viktiga är vilken avkastning man kan uppnå med de innehållna pengarna, och H&M kan inte sysselsätta stora summor med bibehållen effektivitet.

Eftersom det finns en skatteeffektivitet i att inte dela ut utan att förränta inom bolaget är de bästa bolagen att äga de som kan ge hög avkastning på eget kapital och sysselsätta stora summor ytterligare kapital med lika eller nästan lika god avkastning. Den typen av bolag finns det inte många. Berkshire Hathaways egna dotterbolag får sällan behålla sina vinster eftersom Buffett inte tror de kan sysselsätta ytterligare kapital. Moderbolaget däremot, med sitt breda investeringsmandat, sysselsätter stora kapitalmängder genom att investera i nya bolag etc.

Innan vi lämnar definitionen, låt oss ta en titt till på nuvärde. I exemplet överst räknade jag med "säkra räntan". Ytterligare en komplikation är att säkra räntan skiljer mellan olika investerare. Om jag, genom mitt yrke, mitt bolån, mina privata kontakter kan säkert sysselsätta pengar till 10 procent ränta medan du endast kan få 3 procent ränta så blir framtida kassaflöden värdefullare för dig, det skiljer alltså mellan individer.

Hundralappen om ett år är värd 100/1,03 = 97 kronor för dig, men bara 100/1,10 = 91 kronor för mig. Om priset på tillgången är 95 kronor och risknivån är acceptabel för oss båda så kan alltså priset vara attraktivt och logiskt för en investerare, men inte för en annan.

Om du sträcker ut ägandeperioden tio år framåt så behöver du i din kalkyl bedöma ränteläget, vilket i sin tur beror på inflationen. Med andra ord är den "enkla" definitionen oerhört svår att praktiskt tillämpa. Själv använder jag aldrig DCF eftersom man med enkla justeringar i antagandena kan motivera nästan vilket pris som helst.

3. Värdet av en tillgång är i de flesta fall omöjligt att bedöma exakt, du måste agera med en säkerhetsmarginal

Här kommer vi tillbaka till anfadern, Benjamin Graham själv, och hans berömda "Margin of Safety". Säkerhetsmarginalen behövs eftersom, liksom jag skrev ovan, värdet är svårt att beräkna. För vissa företag kommer du inte att lyckas ringa in värdet tillräckligt snävt för att någonsin våga dig på en investering.

Grahams mest kända exempel är att köpa omsättningstillgångarna minus alla skulder och fordringar med 33 procent rabatt. Detta är inte något du kommer att finna speciellt ofta idag, och även om du finner den typen av bolag kommer det att krävas mod för att investera, för de kommer inte att vara i gott skick.

Ett annat exempel på säkerhetsmarginal är de investeringskriterier han föreslår för defensiva investerare (vilka jag använder), där bolag med lång och betryggande historik köps in till en diversifierad portfölj med ett P/E som lovar en avkastning klart över den säkra räntan. Med en statsränta kring 4 procent föreslog Graham P/E 15, dvs. E/P på 6,7 procent.

Även säkerhetsmarginal är alltså ett abstrakt koncept, avsett att kunna tillämpas på många olika investeringstyper. Genom att insistera på en säkerhetsmarginal mot din egen bästa uppskattning av investeringens värde förskjuter du oddsen till din fördel i varje investering.

Nästa del->

Värdeinvesteringens tio budord

Värdeinvesterare?

När man kallar sig för "defensiv värdeinvesterare" får man ibland förklara vad det kan tänkas innebära. Ett centralt problem är att värdeinvestering som sådant inte är entydigt definierat. Benjamin Graham som anses vara värdeinvesteringens anfader använde själv inte termen (wikipedia). Många ställer värdeinvestering och tillväxtinvestering som varandras motpoler medan andra anser att tillväxt endast är en av värdekomponenterna.

Jag tänkte därför ge mig på att försöka definiera min syn på värdeinvestering och vad som definierar den defensive värdeinvesteraren på formen "tio budord". Budorden är sammanställda från profeterna Graham, Dodd, Buffett, Munger och Lynch.

1. Pris är vad du betalar, värde är vad du får

Detta citat av Warren Buffett börjar med att definiera värde som något skilt från priset. Här sätter man direkt en gräns mot lejonparten av all teknisk analys samt mot den effektiva marknadshypotesens starka former. Utan denna distinktion mellan pris och värde existerar inga bubblor, priset är alltid rätt och det enda en vara är värd är vad någon annan är beredd att betala just nu.

Att det finns en skillnad mellan pris och värde måste ses som ett axiom, det vill säga en tes som hela värdeinvesteringen vilar på, men som inte kan verifieras eller styrkas. Man bör vara medveten om att många personer långt intelligentare än jag anser att detta är fel, att en tillgång är värd exakt vad någon annan är beredd att betala.

Vad tycker du, är pris och värde samma sak?

Nästa del->

H&M och Munger

Dagens nyhet var H&M:s försäljningssiffror för december vilka gjorde att H&M uppvärderades med 3,6 procent under dagens handel. H&M:s försäljning ökade med 8 procent, i jämförbara butiker sjönk dock försäljningen med 2 procent.

