Industrivärdens investeringskriterier

Som ägare till ett investmentbolag är det klokt att sätta sig in i deras investeringskriterier så att de stämmer överens med egna tankar och värderingar. Därför tänkte jag i detta inlägg ta en titt på Industrivärdens investeringskriterier, som man redovisar i sin årsredovisning.

Jag letade bakåt i Industrivärdens årsredovisningar och kunde inte hitta några uttalade investeringskriterier innan Anders Nyrén tog över som VD. Detta behöver naturligtvis inte betyda att man inte hade några utan bara att de inte redovisades utåt. Företagsledning har historiskt aldrig varit en särskilt transparent aktivitet.

Taget ur ovan länkade årsredovisning finner vi bolagets strategi:

"Värdeskapande sker genom aktivt ägande och en professionell investeringsverksamhet. Det aktiva ägandet baseras på Industrivärdens modell för värdeskapande i innehavsbolagen. Investeringsverksamheten bygger på en strukturerad process för kontinuerlig analys av existerande och nya potentiella innehav"

Värdeskapande är en av vår tids mer överanvända managementfloskler, och betyder i korthet att öka intjäningsförmåga alternativt att öka mängden realtillgångar beroende på bolagets verksamhet. Vad strategin mer konkret säger är att man i första hand fokuserar på sina företag och att förbättra dem över tid. Sedan talar man även om en process för förvärv. Det tycks dock saknas en process för avyttringar, en exitstrategi. Tittar man på de exits som skett senaste tiden tycks de också varit mer situationsberoende än planerade. Det ligger lite i sakens natur att om du vill sälja en kontrollpost i ett företag vill man att köparna ska komma till dig, inte att du själv söker upp köparna. Prislappen påverkas av tågordningen.

Följande säger man om portföljen:

"– Fullinvesterad i aktier.
– Koncentration till ett begränsat antal aktieinnehav.
– Aktivt ägande med en lång placeringshorisont.
– Belåning ger flexibilitet och hävstång i aktieportföljen"

Nummer ett är typiskt för investmentbolag. Ägarna vill nog sällan se en "asset management"-strategi, utan sköter hellre den själv. Industrivärden ska vara kopplad till verksamhetsdrivande företag, inte guld, konst eller vad det nu kan tänkas vara. Koncentrationen till begränsat antal innehav känns ganska nödtvunget då man samtidigt söker kontrollposter så att man kan utöva det aktiva ägandet. Den lite mer salta pastillen här är den sista punkten om belåning. Här får du som ägare fråga sig om man vill överlåta till företaget att fatta belåningsbeslut i ditt ställe.

Slutligen anger man följande investeringskriterier:

"– Medelstora och stora nordiska börsbolag.
– Bolag med affärsmodeller som kan tillämpas på flera marknader.
– Bolag med god förmåga att generera tillväxt i kassaflödet.
– Nischorientering med ledande positioner inom valda marknadssegment.
– Ägarandel som ger ett betydande inflytande.
– Stor potential till värdeökning genom aktivt ägande."

Det första tolkar jag som Mid Cap- eller Large Cap-bolag vilket stämmer bra med de portföljbolag man haft senaste åren. Även nummer fem: vilken ägarandel Industrivärden kan uppnå blir kopplat till storleken. Är bolaget för stort blir det svårt för Industrivärden att nå en rimlig position. Samtidigt är det tätt kopplat till strategin att kunna utöva ett aktivt ägande.

Nummer två och tre säger i princip att det ska finnas en tydlig tillväxtpotential framåt, åtminstone till viss del drivet av internationaliseringsmöjligheter.

Nummer fyra, nischbolagsvinkeln, är ett mer defensivt kriterium. Här tolkar jag det som att man söker bolag med "vallgravar" (Buffetts moats) som har lyckats bygga upp hållbara dominerande ställningar inom sina områden. Där måste jag säga att Industrivärdens bolag lyckats relativt väl. Handelsbanken, Skanska och Sandvik är imponerande bolag mätt med denna måttstock. SSAB tycks dock en aning svagare sedan man blivit mer beroende av standardstål.

Det sista kriteriet innehåller både nyckelorden potential (för tillväxt) och aktivt ägande som jag redan kombinerat. Man kan också tolka in ett "circle of competence"-kriterium här. Om Industrivärden genom sitt aktiva ägande och sina kunskaper inte kan utveckla bolaget så är det inte intressant.

Jämför man detta med mina egna investeringskriterier framträder såklart ett antal skillnader. Jag eftersträvar självklart inget aktivt ägande. Mina kriterier är också mer defensiva och beskyddande. Jag söker självklart tillväxtmöjligheter men då det inte är lika kvantifierbart överlåter jag det åt den "mjuka" delen av analysen. Mina investeringskriterier är mätbara på ett helt annat sätt än Industrivärdens. Nu finns det dock anledning att  tro att Industrivärden har mer utförliga investeringskriterier än vad man öppet redovisar i årsredovisningen.

Det saknas i Industrivärdens kriterier en defensiv aspekt: den finansiella ställningen. Industrivärden har dock möjlighet att påverka den finansiella ställningen på ett sätt som en småsparare inte har så förmodligen ser man detta som en självklar del av daglig verksamhet. Industrivärdens innehav har dessutom några av börsens bättre balansräkningar så jag antar att man har mycket god kontroll på den biten.

Jag tror inte man som privatinvesterare kan dra alltför stor nytta av Industrivärdens investeringskriterier, men som ägare tycker jag det är viktigt att kunna sympatisera med dem. Jag tycker att bolaget i stort köper och driver intressanta och välskötta bolag, så därmed måste jag säga att jag sympatiserar åtminstone med hur de tillämpas.

Bevakningslistan mars 2013

Som utlovat kommer här månadens uppdaterade bevakningslista. Om du undrar vad bevakninglistan är för något, vilka kolumnerna är och vad jag använder den till, läs det här inlägget.

Den här månaden föll valet på listans fyra, Industrivärden C, eftersom jag vill köpa Apple i teknologiportfölj (med Google och Microsoft, summan har fått en egen rad). Jag ville inte investera tillräckligt mycket för att köpa en Maersk-aktie och Handelsbanken är redan en väldigt stor del (29 procent) av min portfölj.

