Det kom ett brev

… från Skat idag.

Brev från Skat

Trogna läsare (verkligt trogna) minns att jag ansökte om återbetalning av dansk källskatt för snart tre år sedan. För drygt ett år sedan fick jag brev att det skulle dröja upp till tolv månader till innan de kunde pröva min ansökan. Idag fick jag alltså ett nytt brev, budet är nu att det kan dröja upp till arton månader till innan de prövar min sak.

Jag flyttade för några år sedan alla mina danska innehav till kapitalförsäkringar och har därigenom överlåtit denna process för kommande utdelningar till Avanza. Varsågod Avanza, lycka till.

Om du väljer att köpa danska börsbolag i en vanlig depå är mitt tips att räkna bort 12 procent av utdelningarna som förlorade. Eller i alla fall lägga på en diskontering för 3-5 års väntetid. Jag kanske är optimistisk där.

Något om blogg och portfölj

Ryktet om bloggens död är betydligt överdrivet. Sedan återkomsten för några år sedan skriver jag inte längre om utdelningar utan de rena dokumentationsinläggen handlar bara om inköp och försäljning av likvida aktier. Eftersom jag inte gjort några sådana köp eller försäljningar och inte heller haft någon skrivlust så har det inte blivit några inlägg sedan i september. När jag köper något (likvitt) lovar jag att skriva.

Jag har ett Google Doc-kalkylark där jag räknar ihop avkastningen på mina olika delportföljer som ligger spridda över privat ägo och bolag, i ISK, depå och KF i flera banker. Jag tittade på arket häromdagen för första gången på två och en halv månad. Bolagen tycks leva utan att jag tittar på dem. Jag tror till och med utdelningarna kommit trots att jag saknar plingande appar.

Livet leker, barnen växer, verksamheterna växer, portföljen växer väldigt bra i absoluta termer, magert i relativa termer. Luppen lever och skrivlusten kommer säkerligen tillbaka, vi hörs!

Inköp SHB, försäljning Nordea

Även om bloggen är lite gles mellan inläggen så fortsätter jag skriva när jag faktiskt gör något. Sedan sist har jag tagit emot en utdelning av Nordea-aktier från Sampo (1 Nordea-aktie per 10 Sampo-aktie).

Dessa Nordea-aktier sålde jag idag efter en lite större uppgång på börsen som antas följa på nyheten om ny vd i banken. Försäljningspriset blev ca 5,85 euro med en eurokurs på 10,68 kronor. Motivet var snarast att innehavet var insignifikant än att det på något sätt är överprissatt.

För likviden och lite ackumulerade utdelningar köpte jag Handelsbanken A för motsvarande 0,3 % av portföljen, priset per aktie blev 87 kronor. Bolaget ligger trea på min bevakningslista och potföljandelen på 8 procent är den lägsta på länge.

Efter förändringarna ser portföljen ut enligt nedan.

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Sedan senaste inlägget har denna sömniga portfölj slagit index med 1,6 procentenheter.

Halvlek 2019

Jag brukar inte skriva månadsrapporter här på bloggen men vid halvårsskiftet brukar jag berätta hur portföljen utvecklats i jämförelse med index. I år blev det en väldigt svag start på året relativt index och det har inte bättrat sig. I absoluta tal är avkastningen helt godkänd.

Lundaluppenportföljen har avkastat +8,8 % hittills i år, att jämföra med +19,0 % för SIX30RX. Om det fortsätter så här blir det den svagaste relativa avkastningen sedan 2007.

Som alla märkt ägnar jag inte alltför mycket kraft åt bloggen i nuläget och detsamma måste sägas om börsportföljen som varit väldigt passivt förvaltad i år. Jag tror min tid ger bättre avkastning på annat håll och jag vet inte om ökad aktivitet skulle förbättra den relativa avkastningen. Jag tycker mina innehav är fortsatt attraktiva och som jag brukar säga: jag vill ha bolag där jag kan vända bort blicken något år ibland och arbeta med annat.

Jag hoppas ni alla slagit index och fortsätter så, vi hörs!

Ps. Jag för en ojämn kamp mot spamkonton som älskar att fylla kommentarfältet med dynga, tack för det tålamod som ändå visas här!

Inköp Skanska

Efter att ha ackumulerat utdelningar ett tag blev det inköp i Skanska idag, ett inköp som motsvarar 1,3 % av portföljen. Priset för dagen var lite drygt 163 kronor och bolaget ligger en bit under vad jag tycker är ett motiverat pris i bevakningslistan.

Efter köpet ser portföljen ut så här, kassan är återigen tömd:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Det är fortsatt enklare att hitta intressanta köpkandidater bland mer illikvida bolag, men om priserna håller sig på mattan ökar jag gärna i de mindre innehaven i portföljen.

Rapport Handelsbanken

Idag släppte Handelsbanken sin kvartalsrapport för januari till mars 2019 och den var inte helt lättläst, med tidiga utrop både om att det skulle vara en raketrapport eller en flopp. Svårigheterna att tolka berodde på ett antal jämförelsestörande poster:

• IFRS 16 flyttade runt kostnadsposter när lokalhyror kapitaliseras och nyttjanderätter skrivs av
• Istället för avsättning till Oktogonen drogs föregående års avsättning in, påverkade rörelseresultatet med en knapp miljard
• 2018 ändrades pensionsplanen i den brittiska verksamheten, gav då en engångsförbättring
• Aktiverade utvecklingskostnader har ökat betydligt, lyfts dock inte fram som en jämförelsestörande post, men kommer i framtiden leda till ökade avskrivningar

När allt detta justerats för är det en ganska "normal" rapport med marginell tillväxt från föregående år. Som Johanna Kull påpekade på Twitter steg bolånemarknaden med 5,4 % förra året och Handelsbanken ökade sin hypoteksutlåning med 5,0 % i Sverige. Detta var alltså någorlunda i linje med marknaden, men man kan även fråga sig hur en bank ska agera när ny konkurrens äntrar marknaden. Banker, liksom försäkringsbolag, bör aldrig budgetera för tillväxt utan fokusera på lönsamma affärer. Det går alltid att ta in lite mer volym om man är villig att ta risker som konkurrenterna lämnat på bordet.

Förutom att Handelsbanken har en tradition att inte jaga svagare kunder finns det ytterligare en bromskloss: kapitaliseringen. Kärnprimärkapitalrelationen "rasade" från 21,6 % förra året till 16,4 % nu, beroende huvudsakligen på att riskviktsgolvet för svenska bolån flyttades till Pelare 1 (gav -5,1 procentenheter). Handelbanken har tidigare tillåtits ha klart lägre riskvikter än andra svenska banker men har nu fått anpassa sig.

Detta innebär att Handelsbanken, från att ha setts som en av de mest välkapitaliserade bankerna nu snarare är i ett läge där man inte kan jaga volym på grund av kapitalbegränsningar. Över tid leder detta till större säkerhetsmarginaler i banken, och som ägare i just Handelsbanken tycker jag det är vad man förväntar sig.

En av "engångseffekterna" var den indragna avsättningen till Oktogonen. Oktogonen är en del av Handelsbankens pensionssystem för sina anställda, en stiftelse varifrån de får pengar i förhållande till anställningstid men utan hänsyn till befattning. En kassör och en vd med samma anställningstid får samma belopp.