H&M är Stockholmsbörsens högst värderade företag och naturligtvis väcker ny information från ett bolag som väger 14 procent i index stort intresse. Det här året har dock snart sagt varje månadsförsäljningsrapport från H&M blivit kraftigt uppslagen och lett till rejäla svängningar i aktievärderingen. En titt på prisutvecklingen för aktien ett år tillbaka visar på en rejält gungig resa för ett av börsens stabilaste företag. För att ta marknaden i försvar är det sannerligen inte lätt att säga om 220 eller 228 kronor per aktie är den bästa approximationen av H&M:s långsiktiga värde, men i en situation där 3,6 procent överstiger en årlig säker ränta blir ändå svängningen anmärkningsvärd. Det är lätt att förstå att aktiemarknaden skrämmer många.

När man tycker världen verkar en aning ologisk är det alltid roligt att läsa Mungers tankar, ValueWalk dammade av den här pärlan från 2008 (?) idag och jag rekommenderar alla att läsa vad Munger skriver. Liksom sin kollega är han både skarp och underhållande.

Apple diversifierar

Apple som i dagsläget är världens högst värderade noterade bolag är påpassade i medierna. För mig är det ett av mina minsta innehav och jag har inte vågat investera i bolaget utan att gardera med Google och Microsoft. Jag har agerat på detta sätt trots att mina egna analyser visar att bolaget är det mest undervärderade av samtliga portföljbolagen givet:

1. En hög tillväxttakt som inte tycks vara på väg att stagnera
2. En enorm kassa som man tycks vara på väg att byta inställning till och kanske till och med kommer att dela ut så småningom
3. En rörelsevärdering helt utan tillväxtpremie

Varför tvekar jag då, trots att mina egna investeringskriterier säger köp? I all högteknologiverksamhet finns en risk att de egna produkterna blir omsprungna, en möjlighet Apple själva utnyttjat genom att själva ersätta andras produkter. Det gäller då att antingen på ett bestående sätt vara överlägsna i produktutvecklingen, något inget bolag mig veterligen lyckats med, eller att bygga in användarna med några inlåsningsmekanismer.

Apples inlåsningsmekanismer är främst datasamlande lösningar som iCloud och iTunes där användaren stimuleras att använda Apple-klienter (Mac, Iwhatever). Alla som provat deras produkter vet att kontakterna och annan data flyttas blixtsnabbt mellan enheterna. Det som oroar mig lite är att produkterna inte blivit outbytbara - man äger helt enkelt inte så mycket data längre. Kontakter kan synkas på många sätt. Filmer laddar man inte ner, de streamar man. Musik köper man inte via iTunes, man lyssnar på Spotify. Foton läggs upp på sociala medier, inte i egna databanker. Apples inlåsningsmekanismer desarmeras alltså.

I mitt hem har vi just nu sju (!) Apple-klienter med skärm, men även en Windows 8-dator och Android-apparater. Problemet (ur ett Apple-perspektiv) är att de sistnämnda inte har någon egentlig nackdel i mina ögon utom att själva hårdvaran är fulare.

Om denna amatöranalys stämmer måste alltså Apple fortsätta att springa fortast och det är aldrig helt enkelt. Finns det några tecken på att man skulle sluta vara bäst på produktutveckling idag? Det mest oroande tycker jag är de begynnande tecknen på diversifiering:

• iPad Mini - där iPad skapade en ny marknad är Mini en kompromiss för att hänga med konkurrenterna
• En budget-iPhone där man också jagar konkurrentmarknader och dessutom släpper sin premiumtanke något
• De eviga ryktena om en Apple-TV, kanske en bra idé, kanske inte. Jag har själv en Mac kopplad till TV:n och det är en utmärkt lösning, men en snygg PC hade funkat lika bra

Jag har svårt att dra tydliga slutsatser av allt det här, läsarna får gärna fylla på, men eftersom slutsatserna blir otydliga blir jag en aning defensiv och vågar inte agera fullt ut på mina mer finansiella analyser (som skriker köp).

Betraktar di.se läsarna som idioter?

OK, man kanske inte ska skriva blogginlägg på fredagkvällar, de blir lite elakare än vanligt, men efter att ha läst den här artikeln i di.se kunde jag inte låta bli. Artikeln har två delar, två påståenden:

1. "Har du tröttnat på börsen? Det kan vara läge att ge den en ny chans. Stockholmsbörsens index inklusive utdelningar ligger nära all-time-high."

Lite fritt översatt: "aktier har aldrig kostat mer, du kanske skulle köpa på dig?". Ersätt aktier med vilket ord som helst så inser du hur bisarr meningen är. "Morötter har aldrig varit dyrare, du kanske skulle köpa på dig?" Försöker man lura läsaren eller menar man på fullaste allvar att ett högt pris är ett köpargument?

2. "Det är Six Return index som man egentligen ska titta på. Det är mer relevant än andra index, eftersom utdelningar räknas med"

Här vänder vi på steken och idiotförklarar istället läsaren. Jaså utdelningar ingår i avkastningen? Detta torde vara en självklarhet för alla läsarna. Jag vet inte hur ni ser på saken men när någon idiotförklarar sina läsare så säger det oftast mer om skribenten än om läsaren.