	Aktie	Valuta	NEPS	P/E	Mot. pris	Kurs	K/M
	Apple	USD	44.10	18	793.80	452.00	57%
	A.P. Möller-Maersk	DKK	3,500	15	52,500	43,480	83%
	Handelsbanken	SEK	21.00	15	315.00	267.00	85%
	Industrivärden	SEK	10.00	13.5	135.00	118.00	87%
	Fortum	EUR	1.40	12	16.80	15.80	94%
	Skanska	SEK	8.00	15	120.00	117.00	98%
	Teknologiportfölj						99%
	Sampo A	EUR	2.00	15	30.00	29.90	100%
	Microsoft	USD	1.82	15	27.30	28.40	104%
	Beijer Alma	SEK	9.00	15	135.00	142.00	105%
	Hennes & Mauritz	SEK	11.00	20	220.00	232.00	105%
	Swedbank	SEK	11.50	12	138.00	146.00	106%
	Investor A	SEK	11.50	13.5	168.75	183.00	108%
	SKF	SEK	9.00	15	135.00	156.00	116%
	Avanza	SEK	8.30	18	149.40	173.00	116%
	The Coca-Cola Co	USD	1.90	18	34.20	40.20	118%
	Wal-Mart Stores	USD	4.10	15	61.50	74.80	122%
	Lundbergföretagen	SEK	14.00	15	210.00	259.00	123%
	Johnson & Johnson	USD	4.20	15	63.00	81.30	129%
	Alfa Laval	SEK	7.40	15	111.00	147.00	132%
	Atlas Copco	SEK	8.08	15	121.25	163.00	134%
	Google	USD	32.47	18	584.46	803.00	137%
	Procter & Gamble	USD	3.60	15	54.00	77.10	143%
	Unilever PLC ADR	USD	1.90	15	28.50	41.60	146%
	SCA	SEK	8.50	12	102.00	165.00	162%

Som synes är det numera bara ett litet antal av bolagen på listan som jag betraktar som köpvärda (K/M < 100 procent), och antalet verkar minska varje gång jag publicerar listan.

Vad händer om/när inga bolag ser köpvärda ut? Då avstår jag från köp. Jag letar hela tiden efter ytterligare bolag som är så attraktiva kvalitetsmässigt att de platsar på listan, men det är inte så ofta man finner något. Observera att jag inte har någon avsikt att "bygga likvider" eftersom en sådan strategi innebär att man behöver en motsvarande strategi för när man ska investera likviderna igen och där uppstår lätt ett tajmingproblem.

Om nu allting ser för dyrt ut för att köpa, borde jag inte sälja? Jag anser att mina köppriser är försiktigt satta och satta från den situation vi har idag. Skulle det bli en rejäl konjunkturuppgång så kan det visa sig att även dagens priser är mycket låga. Det är en av många goda anledningar att undvika hoppande in och ur marknaden.

Inköp Industrivärden

Idag var det dags för månadens inköp och återigen föll valet på Industrivärden, det blev 184 nya aktier för 118,30 kronor styck. Jag kommer strax att redovisa bevakningslistan för att visa hur jag ser på prissättningen av de bolag jag är intresserad av. Allt färre av de bolag jag är intresserad av ser köpvärda ut.

Så här ser portföljen ut efter köpet:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	20 %
Swedbank	2 887	13 %
Industrivärden C	1 900	7 %
Investor A	1 200	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Fortum	1 000	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Teknologiportfölj		3 %
Apple	10
Google	8
Microsoft	170
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	2 %
Beijer Alma	98	0 %

Portföljvärdet ligger nu på drygt 3,2 miljoner kronor. Swedbank Pref är inte längre noterad på börsen och kommer inom någon vecka vara omvandlade till A-aktier. Därför har jag redan nu slagit ihop aktieslagen i portföljöverblicken ovan.

Bankutdelningar

I år lyckades Swedbank och Handelsbanken dela ut på samma dag, vilket betyder att ungefär hälften av alla utdelningar jag väntar kom idag. Swedbank delade ut 9,90 kronor per aktie, både för A-aktien och den numera avnoterade preferensaktien. Handelsbanken delade ut 10,75 kronor per A- och B-aktie.

Tabellen nedan visar årets utdelningar hittills, alla belopp i svenska kronor före skatt:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
13-03-28	Swedbank A+Pref	2 887	9,90	28 581
13-03-28	Handelsbanken A+B	3 465	10,75	37 249
13-03-27	Beijer Alma	98	7,00	686
13-03-15	Microsoft	170	1,47	250
13-03-14	Johnson & Johnson	95	3,90	370
13-02-15	Apple	10	16,80	168
Summa				67 305

Jag har inte full koll på utdelningsdatumen, men gissar att Wal-Mart är härnäst.

Maktens män

Jag skulle ju kunna ha rubriken maktens personer, men det vore ju att tumma på verkligheten en aning i jämställdhetens namn...

Igår kunde man läsa att Handelsbankens VD Per Boman föreslås till Industrivärdens styrelse. Jag har sett många tidningar som i princip återger denna nyhet så som valberedningen lagt fram den, rätt odramatiskt och till synes självklart. Jag tycker det är så olämpligt som en utnämning kan bli. Per Boman ska som styrelseledamot syna, kravställa och utmana Industrivärdens VD Anders Nyrén.

Om vi vänder blicken mot Handelsbankens styrelse så ska ordförande Nyrén syna, kravställa och utmana VD Boman. En chef som i nästa möte kan vänta sig att bordet vänds kommer inte att vara särskilt tuff mot sin underställde.

Nu är det fler ledamöter i varje styrelse och både Boman och Nyrén är skickliga personer. Men att den svenska bolagkoden godtar detta, att valberedningen föreslår det och att ingen reagerar är mycket märkligt. Att man kan rigga så uppenbart för kamratlig korruption mitt framför ögonen på alla är ett tecken på att man kan skicka bolagskoden rätt ner i papperskorgen.

En lite tråkigare nyhet om maktens män kom också i veckan, när Fortum i ett pressmeddelande berättade att VD Tapio Kuula (i Sverige mer känd som Telia-styrelseledamot) sjukskrivits på grund av en elakartad cancertumör. Jag hoppas såklart att det går bra för Kuula och att han snart är tillbaka på Fortum.

Utdelning Beijer Alma

Idag kom utdelningen från mitt minsta innehav, Beijer Alma, 7 kronor per aktie. Det är första gången jag får utdelning på investeringssparkontot och jag får medge att jag uppskattar skattesatsen.

Tabellen nedan visar årets utdelningar hittills, alla belopp i svenska kronor före skatt:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
13-03-27	Beijer Alma	98	7,00	686
13-03-15	Microsoft	170	1,47	250
13-03-14	Johnson & Johnson	95	3,90	370
13-02-15	Apple	10	16,80	168
Summa				1 475

Imorgon hoppas jag på utdelningar från Swedbank och Handelsbanken.

Inväntar utdelningar

Jag brukar köpa aktier i samband med löneutbetalningen den 25:e. Den här gången tänkte jag dock invänta utdelningarna från Swedbank, Beijer Alma och Handelsbanken som alla bör komma in den här veckan.

Om det inte sker några häftiga kursrörelser de kommande dagarna lutar det mesta åt att det blir Industrivärden C som blir nästa inköp. 

Bevakningslistan, en förklaring

Jag håller på att sätta ihop månadens bevakningslista och eftersom jag alltid får frågor på hur den fungerar och hur jag tänker så tänkte jag avsätta en liten stund för att förklara den mer i grunden.

Syftet med bevakningslistan

Bevakningslistan är en lista med utvalda bolag sorterade efter hur deras dagskurs förhåller sig till vad jag anser är ett motiverat inköpspris. Syftet med listan är att bilda ett beslutsunderlag för inköp av nya aktier, något jag gör regelbundet, oftast en gång i månaden.

Bolagen är utvalda genom att de analyseras här på bloggen och jag finner dem intressanta. De har alltså valts ut kvalitativt av undertecknad. Jag anser att de är intressanta och på rätt risknivå enligt mina investeringskriterier och att de skulle platsa i min portfölj givet att priset är det rätta.

