Inköp H&M

För andra månaden i rad gör jag ett inköp, det verkar som att månadssparandet vaknat till liv igen? Återigen föll valet på H&M som i skrivande stund är det enda bolag som min bevakningslista pekar ut som köpvärt.

Det blev även denna gång en liten post motsvarande 0,1 procent av portföljen till kursen 236 kronor. Senaste inköpet skedde till kursen 233,30 kronor.

Så här ser den aktuella portföljen ut efter köpet:

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
Illikvida aktier	13 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	10 %
SAS Pref	7 %
Industrivärden	7 %
Castellum	6 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %

Walmart har uppvärderats en del sedan rapporten och klättrade några steg i portföljen. Deeres portföljandel är kanske lite större än jag skulle önska, men jag har inte planerat någon försäljning i skrivande stund.

Rapport från Walmart

Walmart visar i dagens Q4-rapport upp en positiv utveckling på i princip alla fronter. Det som ses som en risk för H&M har i Walmarts fall redan skett, börsvärderingen har långsamt sjunkit från en premiumvärdering till att betraktas som ett helt ordinärt bolag med P/E kring 15.

Till skillnad från just H&M redovisar Walmart lite brödsmulor till nyckeltal, långtifrån allt men tillräckligt för att ingjuta en viss optimism. Varuförsäljningen över senaste året har ökat med 36 procent online vilket bidragit till den övergripande försäljningen med... 0,4-0,8 procent i USA. Förvärvet av Jet.com ska ha bidragit till denna tillväxt, men framförallt innebar köpet en ytterligare kanal och en market place som snabbt byggt volymer som ett alternativ till Amazon, Costco m.fl.

Sett till helheten var kvartalet positivt för Walmart:

• Försäljningen ökade med 1 procent trots rejäl valutamotvind
• Jämförbar försäljning i USA ökade med 1,8 procent, drivet både av ökad trafik (ökat antal kunder) och ökade genomsnittliga kvitton
• Internationellt ökade försäljningen med 3,0 procent men räknat i dollar sjönk den med 5,3 procent
• Resultatet för året sjönk till 4,38 dollar per aktie och bolaget spår ett resultat för 2017 på mellan 4,20 och 4,30 dollar per aktie. I ljuset av detta sänker jag mitt investeringsantagande av "normal intjäning" till 4,30 dollar. Förhoppningen är såklart att Walmart ska kunna öka sin intjäning igen
• De meddelade även att utdelningen höjs med 2 procent till 2,04 dollar per år eller 51 cent per kvartal

Ett mindre förvärv som seglade en aning under radarn då köpeskillingen bara var 51 miljoner dollar är köpet av Moosejaw för någon vecka sedan. Moosejaw är en mycket ansedd e-handlare som varit framgångsrika inom sitt segment. Bolaget kommer fortsätta drivas självständigt och det kommer säkert fungera som ett labb för den mycket större Walmartorganisationen.

Jag är optimistisk till Walmart över tid och tror att de ska lyckas omvända den tröghet de har i befintlig infrastruktur till skalfördelar och kunna bli tillräckligt bra online för att ge bl.a. Amazon en match genom sina enorma volymer.

Rapport från Deere

De senaste veckorna har rapporteringen om Deere snarast handlat om vem som sålt bolaget än bolaget själv. Igår släppte man dock rapporten för årets första kvartal som avser de tre månader som avslutades den 29 januari (intressant period).

Inte bara stora maskiner, (c) Deere & Co

Kvartalet var precis som 2016 magert, med fortsatt svag försäljning och lönsamhet:

• Omsättningen steg med 2 procent, men hela uppgången berodde på att man avyttrade sitt minoritetsägande i bolaget SiteOne Landscape Supply
• Vinsten sjönk med 20 procent men SiteOne-försäljningen stod för halva vinsten så den jämförbara vinsten sjönk med 65 procent till 28 cent/aktie (istället för rapporterade 61 cent)

Första kvartalet är säsongsmässigt svagt, så ett kraftigt vinstfall i detta kvartal behöver inte betyda så mycket för helårets resultat. Men hur man än vänder och vrider på det så går det fortsatt trögt för Deere.

Vad som däremot gladde börsen (aktien steg 1 procent jämfört med +0,2 för S&P 500) var de lite muntrare framtidsutsikterna där vd Allen guidar för en försäljningsökning på 4 procent och ett resultat på 1,5 miljarder dollar motsvarande 4,7 dollar per aktie, nästan i linje med föregående år och något som skulle kunna signalera en vändning.