En mer allvarlig fråga är vad som händer med nätbaserad finansmedia. De senaste åren har båda mina svenska favoriter på nätet, svd.se och di.se gått ner sig rejält. Dagens Industri (papperstidningen) håller fortfarande mycket hög klass, men Svenska Dagbladet Näringsliv känns klart svagare idag än tidigare, naturligtvis påverkas man av tidningens allmänna kris.

Stenbeck

Om någon missat den vill jag rekommendera dokumentärserien om Stenbeck, där hela serien i tre delar nu finns tillgänglig på SVT Play fram till den 2 februari.

Serien berättar historien om Jan Stenbecks liv med fokus på affärslivet. Den målar upp en bild av en lustdriven och impulsiv person som snarare är känslodriven än kallt kalkylerande som de flesta företagsledare brukar utmålas.

På något sätt öppnar ärvda förmögenheter upp dörren för betydligt intressantare karaktärer. Tjänstemannakarriärister lider av samma problem som toppolitiker, de straffas stenhårt för misstag, och personer som Jan Stenbeck gör många och stora misstag. Därför är toppmän som gått tjänstemannavägen (Percy Barnevik är ett exempel som dyker upp i serien) otroligt korrekta, vältaliga och tråkiga i jämförelse.

Mellandagsläsning

Mellandagarna bjöd på en hel del skön lästid och jag tänkte sammanfatta lite åsikter om de böcker jag hann läsa. Temat är Warren Buffett och hans uttalade inspiratörer Ben Graham och Philip Fisher.

The Essays of Warren Buffett - Lessons for Investors and Managers av Lawrence A. Cunningham är en systematisering och sammanställning av Warren Buffetts brev till Berkshire Hathaways aktieägare. Jag läste den tredje utgåvan från 2009. Om du mot förmodan inte läst Buffetts brev till aktieägarna så gör det omedelbart. Han är en mästare på att förklara relativt komplexa ekonomiska samband, både nationalekonomiska och företagsekonomiska sådana. Han är också en humoristisk och generös skribent som bjuder på mycket läsvärda texter i en personlig och underhållande ton.

Det Cunningham har gjort är att sammanställa breven (fram till 2008 antar jag) och sorterat om innehållet tematiskt istället för kronologiskt. Han har inte tillfört någon ny text eller vävt samman med andra texter eller artiklar från Buffett. För mig som läst Berkshire-breven många gånger om innehöll boken alltså inget nytt alls, vilket var en liten besvikelse. Boken är därför bättre lämpad för någon som inte läst Buffetts texter tidigare eller som verkligen vill ha dem sammanställda i en tryckt bok, för andra rekommenderar jag nog att spara in pengarna och läsa PDF-erna på nätet istället. För mig var boken samtidigt bland det bästa jag läst och helt meningslös...

The Interpretation of Financial Statements av Benjamin Graham och Spencer B. Meredith var en bok jag köpte för att komplettera min Graham-samling, där The Intelligent Investor och Security Analysis är tidlösa klassiker. Detta är en tunn liten bok på 120 sidor som går igenom balans- och resultaträkningarnas hemligheter plus metoder för att analysera dem med enkla samband. Om Security Analysis är en tungläst pjäs med stort djup och The Intelligent Investor är en bok för den investerande lekmannen är det här en bok för nybörjaren.

För mig personligen läste jag boken 15 år för sent, den innehåller inget jag inte kunde redan, men för novisen är den mycket pedagogisk, systematisk och enkel. Men även för novisen känns boken inkomplett. Att den är skriven 1937 är tyvärr en stor nackdel. Här saknas helt kassaflödesanalys, något som är svårt att undgå idag. Det har även på resultat- och balansräkningssidan hänt fruktansvärt mycket inom redovisningen sedan 1937 som alla som försöker sig på att analysera bolag behöver känna till. Boken fungerar som en introduktion, men den räcker absolut inte till för att läsa en modern årsrapport.

Paths to Wealth through Common Stocks av Philip A. Fisher var den tredje boken jag hann läsa under ledigheten. Fishers mest berömda bok heter Common Stocks and Uncommon Profits (jag ska recensera den också vid tillfälle), men hans främsta grund till berömmelse är Buffetts uttalande att Buffett själv är "85 procent Graham och 15 procent Fisher".

Låt mig säga det direkt: i mina ögon har Fisher ridit väldigt högt på detta uttalande och blivit rejält överskattad på köpet. Fisher är en författare med en huvudtes: leta upp bolag med extrem tillväxt, undvik diversifiering och håll i vinnarna. I mina ögon är det en självklarhet att olika bolag har olika förutsättningar för långsiktig tillväxt och jag försöker i viss mån göra exakt vad Fisher råder, men det är svårare, mer riskabelt och mer komplicerat än vad Fisher beskriver i sina böcker. Fishers mer handfasta råd snuddar ibland på det bisarra, och han är ofta ett barn av sin tid på ett helt annat sätt än Graham m.fl.