Listan är ett beslutsunderlag, men inte det enda beslutsunderlaget vid ett köp. Det finns flera andra aspekter som spelar in varje gång jag gör ett köp:

• Min portföljsammansättning: just nu är jag mycket försiktig med att köpa banker i allmänhet och Handelsbanken i synnerhet helt enkelt för att de är rejält överrepresenterade i min portfölj
• Beloppet jag har att investera: vissa aktier (Maersk exempelvis) kostar helt enkelt mycket reda pengar och det är inte alltid jag har så stort belopp att investera
• Skattefrågor: jag har en rätt komplicerad skattesituation med företag, depåer och ISK och även om jag inte gillar att fatta beslut på skattegrunder så spelar skatten in 

Även om jag alltså sorterar aktier på en enda parameter - deras relation till det pris jag anser motiverat som inköpspris - så är detta inte någon "magic formula". Det finns en urvalsprocess bakom och ytterligare faktorer att väga in vid köp. Jag arbetar inte med investeringar som enparameterbeslut utan anser att man för att vara framgångsrik behöver titta lite djupare på bolagen än så.

Listans kolumner

Så här ser toppen på listan ut i skrivande stund:

Aktie	Valuta	NEPS	P/E	Mot. pris	Kurs	_K/M
Apple	USD	44,1	18	794	463	58 %
Handelsbanken	SEK	21	15	315	267	85 %
Maersk	DKK	3 500	15	52 500	44 560	85 %
Industrivärden	SEK	10	13,5	135	117	87 %
Fortum	EUR	1,40	12	16,80	16,1	96 %

Detta är alltså toppen på listan dvs. de bolag jag idag finner billigast i relation till deras motiverade pris i mina ögon, och som synes sticker Apple ut rejält med en dagskurs som endast är 58 procent av det motiverade priset. Låt oss dock titta på kolumn för kolumn:

• Aktie: den aktie det avser är alltid bolagets billigaste aktie, idag är det B-aktien för Handelsbanken, A-aktien för Maersk och C-aktien för Industrivärden, för att kommentera de som finns med i tabellen
• Valuta: den valuta som resten av raden är angiven i, jag gör alltså ingen bedömning huruvida valutan är över- eller undervärderad för stunden
• EPSLTM: intjäning per aktie senaste tolv månaderna, bara för att jämföra med NEPS nedan
• NEPS: normaliserad intjäningsförmåga per aktie (Normalized Earnings Per Share), helt enkelt vad jag i min analys kommit fram till är bolagets aktuella intjäningsförmåga per aktie i normal konjunktur och andra normala betingelser
• P/E: det motiverade P/E-tal jag kommit fram till i analysen, baserad på bolagets förutsättningar, branschförutsättningar, tillväxtutsikter etc. 15 är normalvärdet. För Apple har jag satt 18 på grund av tillväxt plus nettokassa. För Industrivärden vill jag ha en liten rabatt eftersom jag fortfarande inte litar 100 procent på att ledningen skapar värden. För Fortum är det den kapitalintensiva (och därmed svårexpanderade) verksamheten som motiverar ett lägre P/E på 12.
• Mot. pris: motiverat pris, helt enkelt NEPS multiplicerat med P/E
• Kurs: dagskurs, senast betalda pris för aktien
• K/M: kurs dividerat med motiverat pris, under 100 procent så finns ett köpläge, över 100 procent avstår jag från köp

Tabellen sorteras efter den sista kolumnen, billigast först alltså.

Margin of safety

Man kan argumentera för att K/M på under 100 procent indikerar en "margin of safety" i Grahams termer och det stämmer, förutsett att man gjort sin analys rätt och riktigt. Det är dock inte den enda säkerhetsmarginal som finns med i min metodik utan även i P/E-talet finns ett implicit avkastningskrav som ger en marginal mot säker ränta. Till detta kommer förhoppningsvis försiktiga vinstantaganden och sammantaget ska detta leda till låg risk för förluster.

Finns det då en margin of safety på över 42 procent i dagens börskurs för Apple, ett av världens största och mest välbevakade bolag? Min metodik säger mig det, och den måste jag lita på eller revidera. Jag har dock, på grund av Apples beroende av kontinuerligt framgångsrik konsumentproduktutveckling, valt att investera i en teknologiportfölj tillsammans med Microsoft och Google. Om det är klokt eller inte lämnar jag till läsaren att bedöma...

Händelserik vecka

Under veckan väntar utdelningar från Swedbank, Handelsbanken och Beijer Alma. Det är också dags att börja titta på inköp och bevakningslista. Just nu lutar det mot antingen ett inköp i teknologiportföljen eller i Industrivärden igen, efter den senaste tidens uppgångar i Fortum.

Beijer Alma har dalat rejält sedan utdelningen delades av, men jag vill ha ner priset lite till innan jag överväger att köpa ytterligare aktier. Jag kommer att återkomma med bevakningslistan...

Ny adress: lundaluppen.blogspot.se

På grund av tekniska problem kommer bloggen att permanent byta adress till http://lundaluppen.blogspot.se under den kommande veckan, jag inser att detta ställer till det med länkar och annat, men det är tvunget. Jag vore tacksam om alla som länkar till bloggen uppdaterar sina länkar, men jag misstänker att alla inte kommer att komma ihåg eller hinna detta ;-)

Dansk källskatt forts.

Igår fick jag mina deklarationsblanketter och nu har jag lusläst beräkningarna och noteringarna för avräkningen av mina utländska källskatter, något jag (pinsamt nog) aldrig gjort förut.

Som jag skrev i förra inlägget om danska källskatter får jag inte fullt ut avräkning för dem i den svenska deklarationen, utan endast upp till de 15 procent som Danmark har rätt att ta ut i källskatt. Övrig skatt, (och det verkar vara 12 procentenheter, totalt 27 procent och inte 28 procent som jag skrev i föregående inlägg) ska jag be Danmark om. Är det någon läsare som försökt sig på detta?

Detta är för aktier i traditionell depå, jag hade inga utdelningar i ISK förra året. Totalt betalar jag därmed 42 procent i skatt på utdelningarna från Maersk om jag inte tar tag i saken och kontaktar Skat. Nu har inte Maersk utmärkt sig som en storutdelare tidigare, men de senaste åren har man höjt rejält och det svider att betala dessa pengar i onödan.

Politisk risk och chans

Politisk risk är en av de risker jag ogillar mest i portföljen eftersom den alltid är svårbedömd. Den politiska risken är enklast att bedöma på hemmaplan och det är ett av skälen till varför min portfölj har tonvikten på svenska bolag.

Ibland kan dock risken minska och det uppskattar både jag och övriga aktiemarknaden. Idag meddelade den finska regeringen att man minskar uttaget av "windfall"-skatt och i ett huj skuttade Fortums värdering upp 3,7 procent. Enligt företrädare för bolaget minskar skatteuttaget därmed med 60 miljoner euro årligen (knappt 7 cent per aktie).