I en samtid där bankernas tjänster alltmer automatiseras och där personalkostnaderna behöver differentieras alltmer undrar jag om inte Oktogonen som koncept är hotad och spelar på sista versen. Modellen har fungerat bättre för att bygga lojalitet hos en kassör i Katrineholm än för systemutvecklare och compliance officers i centrala Stockholm. (Sedan kan jag tycka att compliance borde läggas i Lund/Malmö och utveckling i kanske Linköping eller Växjö)

Min poäng är att denna engångseffekt kanske är ett förebud om en långsiktig förändring.

Marknadens dom idag blev i alla fall en sjunkande aktiekurs (minus knappt 3 procent i skrivande stund). Jag tycker inte så mycket har ändrats egentligen, jag är närmre köp än sälj.

Försäljning Drilling 1972

Efter att ha funderat igenom saken insåg att jag inte hade någon tydlig bild vart oljeborrindustrin skulle ta vägen som på något kvalitativt sätt avviker från marknaden i stort och därför beslutade jag att sälja Maersks avknoppning The Drilling Company of 1972 igår för 545 danska kronor styck.

Jag gjorde ju en väldigt grov servettkalkyl om vad bolaget kan vara värt och konstaterade att a) spannet var stort och b) marknadspriset tycktes någorlunda rätt. Utan en tydlig syn på att detta är en attraktiv bransch blev det därför ett säljbeslut.

För att inte backtrejda alltför mycket så tweetade jag om det igår, men hann tyvärr inte att blogga om det förrän nu.

Efter försäljningen ser portföljen ut såhär:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Jag tänkte vänta in utdelningen i Sampo som avskiljdes idag innan det blir ytterligare inköp.

Inköp Sampo

Jag ökade mitt innehav i Sampo idag med ett belopp som motsvarar 0,7 procent av portföljen. Priset var 42,66 euro och en euro betingade det facila priset av 10,41 kronor per styck. Jag ville egentligen bjuda familjen på en skidresa men det föll på en planeringskrock. Fick tröstköpa aktier istället...

Sampo låg femma på bevakningslistan men BMW, Swedbank och Maersk är jag nöjd med mina innehav i. Jag föredrog vidare försäkring framför 100 procent bank i Handelsbanken. Det var alltså ett portföljtänkande som gjorde att valet föll på just Sampo.

Portföljen ser ut så här idag efter köpet:

Aktuell aktieportfölj, klicka för att förstora

 I väntan på någon ny intressant aktieidé lär jag behålla småinnehaven. Det är inga dåliga bolag.

Inköp Swedbank

Dags att bjuda på lite backtrading, jag köpte en liten skvätt Swedbank igår för 142 kronor per aktie. Posten motsvarade 0,2 % av portföljen så det är rätt försumbart.

Jag rapporterar alla köp och försäljningar här på bloggen och nu i utdelningstider lär det blir fler än vanligt. Eftersom jag inte har en "vanlig lön" så månadssparar jag inte som jag gjorde för några år sedan.

Efter köpet ser portföljen ut enligt bilden nedan.

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Som synes har det kommit lite mer kassa (Swedbanks utdelning) och det kommer komma ytterligare de närmaste dagarna och veckorna. Just nu pekar mycket mot ett inköp i Sampo, men vi får se om någon annan möjlighet visar sig. Jag är i nuläget nöjd med mitt innehav i Swedbank och kommer inte köpa mer där om det inte uppstår ytterligare någon dipp.

Den uppmärksamme läsaren noterar det nya innehavet The Drilling Company of 1972, som precis avknoppats från Maersk. Mycket talar för att något eller några av de minsta innehaven får stryka på foten, men inga beslut har fattats.

Maersk avskiljer Drilling

Idag beslutade Maersks årsstämma att avskilja Maersk Drilling till ett separat bolag med namnet "The Drilling Company of 1972 A/S", kallat så eftersom Maersk Drilling bildades just 1972. Sista dagen för handel med Maersk-aktien innan separationen är imorgon den 3 april. Drilling-aktierna ska komma in på depån den 8 april enligt bolagets information.

Maersk hårdbevakas inte precis i svensk media trots att det är en av Nordens börsjättar, så jag tänkte ta en titt på de separata bolagen och hur jag ser på dem som separata enheter. Inlägget har sina viktigaste källor i Maersks årsredovisning för 2018 samt Drillings prospekt för den separata listningen.

Om vi börjar med The Drilling Company of 1972, kallat "Drilling" nedan, är det en väldigt svårvärderad verksamhet idag. Hela borrbranschen har varit genom ett stålbad de senaste fem-tio åren, men många bolag i rekonstruktion som t.ex. Fred. Olsen Energy (numera Dolphin Drilling), Seadrill & Awilco. Drilling har inte gått skadeslös ur detta utan har sett kraftigt fallande omsättning och stora nedskrivningar av oljeriggarna. Generellt har Drilling en modern maskinpark, i synnerhet i jämförelse med Dolphin Drilling och en grundbeläggning som åtminstone säkrar ett positivt kassaflöde med befintliga riggar.

Resultaträkning, Drilling

Resultaträkningen ovan visar på osäkerheten i intäkterna och nedskrivningstrycket som funnits de senaste åren. 2018 markerade kanske ett trendbrott där man faktiskt återförde lite, kanske riggat (!) 2017 för att skapa en positiv resultaträkning och göra koncernen säljbar.

Vad är en normal intjäningsförmåga för Drilling? Antalet aktier efter listningen är 41 miljoner, dvs. senaste årets vinster före nedskrivningar/återföringar är 9,3 dollar per aktie, med en kraftigt fallande trend. Eget kapital per aktie är 93 dollar. Omsättningsfallet har bromsat upp och i något läge kanske även denna bransch kan vända. Jag skulle säga att P/B 1 är högt värderat med den risk som finns, 0,5 är förmodligen lågt om värderingarna av tillgångarna gjorts någorlunda seriöst. Så mellan 46-93 dollar är extremt grovt men förmodligen det bästa jag kan producera givet hur osäker branschen är.

Varje aktie i Maersk berättigar till 2 aktier i Drilling så värdet per aktie är då mellan 93 och 186 dollar per Maersk-aktie eller 620-1240 DKK. Med dagens kurs på Maersk kvarstår då 7240-7860 DKK värdering som ska bäras av den kvarvarande container shipping-verksamheten.

Även för Maersk är den "normala intjäningsförmågan" vansklig att bedöma och jag har väntat på en vändning i branschen i snart tio år och fått en rätt mager avkastning på vägen.

Femårsöversikt Maersk

I femårsöversikten ovan visar raden "Profit/loss for the year - continuing operations" på ännu en svajig historia, om än inte fullt så volatil som Drilling. Även här är det stora siffror på raden "Depreciation..." där impairment är en stor del.

För att göra ännu en "back of the envelope"-kalkyl kan vi titta på betald skatt istället för det redovisade resultatet. Den betalda skatten är relativt stabil och är ofta en bra approximation på kassaflöde minus mer stabila periodiseringar. Medianen de senaste åren är 225 MUSD. Maersk redovisar inte sin effektiva skattesats i senaste bokslutet men jag tror den ligger runt 25 %, något högre än Danmarks 22 %. Då skulle medianintjäningen ligga på 900 MUSD de senaste fem åren, eller 45 USD/aktie.