Paths to Wealth through Common Stocks består av fyra huvuddelar: två delar som handlar om investeringsklimatet i 60-talets USA och hur man skulle se på dåtidens tillväxtindustrier: kemi, läkemedel och elektronik sågs som särskilt lovande. De andra båda delarna handlar om finansiella rådgivare respektive hur man bör agera som aktieägare i ett bolag plus lite diverse om exempelvis hur tillväxt genom förvärv kan vara riskabelt.

Jag har inga problem att läsa igenom boken, den håller mig intresserad, men jag blir inte riktigt klok på Fisher. Ibland framstår han som en person som aldrig arbetat i ett företag överhuvudtaget och ibland uppvisar han en väldigt modern syn på hur utvecklingsarbete bör bedrivas. Boken är läsvärd men jag skulle aldrig fatta ett investeringsbeslut grundat på något som står i den.

Sänkt bolagsskatt 2013

I år sänks bolagsskatten för svenska bolag, dvs. den skatt bolagen betalar på redovisade vinster, från 26,3 procent till 22 procent. För bolag med brutet räkenskapsåret gäller det först det räkenskapsår som börjar tidigast den 1 januari 2013. Jag har tidigare diskuterat hur detta påverkar privata investmentbolag, men det har naturligtvis även en direkt inverkan på alla svenska bolag. Sänkningen är påtaglig för de bolag som betalar mycket bolagsskatt i Sverige, skattekostnaden sänks med 16,3 procent. Den behållna vinsten ökar då med 5,8 procent.

Nu är verkligt betalda skatter och nominella skatter två ganska olika saker. Internationella företag har möjlighet att flytta bolagsskatt mellan länder och bolag i vissa branscher (exempelvis skog och fastigheter) har möjligheter att planera sin skatt i ganska stor omfattning.

Jag har dock gått igenom bolagen i min egen portfölj och för de svenska företagen har jag fått fram följande grova estimat för 2013:

• Handelsbankens intjäning per aktie ökar med 1 krona och man får en engångsvinst på ytterligare cirka 3 kronor per aktie för uppskjutna skatteskulder, fyra kronor netto 2013 alltså!
• H&M är svårare att uppskatta än Handelsbanken och med sin internationella verksamhet har man en mer komplex skattebild. Jag skulle ändå tro att man kan komma ner i skattekostnad kanske 40-50 öre per aktie (2014, pga brutet räkenskapsår), men det blir inga andra engångseffekter att tala om
• Swedbanks intjäning kan öka med kanske 60 öre per aktie plus en engångseffekt på 50 öre per aktie
• Investor och Industrivärden får i sig själva ingen förändring i sin skattesituationen, men deras innehav får naturligtvis ta del av sänkningen. Innehaven är dock i stor utsträckning internationella och det är svårt att uppskatta, men jag drar till med en gissning på 30-40 öre per aktie för båda bolagen. Att Investor drar relativt mindre nytta av sänkningen beror på deras mer internationella innehav 
• Lundbergs verkar inte dra så mycket nytta av sänkningen som jag hade trott, kanske 10 öre per aktie centralt och ytterligare 50 öre från innehaven. Till det kommer en engångseffekt på kanske 2 kronor under 2013
• Beijer Alma ökar sin intjäningsförmåga med kanske 50 öre per aktie

Fortum och Sampo betalar en del svensk skatt för sina dotterbolag misstänker jag, men jag har inte lyckats utläsa hur mycket och det kan säkert tänkas öka nu när Sverige får en relativt låg skattesats. För Maersk och de amerikanska bolagen räknar jag inte med någon påverkan.

Multiplicerar man siffrorna ovan med mina innehav så ökar intjäningsförmågan i portföljen med ungefär 6 600 kronor per år plus en extra engångseffekt under 2013 på 12 000 kronor. Gissningsvis innebär detta en extra utdelningshöjning under 2014 på kanske 3-4 000 kronor. Bolagsskatten är inte betydelselös för svenska företagsägare alltså. 

Analysduell Coca-Cola mot Pepsi

Om några månader fyller min förra Coca-Cola-analys tre år och mycket har hänt i den Georgia-baserade läskjätten. För att göra det lite intressantare jämför jag med huvudkonkurrenten Pepsico vars huvudkontor ligger i staten New York.

The Coca-Cola Company har sin flaggskeppsprodukt Coca-Cola, liksom Pepsico har sin Pepsi-Cola. Båda har utöver detta diversifierat sig till andra alkoholfria drycker, men Pepsico gör även snacks medan båda företagen  sedan några år i allt större utsträckning integrerat sin distributionskedja genom att köpa buteljeringsjättarna Coca-Cola Enterprises, PBG och PBS.

Att sälja läskkoncentrat till Coca-Cola eller Pepsi-Cola är en fantastisk affär. Man köper in socker, vatten och lite annat på en hårt konkurrensutsatt marknad, kokar ihop detta till ett koncentrat med väldigt högt värde per volym där värdet till allra största delen består i det varumärke köparen får rättigheten att sätta på flaskorna. Denna verksamhet påminner om alkemi, binder oerhört lite kapital och så länge det urstarka varumärket vårdas kan verksamheten expanderas oerhört billigt. Att däremot omsätta dessa koncentrat till drickbar vätska tillför betydligt mindre värde och är en mycket större industriell hantering, därför har buteljeringsverksamhet tidigare huvudsakligen skötts av oberoende lokala aktörer som slutit avtal med Coca-Cola och Pepsico.