Rapport från H&M

Ordförande Persson

Idag släppte H&M sin kvartalsrapport för perioden 1 december 2012 till 28 februari 2013. Rapporten följer samma mönster som vi sett senaste året: butikstillväxten driver upp omsättningen, men krympande marginaler beroende på olika externa faktorer som valuta, väder, konjunktur drar ner lönsamheten, i det här fallet så långt att vinsten minskar.

Några siffror och observationer från rapporten:

• Försäljningen ökade med 2 procent räknat i svenska kronor till 28,4 miljarder kronor exklusive moms
• Man har tvingats till realisationer vilket lett till att bruttomarginalen krympt ytterligare till 55,2 procent, för några år sedan tjänade man tio procentenheter mer!
• Vinst per aktie sjönk med 10 procent till 1,45 kronor
• Takten för butiksexpansionen ökar ytterligare, nu planerar man 350 nya butiker netto under året
• Man planerar att möta sporthandelns inbrott i klädbranschen med nya sportlinjer i sortimentet
• & Other Stories har lanserats, det finns även en relativt enkel webbhandel www.stories.com
• Varulagret har ökat med 12 procent, något som till stor del kan förklaras med expansionen, men man medger även att svag försäljning lett till ett oplanerat stort lager

Som sagt påminner detta om merparten av rapporterna de senaste åren. Kronans förstärkning och allmänna konjunkturproblem på hemmamarknaderna främst i Europa leder till att den hastiga butiksexpansionen ger blygsamt avtryck i redovisad omsättning och obefintligt avtryck i redovisat resultat.

H&M:s bekymmer är dock en västanfläkt jämfört med de mindre svenska kedjorna och även om lönsamheten inte når upp helt till bolagets potential på sikt så håller man på att lägga en tillväxtgrund. Det är fortfarande svårt att värdera de mindre kedjorna och hur lönsamma de egentligen är, men H&M är ett lokomotiv. Anledningen att jag fortsatt har H&M som näst största innehav är att jag tror att flera av de ogynnsamma parametrarna kommer att svänga tillbaka eller åtminstone stabiliseras på sikt, och om H&M kan hitta tillbaka till de marginaler man tidigare visat med den volym man nu hanterar så kan vinsterna få en rejäl skjuts.

Tyvärr verkar alla andra investerare på marknaden tänka likadant, för H&M handlas fortsatt på höga multiplar. Det där köpläget man hoppas på verkar dröja ytterligare. 

Cypriotiska skatter

Inte bara sol & vänstertrafik

Jag kan tyvärr inte hålla mig utan måste göra en kort utsvävning i den politiska världen. Ingen kan ha undgått att Cypern för att lösa statsfinansiella problem och blidka IMF lagt fram ett förslag som i korthet innebär att alla som har medel i cypriotiska banker ska betala en engångsskatt på 5-10 procent. I avvaktan på beslutet låses i princip alla bankmedel så att folk inte kan ta ut pengar.

Motiven som jag uppfattat dem är:

1. "Alla" och framförallt "de rika" ska hjälpa till
2. Cypriotiska banker misstänks vara ett centrum för penningtvätt och därmed skulle "bovarna" betala

Det är motiv som kan låta tilltalande och appellera till människors rättvisepatos. Men de går också att angripa ganska enkelt:

1. Bankmedel är bara en tillgång i alla företags och privatpersoners balansräkningar. Om du dagarna innan bankmedeln frös köpte fastigheter för någon miljard så slapp du helt undan en skatt på 100 miljoner. Personer som jag själv som har merparten av mina tillgångar i hus och aktier skulle betala mycket blygsam skatt jämfört med vår finansiella ställning
2. Brottsligt beteende måste angripas med rättsåtgärder, knappast genom kollektiv bestraffning. Lek med tanken att man kunde räkna ut att 10 procent av alla bankmedel i Sverige var produkter från kriminell eller svart verksamhet: vore det ok att konfiskera 10 procent från alla?

Som lök på den redan rätt lökiga laxen får man då ställa frågan kring hur detta påverkar banksystemet. Vad händer när skatten dragits och kontona öppnas? Bank run. Vad händer om man drar tillbaka förslaget helt och öppnar bankerna? Bank run. Banker bedriver en förtroendeverksamhet. Man stoppar in sina pengar i förvissningen att de är minst lika säkra där som i madrassen. Bara det att förslaget överhuvudtaget lagts fram har skadat cypriotiska banker på ett sätt som vi får beskåda när de öppnas igen. Att dessutom IMF och EU haft ett finger med i spelet väcker frågan vad som kan hända med spanska och italienska banker. Det är en fråga ingen vill se väckt.

Cypern har också de senaste åren profilerats som ett inomeuropeiskt skatteparadis där exempelvis småföretagare effektivt kan likvidera sina bolag och låsa upp förmögenheter som fortfarande är svåråtkomliga i exempelvis Sverige. Även om rådgivarna i Cypern gör allt för att tona ner problemen lär detta vara dödsstöten för den verksamheten. Malta m.fl. står beredda att ta över den affären.

Jag har ägnat några dagar åt att försöka smälta det här förslaget, men det måste vara ett av de farligaste förslagen jag har skådat sedan jag började följa bankväsendet närmre. Sedan ser jag ingen anledning att idiotförklara Cypern eller dess politiker som vissa har gjort, man försöker rädda sitt lands ekonomi och sin politiska framtid och desperata åtgärder är en naturlig följd i en sådan miljö.

Värdepapper i en osäker värld

Valuewalk länkar idag till utskriften av ett tal som Benjamin Graham höll 1963 i San Francisco. Temat var värdepapper i en osäker värld, eller "Securities In An Insecure World" och ibland undrar man om det inte lika gärna kunde hållas idag, efter en tid av stark uppgång.

Graham bjuder på personliga citat som:

"I would like to point out that the last time I made any stock market predictions was in the year 1914, when my firm judged me qualified to write their daily market letter, based on the fact that I had one month's experience in Wall Street. Since then I have given up predictions."

Samt mer investeringsfilosofiska som:

"Let me now make a general observation. For obvious reasons it is impossible for investors as a whole, and therefore for the average investor or speculator, to do better than the general market. The reason is that you are the general market and you can't do better than yourselves. I do believe it is possible for a minority of investors to get significantly better results than the average. Two conditions are necessary for that. One is that they must follow some sound principles of selection which are related to the value of the securities and not to their market price action. The other is that their method of operation must be basically different than that of the majority of security buyers. They have to cut themselves off from the general public and put themselves into a special category."

Kommentarfältet är fritt, här nedan finner du dokumentet, om du klickar i nedre högra hörnet så utnyttjas hela webbläsarfönstret.

Benjamin Graham Speech From San Francisco 1963 Securities In An Insecure World

Utdelning Microsoft

I fredags trillade visst utdelningen från Microsoft in på kontot, det känns som ett hälsotecken att jag inte kollar varje dag... För att vara helt ärlig har jag tittat alldeles för ofta på sistone när ständiga kursuppgångar har triggat min tävlingsinstinkt. Det är knappast ett hälsosamt beteende utan bör sorteras tillsammans med att gömma huvudet i sanden när kurserna går neråt.

