Rapport från Maersk

Igår publicerade AP Möller Maersk sin årsredovisning för 2011. Det har varit ett tufft år för både containerfrakt och tankers och båda dessa områden gick med förlust. Glädjeämnena var oljesidan där man gjort fyndigheter och bra produktion, samt retailsidan som dock höjdes av en rejäl engångsintäkt, mer om det nedan.

Vinsten per aktie blev 3 478 DKK, vilket är under den normala intjäningsförmåga på 4 000 DKK jag räknade med vid senaste inköp. Denna vinst var dock uppblåst av reavinsten som uppstod när man sålde Nettobutikerna i Storbritannien till Wal-Mart Stores. Det är svårt att utläsa hur stor del av vinsten på sista raden som berodde på detta eftersom Maersk betalar ohyggligt mycket skatter, men 10-20 procent är det säkerligen.

Utdelningen föreslås vara oförändrad, 1 000 DKK per aktie. Den danska kronan är knuten till euron och har därmed sjunkit mot den svenska, dagskursen är på 1,19 kronor.

Ledningen är försiktigt pessimistisk inför 2012 och räknar med en lägre vinst för året. Generellt kommer det säkert att ta tid för efterfrågan att växa ikapp överkapaciteten. Jag håller dock mina aktier. Lönsamheten är ok, och när vändningen väl kommer så kommer det att gå fort.

Inköp Apple

Jag har vacklat några dagar mellan att fylla på i Wal-Mart eller att köpa mer av teknologiaktierna, valet föll på det senare. Helst hade jag köpt alla tre på en gång, men courtaget blir för högt så det blir en i taget, idag Apple. Appleaktien är den som stigit mest sedan mitt senaste inköp, men den ser fortfarande mycket aptitligt värderad ut.

Det blev tre Apple-aktier för 528,66 dollar per styck. En dollar kostar idag 6,58 kronor. Apple närmar sig nu en halv biljon dollar i börsvärde, och jag köper bolaget som ett tillväxtcase...

Bolag	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	25 %
Swedbank		12 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 200	7 %
Industrivärden C	1 600	6 %
AP Möller Maersk A	3	6 %
Sampo A	740	5 %
Lundbergföretagen	408	4 %
Wal-Mart Stores	95	1 %
Apple	10	1 %
Johnson & Johnson	65	1 %
Microsoft	120	1 %
Google	5	1 %

Det totala portföljvärdet är idag knappt 2,6 miljoner, varav som synes det allra mesta är placerat i svenska aktier. Övervikten mot bank beror såklart på att banker varit väldigt billiga i några år nu.

Analys av Unilever

Som jag nämnt några gånger skulle jag vilja ha en större del konsumentvaror i portföljen. Tidigare har jag tittat på Coca-Cola, Kraft och Procter & Gamble. Nu tänkte jag vända luppen mot Unilever, den brittisk-nederländske jätten i sammanhanget.

Unilever har legalt två olika moderbolag: nederländska Unilever N.V. och brittiska Unilever PLC. Som investerare kan man köpa aktier i någon av dessa båda eller ADR (American Depository Receipts) för de båda på New York Stock Exchange. Eftersom jag själv använder Avanza för alla icke-svenska innehav så är NYSE lättillgänglig och därmed står valet mellan NV ADR och PLC ADR. Låter det komplicerat? Tur nog motsvarar samtliga fyra alternativen samma del av Unilevers tillgångar och intäkter, så för oss som inte använder euro, pund eller dollar kvittar det helt vilken man väljer. Den billigaste för dagen är den bästa, förutsatt att man inte har bättre växlingsvillkor för någon av valutorna.

Unilever är ett konsumentbolag som inte är helt olikt de största konkurrenterna Procter & Gamble och Nestlé. I varumärkesportföljen har man Axe, Ben & Jerry's, Dove, Flora, Becel, Knorr, Lipton, Rexona, Magnum och andra glassprodukter, m.m. Precis som sina konkurrenter lever man av att köpa in billiga råvaror och sälja varumärken. Många stora återförsäljare, inklusive de svenska dagligvarukedjorna, inför sina egna märken och sätter press på jättarna, men hittills har det inte skadat de största på något nämnvärt sätt.

För mer information om verksamheten rekommenderar jag deras egen hemsida, så här klarar man mina investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Drygt 46 miljarder euro i omsättning 2011
Stark finansiell ställning:	NEJ	Många förvärv och medföljande stor skuldsättning gör att man inte är i närheten här.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster hela 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning hela 2000-talet
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningen per aktie låg kring 75 cent per aktie för tio år sedan, mot ungefär 1,50 euro per aktie de senaste åren
Trovärdig ledning:	JA	Har inte hört något negativt, ordförande svenske Michael Treschow är väl inget plus kanske
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Om man bortser från korsägandet mellan NV och PLC tycks de största ägarna vara ett par stiftelser som hör ihop med en av grundarfamiljerna, Leverhulme

Ägandet ser splittrat och svagt ut, och följaktligen har Unilever också ett välavlönat ledarskikt, dyrast i Storbritannien läste jag någonstans. Priset gör att Unilever ser ut så här kvantitativt:

• P/E-tal: med en intjäningsförmåga på 1,50 euro och ett pris på 32,66 dollar för den billigare PLC-ADR:en är P/E idag lite drygt 16, EJ OK. Bör ligga under 15.
• Börsvärdet är ca 71 miljarder euro och räntebärande skulder 14 miljarder euro, så totalt EV är 85 miljarder euro. EBIT3 är 5,93 miljarder euro för perioden 2009-2011. EV/EBIT3 blir då över 14, EJ OK. Jag ser helst ett värde under 12 här.
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie aktie exklusive goodwill är väldigt nära noll, vilket ger en skyhög kvot, EJ OK. Det här måttet är dock av tveksam relevans för ett företag vars stora värden, dess varumärken är immateriella.

