Investors innehav i Mölnlycke

I gårdagens uppdaterade analys av Investor valde jag att använda Investors egen substansvärdering av dotterbolaget Mölnlycke vilket var den punkt i inlägget som väckt mest protester. Jag fick några kommentarer som "det är värt 40 miljarder" till lite mer offensiva "där finns övervärden på 40 miljarder". Då det sistnämnda skulle innebära 50 kronor per aktie valde jag att räkna lite på det.

När det gäller Investors noterade innehav använder jag en klassisk P/E-värdering. Detta är möjligt eftersom bolagen på alla sätt drivs som självständiga bolag ansvariga för sin egen finansiering och kapitalisering. Att räkna P/E på dotterbolag är betydligt vanskligare då de kan vara väldigt högt skuldsatta. En börsnotering innebär ofta att man tar in kapital för att göra balansräkningen stabilare.

Mölnlyckes balansräkning har en soliditet på 19 procent (31 december 2015) vilket inte imponerar. Men med väldigt stabila intäkter är det inte helt omöjligt att ha en sådan kapitalisering. Amerikanska Kimberley-Clark har enligt Google Finance en betydligt lägre soliditet.

Investors rapporter redovisar EBITA för Mölnlycke vilket är den utgångspunkt jag tänkte ta. EBITA är alltså Earnings (resultat) Before Interest (räntenetto), Taxes and Amortization (av- och nedskrivning av immateriella anläggningstillgångar). Amortization verkar vara blygsam inom själva rörelsen och när det skett (2015) så har man ändå räknat med det i EBITA märkligt nog. Jag väljer att bortse från den posten helt.

Per den 31 december 2015 hade Mölnlycke en nettoskuld på 909 miljoner euro (enligt Investors bokslutskommuniké) och i senaste årsredovisningen nämndes en ränta på 1,75 % vilken jag tänkte använda i brist på annan information. Då skulle en hög-median-låg-värdering av Mölnlycke se ut så här:

	Hög	Median	Låg
EBITA (MEUR)	392	337	322
Räntekostnad (MEUR)	-16	-16	-16
Skatt (22%)	-83	-71	-67
Resultat (MSEK)	2.773	2.640	2.257
Investors andel	2.745	2.614	2.234
Investors VPA	3,41 kr	3,16 kr	2,91 kr
Pris vid P/E 15	51 kr	47 kr	44 kr

Om man jämför detta med tabellen över de noterade innehaven i förra inlägget ser man att Mölnlyckes bidrag till Investor är i samma storleksordning som ABB och Atlas Copco.

Om man jämför med bolagets egen värdering (28 kr) av innehavet visar det sig att kommentatorerna hade rätt, här finns ett tydligt övervärde som är för stort för att bortse ifrån, uppemot 20 miljarder kronor (Riskminimerarens "det är värt 40 miljarder" visade sig vara ganska mitt i prick om man räknar på högsta historiska vinst). Några lärdomar:

• Den förenklade beräkningen i förra inlägget gav en försiktig värdering, vilket är bra och skapar säkerhetsmarginal
• Om man är gör det för lätt för sig kan man ibland missa investeringstillfällen

Om man justerar värderingstabellen från förra inlägget med denna information får man istället följande tabell:

Komponent	Hög	Medel	Låg
Noterade exkl Sobi	266 kr	230 kr	179 kr
Sobi	15 kr	11 kr	8 kr
Mölnlycke	51 kr	47 kr	44 kr
Övriga onoterade	62 kr	47 kr	31 kr
Nettoskuld	-22 kr	-22 kr	-22 kr
Summa	372 kr	313 kr	239 kr

Helt klart gjorde jag en missbedömning i förra inlägget, det var värt att räkna på Mölnlycke. Då väcks ju direkt frågan: finns det fler övervärden att hämta?

Dessa "dolda" värden uppstår endast i Investors onoterade innehav som inte är finansiella. EQT omvärderas varje år till exempel. De bolag som över tid kan skapa värden som inte syns i Investors egen substansberäkning är alltså Laborie (helt nytt), Aleris, Permobil, BraunAbility, Vectura, Grand Hotel och 3. Frånsett Laborie står dessa för 24 kronor per Investoraktie och är för mig inte värda att räkna på. Laborie är så nytt att det knappast skapats några stora övervärden redan.

Jag justerar med andra ord min bevakningslista för andra gången denna helg, nu med ett motiverat pris på 313 kronor.