Till stor del är vändningen redan inprisad i aktien och jag tycker den är rimligt värderad idag, fyndläget är förbi. Samtidigt bör detta kunna vara ett lönsamt innehav med hygglig tillväxt och utdelning de kommande åren så jag tänker gå emot Warren och behålla mina aktier även om portföljandelen på nästan 10 procent kanske är i högsta laget. Jag får fylla på med annat.

Rapport och genomgång av Industrivärden

För någon vecka sedan återbesökte jag Investor, ett av mina två 20-åriga innehav. Nu är det dags för det andra, Industrivärden som släppte sin bokslutskommuniké i veckan. Precis som för Investor fyller den första analysen jag gjorde av Industrivärden här på bloggen snart sju år.

Nya vd:n Helena Stjernholm har säkert velat ägna en tid åt analys innan hon agerar, men hon har även varit bakbunden av en hög belåning så det har hänt väldigt lite i portföljen sett till antalet aktier i de olika bolagen. På alla andra plan har det dock varit ett händelserikt år:

• Handelsbanken har bytt vd till succémannen från den brittiska expansionen, Anders Bouvin, och maktkampen mellan det gamla tjänstemannaväldet och Fredrik Lundberg tycks slutat i den sistnämndes fördel. Banken har gått bra under 2016 även om en överraskande kreditförlust gav en lite tråkig eftersmak. Totalavkastning (TA nedan): +18 %
• SCA har meddelat att bolaget ska delas upp i en skogsdel och en hygienproduktsdel. Det i mina ögon extremt högt värderade bolaget kommer få det jobbigt att försvara sin värdering, även i två delar. Industrivärden har sålt SCA-aktier för 1 miljard under året, den största försäljningen som gjorts. TA: +7%
• Sandvik "konsolideras" i tre affärsområden, något som den nya ledningen menar är värdeskapande. Resultatet lyfte under 2016, kanske beroende på intern aktivitet, kanske beroende på hälsosammare marknad. TA: +57 %
• Även Volvo genomgår en flerårig omorganisation där delar säljs och annat struktureras om. TA: +37 %
• Skanska går som tåget, vd:n slipper presentera besparingsprogram och omorganiseringar. TA: +36 %
• ICA Gruppen [sic] tuffar på även om vinsten sjönk sedan förra året. Faktum är att aktien de senaste åren blivit så högt värderad att den "exchangeable" som Anders Nyrén ställde ut snart är in the money. Det finns alltså en begränsad uppsida kvar i delar av detta innehav innan ägarna till exchangeable:n kan konvertera och kräva få aktierna utlämnade. I år har den dock tappat lite, vilket alltså inte är helt fel för Industrivärden. TA: -6 %
• Ericsson har fått ny vd i Börje Ekholm och förhoppningsvis påbörjat en transformation till ett lönsamt innehav TA: -30 %
• SSAB gjorde en nyemission under året och har sedan utvecklats väldigt väl på börsen efter att marknaden repat mod. Industrivärdens enda större investering under 2016 skedde i SSAB, ca en halv miljard spenderades på nya SSAB-aktier. TA: +103 %
• Genom de goda totalavkastningarna på innehaven har Industrivärdens substansvärde utvecklats mycket väl med en ökning på 23 %. Stjernholm har blivit rikligt belönad för att hålla tassarna borta från sälj- och köpknappen. Hur aktiva Industrivärdens representanter varit i strukturomvandlingarna ovan får vi utomstående förmodligen aldrig veta
• Utdelningen höjs 5 procent till 5,25 kronor. En gång i tiden var en Industrivärden-aktie i paritet med en Investoraktie i utdelning, men Investor har verkligen seglat iväg de senaste decennierna

Under Helena Stjernholm och Fredrik Lundbergs ledning har Industrivärden beslutat förnya sig en aning och investera även i mindre bolag. Just nu har bolaget en alltför hög skuldsättning (11-12 procent att jämföra med målsättningen 0-10 procent) för att göra ytterligare investeringar, men genom konvertering av utestående konvertibler är den på väg neråt. En mer substantiell investering kräver dock en försäljning av befintliga aktier.

Anders Nyrén var aldrig någon favorit här på bloggen,  Helena Stjernholm har varit en välkommen förändring. Där Nyrén framstod som prestigefull, teknisk och "listig" verkar Stjernholm vara mer värdeorienterad och avkastningsfokuserad. Lyssna gärna på intervjuerna i poddarna Förnuft & Känsla den 6 mars 2016 och Prata pengar Episod 55. Det är ganska kul att jämföra intervjuteknikerna mellan poddarna.