Jag tycker att Unilever är intressant och skulle gärna äga en andel av deras intjäningsförmåga, men priset är för högt idag och behöver komma ner kanske 10 procent innan det är aktuellt med ett köp.

Analys av Berkshire Hathaway

Inspirerad av hans årliga brev till aktieägarna tänkte jag ge mig i kast med att analysera Buffetts maktbolag, investmentbolaget bland investmentbolag, Berkshire Hathaway. Förra året gjorde bolaget för första gången begränsade återköp, borde man deltagit och köpt på sig aktier?

Berkshire Hathaways tidigaste rötter sträcker sig tillbaka till 1839, men 1955 bildades namnet genom ett samgående av Berkshire Fine Spinning Associates och Hathaway Manufacturing Company. Efter samgåendet hade man 15 fabriker och 12 000 arbetare i New England. 1962 började den Omaha-baserade investeraren Warren Buffett investera i bolaget och efter ett antal turer tog han kontrollen över bolaget 1965, det är i alla fall året han själv anger som året "current management" tog över.

Av textilbolaget från 60-talet återstår inte mycket, Buffett och Munger har stuvat om bolaget gradvis. Den bästa informationen om bolagets utveckling får man av att läsa breven till aktieägarna. Sajten Everything Warren Buffett publicerar 1969 (skrivet av Ken Chace), 1971, 1972, 1973, 1974, 1975 och 1976. Senare brev finns på Berkshire Hathaways hemsida (hemsidedesignern ryktas ha börjat mellanstadiet omedelbart efter uppdraget och vill idag inte ange sin identitet). För de riktigt tidiga åren kan man hämta information från Buffetts brev till Buffett Partnership.

För att sammanfatta så insåg Buffett ganska snart att Berkshire Hathaway var en usel investering och att textilbranschen var på väg att investera bort det lilla och sinande kassaflöde man genererade. Han valde istället att investera i försäkringsverksamhet och bankverksamhet. I mitten av sjuttiotalet var de stora noterade investeringarna GEICO och Washington Post och bolaget började ta form, totala marknadsvärdade investeringar låg på ungefär 70 miljoner dollar.

1985 stängde man ner textilverksamheten helt, ett tufft beslut för ledningen som i det längsta låtit denna dödsdömda verksamhet rulla för att undvika konflikt med anställda. Vid det laget hade man också börjat köpa onoterade verksamheter som See's Candy och Nebraska Furniture Mart. Stora kassagenererande verksamheter med låg kapitalbindning. Ytterligare tio år senare, 1995, var det egna kapitalet över 17 miljarder dollar, nu investerat i en mix av noterat och onoterat. De stora posterna i Coca-Cola, American Express och Gillette var på plats, men man köpte fortfarande lokala handelsverksamheter, så som juvelerare och möbelhandlare. Kring millenieskiftet lyckades Buffett helt undvika Internetbubblan, och lika utskrattad som han var 1999, lika idoliserad var han 2001.

De senaste åren har Berkshire slutat köpa lokala handlare vilka helt enkelt haft för liten resultatinverkan för att vara meningsfulla. Istället har man köpt gigantiska Burlington Northern Santa Fe, ett av USAs största järnvägsföretag och ett antal andra stora onoterade verksamheter. Bolaget har även börjat öka sina noterade innehav igen, ett tecken på att åtminstone Buffett menar att värderingarna blivit rimligare under senare år.

Berkshire Hathaway, som inte delat ut en cent sedan Buffett tog över, har ökat sitt egna kapital från 19 dollar per A-aktie 1965 till 99 860 dollar per A-aktie i slutet av 2011. Detta motsvarar en värdeökning på 19,8 procent per år över perioden, vilket inte blir mindre imponerande av att det såklart skett efter skatteeffekter. Nu är det såklart inte historian man köper om man köper bolagets aktier utan framtiden, så hur ser bolaget ut mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Ett av världens största bolag
Stark finansiell ställning:	JA	Balansräkningen är faktiskt inte helt lättläst, men jag får omsättningstillgångarna till 70 miljarder dollar och de kortfristiga skulderna till 32 miljarder. Övriga skulder utanför försäkringssegmentet täcks också. Reservationerna inom försäkringssegmentet kan inte tas med (det är därför jag inte använder detta kriterium för exempelvis Sampo).
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster hela 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Har inte delat ut pengar sedan Buffett tog över på 60-talet
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningen per aktie har gått från 2000 dollar per A-aktie för tio år sedan till drygt 6000 dollar per A-aktie idag.
Trovärdig ledning:	JA	Buffett är en ikon för mig och många andra värdeinvesterare. Gillar man inte honom - köp inte aktien.
Gynnsam ägarbild:	JA	Warren Buffett är största ägaren. Efter honom kommer ett antal stiftelser att ärva, det återstår att se hur han lyckats bädda för sin succession.