De 23 centen per aktie från Redmond växlades till 1,47 kronor. Microsoft har inte varit en kursraket precis sedan jag köpte mina aktier. Bolagets produktlanseringar har mottagits hyggligt men det är svårt att utropa några succéer, framförallt på konsumentområdet. På företagssidan verkar bolaget dock fortsatt urstarkt.

Tabellen nedan visar årets utdelningar hittills, alla belopp i svenska kronor före skatt:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
13-03-15	Microsoft	170	1,47	250
13-03-14	Johnson & Johnson	95	3,90	370
13-02-15	Apple	10	16,80	168
Summa				789

Nästa företag i portföljen att dela ut är troligen Swedbank.

Historiska aktiepriser

Så här på lördagförmiddagen kostar jag på mig ett inlägg med lite teori och investeringsfilosofi. Jag har själv funnit att ju mindre jag tittar på historiska priser desto bättre beslut fattar jag, och här försöker jag resonera kring varför.

Det första argumentet varför prishistorik är av begränsat informationsvärde framför Burton Malkiel utmärkt i sin "A Random Walk Down Wall Street", i det korta till medellånga loppet uppvisar prisrörelserna ett "random walk"-beteende, dvs. det finns en slumpmässighet och en löskoppling mellan historiska rörelser och framtida rörelser. Det går att finna mönster historiskt men de upphör att gälla när man tittar framåt.

Ben Graham menar dock i "The Intelligent Investor" att börsen i det långa loppet är en "weighing machine", en våg, och att prisutvecklingen över tid sammanfaller med bolagens fundamentala utveckling. Ovanpå denna långa rörelse ligger ett brus av nyhetsvärdering och marknadspsykologi som i det korta loppet omvandlar börsen till en "voting machine", en omröstning. Det senare gör att Graham är överens med Malkiel att kortsiktig prisspekulation är ytterst vanskligt och han menar att han aldrig träffat på någon som varit långsiktigt lyckosam med detta.

Teknisk analys

Jag själv tillhör egentligen den grupp människor som lockas mest av teknisk analys. Jag har relativt hög utbildning i matematik och statistik och har arbetat ett antal år professionellt med tillämpad matematik. När jag ser en signal (som prishistorik) vill jag genast arbeta med transformer och försöka prediktera nästa steg.

Den tekniska analysen baseras (såvitt jag vet) huvudsakligen på prishistorik, handelsvolymer och köp- respektive säljdjup i orderläggningen.

Handel baserad på teknisk analys sker oftast på så kort tidshorisont att värdeskapandet i underliggande bolag blir mycket litet jämfört med transaktionskostnaderna (courtage, spread, skatt). Detta innebär att det kollektiv som sysslar med teknisk handel som helhet kan förvänta sig negativ avkastning. Eftersom eventuellt framgångsrika strategier är oerhört värdefulla lär vi vanliga dödliga aldrig få höra talas om dem. Jag är övertygad att kortfristig handel baserad på teknisk analys för småsparare som jag själv är en förlustverksamhet.

Jag tror alltså inte att studie av prishistorik kombinerat med annan metadata - volymer, orderdjup etc. - kan ge någon prediktion med positiv avkastning för mig.

Hybrider

Ett ganska vanligt mått många tittar på är historiska P/E-värden, vilket är ett sätt att se hur marknaden i historien värderat bolagets intjäning, oftast baserat på löpande tolv månader. Detta kan ses som ett värde på vilka tillväxtutsikter marknaden sett i bolagen vid varje tillfälle. Många personer med högre intelligens och längre erfarenhet än jag har tittar på historiska P/E-värden, men inte jag, varför?

Dels är det beroendet av prishistoriken, P:et i täljaren, som särskilt i det korta loppet är en "random walk" och meningslös att analysera. Över längre tid och medelbildat borde ju dock P:et vara "framvägt" snarare än "framröstat" och då borde väl historiska P/E vara intressanta? Nja är mitt svar. Då tillkommer de historiska avkastningskraven och tillväxtförväntningarna som ytterligare parametrar. I historien har både inflation, ränteläge och relativt långvariga bubbeluppbyggnader lett till att P/E-tal även på lite längre sikt har genomgått stora svängningar. Därför finner jag begränsat värde även i detta hybridvärde.

Sensmoralen

Är då historiska priser helt irrelevanta? Vore det lika bra om alla bolag gjorde en IPO varje gång du ska köpa och att de vore onoterade historiskt? Som jag nämnde tidigare är det många personer med längre erfarenhet än jag som drar slutsatser från exempelvis historiska P/E. Även Ben Graham har i sina analyser ofta med i vilket prisintervall bolaget handlats det senaste året.

Jag själv har dock funnit att ju mindre jag tittar på historiska priser desto bättre beslut fattar jag. Jag har en gång köpt Industrivärden-aktier för 45 kronor och jag har även sålt för 100 kronor. Betyder det att jag blev rånad häromdagen när jag köpte dem för 112 kronor? Känslomässigt kan man ibland komma fram till ett svar på den frågan, medan man intellektuellt vet att det saknas massor med parametrar för att besvara den. Historiska priser och historiska affärer skapar ofta den typ av mentala "motstånd" och "stöd" som den tekniska analysen letar efter. Bästa sättet att undvika sådana fällor är att alltid titta här och nu.

Vad är priset nu? Vad är bolaget värt för en långsiktig ägare? Genom att försöka besvara dessa båda frågor (där nummer två är svår) kan man fatta köp- eller säljbeslut. För mig är det enda sättet att hålla de mentala fällorna borta, att vara medvetet agnostisk mot historiska priser. Hur resonerar du?

Bloggaren Finanstankar inspirerade detta inlägg, läs gärna hans erfarenheter.

Utdelning Johnson & Johnson

Idag kom Johnson & Johnson med sin första kvartalsutdelning för året. Det blev 61 cent som omvandlades till 3,90 kronor per aktie.

Tabellen nedan visar årets utdelningar hittills, alla belopp i svenska kronor före skatt:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
13-03-14	Johnson & Johnson	95	3,90	370
13-02-15	Apple	10	16,80	168
Summa				538

Nästa företag i portföljen att dela ut är troligen Microsoft.

Orange kuvert

Orange koner, svårböjt adjektiv

Som så många andra mottog jag ett orange kuvert i dagarna. I kuvertet framgår hur det gått för andra premiepensionssparare och jag roade mig därför med att jämföra min egen simpla och mekaniska sparmodell mot den genomsnittlige spararen. Sedan jag införde den har den givit 76 procent avkastning, vilket är 18 procentenheter sämre än SIXRX, men 30 procentenheter bättre avkastning än den genomsnittliga portföljen. Detta över en period på fyra år. Jag la till en kolumn i tabellen i mitt PPM-bokslut för 2012 där utfallet för den genomsnittliga portföljen visas.

Jag vet att det heter premiepension numera men PPM får leva kvar som förkortning ett tag till.