Ett annat sätt är att titta på bolagets finansiella målsättning att avkasta >8,5 procent på investerat kapital, vilket skulle peka på en vinst per aktie på > 160 dollar/aktie.

Så ett intervall på 45-160 dollar alltså, vilket pekar på svajigheten och differensen mellan bolagets prestation och deras målsättningar de senaste fem åren. Det har varit rätt tuffa år och i min bevakningslista räknar jag med en betydligt högre intjäning, närmre 100 USD för Maersk inklusive Drilling, vilket var enkelt att uppnå före finanskrisen.

Om vi istället tittar på EK så ligger det på 10 500 DKK/aktie. Jag tycker att ett pris på aktien omkring 10 000 DKK, givet de grova kalkylerna ovan, är en rimlig värdering.

Jag är medveten om att detta är extremt grova kalkyler, men givet den stora osäkerheten och den svaga historiken i båda bolagen (Maersk och Drilling) tycker jag inte indata ska stoppas in i känsligare modeller. Som vanligt bör en investering bygga på att du tror på bolagets framtidsutsikter. I mitt fall är jag mer bekväm med Maersk än Drilling, men lutar mot att behålla båda ett tag. I Maersks fall på grund av en tro på bolagets strategi, i Drillings fall är ägandet något mer spekulativt.

Sålt Handelsbanken, köpt Swedbank

Uppdrag granskning har träffat en guldådra i Swedbank och tycks kunna dra fram guldklimp efter guldklimp. Det verkar som att bankens anställda i många fall mörkat och inte rapporterat rätt fakta till berörda myndigheter och utredare. Allt som allt skapade det säljtryck i aktien och kursen föll nästan 12 procent idag.

Jag bedömer fortsatt att banken kommer vara värderad runt 200 kronor per aktie om 6-12 månader, efter att en måttlig företagsbot (under 10 miljarder) dömts ut, ett antal ledande befattningshavare fått gå samt rimlig tid förflutit. Min syn är fortfarande att detta är långt mindre än Danske Banks haveri, naturligtvis inte i svenska medier dock.

Jag fick en fråga på Twitter om hur jag såg på moralen i investeringen. Jag tycker man får göra sin egen bedömning i dessa svåra frågor:

• Är Swedbank förövare, medlöpare eller offer?
• Är fel begångna i utformningen av policies, i implementationen av policies eller i medarbetares tillämpning av policies?
• Har bankens yttersta kontrollorgan, styrelsen agerat i blindo eller medvetet felaktigt?

Jag har hittills landat i bedömningen att jag kan äga detta och se mig i spegeln, men förstår om andra gör en annan bedömning. Jag skulle inte heller säga upp mig om jag var anställd i banken.

Jag sålde idag en del av mitt Handelsbanken-innehav omkring 106 kronor och köpte istället Swedbank-aktier för omkring 157 kronor. Efter ändringen ser portföljen ut enligt nedan:

Portföljen idag, klicka för att förstora

Kassan är alltså nere på noll igen. Hålla kassa är inte min starkaste gren.

Nyheter i BMW, Maersk och Sampo

Tre av mina innehav släppte nyheter igår och idag som jag tycker är värda att kommentera, det händer inte så ofta. Det blir bokstavsordning, men kanske är Sampo intressantast, så härda ut.

BMW släppte sin årsredovisning för 2018 idag och det blev en resultatminskning jämfört med 2017, resultatet per aktie sjönk till 10,84 euro/prefaktie (13,09) vilket fortfarande är väl över mitt investeringsantagande på 9,50 euro. Utdelningen sänktes också till 3,52 euro jämfört med 4,02 euro förra året, för preferensaktien. Stamaktien delar som vanligt ut 2 cent mindre, dvs. 3,50 euro i år.

Antalet sålda bilar ökade med 1,1 % medan motorcyklarna minskade med 12,4 %, motorcyklarna har en tendens att svänga mycket kraftigare och volymerna är lägre.

Det som (jag tror) fick marknaden att sänka aktien med ca 3 % idag är snarare framtidsutsikterna som var ännu försiktigare än tidigare. De sammanfattas med "Profit before tax; significant decrease expected" med hänvisning till en lång rad faktorer som: tuff konkurrens, Brexit, handelsrelationer mellan USA, EU och Kina samt råvaru- och valutavariationer. Samtidigt säger man att personalen inte ska öka och att sålda volymer väntas öka något. EBIT-marginalen ska ner till 6-8 %. Om detta faller ut enligt prognos är det ingen katastrof som jag ser det, det viktiga är att de (stora) investeringar som görs i produktutveckling blir lyckosamma och rätt allokerade.

På elbilsmarknaden har BMW hittills deltagit med sin i3. Jag har provkört den och som alla andra elbilar är den väldigt speciell för oss som övningskörde i Volvo 245 med en slapp och lätt vibrerande manuell växellåda och 10-15 graders dödgång i styrningen. Men i3 har ingen som helst vill-ha-faktor för den typiska BMW-kunden. Det blir intressant att se hur el-MINIn som ska släppas 2019 tas emot, det blir ett prov på hur deras varumärken gifter sig med eltekniken.

Jag tycker fortfarande att BMW:s varumärke och ställning är underskattad på aktiemarknaden och min investering är ett kontra-bet mot tesen att Tesla kommer krossa allt och alla. Att diversifiera med Daimler och kanske något asiatiskt vore kanske ingen dum idé om man vill investera i just denna tes.

Maersk gjorde en bookbuilding igår kväll och sålde sina resterande aktier i franska Total, akter man mottog som betalning för Maersk Oil i bolagens transaktion 2017. Försäljningen inbringade 884 miljoner euro eller ca 6,6 miljarder danska kronor, 314 DKK/aktie. Maersk har tidigare meddelat att de avser skifta ut likviden till ägarna via utdelning eller återköp. Med tanke på SKATs hantering av källskatt, samt hur jag ser på aktiepriset, föredrar jag återköp.

Sampo släppte idag ett tillägg till sin årsstämmokallelse som kompletterades med berömvärt tydliga kommentarer på bolagets IR-blogg. Regulatoriska ändringar tillsammans med Nordeaflytten till Finland sänker Sampos solvens, ett mått på hur Sampos kapitalisering möter bolagets kontraktuella åtaganden. En lägre solvens skulle enligt styrelsen hämma bolagets investeringsfrihet samt möjligheter till utdelningar framöver. En "lösning" på detta är att minska ägarandelen ner under 20 % (Sampo äger idag 21,2 %) varpå Nordea inte längre skulle konsolideras i resultaträkningen och skulle påverka Sampos kapitaliseringskrav stort.

Sampos styrelse söker därför tillåtelse att antingen dela ut Nordeaaktier till sina ägare eller avyttra Nordeaaktier och göra en extrautdelning på upp till 90 cent/aktie. Hur man än väljer att göra lär det sätta en tillfällig press på Nordeaaktien. Som ägare i Sampo tycker jag det är något av en finansiell ickehändelse, en justering långt mindre än exempelvis Öresunds utdelning av MQ och Bilia-aktier härom året. Men strategiskt är den en intressantare ändring där Sampo nu alltså vänder kappan en aning gällande Nordea.

Inköp Maersk, Sampo och Swedbank

Under de senaste månaderna har jag sålt aktier för att kunna finansiera onoterade innehav, nu vände kassaflödet och möjligheten att köpa öppnade sig för första gången sedan 4 maj 2018 (om man inte räknar byten SHB A/B och några mindre illikvida inköp).