Som väntat finns det en plump i protokollet: utdelningsstabiliteten. För Buffett har det varit en självklarhet att inte dela ut. Det har skapat ett slutet system i vilket han kunnat återinvestera alla medel, för ägare som inte velat ha honom som investerare har han sett det som självklart att de säljer eller belånar sina aktier för att skapa kassaflöde. För mig är detta ett stort minus: jag vill ha ett kassaflöde för att kunna återinvestera i de möjligheter som dyker upp utanför B-H, utan att behöva sälja och minska min andel i framtida vinster.

För mig är utdelning ett kvalitativt mått (observera, jag har inga krav på hur stor utdelningen ska vara). För bolag som innehåller en större del av sina vinster förväntar jag mig en högre tillväxt och att man ska kunna skapa en vettig avkastning på eget kapital. Berkshire Hathaway av idag investerar i kapitalslukande verksamheter som BNSF och har inte alls samma höga avkastning på eget kapital som man en gång hade, det är alltså helt logiskt att man som investerare ibland kommer att kunna hitta mer högavkastande alternativ till rimliga priser. För Buffetts efterträdare hoppas jag verkligen att detta blir uppenbart och att man börjar dela ut.

Hur värderar man då Berkshire Hathaway? I sin ägarmanual rekommenderar bolaget "look-through earnings" som mått på värdet, tyvärr har man inte redovisat dessa på ett antal år nu. Detta är det sätt jag normalt värderar investmentbolag, men i B-H:s fall är det väldigt arbetsamt att sammanställa eftersom man har gott om inkomstströmmar. I årsredovisningen för 2010 (texten finns även med 2011) talar man istället om tre komponenter av värde. Dessa är enklare att utläsa, så låt oss titta på dem:

1. Värdet av investeringarna som finns i bolaget, noterade bolag, kontanter samt värdepapper, och som delvis finansieras genom framtida försäkringsutbetalningar ("float")
2. Intjäningsförmågan hos bolagen utanför försäkrings- och investeringsverksamheten
3. Förmågan hos ledningen att återinvestera intjänade medel, vilket hittills varit 100 procent eftersom inget delats ut

Marknadsvärdet av investeringarna är nu 98 366 dollar per A-aktie och intjäningen för övriga verksamheter är 6 990 dollar per aktie för 2011. Om vi tar detta marknadsvärde och adderar intjäningen med en P/E 15 skulle det ge ett pris per A-aktie på 203 000 dollar. Detta skulle jag knappast vara beredd att betala eftersom intjäningen senaste året är en all-time-high och investeringarna är marknadsvärderade. Om vi kräver en säkerhetsmarginal på 40 procent kommer man närmre något rimligt i mina ögon: ca 122 000 dollar per aktie. Priset ligger idag på 120 000 dollar per A-aktie, vilket alltså verkar vara ett vettigt köp.

Buffetts eget villkor för att köpa tillbaka aktier, att priset ska understiga 110 procent av eget kapital per aktie (ca 110 000 dollar per A-aktie) var motiverat eftersom han ansåg att det definitivt understeg bolagets "intrinsic value".

Den lite mer hanterliga B-aktien motsvarar 1/1500-del av A-aktiens kapital och 1/10000-dels röst. Den ligger normalt sett mycket nära detta i värde och är såklart en mycket mer tänkvärt alternativ.

Det faktum att bolaget inte ger utdelning gör det svårsmält för mig (men jag har ju nyligen gjort undantag för Google och Apple) och den lite svagare tillväxten de senaste åren gör att jag håller mig ifrån B-H ett tag till. Många av innehaven går också att köpa separat, även om jag inte tycker priserna är så lockande på alla håll.

Buffetts årliga brev

... till Berkshire Hathaways aktieägare för 2011 är publicerat. Missa inte en av årets höjdpunkter! Direktlänk här.

För dig som verkligen inte orkar läsa eller som inte fixar engelskan kommer här ett mycket kort sammandrag:

• För 2011 ökade eget kapital per Berkshire Hathaway-aktie med 4,6 procent, bättre än S&P 500 som man jämför sig med, som ökade med 2,1 procent.
• Todd Combs och Ted Wescher rekryterades under 2011 som nya investeringschefer, de är tänkta att axla Buffetts och Mungers roller när de pensioneras. De har hittills fått ansvar för portföljer på blygsamma 1,5 miljarder dollar. Det finns även en kandidat för VD-rollen efter Buffett, som dock inte offentliggörs med namn.
• Årets största företagsinvestering blev det skandalomsusade förvärvet av Lubrizol, påläggskalven Sokols Waterloo. Det största köpet av noterade aktier var köpet av IBM-aktier för knappt 11 miljarder dollar
• Berkshire Hathaway har investerat både i Bank of USA och Wells Fargo under året, det senare är något av USAs svar på Handelsbanken
• Köpet av Energy Future Holdings ser ut att bli en flopp, mer än halva innehavet har avskrivits, Buffett menar att han misslyckats förutse prisutvecklingen för naturgas
• Återhämtningen på bostadsfronten har inte kommit igång som Buffett trodde, utan det dröjer ytterligare, det byggs fortfarande färre hem än det bildas hushåll i USA
• Buffett för en diskussion om aktieåterköp: han vill bara göra dem när det finns överskottskapital och aktierna i bolaget är billiga (för BH definierar han detta som att aktien handlas under 110 procent av egna kapitalet). Även när villkoren är uppfyllda ogillar han att köpa ut partners (hans syn på aktieägare) till underpris, så han vill deklarera väldigt tydligt att han anser det vara en undervärdering.
• Alla de fem största företagsgrupperna som ägs av BH rapporterade rekordresultat under 2011, totalt ca 9 miljarder dollar
• Buffett repeterar att han är mycket skeptisk till investeringar i penningmarknaden, obligationsmarknaden och guldmarknaden idag. De två första därför att de låga nominella räntesatserna mycket snabbt riskerar urholkas av inflation. Guldmarknaden därför att han anser bolag goda varumärken och kassaflöden som en bättre inflationssäkring än en klump metall.