Industrivärden är egentligen en ganska redundant konstruktion. Åtta högst likvida börsnoterade storbolag ägs med en smärre belåning. Om man gillar bolagen i portföljen och proportionerna mellan dem så finns det ändå några anledningar att äga Industrivärden:

• Substansrabatt ger dig en liten överavkastning jämfört med att äga bolagen direkt
• Industrivärden kan agera som en finansiell mellanhand om något innehav behöver kapitaltillskott, du behöver inte själv hosta upp pengar till SSAB:s nyemission
• Industrivärden kan förhandla bättre priser vid strukturaffärer, även om Investor i ärlighetens namn varit betydligt mer alert på detta
• Om du tycker om Industrivärdens sätt att agera ägare så ger du dem din röst, som annars förmodligen skulle läggas ner på alla stämmor

Jämfört med en fond är förvaltningskostnaden mycket låg i Industrivärden, ca 0,12 procent av portföljvärdet. Under Stjernholm har den tidigare kortfristiga handeln upphört. Den uppvisade alltid väldigt fina resultat men skönmålades sannolikt av tidigare ledning. När en köpoption ställs ut ger den en fin liten intäkt men när den utnyttjas av köparen blir den en osynlig förlust.

Precis som med Investor har jag tittat på look through earnings för Industrivärden. Jag har med andra ord beräknat Industrivärdens del i innehavens vinster senaste tre åren, fördelat på varje Industrivärden-aktie.

Bolag	Kapital-andel	VPA hög	VPA med	VPA låg
Handelsbanken	10,0 %	3,78 kr	3,76 kr	3,51 kr
SCA	9,5 %	1,81 kr	1,64 kr	1,32 kr
Sandvik	11,8 %	1,88 kr	1,64 kr	0,95 kr
Volvo	6,7 %	2,34 kr	2,05 kr	0,35 kr
Skanska	6,9 %	1,04 kr	0,79 kr	0,66 kr
ICA	10,3 %	1,17 kr	0,81 kr	0,64 kr
Ericsson	2,6 %	0,82 kr	0,67 kr	0,11 kr
SSAB	11,6 %	0,00 kr	0,00 kr	0,00 kr
Centrala kostnader	100 %	-0,26 kr	-0,26 kr	-0,26 kr
Summa		12,59 kr	11,09 kr	7,28 kr

VPA hög är högsta vinsterna senaste tre åren, VPA med är medianerna och VPA låg är de lägsta vinsterna. Då SSAB visat förlust två år av tre och de inte kan vara värt ett negativt belopp så substansvärderar jag SSAB istället, se nedan.

De klart största bidragsgivarna är alltså Handelsbanken, Volvo, Sandvik och SCA. För Investor var de sämsta vinsterna ca 42 procent lägre än de bästa och även här är de 42 procent lägre. Bolagens innehav har svajat i takt verkar det.

Om man tillåter en P/E på 15 för Industrivärdens innehav skulle vinsterna ovan motivera ett pris i intervallet 109-189 kronor per aktie. Till detta vill jag lägga substansvärdet av SSAB i brist på bättre information. Precis som för Investor är jag försiktig och kräver en rabatt på 25 % i medianfallet och 50 % rabatt i den låga värderingen:

Komponent	Hög	Medel	Låg
Look through-värderat	189 kr	166 kr	109 kr
SSAB, substans	9 kr	7 kr	4 kr
Nettoskuld	-27 kr	-27 kr	-27 kr
Summa	171 kr	146 kr	87 kr

Liksom i Investor-fallet väljer jag medianen som min bedömning av Industrivärdens värde. Men fallet ner till "låg" är stort och ett tecken på hur innehaven svajat de senaste åren.

Beräkningen kommer sannolikt behöva justeras något under 2017 eftersom allt större del av de konvertibla lånen kommer konverteras till aktier, här har jag utgått från antalet aktier vid senaste årsskiftet.

Industrivärden C kostar idag 176 kronor och är alltså alltför högt värderad för min smak. Jag ser Investor som mer köpvärd för första gången på länge. 

Dansk dubbel

Igår släppte Maersk sin årsrapport för 2016 och för en vecka sedan gjorde Novo Nordisk detsamma. I korthet är Maersk ett bolag med utmaningar medan Novo Nordisk är en aktie med utmaningar.