Valen föll på Maersk (ca 8260 DKK/st, 1 DKK = 1,41 SEK), Sampo (ca 42,50 EUR, 1 EUR = 10,49 SEK) samt Swedbank för ca 175 SEK.

Swedbank gjorde därmed återkomst i portföljen efter drygt 4 år utanför. Den pågående skandalen är upprörande och kan säkert kosta en eller annan chef. Man kan ifrågasätta affärsmoralen och kulturen i delar av banken. MEN, banken går bäst av de fyra svenska storbankerna, penningtvättbeloppen som misstänks är en tjugondel av Danske Banks belopp och om bötesnivåerna är proportionella skulle Swedbank kunna drabbas av 4 miljarder i böter. Årets utdelning är fyra gånger större, detta är i sammanhanget mycket små pengar.

Jag tror stormen i Swedbank blåser över, interna policies uppdateras, någon får byta jobb, böter betalas och sedan är det mesta som vanligt. Med en utdelning på 14 kronor som betalas ut om ett par veckor tror jag att uppsidan på 6 månaders sikt kan vara 14 + 25 = 39 kr/aktie, eller 22 % från dagens kurs, med relativt liten nedsida. Detta är aptitligt nog för att motivera en lite större insats tyckte jag, så det blev 8 % av portföljen.

Portföljen idag, klicka för att få en större bild

 Jag fick frågan i kommentarfältet tidigare vad som ska hända med de mindre innehaven, de under 5 %. Precis som med Maersk hoppas jag kunna fylla på i dem när priset tilltalar mig. Det kan dröja, och om det dröjer alltför länge eller de seglar upp ännu högre prismässigt kan det hända att jag säljer dem istället. Det finns en kassa på 4 % som jag kommer allokera när jag finner något aptitligt.

Konsoliderade vinster i Industrivärden och Investor

Det vanliga sättet att översiktligt värdera investmentbolag i tidningar, på bloggar och även i lite mer professionella sammanhang är att titta på substansvärdet och sedan jämföra det med investmentbolagets egen värdering. Detta innebär kort sagt att du låter aktiemarknaden berätta för dig vad innehaven är värda och sedan jämför du detta med vad aktiemarknaden tycker helheten är värd och differensen däremellan säger om investmentbolaget är prisvärt eller inte.

Alla inparametrarna i den värderingen kommer alltså från aktiemarknaden själv, så kan vi värdeinvesterare inte ha det utan värdet och priset måste behandlas som två olika entiteter. Min metod för att beräkna ett grovt värde på ett investmentbolag är att titta på intjäningen i samtliga innehav, konsolidera dessa och sedan göra bedömningar därifrån.

I praktiken brukar jag ta resultat efter skatt från Börsdata för de senaste tre åren och titta på maximum, minimum och median för varje innehav. Medianen får avgöra "normal intjäningsförmåga" om det inte finns goda skäl att avvika från detta. Det är en väldigt enkel metod som man kan ha många invändningar emot: 

• Bidrar inte bolag som (för tillfället) inte är lönsamma till investmentbolagets värde? Vore det bättre att Industrivärden och Investor skänkte bort sina innehav i Ericsson?
• Är de tre sista åren representativa för respektive innehav, hur ser marginalerna ut och framtidsutsikterna?
• Finns det samvariation mellan innehaven som gör att sammanslagna värden drar åt samma håll och ökar bedömningsfelet?

Alla frågorna är motiverade så min "värdering" ska inte ses som vetenskap, men totalt sett tycker jag plus och minus bör ta ut varandra någorlunda. Vissa innehav peakar, andra är i en rejäl dipp, som Ericsson, och deras vinster motiverar inte alls den värdering börsen sätter på dem.

Industrivärden är enklast, innehaven är generellt hyfsat lönsamma, samtliga innehav är noterade, redovisar i SEK och all data finns lättillgänglig på Börsdata.

Resultaten i Industrivärdens innehav, klicka för att förstora

Som sagt är Ericsson rätt styvmoderligt hanterat och bidrar inte alls till det motiverade prisets median- eller minimivärde. Jag avrundar dock bort negativa resultat ur intjäningen per aktie, ett innehav kan inte sänka investmentbolagets totala värde, det är bättre att äga aktierna än att inte göra det då de inte har något solidariskt ansvar för skulder eller förluster. Å andra sidan är Volvo i en sällsynt formtopp och lyfter hela värderingen kraftigt från hur det såg ut från bara något år sedan.

Att de centrala kostnaderna hanteras med min/max/median kan också ifrågasättas. Inget pekar på att finansiella kostnader kommer stiga i närtid. Å andra sidan kommer ju ICA-bidraget att försvinna, så något kommer ju hända.

Multipeln jag använder är 13,5, dvs. min normala multipel 15 (6,7 % earnings yield) med en 10-procentig rabatt för investmentbolagskonstruktionen. Se detta som en metodbeskrivning, håller du inte med om mina parametrar är det fritt fram att sätta ihop ett eget kalkylark.

Motiverat pris för Industrivärden blir här 137-222 kronor, med en median på 194 kronor. Det är ett relativt brett spann, men jag tycker medianen är hyggligt representativ och väljer den för min bevakningslista.

Investor är lite svårare att konsolidera på detta sätt då de inte redovisar resultat efter skatt på de olika onoterade innehaven och samtidigt är finansnettot mer komplext med belåning i både moderbolag och dotterbolag som konsolideras i koncernbokföringen.

Därför blir värderingen en hybrid här, med konsoliderade vinster för de noterade innehaven och substansvärdering för de onoterade.

Resultaten i Investors innehav, klicka för att förstora

Återigen är vinsterna de tre senaste åren hämtade från Börsdata (utom Nasdaq) men här förekommer lite olika valutor. Här är Sobi kanske lite hårt hanterat, det är ju ingen tvekan om att bolaget haft en väldigt kraftig resultatutveckling de senaste åren och bolaget är på väg in i en ny fas.

Värderingen av Patricia är för höga nivån deras egen "justerade" värdering och för låga nivån deras bokförda värden. "Median"-nivån är snittet däremellan. EQT värderas till 90 % av bokfört värde, detta kommer såklart ändras när bolaget noteras.

Eftersom mina motiverade priser för Investor skiljer markant från de substansvärden bolaget pekar på valde jag att lägga till en kolumn med aktuell P/E för de noterade innehaven. Som synes är värderingarna för Investors innehav på en helt annan planet än mina 13,5 gånger årsvinsten.

Precis som med Industrivärden väljer jag att använda medianvärdet som min normala intjäningsförmåga i bevakningslistan. Jag har en helt annan syn på värderingen av Investors portfölj än vad marknaden har och lär inte köpa på länge.

Ur led är portföljen

Jag har lämnat ett kortfristigt lån till ett onoterat innehav och tvingades frigöra en del kapital ur portföljen. Jag valde åter (precis som i höstas) att sälja bolag (Balder, Castellum, Deere, Maersk, Novo, Sampo och Skanska) där jag inte fick någon skattekonsekvens och portföljen är därmed ur balans just nu, ser ut enligt nedan:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Om allt går som planerat med återbetalningen av lånet kommer jag kunna återställa portföljen någorlunda de kommande 1-2 månaderna. I Lund hålls nu samtliga Luppska familjetummar för en vikande aktiemarknad.