Men läs nu rapporten, Buffett är alltid läsvärd, kanske till och med om man inte håller med honom?

Ett besök i Spiltan

Ett företag som dyker upp på näthinnan då och då är Investment AB Spiltan. De har under de senaste åren byggt upp en närvaro i ett antal sammanhang av olika slag: deras förvaltare dyker upp i Börsrådet, deras VD skriver böcker, deras räntefond är mitt standardval för likvida medel i PPM, de har ett finger med i Milleniumfilmerna. Jag tänkte därför ta en titt på bolaget, det blir dock ingen traditionell Lundaluppenanalys, innehaven är alltför obskyra och Spiltans avkastning har inte varit hög nog för att acceptera en till synes slumpmässig mix av innehav.

Spiltor med innevånare

Spiltan startade som en aktiesparklubb på 80-talet och historien om hur man omvandlades till ett investmentbolag är något man ofta framför helt i linje med den storytelling som är populär i marknadsföringskretsar idag. Modern marknadsföringsteori är dock så långt från den framtoning företaget vill ha som man kan komma: jordnära, enkelt och nästan lite töntigt är närmare verkligheten.

Buffett, Berkshire Hathaway och Spiltan

Bolagets fascination för Buffett, hans bolag, hans historik, hans framtoning och allt annat kring honom går inte att ta miste på. VD Per Börjesson har skrivit en bok om Buffett. Bolaget äger A-aktier i Berkshire Hathaway vilket kvalificerar dem för att delta i bolagets legendariska stämmor i Omaha. Man citerar Buffett på ett flertal ställen i sina rapporter. Man uppger sig även inspireras av Buffett i sina investeringar. Det sjungs på stämmorna. VD har en blygsam lön och ett stort innehav. Bolaget har en ägarmanual. Jag skulle kunna hålla på...

På pluskontot har man ärvt Buffetts öppenhet i att deklarera sina misstag. På negativa kontot har man inte alls nått upp i Buffetts investeringsprestanda. Jag kan inte riktigt se att man har samma investeringstankegångar heller, men Buffett har såklart själv ändrat strategi ett antal gånger.

Spiltan Fonder

Det av Spiltans innehav jag kommer mest i kontakt med är Spiltan Fonder som med fyra anställda och en mycket blygsam förvaltad volym ändå lyckas synas ganska mycket. För mig är det Räntefond som är intressantast, i mina ögon Sveriges bästa korta räntefond och given i PPM. Jag har faktiskt en del likvida medel utanför PPM i den också. Förvaltaren Erik Brändström (VD i fondbolaget) gör ett styvt jobb där.

Aktiefonderna har jag inte studerat närmre, Pär Andersson som förvaltar dem syns dock ofta på Börsrådet. Jag kan tycka att han har ett kortare perspektiv i sina observationer än vad Spiltan själva vill hävda är deras värderingar, men det kanske kommer med rollen, han behöver slå index på korta intervall samtidigt som han vinner i långa loppet. 

Innehaven och historiken

Om man tittar vidare förbi Spiltan Fonder äger Spiltan... mycket. VDn och investment managern tycks ha en vid "circle of competence" för här ryms finansiella tjänster, brädspel, boendeenkäter, specialborrmaskiner, fastighetsmäkleri, hårvård, investmentbolag (inkl. Berkshire Hathaway och "fyndigt döpta" Berkway), fastigheter, riskkapital, filmproduktion, fjärrvärme, koldioxidsensorer, börs-IT, konsulting plus diverse annat. 

När jag läser igenom listan får jag lite samma känsla som när jag tittar på Hakon Invest: man gör inte detta för att hitta bra långsiktig avkastning, utan för att ledningen bestämt sig för att detta vore kul att testa. Så skulle Buffett inte agera, visst ömmar han för investeringarna när de väl är gjorda, men de vägs och mäts rejält innan de kommer in i värmen. Jag anser att Börjesson/Sjunnesson ska tänka efter noga innan man tar in ytterligare investeringar, och även överväga att göra sig av med några av de som de inte känner sig alltför bundna till.

När Buffett tagit in onoterade bolag har han alltid tagit in välfungerande och självgående bolag och en årlig granskning av räkenskaperna har varit hans managementinsats så länge allt rullar. Jag får inte känslan av att Spiltans innehav är på denna nivå av självgående. Därmed kommer ledningens kapacitet att till viss del gå åt till detaljer i befintliga innehav, snarare än att utvärdera ytterligare investeringar. 

Med detta sagt tycker jag att bolagets ganska tydligt annonserade nisch, och svenska touch, är rätt intressant. Fåmansbolagsreglerna (ofta kallade 3:12-reglerna) ger skattekomplikationer för bolag där ett fåtal personer kan kontrollera rösterna. Dessa gäller dock inte om en större extern ägare finns, jag tycker mig minnas att det räcker med 15 procent. Spiltan positionerar sig som kandidat för att vara denna ägare och därmed hitta in i bolag som egentligen inte söker nya ägare eller kapital - och där befintliga ägare är intresserade av ett framtida engagemang.