I Maersk var året ett operativt mörker (siffror i parentes är för 2016):

• Maersk Line förlorade 400 MUSD (+1 300) på grund av fallande fraktrater
• APM Terminals tjänade 400 MUSD (+700), en vinst som föll på grund av problem i Latinamerika, nordvästra Europa och Afrika. Strejken i Göteborgs hamn spelar säkert in
• Maersk Oil tjänade 500 MUSD (-2 100), föregående års storförlust berodde på nedskrivning av oljetillgångar. Årets sjunkande oljepriser har parerats med ökad effektivitet så underliggande resultat har ökat något
• Maersk Drilling förlorade 700 MUSD (+800), en försämring som främst berodde på nedskrivningar av oljeriggar där framtida intjäning nu är hotad. Inte mindre än tio riggar är nu utan uppdrag, jämfört med tre för ett år sedan
• Maersk Supply Service, ett område normalt så obetydligt att jag inte brukar nämna det, förlorade 1 200 MUSD (+100) efter nedskrivningar på underutnyttjade fartyg
• Som helhet förlorade bolaget 1 900 MUSD. Före ovan nämnda nedskrivningar blev resultatet 700 MUSD eller 230 DKK per aktie, långt under mitt investeringsantagande om en normal intjäningsförmåga på 800 DKK. Bolaget väljer att halvera utdelningen till 150 DKK. 

Det är tufft i shipping och det är tufft i olja. Maersk vill dela upp koncernen i två delar och "söker lösningar". Konglomeratet passar egentligen mig relativt väl. Jag vill gärna äga dessa verksamheter och för mig framstår en uppdelning inte som någon större fördel.

Inför 2017 spås en vinst på 1 000-2 000 MUSD, vilket är en uppryckning men fortfarande magert. Merparten av vinsten finns inom shipping. Hamburg Süd, världens sjunde största containerrederi som man tecknade avtal om förvärv i Q4, är inte inräknat i dessa siffror.

Novo Nordisk var som vanligt smått otroligt lönsamt, men ett bolag som bara upplevt medvind och nerförsbacke i några decennier har såklart en aktie som inte tål jämn mark:

• Försäljningen steg med 4 procent till 112 miljarder DKK
• Resultatet efter skatt steg med 10 procent till 38 miljarder, en nettomarginal på 34 procent. Avkastningen på eget kapital var 82 procent
• Vinst per aktie steg med 11 procent till 14,99 DKK, klart över mitt investeringsantagande om en normal intjäningsförmåga på 13,50 DKK
• Novo deklarerar sina utdelningar efterhand och meddelar inte nu vad höstens utdelning blir, bara att man avser lämna en sådan. Förra året blev den 3 DKK, utdelningen nu i vår blir 4,60 DKK

Guidningen för 2017 pekar på en marginell ökning av omsättning och vinst. Utmaningen ligger, som alla säkert läst vid det här laget, i prissättningen på den viktigaste marknaden USA, där politiska vindar blåst upp mot diabetesföretagens enorma lönsamhet. Och lönsamheten är enorm som synes på siffrorna ovan.

Mot bakgrund av detta kan mitt antagande om långsiktig reell tillväxt om 5 % (ger P/E 18 i bevakningslistan) tyckas en aning optimistiskt. Men jag vill avvakta lite till och se vad som verkligen händer i USA de kommande åren, samt vad som händer med Novos produktportfölj, innan jag ger upp tanken på tillväxt.

När det gäller detaljerna i Novo Nordisks läkemedelsportfölj är det bara att erkänna att jag inte "kan" dem ännu och det lär dröja ett tag innan jag får en känsla för marknadspotentialen hos Victoza, Tresiba, Saxenda eller andra favoriter. Det tar mig en vecka att ta mig igenom Novos rapport medan jag klarar Handelsbanken på några timmar. Banker är otroligt enkla i jämförelse...

Rapport från Sampo

Dagens minst dramatiska rapport kom från finska Sampo, och bristen på dramatik uppskattades. För att summera:

• Sakförsäkringarna i If fick en fin avslutning på ett lite trögt år. Intäkterna från investeringar har fallit ganska stort tidigare, men repade sig i kvartalet, premieintäkterna har tidigare fallit något men var nu i paritet med föregående år. Combined ratio var så låg som 84,4 procent för året. 15,6 procent ren vinst på premieinbetalningarna är fantastiskt inom försäkringar
• Sampos andel av Nordeas vinst steg i år med 3 procent
• Vinsten från livförsäkringarna i Mandator steg med hela 16 procent
• Totala vinsten före orealiserade värdeförändringar stod i princip still på 2,95 euro per aktie att jämföra med 2,50 euro som jag har i mitt investeringsantagande. Inklusive orealiserade värdeförändringar blev vinsten 3,14 euro per aktie
• Utdelningen höjs med 7 procent till 2,30 euro per aktie

Om man ska leta svagheter (och det ska man) så är det ju att premieintäkterna i If inte växer. Frånräknat valutaeffekter var intäkterna oförändrade, där Sverige och Danmark ökade med 4 procent medan Finland och Norge föll tillbaka motsvarande. Man kommenterar inte ytterligare vad det är som är så utmanande i dessa marknader - ökad konkurrens, försämrad marknad på grund av konjunktur eller oljeproblem etc.