Handelsbanken lämnade i onsdags sin bokslutskommuniké till marknaden. Jämfört med Q4 2017 steg räntenettot med 1 % och provisionsnettot med 4 %. Kostnaderna steg dock med 9 %, fortsatt drivet av personalkostnader och investeringar i IT-system där man uppenbarligen legat efter åtminstone SEB och Swedbank. Jag tyckte det var en riktigt stabil rapport som visade att man åter kopplat greppet om kostnader och framförallt kreditförluster där Q4 två år i rad bjudit på kallduschar.

Extrautdelningen från förra året slopades och ordinarie utdelning hölls oförändrad på 5,50 kronor per aktie. Lundberg verkar ha gått ut med direktivet att "den vd som lämnar utdelning och sedan behöver en kapitalinjektionen får sparken direkt", mer på det temat senare.

Sett över helåret växer samtliga segment utom Sverige där intäkterna fallit något och kostnaderna stigit. Storbritannien och Nederländerna fortsätter växa relativt fort.

Vinsten per aktie steg till 8,93 kronor (8,28) och jag väljer att höja den "normala intjäningsförmågan" i bevakningslistan till 8,40 kronor vilket är genomsnittet de senaste fem åren.

För Skanska var fjärde kvartalet ett fall framåt jämfört med 2017. Intäkterna steg med 14 % och rörelseresultatet med 223 %. För helåret sjönk dock resultatet med 20 % och bolaget valde, enligt Lex Lundberg att sänka utdelningen till 6 kr (8,25).

Årets resultat per aktie blev 9,55 kr (12,01) vilket är under mitt investeringsantagande, men jag väljer att hålla normal intjäningsförmåga kvar på 11,50. Kanske är detta optimistiskt när byggkonjunkturen viker, men vi får se.

Även ett tredje Lundbergföretag, Industrivärden, har rapporterat för helåret 2018. I november såldes ICA-aktier för 1,7 miljarder och dessutom löstes 0,3 miljarder av 2014 års exchangeable genom leverans av ICA-aktier. Bolaget avser att avyttra hela innehavet senast i maj 2019.

Exchangeablen står för 4 miljarder av Industrivärdens totala skulder på 7,6 miljarder och ICA-försäljningen kommer skapa ett nytt läge för ledningen med en skuldsättning på drygt 3 % och ett helt nytt handlingsutrymme för Helena Stjernholm att agera på den nya strategi bolaget beslutat.

Om Stjernholm ska dra en slutsats från Ratos tunga år (snart decennium) är det att det första stora köpet en investmentbolags-vd gör formar deras karriär och eftermäle. Susanne Campbells Aibel och Magnus Agervalds Plantasjen avskräcker, låt oss hoppas att Stjernholm får en bättre första investering.

Industrivärden höjer faktiskt sin utdelning till 5,75 kronor per aktie, från 5,50 kronor, ett undantag i Lundbergsfären alltså.

I samband med Sampos bokslutskommuniké riktades blickarna främst mot att man gör en större ledningsrockad där svensken Torbjörn Magnusson kommer ta en större roll som vd för Sampo och ordförande i Nordea. Själva rapporten fick inte lika mycket utrymme.

Vinsten per aktie föll från 3,96 euro till 3,04 euro, men förra årets vinst var rejält dopad av en engångseffekt när Topdanmark konsoliderades i räkenskaperna. Rensat för denna ökade vinsterna i samtliga affärsområden. Investeringsresultaten blev dock svagare än 2017 även för Sampo och resultat per aktie efter marknadsvärdering av tillgångar sjönk till 1,70 euro.

För If sjönk combined ratio till 85,2 % efter en stark avslutning i Q4. Nordeas fjärde kvartal var blekare men en marginellt höjd utdelning skapar fortsatt utrymme för investeringar i Sampo. Mandatum nästan dubblade sin vinst under året och Topdanmark hade ännu ett starkt år och fortsätter dela ut merparten av sina vinster.

Utdelningen från Sampo föreslås höjas till 2,85 euro, eller 94 % av resultatet exklusive värdeförändringar. Jag skulle gärna se att bolaget slog av lite på utdelningstakten, eller åtminstone höjningstakten. Det finns i mina ögon en investeringskompetens inom bolaget som bör tillföras lite kapital att arbeta med, vid sidan om bolagets float.

Jag väljer att lyfta normal intjäningsförmåga i min bevakningslista till 2,90 euro för Sampo. Gör mig inte besviken Wahlroos.

Fastighetsbolagens räkenskaper

Intressant nog har Castellums bokslutskommuniké väckt många diskussioner och faktiskt bråk på Twitter, trots att bolaget är ungefär så tråkigt ett bolag kan bli. Saker som jag trodde var allmängods har hissats upp till okända problem och själva bokföringen har diskuterats.

Jag har skrivit om fastighetsbolag många gånger, även om det börjar bli några år sedan, men det kommer nya personer till marknaden hela tiden i en stark uppgång, så kanske är det läge igen? Jag tänkte titta igenom Castellums räkenskaper som ett exempel på fastighetsbolag, läsaren kan säkert överföra detta på sitt favoritbolag.

Koncernens resultaträkning

Fastighetsbolags resultaträkning enligt IFRS innehåller många intressanta rader, men summeringarna på den nedre halvan är helt meningslösa. I olika aktielistningar sticker fastighetsbolag ofta ut som de bolag med lägst eller högst P/E, men "E" saknar annat än akademiskt värde för fastighetsbolag.

För den som söker en enkel siffra för att förstå ett fastighetsbolag rekommenderar jag att fokusera på "EPRA EPS", förvaltningsresultat per aktie efter dragen schablonskatt. Nyckeltalet definieras av EPRA och är normalt konservativt eftersom svenska fastighetsbolag i allmänhet betalar betydligt lägre skatt än den schablonskatt som används.

Castellums resultaträkning (RR) 2018, klicka för att förstora

Hyresintäkter förklarar sig själv och är bolagets viktigaste intäktskälla. Från intäkterna dras driftskostnader som värme, el, vatten, städning som gästerna inte står för, underhåll (mycket viktigt att komma ihåg) samt uthyrning och fastighetsadministration. Summan av detta är driftsöverskottet.

Driftsöverskottet är mycket viktigt eftersom det ligger till grund för fastigheternas yield eller direktavkastning som det kallas ibland. Det beräknas för varje fastighet individuellt, inte bara för totalen här i resultaträkningen.

Från driftsöverskottet dras centrala kostnader och räntenettot. Detta summerar till förvaltningsresultatet vilket fortfarande är ett ganska oförvanskat mått och ett viktigt sådant. Räntenettot är jämte driftskostnaderna bolagets största kostnader och detta är normalläget för fastighetsbolag. Den låga räntan idag gör posterna nästan jämnstora. Högre räntor kommer inte påverka driftsöverskottet, men förvaltningsresultatet kommer falla.

Det kan dock tilläggas att i princip alla kommersiella avtal har en indexklausul, oftast kopplad till KPI. Därmed är hyresvärden skyddad mot inflationskomponenten i en räntehöjning.