När bolag har en sådan enorm kassako med tillhörande organisation lockas man ofrånkomligen att ge sig in i mindre attraktiva affärer, vilket båda gjort. I viss mån kan det vara motiverat, så länge tilläggsaffärerna har sådana synergier med ursprungsaffären att ägarna inte naturligt kan investera sitt kapital bättre på annat håll. Jag är tveksam om alla verksamheter i Coca-Cola och Pepsico verkligen uppvisar sådana synergier, istället tror jag att båda i någon grad lider av "diworsification".

Pepsico omsatte 2011 67 miljarder dollar i 200 länder där försäljningen i återförsäljarledet uppskattas till 30 miljarder kom från Pepsi-Cola (inkl. light-drycker), 9 miljarder från Lay's (chips), 8 miljarder från Mountain Dew (läsk), 7 miljarder från Gatorade (sportdrycker), 6 miljarder från Tropicana (fruktjuice) och övrigt från en flora av drycker och snacks. Totalt står dryckerna för 52 procent och snacks för 48 procent av omsättningen. Efter buteljeringsintegrationen är numera chipstillverkningen i Nordamerika den verksamhet som uppvisar högst marginaler. Pepsi-Colas marginaler sjönk med buteljeringsköpet från dryga 20 procent till under 15 procent idag och det med en kraftigt ökad kapitalbindning (femdubblade tillgångar gav dubblerad omsättning och 50 procent högre vinst). Resultatet 2011 blev 6,4 miljarder dollar eller 4,03 dollar per aktie.

The Coca-Cola Company omsatte 2011 47 miljarder dollar i över 200 länder. Jag lyckades inte hitta någon riktigt bra statistik över hur omsättningen fördelade sig över bolagets varumärken, men att Coca-Cola, Fanta och Sprite är bland världens fem mest sålda drycker tyder såklart på att de står för en mycket stor del av omsättningen. Coca-Cola särredovisar sin buteljering, som uppvisar marginaler på 2-3 procent medan övrig verksamhet på mogna marknader har en marginal på 20-30 procent. Om inte Howard Buffett svor i styrelserummet när de fattade beslutet så är han inte sin fars son. Buteljeringen binder 30 procent av tillgångarna och levererar 2,2 procent av resultatet. Om H&M skulle köpa en textilfabrik så skulle det vara ungefär samma affärslogik.

Är då både Pepsicos och The Coca-Cola Companys ledningar och styrelser inkompetenta? Följande argument har förts fram för integrationerna (läs Pepsicos pressmeddelande och en kommentar om Coca-Colas köp):

• Synergier som skulle ge i storleksordningen 10 procent högre vinster för de sammanslagna delverksamheterna
• Nya tillväxtmöjligheter - med väsentligt mindre attraktiva affärer enligt mitt sätt att se det
• Närmare strategisk utveckling i samarbete med de största buteljeringsverksamheterna

I min värld låter det som snömos och inte så lite följa-John-mentalitet från Coca-Cola. Men man får väl anta att det ligger något i argumenten.

Hur står då varumärkesjättarna upp enligt de kvalitativa investeringskriterierna, jag har för bekvämlighetens skull använt Google Finance siffror:

Kriterium	Coke	Pepsi	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	Sedan köpen av buteljeringsverksamheterna är inget av bolagen i närheten på grund av en större belåning. Coca-Colas soliditet är på 38 procent och Pepsicos 29 procent
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	Båda bolagen har oerhört solid historik
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	Båda bolagen har höjt sina utdelningar årligen i minst 25 år ("dividend aristocrats")
Intjäningstillväxt:	JA	JA	Coca-Colas vinst per aktie har tredubblats det senaste decenniet till ungefär 1,90 dollar per aktie idag. Pepsico har mer än dubblerat till ungefär 3,90 dollar per aktie idag.
Trovärdig ledning:	JA	JA	Antingen ett ja eller ett nej på båda, beroende på hur kritisk man är till buteljeringsaffärerna
Gynnsam ägarbild:	JA	NEJ	Coca-Cola har Berkshire Hathaway som huvudägare medan Pepsico saknar en tydlig huvudägare på samma sätt

Trots mina klagomål om negativ diversifiering är båda bolagen kvalitetsbolag med stark tillväxt historiskt sett. Hur är det kvantitativt då?