Sampo är välskött och har varit ett bra innehav i många år. Avkastningen på eget kapital var goda 15 procent, så jag hade inte haft något emot om de behållt lite mer av vinsten. Men utdelningen är hög och ska såklart sättas i arbete när den kommer. Det är inte helt uteslutet att det blir fler Sampo.

Bokslutskommuniké Handelsbanken

Anders Bouvin, ny VD på Handelsbanken, gjorde två generalmisstag i dagens rapport:

1. Han lyfte inte upp alla engångsintäkter, 624 miljoner låg där "for the taking", Visaförsäljningen*) lyckades Swedbank redovisa fullt ut medan Handelsbanken lät pengarna gömma sig i totalresultatet ett kvartal till
2. Han slopade extrautdelningen och sänkte därmed utdelningen från 6 till 5 kronor

Tillsammans med en stor kreditförlust så kostade detta honom väldigt negativa rubriker idag. Bortsett från dessa aktiva och konservativa val ser jag denna enskilda rapport som klart bättre än Swedbanks dito, där Handelsbanken uppvisade bättre tillväxt i räntenetto, samma tillväxt i provisionsnetto, mindre kostnadsökningar och mindre kreditförlustökningar.

Handelsbanken råkade ut för en rejäl smäll i kvartalet med en kreditförlust på 400 miljoner gällande ett enskilt engagemang i Danmark. Nordea och Swedbank har visat upp liknande problem tidigare men Handelsbanken har i decennier haft mycket hög svansföring gällande kreditkvalitet, så detta var en näsbränna. Detta är alltså mycket ovanligt och en liten spricka i den fina fasaden.

Valutaförsvagningen i Storbritannien är också något som sticker ut och har på egen hand gjort att den tidigare tillväxtregionen nu backar lite. I lokal valuta har man dock en fortsatt god tillväxt.

När det gäller utdelningen tycker jag att snart sagt alla bolag ökar sin utdelning oavsett vad som händer med vinsten nuförtiden. SHB står eventuellt inför en justering av sina låga riskvikter och även om bolaget är välkapitaliserat är det klokt att bygga eget kapital fram till det är utrett hur riskvikterna kommer att bli.

Om man lyfter perspektivet lite och tittar på hela året så kan det vara intressant att jämföra alla fyra storbanker som nu rapporterat:

	Handels-banken	Nordea (lokal valuta)	SE-Banken	Swedbank
Räntenetto	+1%	-3%	-1%	+3%
Provisionsnetto	-2%	+1%	-9%	+1%
Totala intäkter	+1%	-1%	-3%	+5%
Kostnader	+1%	-2%	0%	+1%
K/I-tal	45%	50%	50%	42%
Kreditförlustnivå	0,09%	0,15%	0,07%	0,09%
Kärnprimär-kapitalrelation	25%	18%	19%	25%
Räntabilitet	13,1%	11,5%	11,3%	14,2%
P/E	15,4x	12,2x	14,4x	14,5x

Samtliga siffror ovan inkluderar justeringar för engångsintäkter och -kostnader för att få så jämförbara siffror som möjligt. Nordeas siffror var betydligt svagare i SEK.

Om man tittar på de översta fyra raderna i tabellen är min slutsats att det händer nästan ingenting i bankbranschen idag. Det är låga ensiffriga procenttal överallt, nästintill inom felmarginalen. SEB:s fall i provisionsnetto (-9 %) sticker ut. Jag har länge tänkt mig att SEB är den stora förloraren på fintech och nischbanker som i huvudsakligen angriper provisionsnettot. SEB har en betydligt större andel provisionsnetto än alla andra banker.

Nordea sticker ut när det gäller kreditförlusterna och har gjort det i flera år, framförallt efter problem i Danmark och Norge. De övriga ligger ganska samlat.

När det gäller kapitalisering, kostnadsnivå (K/I) och räntabilitet ligger bankerna i två skikt: högt kapitaliserade och höglönsamma Handelsbanken och Swedbank, och de lite sämre presterande SEB och Nordea.

Om jag skulle utse en stjärna i församlingen år 2016 är vinnaren Swedbank och med dagens värderingar framstår den som mest köpvärd. Tänker man i decennier istället för år är SHB ohotade så jag är nöjd med mitt innehav.

Alla väntar nu på vad som ska driva nästa steg i bankerna. Om man bortser från tillväxt som vore det mest intressanta, så är det väl räntan alla väntar på. Högre räntor skulle kunna leda till större spreadar och större lönsamhet, men samtidigt lär det snabbt leda till högre kreditförluster. När kreditförlusterna stiger har de 30 senaste åren vittnat om att Handelsbanken är den relativa vinnaren. Bloggosfärens makrokommentator Gottodix skrev bra om detta idag, läs gärna det.