Om du läst resultaträkningar för mindre fastighetsbolag som inte redovisar enligt IFRS (eller K3) märker du att avskrivningarna saknas här. I mindre onoterade fastighetsbolag (eller bostadsrättsföreningar) skrivs fastigheten av över en teoretisk bruksperiod på oftast 50 år. Detta saknas i IFRS som istället, varje år, värderar fastigheterna till marknadsvärde. Det har visat sig att fastigheter inte faller i värde 2 % per år helt enkelt...

Det är här som resultaträkningen börjar bli akademisk. Nästa post är värdeförändringar av fastigheterna. Detta är orealiserade ändringar och pengar bolaget inte ser förrän fastigheterna säljs, sannolikt inte på mycket länge alltså. 2018 steg Castellums fastigheter i värde med 5,2 miljarder, ungefär lika mycket som hela hyresintäkten. Vissa år är det ner med lika mycket och då blir helt plötsligt resultatet eliminerat. Här spretar kassaflöde och resultat iväg rejält då detta inte är pengar som varken betalas in eller ut.

Fastigheterna omvärderas alltså varje år och ändringen hamnar i resultaträkningen och värdet i balansräkningen. Värderingen görs baserad både på marknadspriser, värderingar av tredje personer och på yield. Det sistnämnda är en teoretisk bedömning: när räntan faller, faller avkastningskravet och värdet på fastigheten (om den fortsatt ger samma yield) ökar. En fastighet vars yield är oförändrad kommer dubbleras i värde om avkastningskravet halveras, och vice versa.

Eftersom beräkningen görs med en DCF-kalkyl med terminalvärde spelar även hyreskontraktens längd en roll eftersom de bildar underlag för en längre DCF-period innan terminalvärdet infaller. Terminalvärden är oftast relativt konservativa eftersom de ligger långt in i framtiden.

I en marknad som Stockholms kontorsmarknad idag innebär detta t.ex. att hyran stiger (resultat upp) varpå yield tillfälligt ökar (värde och resultat upp) och marknaden är het (avkastningskrav ner, värde och resultat upp). En het marknad får alltså tre förstärkande signaler samtidigt. En sval marknad drabbas av det motsatta. Detta är i stor utsträckning varför fastighetsmarknaden skapar och knäcker så många miljardärer.

Derivaten är instrument för att reglera räntebindningstider, swappar. Totalresultatet är poster som förklarar differensen mellan resultaträkningen och balansräkningens förändring. Mer tänkte jag inte säga om dessa.

Koncernens balansräkning

Balansräkningen i fastighetsbolag är ofta en utgångspunkt i värderingen och ofta talas om substansvärde, substansrabatt och liknande. Jag tycker ofta detta får alltför stort utrymme då det i princip bara tittar på fastighetsbeståndet som det står och går. Det tar ingen hänsyn till utvecklingen och ledningens skicklighet.

Även här bjuder EPRA på två bra, standardiserade nyckeltal. EPRA NAV och EPRA NNNAV. Det förstnämnda är det långsiktiga substansvärdet, om bolaget behåller fastigheterna för alltid och aldrig betalar av uppskjuten skatt. NNNAV är tvärtom det kortsiktiga substansvärdet om fastigheterna såldes idag och alla uppskjutna skatter betalades. Eftersom fastigheter paketerade i bolag i Sverige säljs skattefritt ligger sanningen oftast väldigt nära EPRA NAV, och NNNAV kan i stort sett bortses ifrån.

Castellums balansräkning, klicka för att förstora

Den dominerande tillgången är förvaltningsfastigheterna värderade till 89 miljarder kronor. Som synes har de stigit med ca 8 miljarder under året. 5 miljarder av dessa var värdeökningen som syntes i resultaträkningen. De kvarvarande 3 miljarderna är ny/om/tillbyggnader + köpta fastigheter - sålda fastigheter.

På skuldsidan finns den uppskjutna skatteskulden som är en teoretisk skatt som bolaget skulle betala om det sålde fastigheterna till det värde de är upptagna. I icke-IFRS-fastighetsbolag finns oftast inte denna post eftersom dessa fastigheter minskar i värde med avskrivningar. Posten uppstår alltså vid värdeökning. I Sverige kommer denna skatt förmodligen aldrig betalas då fastigheterna säljs som bolag med näringsbetingade andelar. Om man inte gör detta uppkommer reavinstskatter och stämpelskatter. Uppskjuten skatteskuld kan ses som hybridkapital, i princip jämförbart med eget kapital.

Räntebärande skulder är 40 miljarder. Observera att den stigit betydligt mindre än fastighetsvärdena, men ändå stigit. Med de låga räntorna skulle bolaget i själva verket kunna bära väsentligt högre belåning, men det har varit en trend bland svenska fastighetsbolag att sänka sin belåningsgrad. Detta beror på två saker: dels för att förbereda sig på eventuell räntehöjning, men också för att få investment grade-klassning av kreditinstitut, något som ger tillträde till ännu lägre finansieringskostnader.

Ej räntebärande skulder kan vara leverantörsskulder, skulder till personal, kortfristiga skatteskulder med mera.

Koncernens kassaflödesanalys

(Detta avsnitt tillägnar jag 40 % 20 år och Niklas Aldén)

Börsdata, den utmärkta datatjänsten som jag inte har något samarbete med men ändå rekommenderar, beräknar för samtliga bolag FCF. Detta nyckeltal, som det definieras, är ointressant. Jag tittar sällan på kassaflödesanalysen för fastighetsbolag då de mest intressanta delarna finns på övre halvan i resultaträkningen, men låt oss titta nu.

Castellums kassaflödesanalys

Översta raden är driftsöverskottet från resultaträkningen. Observera att denna alltså redan innehåller underhållskostnader, driftskostnader m.m. Efter att betalt räntenetto och skatter dragits får du kassaflödet från den löpande verksamheten före ändringar i rörelsekapitalet.

Ändringar i rörelsekapitalet är det många som bråttas med. Om alla dina kunder betalar sina fakturor den 31 december kommer du få likvida medel och kundfordringar sjunka. Om de slirar till den 1 januari (ja, eller nästa bankdag, ni fattar) så får du inte dina likvida medel men dina kundfordringar kommer vara höga. Dessa effekter tas med på nästa två rader och resulterar i kassaflöde från löpande verksamheten.

Om ledningen vore helt passiv, inte köpte, sålde eller byggde ut några fastigheter alls, inte amorterade eller betalade utdelning, så hade de haft 2,8 miljarder att placera hur de ville 2018. Att detta inte kallas för fritt kassaflöde (FCF) är ett problem för FCF, inte för Castellum eller något annat fastighetsbolag. Allt under detta är aktiva beslut som ledning och styrelse har att fatta.

Nästa räcka med poster handlar om investeringar. Här har Castellum valt att nettoinvestera 2,9 miljarder. Mer än kassaflödet från rörelsen alltså. Det är dock helt normalt att delvis lånefinansiera investeringar i fastighetsbranschen, det gäller såklart även nyförvärv. FCF summerar rörelsen med detta avsnitt och kommer då fram till en negativ siffra. Detta är dock inte ett industriföretag som måste köpa nya maskiner ibland för att upprätthålla sin verksamhet. Underhållet ligger redan högst upp i första raden. De investeringar som görs i detta avsnitt är snarare expansioner av verksamheten med nya intäktskällor. Därför blir FCF extremt missvisande.