Avkastningen historiskt pekar tyvärr i samma riktning som min magkänsla kring innehaven, det har inte gått särskilt bra. Substansvärdet per aktie är idag lägre än det var år 2000, och ägarna har inte fått någon utdelning - med undantag för 5 kronor just år 2000. Volatiliteten har varit låg, visst, men jag anser nog att många nått bättre avkastning, inklusive jag själv.

Alternativa marknaden

Bolaget äger en stor minoritetspost i Alternativa aktiemarknaden, en rätt udda fågel bland handelsplatser. Bolagen räknas som onoterade, vilket bl.a. innebär att företag som äger Spiltanaktier kan räkna dem som näringsbetingade och skattebefriade. En egenhet med denna handelsplats är att handel endast sker en vecka i månaden. Detta är något som Buffettfans och jag själv kan sympatisera med. Kan man inte leva med att äga bolagen utan ständiga bud behöver man inte äga dem alls. Avkastning söks primärt i bolagens verksamhet, inte i prisvariation.

Men hur ideologisk man än blir så är det såklart en nackdel att det är svårt att få tag i aktier och kan vara ett problem att sälja dem.

Ett annat problem för Spiltan och andra bolag på listan är redovisningen som visst är hyggligt informativ, men med låg frekvens och i avsaknad av en del saker som bolag på de riktiga listorna alltid redovisar (flerårsjämförelser av resultaten?). Jag tycker även att ett bolag som så uttalat inspireras av Buffett också borde ta efter Buffetts stenhårda övertygelse att det behövs en måttstock för att mäta deras prestation, här saknas dock en sådan måttstock. Det tydligaste finansiella målet är att man ska dubblera substansvärdet vart fjärde år - ambitiöst javisst, men något man inte varit i närheten av.

Önskemål till VD Per Börjesson alltså (om han mot förmodan läser Lundaluppen): om ni inte vill följa IFRS så läs i alla fall igenom hur Buffett presenterar Berkshire Hathaway, med "look through earnings" och en klar och tydlig uppföljning av utfallet mot en på förhand vald måttstock.

Slutsats

Jag gillar Spiltan, man är ett fräscht inslag i branschen, har en förstklassig räntefond och basunerar ut budskapet om värdeinvestering mycket kraftfullare än enkla bloggare kan hoppas på.

Hög poäng för ambition, ansats och värderingar alltså. Utförande och prestanda däremot? Nej, jag står kvar vid sidlinjen och applåderar och nöjer mig med min roll som kund. Det känns ovanligt med ett finansföretag där man hellre är kund än ägare.

Blogglänkar

Eftersom jag ibland får förfrågningar om länkbyte så vill jag gärna förklara hur jag arbetar med utlänkar från sajten:

• Jag söker alltid efter bloggar som är intressanta för mig och mina läsare. De ska handla om ekonomi och investeringar, de ska huvudsakligen ha ett värdeperspektiv och de ska hålla hög och jämn kvalitet. Jag håller absolut inte med om allt som står i dessa bloggar, men de erbjuder intressanta perspektiv och kompletterande åsikter till mina egna.
• Jag länkar ovillkorat, jag kräver inga motlänkar.

Jag tror att jag på så sätt höjer kvaliteten på min egen blogg och ger mina läsare och mig själv bästa möjliga information. Till er som vill att jag ska länka till er: fortsätt för all del att mejla eller kommentera, men beslutet att länka kommer alltid att handla om kvaliteten ni har på era egna sajter.

Rapport från Lundbergs

Gammalt innehav

Igår släppte Lundbergföretagen sin bokslutskommuniké för 2011. Investmentbolagets substansvärde sjönk under 2011 från 300 till 267 kronor per aktie, en nedgång med 11 procent. Även oräknat de 3,75 kronorna i utdelning är detta bättre än svenska index.

Fredrik Lundberg kallas ibland för "Sveriges Warren Buffett" eller "finansvärldens Greta Garbo", men är knappast någotdera. Han går en egen väg, med stadiga kassaflöden från fastighetsrörelsen som återinvesteras i bra bolag, främst inom Handelsbankensfären. Till skillnad från Industrivärden som man är huvudägare i lyckas dock Lundbergföretagen att sprida ut sina inköp så att de varken blir häpnadsväckande billiga eller dyra.

De stora portföljhändelserna under året var a) investeringen i Skanska där bolaget genom en affär med Industrivärden lyckades få över 10 procent av rösterna med en "liten" investering, vilket ger skattefria utdelningar framöver (onoterade akter, eller 10-procentiga eller större innehav i noterade bolag som ägts i mer än ett år, räknas i Sverige som näringsbetingade innehav och varken utdelning eller reavinster vid försäljning beskattas om ägaren i sin tur är ett aktiebolag), respektive b) försäljningen av Cardo till en hygglig reavinst.

Annars har allt löpt på enligt den inslagna strategin, med ökningar i befintliga innehav, där en större ökning skett i dotterbolaget Holmen. Efter periodens utgång har bolaget investerat ytterligare i sorgebarnet Husqvarna, jag hoppas såklart att Lundbergs omdöme är korrekt där.