Bloggar jag följer

I högerkolumnen finns en panel som heter "Bloggar jag följer" där jag länkar till ett antal bloggar som jag själv läser regelbundet. Jag arbetar inte med länkbyten, dvs. "om du visar min så visar jag din" utan länkar alltid ensidigt till bloggar jag själv läser. Tanken med det är såklart att 1) nå en bra nivå på bloggarna jag länkar till och 2) uppmuntra andra att göra likadant. Olika bloggar, även inom ekonomibloggosfären, har olika inriktningar och olika läsekretsar och jag tycker att en jämn länkbytessmörja skulle förvirra läsarna mer än den hjälper dem.

Här är de bloggar jag läser och en kort motivering varför:

• Cornucopia?: Sveriges i särklass största ekonomiblogg är politisk, personlig, provocerande och i mina ögon rejält pessimistisk. Här står mycket intressant och produktionstakten är hög, ingen slump att den är så framgångsrik!
• Värdeinvesteraren: Bra djup och hög kunskapsnivå bjuds man på här, bloggarna (de är två) söker traditionella värdecase främst på de mindre svenska listorna
• Jobb och firma: Personlig och väldigt öppen redovisning av egenföretagande och livet som egenföretagare i den mindre änden av skalan
• Aktiefokus: En oerhört användbar blogg som gör en hel del förarbete som vi läsare kan gå vidare på, mycket sammanställningar, statistik och kurvor som tar rejält med tid att göra själv bjuds man på här
• Per Penning: Privatekonomi blandas med investeringar, livsåskådning och filosofi
• AnotherValueInvestor: Tittar på lite olika företag med ett värdeperspektiv, ganska lågt inläggstempo tyvärr
• Gustavs aktieblogg: Utdelningarna står väldigt mycket i fokus och det kan vara intressant att följa en utdelningsinvesterares perspektiv
• Finanskvinnans Funderingar: En privatsparares resa mot miljonen är ett vanligt bloggtema, här kombineras det med en i mina ögon sund investeringssyn
• Ägamintid: En blogg som ganska snabbt växt fram och blivit en av Sveriges största. Här bjuds på en bra mix av privatekonomi och investeringsidéer. Tempot är högt och det är ingen slump att bloggen gått fram så starkt.
• Riskminimeraren: En comeback nyligen har lyft bloggen som jag tycker är mycket läsvärd, kunde gärna få berätta mer om sin erfarenhet som exilsvensk om jag fick önska något :-)
• Defensiven: Tittar på väldigt defensiva bolag överlag och har ett intressant investeringsperspektiv med mycket fokus på kassaflöde
• 40 procent 20 år: Sveriges näst största ekonomiblogg är en massiv källa till information och jag misstänker att många brukar börja där och följa länkarna vidare till andra ekonomibloggar och annan media. Inläggstätheten har minskat något på sistone men informationsmängden lockar.
• Udbytteaktier: En dansk utdelningsinvesterare som jag följer för att få ett danskt perspektiv, överhuvudtaget tycker jag att det är lite glest med danska och norska ekonomibloggare så det uppskattas!
• Spartacus Invest: Bloggare med egen analysmetodik, intresserar sig för ungefär samma bolag som jag själv så det är kul att läsa hans syn på dem
• Stockman: Inläggen är numera ganska glesa och rör sällan investeringar, vilket de gjorde för några år sedan. Herr Stockman är dock kunnig och läsvärd även om det råkar röra sig om solceller eller skolpolitik...
• Besser1: Finurlig blogg som bjuder på en hel del tänkvärda inlägg
• Värdebyrån: Liksom Aktiefokus bjuds här på väldigt mycket sammanställd information, här är det dock mer på djupet för varje bolag. Fokus ligger på medelstora svenska bolag och om man intresserar sig för dessa är bloggen obligatorisk läsning.
• Fundamentalanalysbloggen: En av mina inspirationskällor skriver mycket intressant
• Aktiefilosofen: Bra analyser av större företag och en hel del sammanställd information
• Brachyura's finans blogg [sic]: Bra bloggare som följer en intressant uppsättning företag
• Aktieingenjören: Informativa analyser, mycket statistik och information väl sammanställt
• Aktievinst: Inte så aktiv längre, men en djup blogg med fokus på en koncentrerad portfölj
• Finanstankar: En favoritblogg som dock nästintill somnat in, många rätt djupa resonemang om nyckeltal och investeringsmetodik
• Investingforvalue: Intressant och insiktsfullt men i mycket lågt bloggtempo
• Dollarmiljonärens Dagbok: En tyvärr nästan insomnad blogg om en fastighetsinvesterare och hans mixade portfölj av amerikanska och europeiska storbolag
• Zed's Dead: Har officiellt lagt ner, men var en av de populäraste ekonomibloggarna för några år sedan
• Investeringsinspektören: Bra och djupa analyser med mycket information, snart ett år sedan senaste inlägget dock

Jag är säker på att du som läsare finner andra egenskaper som du gillar hos bloggarna, så om min kommentar inte träffar mitt i prick jämfört med din åsikt så kommentera gärna! Detsamma gäller om du har något du inte riktigt kan förstå hur jag missat...

Danska källskatter

Inför deklarationen har jag börjat gräva lite extra kring utländska källskatter på aktieutdelningar eftersom detta kommer att drabba mig och alla andra som använder investeringssparkonto (ISK) alltmer.

Utländska aktier i depå som har varit min dominerande modell hittills bjuder inte på några problem, den svenska skatten är generellt högre än den utländska källskatten, och allt preliminärskattas och rapporteras snyggt av kontoförande bank.

Utländska aktier i ISK är lite lurigare. Man kan kvitta utländsk källskatt mot den svenska skatt man betalt på intäkten. Det betyder att man kan kvitta källskattebeloppet mot den schablonintäkt man deklarerar för utländska aktier. Kvittningen kan inte överstiga den del av schablonintäkten som kommer från utländska aktier (det är alltså inte hela schablonintäkten för ISK, endast den del som kommer från utländska aktier). Det är fortfarande så att källskatten generellt är lägre än de 30 procent man betalar i depå och det utgår såklart ingen skatt vid försäljning med reavinst, så det är fortfarande överlägset att ha aktierna i ISK jämfört med depå så länge schablonintäkten är så låg som den är idag.

Jag har tidigare skrivit en del om privata investmentbolag och här är det ännu värre. För bolag beräknar man vilken andel av intäkter och utgifter som härrör till utländsk verksamhet, sedan beräknar man nettot och den deklarerade bolagsskatten proportioneras sedan mot hur stor andel av nettot som kommer från Sverige och hur stor andel som kommer från utlandet. Med mycket stor säkerhet innebär detta att du får avräkna den utländska källskatten mot en skattesats på 22 procent (den nya bolagsskatten) eller lägre. Det här blir ett riktigt problem om den utländska källskatten är högre än så.

OK, nu till inläggets rubrik: varför heter det danska källskatter? Jag vill först förklara tydligt att jag älskar Danmark; jag gillar smörrebröd, öl, broar, danskar, slättlandskap, Köpenhamn, språket, cyklar och deras hygge eller brist på detsamma. Men skatter? Danmark är inte särskilt trevliga på det området och inte så trevliga mot oss svenskar. Det finns några grundproblem:

1. Källskatten som dras innan pengarna trillar in hos kontot är 28 procent, vilket innebär att hur mycket man än kvittar kommer skatten på utdelning hamna nära den svenska i en normal depå, om man inte vidtar åtgärd 2:
2. Enligt det nordiska skatteavtalet ska de dra 15 procent, vilket innebär att endast 15 procent får kvittas - de övriga ska man enligt Skatteverket begära tillbaka av... Danmark! 