Slutligen kommer finansieringsverksamheten. Här finns en nettoökning av lånen på 2 miljarder samt förra årets utdelningar på 1,4 miljarder samt lösen av räntederivat, troligen kopplade till sålda fastigheter. 2 miljarder lån på 2,9 miljarder investerat låter som en ökning av belåningsgraden, men tack vara värdeförändringarna blir det inte så.

Totalt sett landar kassaflödet på +40 miljoner 2018, mot -56 2017. Siffrorna här nere är jämförelsevis små. Det finns ingen anledning för ett fastighetsbolag att hålla särskilt stor kassa, man kan alltid få bättre förräntning genom investeringar eller amorteringar.

Moderbolagets räkenskaper

Twitter bjöd även på en diskussion om moderbolagets räkenskaper. Moderbolaget är det bolag du äger (det finns inga aktier för en koncern) som sedan äger dotterbolagen i sin tur. Alla börsnoterade bolag redovisar lite motvilligt moderbolagets räkenskaper också.

Att förstå ett moderbolags räkenskaper fullt ut kräver nästan att du känner ekonomichefen, för här ligger massor med beslut om hur vinster och tillgångar ska fördelas mellan olika delar av koncernen som inte kommuniceras med utomstående på något vettigt sätt.

En koncernredovisning är, enkelt uttryckt, summan av alla bolagen ingående i koncernen minus alla deras fordringar, skulder och fakturering sinsemellan. Tanken är att om man kokte ihop alla ingående bolag till ett enda bolag så skulle det se ut som koncernredovisningen gör.

Castellum AB (publ):s räkenskaper

Intäkterna och kostnaderna i Castellums moderbolag är små, sannolikt management fees som faktureras dotterbolagen och lönekostnader för ledning och styrelse. Bolaget tar emot utdelningar från dotterbolagen och gör tydligen även vissa nedskrivningar av dotterbolag. Det är inte ovanligt att något bolag är felvärderat eller blir det efter någon förändring och det händer här ibland.

Observera att dotterbolagen är onoterade och värdeförändras inte (annat än nedskrivningar och eventuella återföringar som vi såg ovan), så årets 5 miljarder i värdeökningar i fastigheterna syns inte i moderbolaget.

På balansräkningen syns att en stor del av koncernens skulder ligger i moderbolaget. Sedan lånas pengarna ut till dotterbolagen (fordringar koncernföretag). Att centralisera skulderna ger möjlighet att upphandla större lån, att styra finansieringen centralt och lägre riskbedömning från borgenärerna.

Om fastigheter skulle börja falla i värde måste först de övervärden som finns i dotterbolagen elimineras, sedan skulle moderbolaget behöva göra nedskrivningsprövningar av dotterbolagen. Så även om moderbolagets soliditet ser betydligt svagare ut än koncernens är den faktiska styrkan mer lik vad koncernen uppvisar.

Om någon fortfarande är vaken och vill att jag borrar i någon annan aspekt av redovisningen, så är det bara att kommentera nedan.

Likviditet

Likviditet är en intressant aspekt av en investeringsverksamhet som erbjuder både möjligheter och risker, precis som volatilitet, och i detta inlägg tänkte jag diskutera vad olika nivåer av likviditet innebär för dig som investerare. För vissa instrument finns garanterad likviditet (fonder t.ex.), för andra kan likviditeten vara mycket låg och väldigt varierande (derivat för de som minns HQ Bank).

Här tänkte jag dock tala om aktier och jag delar in dem i tre nivåer av likviditet, med de fantasifulla namnen hög, medel och låg. Vad som är hög likviditet varierar med ditt kapital och storleken på dina positioner. Om du rör dig med hundratals miljoner i varje innehav så finns hög likviditet bara bland de absolut största och mest omsatta bolagen, om du har tiotusen kronor att investera är likviditeten hög på alla börsens listor och mer därtill.

Likviditet, att kunna köpa tillgången eller att kunna omsätta den till kontanter

Hög likviditet

Här talar jag om aktier där du kan köpa en hel position eller sälja hela ditt innehav på någon enstaka handelsdag. Hög likviditet är oerhört bekvämt och kan spara en del courtage, men kommer definitivt med ett högt pris, i synnerhet i hausse när i princip alla likvida bolag trycks upp i värde.

Värdet av hög likviditet kommer främst fram i baisse dock. När likviditeten dalar på många håll kan en höglikvid del av portföljen fungera som ett bankkonto, enkelt att komma ur för att snabbt slå till på annat håll eller för att hoppa ur marknaden helt om man är lagd åt det hållet.

Volatilitet och en hög likviditet är en bra kombination för en kall investerare och ligger till grund för Mr. Market-berättelsen i The Intelligent Investor. Med en egen och korrekt syn på vad ett bolag är värt kan en hög volatilitet i en likvid aktie innebära många möjligheter att både köpa och sälja till under- respektive överpris.

Medellikviditet

Med medelhög likviditet menar jag innehav där du kan komma i och ur ett innehav på någon vecka upp till en månad. När du möter denna nivån av aktier kommer du att märka att likviditeten varierar ganska kraftigt. Runt rapporter, större bolagsnyheter eller vid börsoptimism går det snabbare, annars kan det vara riktigt långsamt. Återigen, detta kan vara ganska stora bolag om din portfölj har vuxit till sig.

När likviditeten är medelhög för dig är den sannolikt ganska låg för de flesta institutionella investerare vilket innebär att detta är ett attraktivt område för att hitta felprissatta aktier. Det är betydligt färre jägare kring varje villebråd. Detta slår både upp och ner beroende på hur huvudägare agerar och hur marknaden uppfattar bolaget. Många duktiga investerare utnyttjar detta till sin fördel och jagar primärt i dessa jaktmarker.

Priset för medellikviditet kommer i baisse när det plötsligt kan vara mycket svårt att komma ur sitt innehav. För ett fantastiskt bolag man tänkt äga länge är detta inget problem i sig, men i baisse, liksom i hausse, dyker det ibland upp ännu bättre lägen och då kan en svagare likviditet innebära ett hinder och skapa alternativkostnader.

Att hantera volatilitet i en lite lägre likviditet kan vara jobbigt för en investerare, innehavens värdering på börsen gungar upp och ner utan möjlighet att agera på svängningarna, i synnerhet om hela portföljen är av lite lägre likviditet och det saknas kassa. Tittar man på investerare som arbetar mer med aktier av lite lägre likviditet så ser man därför ofta att de håller en viss kassa i nästan alla väder.

Låg likviditet

Här talar jag om aktier där det kan ta flera månader eller till och med år att köpa eller sälja den mängd du vill ha. Om du ger dig ut på väldigt små listor så finns det en del bolag, inte alla, som handlas extremt sällan. Här påminner ägandet mer om onoterade bolag. Att vara minoritetsägare utan inflytande i denna typ av bolag är litegrann som att gifta sig med en extremt dominant partner, du får hänga med så gott det går och att komma ur kan vara väldigt jobbigt. Är det rätt partner så kan det såklart vara riktigt bra ändå.

För aktier och bolag av denna sort behöver du göra en väldigt djup analys och närapå en due diligence för innehaven. Här kommer du att vara med länge och för att ta en riktigt stor position bör du nästan sikta på att få ett inflytande, det kan vara att lära känna ledningen eller att till och med komma in i styrelse, valberedning eller liknande.