Nyckeltal	Coke	Pepsi	Kommentar
Pris	$37,70	$69,40	Coca-Cola genomförden en split 1:2 i början av 2012
Tillväxt (10 år)	12 %	9 %	Coca-Cola har haft en tydligare vinsttillväxt än Pepsi. Enligt Grahams tillväxtformel skulle dessa motivera P/E på 32 respektive 27
P/E	19,9	17,8	Över min normala P/E-gräns på 15 i båda fallen, men tillväxten i bolagen kan motivera dagens multiplar ganska väl
EV/ EBIT3	15,0	14,9	Coca-Colas starkare finanser gör att man nästan har samma multipel här, trots en större skillnad i P/E
P/B	5,1	5,0	Detta är två bolag med tydlig ekonomisk goodwill i form av varumärken, det är inte förvånande att det bokförda värdet är lägre än marknadsvärdet

Om man ska sammanfatta framstår The Coca-Cola Company fortfarande som det lite bättre valet, och prisskillnaden mellan bolagen som motiverad. Bolaget är starkare etta på sina marknader, har starkare finanser och en tydligare ägarbild. Jag anser att marknaden har prissatt Coca-Cola ganska korrekt idag, det är varken fyndläge eller säljläge. Jag tror att man ska vara skeptisk till den historiska tillväxten, den kan komma att hämmas en aning av buteljeringsverksamheten, men samtidigt har ju ledningen sagt att den behövs för tillväxt, så det är upp till bevis.

PPM-bokslut 2012

Här är mitt PPM-bokslut för 2012, ett bokslut som är så ointressant att jag brukar glömma att göra det... Jag fortsätter med den balanseringsstrategi som Ben Graham föreslog för drygt 60 år sedan. Eftersom man inte kan direktäga aktier i PPM har jag valt att använda en mycket enkel strategi där jag slipper den i mina ögon omöjliga uppgiften att jämföra och följa upp aktiefonder.

Eftersom portföljen innehåller en balanserad mix av Avanza ZERO och Spiltan Räntefond Sverige blir i allmänhet uppgången mindre i uppgång och nedgången mindre i nedgång. 2012 var därmed ännu ett år då index steg mer än mitt PPM-konto.

År	LL-PPM	SIXRX	Diff	Medel
2009	41,6 %	52,5 %	-10,9 %	31 %
2010	17,5 %	26,7 %	-9,2 %	12 %
2011	-6,5 %	-13,5 %	7,0 %	-11 %
2012	13,4 %	16,5 %	-3,1 %	12 %
Ack	76,4 %	94,7 %	-18,3 %	46 %
Snitt	15,3 %	18,1 %	-2,9 %	10 %

Kolumnen LL-PPM visar mitt PPM-utfall och kolumnen Diff visar skillnaden mot SIXRX. Den sista kolumnen visar utfallet för den genomsnittlige PPM-spararen. Portföljen har inte hängt med SIXRX över perioden, men den har slagit genomsnittsportföljen varje år.

Avanza ZERO ingår i min PPM-portfölj med 70 procent och Spiltan Räntefond Sverige med 30 procent. När balansen förskjutits med två procentenheter återbalanserar jag portföljen. Detta har hänt tre gånger under året:

• Den 7 februari sålde jag Avanza Zero för 120,14 kronor per andel
• Den 7 juni köpte jag Avanza Zero för 108,22 kronor per andel
• Den 24 september sålde jag Avanza Zero för 122,69 kronor per andel

Bytena bör alltså ha lett till en liten överavkastning, men inte tillräckligt mycket för att parera att 30 procent av kapitalet legat i räntetillgångar.

Bloggbokslut 2012

Bloggåret avrundas som alltid med ett bloggbokslut för 2012. Jag är något av en "periodare" när det gäller bloggen och tidvis har jag varit rejält inspirerad det här året, därmed har antalet inlägg ökat. Här är en sammanställning av bloggens historik i siffror:

	2012	2011	2010
Antal inlägg	202	116	156
Antal unika besökare	55 271	34 390	15 194
Antal besök	285 578	162 220	61 879
Flest besök under en dag	1 325	1 078	615
Antal sidvisningar	496 986	254 499	109 752
Blogginkomster (kr)	4 648	1 691	1 462

Antalet sidvisningar stämmer inte riktigt mellan Google Analytics och Google-ägda Blogger, siffrorna ovan kommer från Analytics.

De populäraste sidorna räknat i sidvisningar under året var:

1. Bevakningslistan
2. The Intelligent Investor
3. Svenska preferensaktier
4. Hur äga aktier 2012? Depå, VP-konto, ISK eller KF?
5. Investeringsstrategi, val av företag och aktier

Bevakningslistan har varit ett populärt inslag under året i flera omgångar, och uppdateringar av listan efterfrågas ofta i kommentarerna. The Intelligent Investor och Investeringsstrategin är två sidor jag länkar statiskt till från "Börja här" i högerspalten vilket till stor del förklarar deras popularitet. Preferensaktierna och Hur äga aktier är två ingångssidor som ligger högt i Google-sökningar och som leder många nya besökare till bloggen. Detta är jag såklart tacksam för men det har verkligen inte varit ett medvetet optimeringsarbete som lett fram till detta.

De mest kommenterade inläggen under året var:

1. Läsarfrågor
2. Bevakningslistan
3. The Intelligent Investor kapitel 1
4. Investeringssparkonto 2013
5. Fattig, rik eller mittemellan

Antalet kommentarer har ökat rejält under året, vilket säkerligen är en anledning till det ökade antalet sidvisningar jämfört med antalet unika besökare. Jag är oerhört glad och tacksam att ha en så aktiv och positiv läsekrets, mitt "modereringsarbete" har i princip gått ut på att radera någon dublett, annars har mindre konflikter lösts genom att kommentatorerna själva bett varandra om ursäkt. Jag försöker själv vara noggrann med att svara på alla kommentarer där ett svar förväntas från mig, inklusive kommentarer på mycket gamla artiklar.