Sin vana troget är bolaget snålt med utdelningen, förra årets 3,75 kronor per aktie höjs till 4 kronor. Det är en direktavkastning på under 1,8 procent, knappast något utdelningsinvesterare kommer att gå man ur huse för.

Mitt innehav i bolaget är rätt blygsamt, 408 aktier efter fondemissionen. Eftersom jag anser att fastighetsvärderingarna idag är drivna av alltför låga avkastningskrav tar det emot att öka på. Däremot känner jag att min insats är i trygga händer och jag har inga planer att sälja det befintliga innehavet.

Handelsbanken genom 90-talets fastighetskris

För att få lite perspektiv på den fastighetskrasch många fruktar ska komma snart - och som kanske redan smugit igång - tänkte jag ta en titt på den senaste fastighetskrisen i Sverige, den mellan 1990 och 1994. Jag tänker inte gå in på djupet om vad som hände generellt, det finns exempelvis en bra artikel om detta i Wikipedia, utan istället gå in på hur en ägare av Handelsbanksaktier upplevde detta.

Denna fastighets- och finanskris inleddes med ett prisfall på fastigheter i storleksordningen 50-70 procent som drabbade storstadsområdena särskilt hårt. Detta tillsammans med en finanspolitik under stark förändring ändrade spelreglerna på ett sådant sätt att många fastighetsbolag och en del hushåll hamnade i stora ekonomiska problem. Detta drabbade såklart även bankerna, inklusive Handelsbanken.

En tidslinje över skeendena sammansatt ifrån SHB:s årsredovisningar skulle kunna se ut så här:

År	Pris/aktie	Res/aktie (Utd)	Kredit-förlust-nivå	Kommentarer
1990	96,00 kr	19,22 kr (4,50)	0,25 %	Lågt P/E-tal förebådade vad som skulle komma. Referensräntan låg visserligen på 11 procent, så avkastningskraven skulle definitivt vara högre än de är idag. Fortfarande mycket god lönsamhet i banken, men första kommentarerna kring ökande kreditförluster och mörka moln kring de finansbolag som lånade ut pengar till fastighetsbolag fanns med i VD-ordet (Tom Hedelius sista).
1991	97,00 kr	8,90 kr (4,75)	1,1 %	Gamlestaden står för över 10 procent av årets rekordstora kreditförluster, som dock fortfarande kan bäras inom resultatet för året. Man delar fortfarande ut pengar. Arne Mårtensson ny VD, tuff start!
1992	32,00 kr	-3,06 kr (0)	2,8 %	Senaste gången Handelsbanken gick med förlust. Här var dammluckorna öppna och hela 2,8 procent kreditförluster! Utdelningen för året drogs in för stamaktierna. De preferens- och indexaktier som fanns fick dock utdelning. Dotterbolaget Fastighet AB Näckebro nämns för första gången, ett bolag som tar över och förvaltar fastigheter som övertagits.
1993	113,00 kr	6,49 kr (2)	2,2 %	Nyemission genomfördes där antalet stamaktier ökades med 50 procent (1:2). Priset för de emitterade aktierna blev 35 kronor per styck. Trots att kreditförlusterna fortfarande var katastrofala lyckades man vända till vinst. Med nyemissionen blev kapitaltäckningen ok.
1994	98,00 kr	10,14 kr (3)	1,9 %	Man rapporterar att Näckebro i princip upphört med fastighetsförvärv.
1995	138,00 kr	17,85 kr (3,75)	0,8 %	Sista fastighetskrisåret innehöll inte mycket dramatik, resultatet var nästan tillbaka på 1990 års nivåer, utspätt på 50 procent fler aktier.
1996	196,00 kr	21,32 kr (5)	0,6 %	Fastighetsbolaget Näckebro delades ut till ägarna, tio aktier i SHB berättigade till en aktie i Näckebro. Stadshypotek förvärvas kontant för 23 miljarder.

Ytterligare kommentarer: 1998 förvärvades Näckebro av Drott efter en stökig affär där Näckebro först köpte aktier i Drott. De sista aktierna köptes för 141 kronor styck. I sammanställningen av dessa siffror upptäckte jag att det gjordes mycket efterrevideringar av bokslutskommunikéernas siffror, så vissa siffror redovisades annorlunda som jämförsiffror året därpå. Materialet innehåller säkert detaljfel, men de stora trenderna kvarstår.

Tittar man på kursutvecklingen och även resultat- och kreditförlustnivåer inser man att detta var ett trauma nästan i klass med vad Swedbank gick igenom 2009. Då var ändå Handelsbanken en av de stabilaste bankerna även genom 90-talets kris. Den som höll huvudet kallt igenom krisen blev dock rikligt belönad. Klev man in i krisen med 20 aktier à 96 kronor så kom man ut med 30 aktier à 196 kronor plus 248 kronor netto (utdelningar minus emission) plus 3 aktier i Näckebro som senare kunde säljas för 141 kronor styck. En årlig avkastning på knappt 23 procent. Inte illa för att sitta still och hålla huvudet kallt. Om man var ännu kallare och köpte till extra mitt i krisen blev såklart resultatet ännu bättre.

Rapport från Wal-Mart

Idag kom Wal-Mart Stores Inc med sin bokslutskommuniké för året februari 2011-januari 2012. Att döma av börsreaktionen var det en väldigt svag rapport, börskursen sjönk med nästan fyra procent.