Det här innebär att för att komma ner till de 15 procent man ska betala för nordiska utdelningar måste man både få till en kvittning samt fäktas med ett andra skatteverk, det danska. Om jag någon gång provar på detta ska jag rapportera på bloggen hur det går till...

Tre år med luppen på

Köpvärd aktie?

På måndag fyller bloggen tre år och eftersom jag gillar navelskådning tänkte jag titta lite på hur portföljen såg ut då och om det jag gjort varit värdeskapande eller värdeförstörande.

Hur kom jag fram till namnet Lundaluppen? I de få fall jag kommenterade något på di.se eller forum brukade jag först kalla mig Luppen, men upptäckte efter ett tag att jag inte var den ende. Då la jag till "Lunda" på grund av hemstaden. När jag sedan startade bloggen valde jag att hänga kvar vid det namnet, vilket nu känns lite sådär. Jag kunde nog kommit på något mer relevant för ämnet, men har man väl gjort sitt val är det väl bara att stå fast. Namnet är åtminstone rätt unikt och jag tror det är lätt att komma ihåg.

I mitt andra inlägg presenterade jag min startportfölj, och jag har nu kikat på historiska marknadspriser för att göra en uppställning motsvarande den jag brukar använda numera. Så här såg alltså portföljen ut den 11 mars 2010:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Swedbank		21 %
Swedbank A	17
Swedbank Pref	5 320
Ratos B *)	1 100	14 %
Kungsleden	3 800	11 %
Investor A	1 410	10 %
Hennes & Mauritz *)	360	9 %
Handelsbanken A	800	9 %
Industrivärden C	1 896	9 %
AP Möller Maersk A	2	6 %
Holmen	400	4 %
Lundbergföretagen *)	204	4 %
Beijer Electronics **)	400	3 %
SSAB B	100	1 %

*) Har genom split eller fondemission blivit dubbelt så många aktier
**) Har genom split blivit tre gånger så många aktier

Portföljvärdet då var 1,8 miljoner kronor. Om man jämför med dagens portfölj ser man att det skett en hel del förändringar. Swedbankinnehavet har halverats medan Ratos, Kungsleden, Holmen, Beijer Electronics och SSAB helt har sålts av. Ratos såldes av prisskäl medan de andra var en kombination av pris och kvalitetsfrågor.

Då för tre år sedan var Maersk det enda utländska bolaget i portföljen. En dansk krona kostade 1,30 svenska kronor och den svenska kronan har alltså stärkts rejält, både mot euro, danska kronor och mot dollarn. Denna till en början ganska hastiga stärkning av kronan var en av faktorerna som lockade mig att köpa mer utländska aktier och numera finns ju Fortum, Sampo, Johnson & Johnson, Walmart, Microsoft, Apple och Google i portföljen. Kronan har dock fortsatt att stärkas så elementet av valutaspekulation har inte varit lyckosamt. Jag tror ändå det kan vara klokt att diversifiera något internationellt.

Bank var tungt redan 2010 och har fortsatt att öka i portföljandel, främst genom värdeökning i både Swedbank och Handelsbanken. Jag har gradvis skiftat över från Swedbank till Handelsbanken, men Swedbanks hastiga prisökning har gjort att det fortfarande är ett betydande innehav.

Har aktiviteten lönat sig då? Om man tittar på hur ursprungsportföljen skulle utvecklats om jag inte gjort någon ändring kan jag konstatera att den idag vore värd 2,4 miljoner kronor, en prisökning med 33 procent. Här har jag inte med några utdelningar alltså, och en jämförelse med prisindex OMXS30 visar att det under samma period ökat med 21 procent. Ursprungsportföljen hade alltså varit tillräcklig för att slå index under perioden (jag är övertygad att detsamma gäller avkastningsindex även om jag inte beräknat det).

Om man tittar på den portfölj jag de facto haft så kan man se att den under samma period givit en totalavkastning på 69 procent och detta ska jämföras med SIXRX som ökat med 41 procent. Är en överavkastning på 69 mot 41 procents totalavkastning (28 procent differens), eller en överavkastning på 33 mot 21 procent (12 procent differens) i prisökning bäst?

Det är inte helt enkelt att svara på. Jag skulle kunna beräkna en hypotetisk avkastning på originalportföljen, men tycker det är arbetsamt och att det lätt blir missvisande. Vad jag tycker man kan säga säkert är att jag inte förstört något värde med min aktivitet. Hur mycket värde jag tillfört är lite svårare att svara på, hade jag kunnat nå 28 procent överavkastning utan att ha utdelningarna att återinvestera - nej helt säkert inte. Hade differensen blivit så liten som 12 procent om jag lagt utdelningarna åt sidan? Nej, det hade den inte, men var mellan 12 och 28 sanningen ligger är svår att svara på.

Not: i det korta loppet är differenserna mellan avkastningsindex och totalavkastning jämförbara med differenserna mellan prisindex och prisutveckling, i det långa loppet är kvoterna mellan de båda mer jämförbara eftersom man får en ränta-på-ränta-effekt med återinvesterade utdelningar.

Om man tittar på hur många riktigt bra investeringsidéer jag haft under de här tre åren så tycker jag att antalet ligger farligt nära 1. Det är i stort sett min satsning på svenska banker som ligger bakom all överavkastning i portföljen. Resten av portföljen skulle kunna ersättas med en indexfond utan att man skulle märka någon större skillnad.Men det är å andra sidan enkelt att i efterhand se vilka investeringsidéer som är framgångsrika. Kanske kan ryska energidistributörer tälja guld om några år och Fortums utskällda Rysslandssatsning bli en succé? Kanske återfår aktiemarknaden förtroendet för Apple?

Livet kan bara förstås baklänges men måste levas framlänges som de säger :-)

Omstämpling i Swedbank

Under finanskrisen genomförde Swedbank två emissioner av aktier, en nyemission av preferensaktier 2008 samt en företrädesemission av stamaktier 2009. I villkoren för preferensaktierna ingick att aktieägarna själva kunde stämpla om dem till stamaktier samt att de 2013 skulle obligatoriskt omvandlas till stamaktier. Idag släppte Swedbank ett pressmeddelande om hur den omvandlingen av preferensaktierna ska gå till.

För oss som inte har för avsikt att sälja aktierna kommer avstämningsdatumet för utdelningen (9,90 kronor) att vara den 25 mars, pengarna brukar komma några dagar senare. Den 27 mars avnoteras sedan prefensaktierna och den 8 april registreras de ombildade A-aktierna (stamaktier) och blir tillgängliga för handel. Under ungefär sju handelsdagar kommer alltså aktierna att vara omöjliga att handla med. Det ska bli intressant att se hur marknaden värderar denna illikviditet. I skrivande stund handlas båda aktierna till 160,60 kronor men oftast handlas illikvida aktier med en rabatt.

För mig innebär detta att portföljens 17 A-aktier och 2 870 preferensaktier den 8 april istället är 2 887 A-aktier. 