Kommentarerna har verkligen höjt bloggen till en ny nivå och jag vill tacka alla er läsare för att ni läser och även ger tillbaka genom kommentarena, fortsätt så 2013!

Portföljbokslut 2012

2012 var bloggens tredje år och det har blivit dags att redovisa utfallet. Jag har gjort relativt små portföljförändringar under året, men portföljbolagen har utvecklats väl, liksom deras marknadsvärderingar, anförda av bankerna som haft ännu ett utmärkt år i efterdyningarna av den finansiella krisen.

Historisk utveckling

Under 2012 har kapitalet vuxit med 28,2 procent, varav 22,5 procentenheter beror på avkastning och resten från nettosparande. Tabellen nedan visar min portföljutveckling jämfört med SIXRX, ett index som går att följa någorlunda med Avanza ZERO. För andra året i följd slår min portfölj indexet, men om man bryter ner året i två halvor var det under den första halvleken som avståndet skapades.

År	Lundaluppen	SIXRX	Differens
2005	67,8 %	36,3 %	31,5 %
2006	21,6 %	28,1 %	-6,5 %
2007	-19,6 %	-2,6 %	-17,0 %
2008	-26,0 %	-39,1 %	13,1 %
2009	52,1 %	52,5 %	-0,4 %
2010	26,2 %	26,7 %	-0,5 %
2011	-4,7 %	-13,5 %	8,8 %
2012	22,5 %	16,5 %	6,0 %
Ack	172,1 %	101,8 %	70,3 %
Snitt	13,3 %	9,2 %	4,1 %

Jag använder en förenklad beräkningsmodell, som jag bedömer underskattar avkastningen något. Jämförelse sker före skatter, men courtagekostnader ingår i mina siffror vilket talar något till min nackdel.

Jag anser att enskilda år är dåliga jämförelseobjekt eftersom aktiepriser fluktuerar kraftigt i det korta loppet medan de i det långa loppet avspeglar företagsutvecklingen. Därför har jag också sammanställt motsvarande tabell med årliga medelutvecklingar för alla femårsperioder:

Period	Lundaluppen	SIXRX	Differens
2005-2009	13,1 %	9,6 %	3,5 %
2006-2010	6,8 %	8,0 %	-1,2 %
2007-2011	1,7 %	-0,2 %	1,9 %
2008-2012	10,6 %	3,5 %	7,1 %

Kasten blir lite mindre tvära när man tittar på femårsperioder, men det är intressant att observera att SIXRX alltså gav negativ avkastning under den tuffa femårsperioden 2007-01-01 - 2011-12-31. Under den senaste femårsperioden har jag nått en överavkastning på 7,1 procentenheter, en nivå jag inte tror är möjlig att upprätthålla.

Innehaven

I tabellen nedan visas alla innehaven i portföljen med inköpspris samt aktuellt marknadsvärde. Efter årets uppvärderingar av bankerna har slagsidan mot bank och finans snarast ökat trots att inga nya inköp gjorts.

Bolag	Antal	Inköpspris	Marknads-värde	Portfölj-andel	Kursutv. 2012
Handelsbanken		647 932	783 385	28 %
Handelsbanken A	1 420	227 233	330 008		+27 %
Handelsbanken B	2 045	420 700	453 377		+24 %
Hennes & Mauritz	2 740	567 713	615 130	22 %	+3 %
Swedbank		106 697	366 075	13 %
Swedbank Pref	2 870	106 034	363 916		+43 %
Swedbank A	17	663	2 159		+43 %
Investor A	1 200	175 189	198 960	7 %	+34 %
Industrivärden C	1 600	182 724	172 320	6 %	+31 %
Sampo A	740	130 329	155 080	5 %	+29 %
AP Möller Maersk A	3	160 993	138 138	5 %	+13 %
Fortum	900	111 436	109 648	4 %	-13 %
Teknologiportfölj		101 384	101 045	4 %
Apple	10	33 029	34 644		+31 %
Google	8	32 852	36 840		+10 %
Microsoft	170	35 503	29 560		+3 %
Lundbergföretagen	408	69 721	93 799	3 %	+13 %
Wal-Mart Stores	120	44 190	53 301	2 %	+14 %
Johnson & Johnson	95	39 065	43 310	2 %	+7 %
Beijer Alma	98	10 991	11 368	0 %	+2 %
Summa		2 348 364	2 841 251

Kursutvecklingen 2012 är aktiens kursutveckling, inte vilken utveckling jag haft på innehavet. Jag har tagit med siffran för att man lite enklare ska kunna utläsa vilka portföljbolag som upp- respektive nedvärderats under året. Källa: Avanzas respektive aktiekurssidor, historik 12 månader, fasta växelkurser.

Portföljvärdet har stigit från 2,2 till 2,8 miljoner kronor, en ökning med 28,2 procent. Nettoinköpen har varit på 189 tusen kronor, vilket i praktiken varit tiotusen kronor i månaden i nysparande plus utdelningarna efter skatt.