Omsättningsmässigt ser det bra ut, man har ökat sin försäljning med nästan 6 procent där den största tillväxten skett utanför hemmamarknaden i USA. I jämförbara butiker i USA har man också en ökad försäljning på 1,5 procent under fjärde kvartalet. Denna försäljningsökning har dock skett genom pris- och marginalsänkning och Q4-resultatet var 15 procent lägre än motsvarande kvartal förra året. I USA är konkurrensen stenhård inom lågprissegmentet och flera kedjor har tagit marknadsandelar av Wal-Mart de senaste åren. Jag är dock rätt säker på att Wal-Mart är den kedja som har lägst inköpskostnader och därför är den kedja som går levande ur ett priskrig.

Utanför USA växer det på med 13 procent förra året och här har Wal-Mart sin stora expansionsmöjlighet. Man har exempelvis köpt Nettobutikerna i Storbritannien - av Maersk.

Om man tittar på EPS ligger den på 4,54 dollar förra året vilket är väl över min antagna "normala intjäningsförmåga" på 4 dollar per aktie. Kan man bara klara priskriget i USA så är jag övertygad om att min investering varit riktig.

Rapport från Ratos

Jag lämnade ju Ratos för ett tag sedan, men bolaget är ju spännande så jag passade på att läsa igenom deras rapport. Generellt verkar trenden fortsätta, Ratos har svårt att göra lika fina portföljaffärer som man gjorde under början av 2000-talet och fler än jag tycks anse värderingen som ansträngd.

Vid årsskiftet låg det egna kapitalet på 43 kronor per aktie och kursen på 84 kronor, så man har fortfarande en anständig premievärdering. Det egna kapitalet avspeglar för Ratos ganska väl inköpspriset för deras portföljbolag och därför är jämförelsen ovanligt relevant. Deras interna mål är 20 procent årlig avkastning på sina investeringar, och med detta mål kan man förmodligen räkna hem dagens pris. Problemet är att det var ett tag sedan man presterade exit-resultat på denna nivå.

Det vore synd att säga att Susanna Campbell tillträder ett dukat bord.

Rapport från Handelsbanken

Sist ut bland de svenska storbankerna kom Handelsbanken idag ut med sin bokslutskommuniké för 2011. Handelsbanken är portföljens största post och jag är såklart extra intresserad av deras rapport. Genom Sampo (Nordea), Investor (SEB) och direktägande i Swedbank har jag dock intressen i samtliga storbankerna.

Precis som med Swedbank igår är det svårt för mig att hitta något som sticker ut. Som pressen rapporterat avviker räntenetton och provisionsnetton något ifrån vad analytiker förväntat sig, men den typen av avvikelser ser jag mest som intressanta över lång tid. Det finns en viss "säsongsvariation" i alla bolag. Vad jag gör när jag läser en sådan rapport är mest att kontrollera att mina investeringsantaganden stämmer. Ett centralt antagande är intjäningsförmågan ett normalt år som jag bedömt till 20 kronor för Handelsbanken. I år nådde man 19,78 kronor. Inte alltför långt ifrån antagandet, men jag tycker ändå att det här borde vara ett någorlunda "normalt" år trots allt. Finansbranschen är delvis i kris och definitivt i rörelse, men saker som brukar fluktuera kraftigt - som kreditförluster - ligger för SHB just nu i ett normalläge. För att vara på den säkra sidan bör jag nog revidera ner min "normala intjäningsförmåga" till 19 kronor.

Intjäningsförmågan 2001 var ungefär 12 kronor, vilket pekar på en årlig resultattillväxt på 4,7 procent. Med andra ord kan P/E på 15, som jag ser som min gräns, anses vara konservativ.

Banken uppger sig ha 90 procent av nettoinflödet på fondmarknaden i Sverige under året. Trevligt för mig som ägare, men jag kan absolut inte rekommendera bankens fonder. Bland annat är XACT fonder mycket framgångsrika i sin nisch.

Styrelsen föreslår en höjning av utdelningen till 9,75 kronor per aktie, vilket ger en direktavkastning på 4,6 procent. Bankerna kämpar med att få sina höjningar att se låga ut, och SHB följer den trenden genom att inte välja 10 kronor.

Här är en nyckeltalsjämförelse för de fyra storbankerna, bästa värde i fetstil:

Nyckeltal	Handels-banken	Nordea	SEB___	Swedbank	Kommentar
Räntabilitet på EK	13,5 %	11,1 %	10,8 %	12,2 %
K/I-tal	0,47	0,55	0,61	0,53
Kreditförluster	0,05 %	0,23 %	-0,08 %	-0,14 %	Återvinningar i SEB och Swedbank
Kärnprimärkapital-relation	15,6 %	11,2 %	13,7 %	15,7 %
Riskvikt bolån	5,4 %	?	12,1 %	7 %	Jag kan tyvärr inte hitta uppgiften för Nordea

Handelsbanken har som vanligt lägst kostnader och högst avkastning på eget kapital, det är en av anledningarna att jag ser det som bästa banken att äga. Kreditförlustjämförelsen är lite svår att tyda så här snart efter en stor kris, eftersom de banker som krisade värst nu har återvinningar från tidigare reservationer.