Jag själv värderar likviditet på börsen ganska högt och merparten av min portfölj erbjuder hög likviditet enligt definitionen ovan. Den del som jag kallar "illikvida aktier" är av medelhög likviditet och det är bara ett innehav som vuxit sig så stort att det idag gränsar till låg likviditet.

I gengäld har jag onoterade innehav utanför portföljen där jag dock, i samtliga fall, har något mått av inflytande som jag tycker står i proportion till innehavets risk och storlek.

Hur ser likviditetsmixen ut i din portfölj?

Portföljbokslut 2018

På många sätt var 2018 det mest spännande året sedan millennieskiftet för mig. Heltidsjobb har bytts mot friare arbetstider och arbetsformer och ett av arbetslivet givet socialt sammanhang har bytts mot något annat.

För börsinvesterandet och bloggandet har utvecklingen däremot varit den motsatta. Lundaluppens portfölj har sällan varit så statisk som 2018, men statisk behöver inte betyda underpresterande. När vi nu passerar ännu en av livets checkpoints, som ett årsskifte är, har portföljen via mycket tur tagit ännu ett litet steg från den gråa indexutvecklingen.

Detta är det fjortonde året jag mäter och för elfte gången blir totalavkastningen bättre än SIX30RX, +0,4 procent att jämföra med index -7,0 procent. 

År	Lundaluppen	SIX30RX	Differens	Kommentar
2005	67,8 %	33,2 %	34,6 %	Saknar dok. -2004
2006	21,6 %	22,8 %	-1,2 %
2007	-19,6 %	-3,0 %	-16,6 %
2008	-26,0 %	-36,3 %	10,3 %	Skrev investeringskriterierna
2009	52,1 %	49,4 %	2,7 %
2010	26,2 %	24,9 %	1,3 %	Startade bloggen
2011	-4,7 %	-11,6 %	6,9 %
2012	22,5 %	16,4 %	6,1 %
2013	35,6 %	25,5 %	10,1 %
2014	16,6 %	14,0 %	2,6 %	Bloggen pausades (okt)
2015	1,9 %	2,2 %	-0,3 %
2016	19,5 %	9,4 %	10,1 %	Bloggen återupptogs (okt)
2017	12,3 %	7,7 %	4,6 %
2018	0,4 %	-7,0 %	7,4 %	Slutade heltidsjobba
Ack	490 %	211 %	280 %
Snitt	13,5 %	8,4 %	5,1 %

Tidigare år har det varit väldigt enkelt att spegla min portfölj då den varit helt öppen men under 2018 har den illikvida innehaven fortsatt växa och gör det svårare att imitera min avkastning. De illikvida innehaven har precis som 2017 totalavkastat mer än portföljen som helhet, dock väsentligt mindre än förra året och avkastningen har stannat vid +7 %. Utan dem hade portföljen landat under noll för året, men fortfarande bättre än index.

Livet och tiden är kontinuerliga, åren är godtyckliga diskretiseringar av det förloppet, och det finns många, inte minst värdeinvesterare, som utmanar uppdelningen och bruket att göra årsavslut. Jag håller med, ett år är inte jätteintressant och ett plus den 31 december kan vara borta den 22 februari. Men det viktiga är att mäta mot någon måttstock och att göra det med regelbundna intervaller. Annars kan ett självbedrägeri ("men intrinsic value har ju ökat") pågå ostört väldigt länge.

Att utvärdera år för år är slagigt, med min strategi är det en rimligare målsättning att försöka slå index varje femårsperiod, något som redovisas nedan.

Period	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005-2009	13,1 %	8,6 %	4,5 %
2006-2010	6,8 %	7,2 %	-0,4 %
2007-2011	1,7 %	0,4 %	1,3 %
2008-2012	10,6 %	4,1 %	6,5 %
2009-2013	24,9 %	19,2 %	5,7 %
2010-2014	18,4 %	12,9 %	5,5 %
2011-2015	13,5 %	8,5 %	5,0 %
2012-2016	18,7 %	13,2 %	5,5 %
2013-2017	16,7 %	11,5 %	5,2 %
2014-2018	9,8 %	5,0 %	4,9 %

Jag behåller ett betryggande avstånd gentemot index, vilket i grund och botten är vad som motiverar mig att fortsätta investera manuellt istället för att låta en indexfond ta hand om mina pengar. Att söka upp och bevaka en duktig aktiv förvaltare har aldrig känts aktuellt, i så fall ligger det närmare till hands att jag väljer ut en portfölj av investmentbolag. Här nedan är dumpar från mina båda Avanzakonton:

Det stora kontot

Det lilla kontot

Som synes ligger det stora kontot nära noll och det lilla på -5 %, hur kan detta bli +0,4%? Det beror på att jag under perioder haft kontanter som legat utanför Avanza-depåerna. Detta har dämpat några kraftiga nergångar i kontona under hösten. Sharpekvoten som jag brukar rapportera har rasat ihop under året till 0,04 för det stora kontot och -0,37 för det lilla.

Portföljen per den 31 december 2018 ser ut så här:

Portföljsammansättning vid årsslutet, klicka för att förstora

Årets enda egentliga investeringsbeslut var ett negativt sådant, när jag i januari valde att sälja Hennes & Mauritz, ett företag som funnits i portföljen sedan bloggens start. Jag tyckte mig se rätt initiativ från ledningen och en logik i den allt större kapitalbindningen, men till slut var det uppenbart att den vändning jag väntade på skulle dröja långt längre än jag trott.

Jag gjorde ett misstag i att gå i svaromål och "försvara H&M" vilket triggade min egen tävlingslusta och fick mig att borra ner hälarna i H&M-caset. Detta var kanske det tydligaste exemplet i min bloggkarriär när det varit skadligt att vara publik med ett innehav. Om jag inte haft bloggen hade jag sannolikt varit snabbare med att ompröva mitt innehav.

Utöver H&M-försäljningen var det mest spännande kanske att jag lyckades byta fram och tillbaka mellan Handelsbanken A och B inte mindre än tre gånger (här, här och här) under året. Detta gjorde att totalavkastningen för mig i SHB blev några procentenheter bättre än om jag varit passiv.

Annars var detta första gången sedan 2008 som kapitalet i portföljen krympte, denna gång berodde det dock på nettoförsäljning och inte ett prisfall på innehaven. Jag har i allt större utsträckning hittat investeringsmöjligheter i illikvida innehav och helt utanför börsen i onoterade innehav. Detta kan med fog tolkas som att jag tycker börsen blivit allt dyrare jämfört med inneboende värde. Kanske har vi påbörjat en korrektion som förändrar detta nästa år, kanske inte.

När jag la de operativa skorna på hyllan föreställde jag mig att mitt intresse för börsen skulle öka och att bloggen skulle vara full av nya analyser mot slutet av året. Så blev det inte alls. Kanske berodde det på bristen på intressanta objekt inom synhåll, kanske på att börsinvesterandet var roligare som hobby i stulna stunder än vad det är på heltid.

Jag ser fram emot 2019, ett år som kommer innebära mer arbete än 2018 men fortsatt väldigt mycket på mina egna villkor. Blicken kommer sannolikt fortsätta vara mer åt det onoterade och illikvida, men vem vet, om börserna fortsätter falla kanske jag ser till att frigöra kapital i rörelserna för att investera på börsen. Då lär aktiviteten på Lundaluppen-bloggen stiga igen. Till dess önskar jag er ett gott nytt år!