Utdelningar

En väsentlig del av portföljavkastningen är utdelningarna, deras tillväxt har stor betydelse för att bygga upp en inkomstkälla. Jag är inte en "utdelningsinvesterare" i den mening att direktavkastningens storlek har en avgörande betydelse för mina investeringsbeslut, men att bolagen delar ut ingår i mina kvalitetskriterier. Det är bara Google i portföljen som fått dispens från detta kriterium. I tabellen nedan visas de summerade utdelningarna före skatt under de år som bloggen existerat.

År	Kapital, medel	Utdelning före skatt	Direktavk.
2010	1 962 tkr	58 538 kr	3,0 %
2011	2 209 tkr	91 482 kr	4,1 %
2012	2 529 tkr	106 560 kr	4,2 %

För att sätta utdelningen i perspektiv har jag beräknat medelvärdet på kapitalet (medelvärdet mellan 1 januari och 31 december helt enkelt) och beräknat en direktavkastning på det. Att komma över 100 tusen kronor utan extrautdelningar är en milstolpe, men utdelningarna är långtifrån tillräckliga för att försörja familjen.

Året som gick

Trots ständig oro har börskurserna stigit kraftigt under året, inklusive utdelningar med 16,5 procent. Banksektorn har uppvärderats ännu mer och portföljen har därför stigit i värdering med över 22 procent. Under året har merparten av köpen skett i den nya teknologiportföljen samt i Fortum.

Efter att i flera år suttit vid sidlinjerna och sett hur värderingarna av Apple, Google och Microsoft sjunkit alltmer jämfört med deras vinster repade jag mod i våras och gjorde en gruppinvestering. Min bedömning var och är att minst två av dessa bolag kommer att fortsätta dominera sina marknader och att det finns en stor tillväxtpotential. Dessutom sitter alla tre på en stor nettokassa som i något läge bör börja skiftas ut till ägarna, antalet spektakulära förvärv är inte tillräckligt stort för att hindra bolagen från att bygga på sina kolossala kassor.

Totalt köpte jag teknologiaktier för drygt 100 tusen kronor, jämnt fördelat mellan bolagen. Det första inköpet gjordes efter en försäljning av aktier i Industrivärden och Investor. Lika vältajmade som omviktningarna var förra året, lika misslyckade var de i år. Där Industrivärden och Investor stigit i värde med 7 respektive 20 procent sedan försäljningen har teknologiportföljen istället sjunkit i värde. Jag är dock övertygad om att detta kommer att ändra sig igenom inom något år, och är idag mer intresserad av att öka i Apple, Google och Microsoft än i de svenska investmentbolagen.

Den andra stora investeringen under året var det finska värme- och energiföretaget Fortum. Totalt köpte jag 900 aktier för 111 tusen kronor. Fortum har gått kursmässig kräftgång under året och ser fortfarande köpvärd ut. I konkurrens med det nya och mycket modesta innehavet i Beijer Alma kommer det säkert att bli ytterligare inköp under 2013.

Mindre inköp gjordes under året i ovan nämnda Beijer Alma samt Wal-Mart Stores Inc., Johnson & Johnson och Sampo.

Uppföljning investeringspolicy

En genomgång av investeringspolicyn visar att jag hållt mig inom den under 2012. Ingen ny belåning har upptagits, huslånen ligger i intervallet 10-15 procent av marknadsvärdet och lönebufferten är tillräckligt stor. Portföljomsättningen har legat klart under 10 procent, de totala försäljningarna under året har varit 69 tusen kronor vilket ger en portföljomsättning på 3 procent.

Avsteg från investeringskriterierna har kommenterats för Beijer Alma, teknologiaktierna och Fortum i analyserna som gjordes i samband med inköpen.

Sammantaget ser jag ingen anledning att justera investeringspolicyn inför 2013.

Året som kommer

Jag ser i nuläget inga stora förändringar i min privata situation inför 2013 så portföljen kommer med all sannolikhet förbli intakt under året och nysparandet i ungefär samma storlek som 2012, kanske något större.

I portföljen kommer Swedbanks preferensaktier att stämplas om till A-aktier under slutet av Q1 eller början av Q2 och därmed blir innehavet bara ett aktieslag. Denna omstämpling räknas inte som en försäljning så ingen skatt kommer att utgå.

Jag ger mig inte på att gissa börsutvecklingen 2013. Det jag vågar säga är att om den optimism som rått under andra halvan av 2012 fortsätter så kommer min portfölj att ha svårt att hänga med SIXRX under året. Min andel cykliska aktier är klart lägre än i index så en vinstuppgång följd av ökade multiplar kommer i så fall lämna min portfölj bakom.

Om det däremot blir en skakig resa med ovisshet kring konjunkturen och problem för de cykliska bolagen så kommer portföljen att stå sig utmärkt. Jag tror inte vi får se någon ny finanskris på ytterligare ett antal år och därför bör bankerna vara stabila vinstmaskiner även 2013 även om kurserna knappast kan rusa på som de gjort i år.