*) Visa Inc. köpte ut Visa Europe i andra kvartalet vilket skapade engångsintäkter i samtliga svenska banker, ca 700 MSEK i SHB, 2 100 MSEK i Swedbank, 600 MSEK i SEB och 200 MSEK i Nordea. Alla utom Handelsbanken har tagit upp dessa engångsintäkter i resultaträkningen...

Handelsbanken-flipp

Idag var det dags igen att byta Handelsbanken-aktier. Jag sålde Handelsbanken B för 137 kronor och köpte Handelsbanken A för 135,30 kronor per aktie. Därigenom slutade jag dagen med ungefär samma kassa men lite fler Handelsbankenaktier och framtida utdelningar än jag inledde den med.

Tyvärr är mitt Handelsbankeninnehav till stora delar gammalt och ligger i depåer där skatten vid försäljning skulle bli skyhög, alltså kan jag bara flippa en ganska liten del av innehavet. B-aktien är dock ändå så illikvid att jag flyttar aktiekursen något varje gång jag gör detta. Denna gång gick en ganska stor del av vinsten till Avanza i form av courtage, men om jag byter tillbaka till B-aktier får jag låta differensen i värdering vara lite större. Jag skriver "om" för det är ju ingen naturlag att A- och B-aktierna ska fortsätta växla i prisnivå.

A-aktien bör enligt all logik vara marginellt högre värderad än B, aktien har högre rösträtt och är mer likvid.

Senast jag gjorde det omvända bytet var den 11 november 2016 och innan dess bytte jag från B till A i januari 2016. Intressant att detta växlande fortsätter.

Så här ser den aktuella portföljen ut efter köpet:

Bolag	Andel
Handelsbanken	20 %
Hennes & Mauritz	12 %
Illikvida aktier	12 %
Deere & Co	9 %
SAS Pref	7 %
Industrivärden	7 %
Castellum	6 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Wal-Mart Stores	5 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %

Investors innehav i Mölnlycke

I gårdagens uppdaterade analys av Investor valde jag att använda Investors egen substansvärdering av dotterbolaget Mölnlycke vilket var den punkt i inlägget som väckt mest protester. Jag fick några kommentarer som "det är värt 40 miljarder" till lite mer offensiva "där finns övervärden på 40 miljarder". Då det sistnämnda skulle innebära 50 kronor per aktie valde jag att räkna lite på det.

När det gäller Investors noterade innehav använder jag en klassisk P/E-värdering. Detta är möjligt eftersom bolagen på alla sätt drivs som självständiga bolag ansvariga för sin egen finansiering och kapitalisering. Att räkna P/E på dotterbolag är betydligt vanskligare då de kan vara väldigt högt skuldsatta. En börsnotering innebär ofta att man tar in kapital för att göra balansräkningen stabilare.

Mölnlyckes balansräkning har en soliditet på 19 procent (31 december 2015) vilket inte imponerar. Men med väldigt stabila intäkter är det inte helt omöjligt att ha en sådan kapitalisering. Amerikanska Kimberley-Clark har enligt Google Finance en betydligt lägre soliditet.

Investors rapporter redovisar EBITA för Mölnlycke vilket är den utgångspunkt jag tänkte ta. EBITA är alltså Earnings (resultat) Before Interest (räntenetto), Taxes and Amortization (av- och nedskrivning av immateriella anläggningstillgångar). Amortization verkar vara blygsam inom själva rörelsen och när det skett (2015) så har man ändå räknat med det i EBITA märkligt nog. Jag väljer att bortse från den posten helt.

Per den 31 december 2015 hade Mölnlycke en nettoskuld på 909 miljoner euro (enligt Investors bokslutskommuniké) och i senaste årsredovisningen nämndes en ränta på 1,75 % vilken jag tänkte använda i brist på annan information. Då skulle en hög-median-låg-värdering av Mölnlycke se ut så här:

	Hög	Median	Låg
EBITA (MEUR)	392	337	322
Räntekostnad (MEUR)	-16	-16	-16
Skatt (22%)	-83	-71	-67
Resultat (MSEK)	2.773	2.640	2.257
Investors andel	2.745	2.614	2.234
Investors VPA	3,41 kr	3,16 kr	2,91 kr
Pris vid P/E 15	51 kr	47 kr	44 kr

Om man jämför detta med tabellen över de noterade innehaven i förra inlägget ser man att Mölnlyckes bidrag till Investor är i samma storleksordning som ABB och Atlas Copco.