Analys av Nordjyske Bank

Ett antal bloggare som jag brukar följa har på senare tid intresserat sig för danska banker i allmänhet och mindre banker i synnerhet. Det som lockar är att göra samma resa som de svenska bankerna gjort sedan finanskrisen när den danska fastighetskrisen väl lättar. Aktiefokus hade en bra överblick av bankerna med några utvalda nyckeltal där jag fastnade för Nordjyske Bank och Lollands Bank som de banker som tycktes ha små problem, rimlig lönsamhet och kostnadskontroll. Efter att ha konstaterat att Lollands Bank hade 8 procents spread på aktiepriset tittade jag därför vidare på Nordjyske. Jag har i flera kommentarer varit skeptisk till de danska småbankerna och jag tänkte att en analys av det kanske intressantaste alternativet kan ge en bra bild av varför jag är skeptisk.

Hemmamarknaden

Nordjyske Bank är en dansk lokal bank med huvuddelen av sin verksamhet på Jylland norr om Limfjorden, på Nörrejyske Ö som har drygt 300 000 innevånare, ungefär som Malmö. Banken bildades 2002 vid samgåendet mellan Vendsyssel Bank och Egnsbank Nord, där den förstnämnda har rötter tillbaka 1929.  2009 köpte man Lökken Sparekasse och 2010 fusionerades man med Öster Brönderslev Sparekasse. Banken har enligt årsredovisningen för 2012 277 medarbetare (Handelsbanken, mitt största aktieinnehav, har 10 300). Man stängde under 2012 3 kontor, Handelsbanken öppnade 28 kontor netto.

Marknaden

Nörrejyske Ö är som sagt hemmamarknaden, och de mest betydelsefulla städerna i regionen är Hjörring och Fredrikshavn. Aalborg ligger i söder, vid Limfjorden och är närmsta riktigt stora stad (130 000 innevånare), men där saknar man representation. För att fortsätta jämförelsen med Handelsbanken är deras representation i regionen förlagd till just Aalborg. Istället har Nordjyske ett kontor i Köpenhamn som sin enda utpost utanför ön. Näringslivet på ön domineras av jordbruk, fiske, turism och sjöfart.

Skulle jag jämföra med något i Sverige skulle jag säga att det påminner om Österlen, Skånes charmiga bakvatten. Tillväxten i regionen är måttlig, men å andra sidan deltar man inte heller i de största konjunktursvängningarna, man har inte drabbats så hårt av krisen som övriga Danmark.

Efterfrågan på krediter är låg just nu och banken upplever att inlåningen stiger medan utlåningen sjunker, vilket är en bakgrund till dess solida räkenskaper.

Verksamhet och lönsamhet

Jordbruk är den enda bransch Nordjyske särredovisar och den står för 20 procent av bankens totala utlåning och drygt 30 procent av företagsutlåningen. Fiske och fastigheter står för 5-6 procent av det totala vardera, andra branscher är mindre. Privatutlåningen är 37 procent av totala utlåningen.

Bankens räntenetto är på 350 miljoner danska kronor och provisionsnettot på 120 miljoner danska kronor (26 miljarder respektive 7 miljarder svenska kronor för Handelsbanken). Resultatet före kreditförluster landade på 228 miljoner danska kronor, men kreditförluster på 131 miljoner drog ner resultatet till 87 miljoner före skatt och 61 miljoner efter skatt.

Detta ger ett hyggligt K/I-tal på hyggliga 54 procent före kreditförluster, att jämföra med Handelsbankens 46 procent. Det finns stora skalfördelar att hämta inom bankverksamhet, Handelsbanken har 30 gånger fler anställda, men har 75 gånger större ränteintäkter. Tittar man isolerat på Handelsbanken Danmark har man 4 gånger större räntenetto och dubbelt så många anställda, men faktiskt ett K/I på samma nivå som Nordjyske.

Kreditförlusterna är dock mycket stora, man förlorar väsentligt större del av sin vinst än Handelsbanken Danmark. Detta trots att Nordjyske menar sig ha noggrann kreditkontroll. Jordbruken står för en tredjedel av kreditförlusterna, men även där menar man att man undvikit de högst belånade jordbruken. Kreditförlusterna har i genomsnitt de senaste 10 åren varit 49 miljoner danska kronor eller 18 procent av räntenettot. Då har man visserligen genomlevt en tuff kris senaste fem åren, men åren innan dess dominerades av återvinningar så genomsnittet är nog inte helt missvisande även om det kanske inte kan kallas ett normalvärde.

Om vi justerar ner kreditförlusterna till omkring 50 miljoner årligen  så skulle vi få en "normal intjäningsförmåga" idag på ungefär 15 kronor per aktie, att jämföra med kanske 10 kronor per aktie för 10 år sedan. Räntabiliteten på eget kapital i ett sådant läge skulle vara strax under 9 procent (att jämföra med Handelsbankens 14 procent). Det är alltså ingen tvekan om vilken bank man vill ska dela ut hela sin vinst och vilken bank man vill ska hålla inne medel att förränta.


Med detta sagt tar jag en titt på mina investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Så här små verksamheter har betydande risker avseende kompetensförluster, personberoenden och enskilda misstag
Stark finansiell ställning:	JA	Banken är mycket konservativt finansierad med "kernekapital" på 19 procent, det var ett av skälen jag valde att titta på just Nordjyske
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat senaste tio åren
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2008-2009
Intjäningstillväxt:	JA	På tio år har intjäningsförmågan ökat med ungefär 50 procent.
Trovärdig ledning:	JA	Jag har ingen egentlig kunskap
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Banken saknar huvudägare, ingen har mer än 5 procent av aktierna

En titt på prisnivån, baserat på aktiepriset 81 kronor:

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 15 kronor per aktie är P/E idag 5,4, OK. 
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 168 danska kronor, därmed är pris/ek 0,48, OK.

Summerar man de kvalitativa aspekterna är investeringen mycket tveksam för en defensiv värdeinvesterare. Man lever på en obskyr hemmamarknad med måttliga tillväxtmöjligheter och även i goda tider har man troligen relativt svag avkastning på eget kapital. En låg avkastning på eget kapital är något som talar för att man inte bör vara långsiktig ägare i banken. Banken är dock väldigt konservativt finansierad, vilket är en förutsättning för att överhuvudtaget titta på denna typ av bank som saknar skyddsnät i form av starka huvudägare eller "too big to fail"-egenskaper.

Investeringskvaliteten är för låg men priset är lockande, jag har en viss förståelse för de som valt att köpa Nordjyske. Jag drar därmed inte slutsatsen att alla danska småbanker är på gränsen till intressanta. De flesta har sämre finanser och högre kostnadsnivå än vad Nordjyske har.

Uppesittarkväll

För den som missat det kommer en av årets höjdpunkter för värdeinvesterare att inträffa ikväll klockan 22 svensk tid, Berkshire Hathaway publicerar sin årsrapport inklusive Buffetts brev till aktieägarna. Om ni behöver lite läsning under sångnumren i kvällens På Spåret kan jag som vanligt tipsa om tidigare aktieägarbrev.