Om man jämför med bolagets egen värdering (28 kr) av innehavet visar det sig att kommentatorerna hade rätt, här finns ett tydligt övervärde som är för stort för att bortse ifrån, uppemot 20 miljarder kronor (Riskminimerarens "det är värt 40 miljarder" visade sig vara ganska mitt i prick om man räknar på högsta historiska vinst). Några lärdomar:

• Den förenklade beräkningen i förra inlägget gav en försiktig värdering, vilket är bra och skapar säkerhetsmarginal
• Om man är gör det för lätt för sig kan man ibland missa investeringstillfällen

Om man justerar värderingstabellen från förra inlägget med denna information får man istället följande tabell:

Komponent	Hög	Medel	Låg
Noterade exkl Sobi	266 kr	230 kr	179 kr
Sobi	15 kr	11 kr	8 kr
Mölnlycke	51 kr	47 kr	44 kr
Övriga onoterade	62 kr	47 kr	31 kr
Nettoskuld	-22 kr	-22 kr	-22 kr
Summa	372 kr	313 kr	239 kr

Helt klart gjorde jag en missbedömning i förra inlägget, det var värt att räkna på Mölnlycke. Då väcks ju direkt frågan: finns det fler övervärden att hämta?

Dessa "dolda" värden uppstår endast i Investors onoterade innehav som inte är finansiella. EQT omvärderas varje år till exempel. De bolag som över tid kan skapa värden som inte syns i Investors egen substansberäkning är alltså Laborie (helt nytt), Aleris, Permobil, BraunAbility, Vectura, Grand Hotel och 3. Frånsett Laborie står dessa för 24 kronor per Investoraktie och är för mig inte värda att räkna på. Laborie är så nytt att det knappast skapats några stora övervärden redan.

Jag justerar med andra ord min bevakningslista för andra gången denna helg, nu med ett motiverat pris på 313 kronor.

Uppdatering Investor

I en av bloggens första analyser för nästan sju år sedan tittade jag på familjen Wallenbergs maktbolag Investor. På den tiden ansågs bolaget ineffektivt eftersom det var ett maktbolag och familjen förmodades ta större hänsyn till sina egna maktambitioner än att maximera avkastningen i bolaget.

"[...] nye VDn Börje Ekholm går från klarhet till klarhet och är duktig på att kommunicera (även om han har lite väl mycket Buffett-komplex)." skrev jag då och Börjes inträde i rampljuset innebar inte bara ett effektivare Investor utan även en snabb omsvängning av bolagets image. Ett par år senare började Spiltan Fonder sin investmentbolagsfond baserad på det enkla faktum att investmentbolag historiskt avkastat bra, att man är lite dopade av substansrabatt och belåning har inte avskräckt någon. Häromdagen såg jag även Henrik Mitelman twittra om hur mycket pengar familjen Wallenberg skänkt till forskning de senaste åren.

Attityden till familjen Wallenberg och synen på Investor har alltså radikalt ändrats de senaste sju åren. Detta avspeglas även i substansrabatten som numera ofta ligger i intervallet 10-15 procent istället för 30-35 procent som det ofta var då.

Börje stuvade även om bolaget genom att öka inslaget av onoterade innehav samt ett minskat inslag av riskkapitalverksamhet. Detta har hans efterträdare Johan Forssell drivit vidare och överlag verkar Johan vara en person med liknande värderingar som Börje Ekholm, numera vd på Ericsson alltså.

En jämförelse av portföljen för sju år sedan och idag visar att merparten av innehaven finns kvar, men några har tillkommit, främst Sobi, Wärtsilä och Nasdaq. De onoterade innehaven har flyttats till dotterkoncernen "Patricia Industries".

Denna dotterkoncern har nu fått en egen hemsida, den har en egen styrelse och en egen ledning. Hemsidan visar stolt upp 26 ansikten med olika grad av skönhet. Detta är för mig en varningssignal, behövs verkligen två separata organisationer ovanpå de operativa innehaven, behövs dubbla styrelser och dubbla ledningsgrupper? En jämförelse med Berkshire Hathaway blir inte så smickrande. Förvaltningskostnaderna är på intet sätt alarmerande i Investor men jag tycker det är en kulturfråga.

Jag har gått igenom innehaven och deras bokslut för att titta på "lookthrough earnings", en term som (mig veterligen) Buffett myntade i sitt Berkshire Hathaway där han summerade alla sina bolag som om de vore ett enda och tittade på intjäningsförmågan. Jag ser det som ett rimligt sätt att värdera investmentbolag. Den främsta utmaningen är eventuella förlustbringande innehav som enligt det sättet att se på verksamheten bidrar negativt till koncernens värde - något de sällan gör.

Bolag	Senaste bokslut	Kapitalandel	VPA Hög	VPA Med	VPA Låg
Atlas Copco	2016	16,9 %	3,04 kr	2,68 kr	2,58 kr
SEB	2016	20,8 %	5,21 kr	4,89 kr	4,63 kr
ABB	2015	10 5 %	3,34 kr	3,11 kr	2,32 kr
AstraZeneca	2016	4,1 %	1,64 kr	1,32 kr	0,58 kr
Ericsson	2016	5,9 %	1,05 kr	0,86 kr	0,15 kr
Electrolux	2016	15,5 %	0,91 kr	0,45 kr	0,32 kr
Wärtsilä	2016	17,7 %	0,98 kr	0,78 kr	0,77 kr
Saab	2015	30,0 %	0,55 kr	0,46 kr	0,29 kr
Sobi	2015	39,6 %	0,00 kr	0,00 kr	0,00 kr
Nasdaq	2016	11,7 %	0,57 kr	0,55 kr	0,14 kr
Husqvarna	2016	16,8 %	0,41 kr	0,20 kr	0,18 kr
Summa			17,70 kr	15,31 kr	11,95 kr

Tabellen visar de noterade innehaven och hur stor Investors andel av deras vinst per Investoraktie är. Hög är det högsta resultatet de senaste tre åren, låg är det lägsta och med är medianen. Tyvärr har inte alla bolagen hunnit släppa sina bokslut för 2016 så för några av innehaven har jag fått räkna med åren 2013-2015 istället.

Vinsten per Investoraktie från de noterade kärninvesteringarna blir alltså 11,95-17,70 kronor beroende på hur offensiv man vill vara i sin värdering. Om jag schablonmässigt väljer en rimlig P/E på 15 för dessa bakåtblickande vinster skulle alltså denna del av portföljen motivera en substans i Investor på 179-266 kronor. Värderingen per aktie enligt Investors bokslutskommuniké är 325 kronor, multiplarna på större industriföretag är idag offensiva enligt mitt sätt att se det.

Det substansvärde Investor själva uppger för övriga innehav är 18 kronor för EQT och 72 kronor för Patricia Industries (varav 28 kronor är Mölnlycke). Till detta lägger jag 15 kronor för Sobi, vinstvärderingen ovan ger ju en nollvärdering av Sobi vilket är alldeles för negativt.

Det kan egentligen vara motiverat att räkna även på Mölnlycke men bolaget är "private equity"-kapitaliserat och Investor redovisar bara EBITA och andra inkompletta nyckeltal då bolaget inte drivs som ett självständigt bolag när det gäller kapitaliseringen. Därmed blir min P/E-analys svår att göra och jag väljer att förenkla och istället behandla Mölnlycke som alla andra onoterade innehav (not: detta visade sig vara lite väl förenklat och jag gjorde en uppdatering i detta inlägg).

Totalt ger detta en värdering av dessa innehav på 105 kronor. Jag anser att det är högt att räkna på 100 % värde. För sju år sedan räknade jag med 50 % rabatt på alla onoterade innehav och det kan få vara den låga värderingen, 52 kronor. Medel däremellan, 75 % kan får vara medelvärdet, 79 kronor.

Sammantaget kan då substansen i Investor då värderas enligt nedan:

Komponent	Hög	Medel	Låg
Noterade innehav	266 kr	230 kr	179 kr
Onoterade innehav plus Sobi	105 kr	79 kr	52 kr
Nettoskuld	-22 kr	-22 kr	-22 kr
Summa	349 kr	286 kr	210 kr

Om man kombinerar de bästa resultaten historiskt och adderar de bokförda värden Investor har på sina bolag motiverar detta alltså ett pris på Investoraktien på 349 kronor. Detta tycker jag inte erbjuder en tillräcklig säkerhetsmarginal utan väljer att använda "medel"-nivån för min bevakningslista (förklaring). Kan man få tag i aktien till "låg"-värderingen får Investor ses som ett fynd, men det lär inte hända förrän nästa börskrasch.

Investoraktien står idag i 347 kronor och är alltså för högt värderad enligt mitt sätt att se på saken. Detta beror huvudsakligen på att svenska industriföretag, inklusive Investors största innehav, är prissatta för kraftiga vinstuppgångar de kommande åren. En annan komponent är att substansrabatten är låg i ett historiskt perspektiv. Investor kan säkert vara en bra placering på lång sikt men de kommande åren räknar jag inte med några underverk från detta innehav. Jag behåller mina aktier men kommer sannolikt inte att öka på länge.