De två sista värdena bör läsas ihop, framförallt av de som tror på en bopriskrasch med växande kreditförluster från hushållen. Swedbank har högsta kärnprimärkapitalrelationen, men det är SEB som är "konservativast" när det gäller riskvikten för bolån. Tillsynsmyndigheter i Sverige och EU kommer att göra en översyn av denna riskvikt under 2012 (källa: Swedbanks kommuniké) och Swedbank spekulerar i att riskvikten kan behöva höjas till 10-15 procent för att parera en befarad bolånebubbla. Om detta (15 procent) skulle komma att gälla även Handelsbanken kommer deras kapitalkrav att stiga med ungefär 5 miljarder kronor. Detta skulle få kärnprimärkapitalrelationen att sjunka till 13,9 procent.

Man kan också fråga sig varför Handelsbanken, som av många anses vara den mest konservativa banken, är den som har lägst riskvikt på bolån? Jag kan bara spekulera i att deras överlägsna historik vad gäller kreditförluster fått denna effekt. Under senaste fastighetskraschen (början av nittiotalet) hade man hälften så stora kreditförluster som konkurrenterna. Det viktigaste är trots allt inte vilken riskvikt man sätter på sina tillgångar, utan vilken kvalitet man har på sin utlåning. Där har Handelsbanken historiskt visat sig vara betydligt starkare än övriga aktörer i branschen.

Summerar man nyckeltalen ovan så framstår Handelsbanken anno 2011 fortfarande som den mest högavkastande och den tryggaste av bankerna.

Rapport från Swedbank

Idag publicerade Swedbank sin bokslutskommuniké för 2011 och i det var ganska svårt att hitta något som verkligen stack ut. Här är mina kommentarer:

• Nedskrivningen av goodwill för verksamheten i Lettland var tidigare aviserad, och innebar att man halverade goodwillposten. Detta gav en negativ resultatpåverkan på 1,9 miljarder, eller 1,74 kronor per utestående aktie. 
• I Lettland kvarstår nästan 2 miljarder i goodwill och koncernens totala goodwill ligger på 13,8 miljarder. Det finns mer att skriva av om verksamheten eller delar av den går motigt.
• Resultatet på helåret per aktie blev 9,52 kronor efter utspädning. Om man eliminerar nedskrivningen, som ju är en icke kassaflödespåverkande effekt av gamla usla förvärv, blir resultatet 11,26 kronor, dvs. över min antagna normalintjäningsförmåga på 10 kronor. Ett helt ok resultat som visar att mina antaganden om banken är på någorlunda rätt nivå. För att elimineringen ska vara rättvis måste man tro på att nuvarande ledning inte gör lika usla förvärv framöver.
• Via återköpsprogrammet under året reducerades antalet utestående aktier med 5,2 procent netto. Utan återköpen hade resultatet per aktie sjunkit till 9,27 kronor. Det är trevligt med återköp för långsiktiga ägare. Eftersom beräkningen grundar sig på genomsnittligt antal aktier under året blir effekten större följande år.
• Utdelningen höjs till 5,30 kronor per aktie (samma för A och Pref), mervärdet av att ha preferensaktierna sjunker med detta, men de är fortfarande fundamentalt mer värda än A, även om det är svårt att säga exakt hur mycket mer.
• K/I-talet har sjunkit till 0,53, vilket är historiskt bra för Swedbank

Imorgon rapporterar Handelsbanken som sista storbank. Efter den rapporten tänkte jag göra en genomgång av de fyra svenska storbankerna och titta lite närmare på:

• Historisk intjäning och räntabilitet, med fokus på 90- och 00-talens kriser
• Utfallet för aktieägarna under och efter kriserna
• Riskvägda tillgångar, kapitaltäckning och fractional reserve banking, ska man vara medveten, oroad eller livrädd?
• Likviditetsfrågan

Nu spände jag bågen högt, får se om jag hinner med ;-)

Analys av eWork

eWork rapporterade idag och jag tänkte att jag skulle passa på att ta en djupare titt på bolaget. Jag har ju erfarenhet från IT-branschen i Lund där eWork är en framträdande spelare i konkurrens med onoterade lokalkonkurrenten Assistera.

eWork är en konsultmäklare vars grundidé är att teckna volymavtal (ramavtal) med större konsultköpare och sedan bemanna dessa med konsulter från mindre firmor eller egenföretagare och solokonsulter. De verkar alltså på samma marknad som Tieto, Logica etc. men har en helt annan affärsmodell där man inte själv anställer konsulterna, och därmed minskar man behovet av mellanchefer, HR-avdelningar etc.

eWork debiterar de stora kundföretagen och betalar sedan vidare till sina underkonsulter. Av de knappt 2500 konsulterna man sysselsätter är blott 25 projektanställda i eWork, man är alltså i princip en ren förmedlare. Man tar också en minimal motpartsrisk eftersom man tar betalt av stora och relativt pålitliga bolag, och sedan har back-to-back-avtal som gör att man inte behöver betala underkonsulten om inte kunden betalar.

Till skillnad från de stora konsultbolagen (Tieto etc.) har eWork alla de egenskaper som utmärker en lysande investering:

• Vallgrav mot konkurrenter genom sina ramavtal samt sin kontaktytestorlek. Precis som i andra förmedlings- och annonsmarknader har den med flest uppdrag/flest uppdragstagare en stor fördel eftersom utbudet i sig är en konkurrensfördel
• Låg kapitalbindning, expansion sker utan att kräva kapital, man gjorde dock en nyemission 2008
• Expansionsutrymme, kanske den punkt i den här listan som har störst frågetecken efter sig
• Kontraktionsmöjligheter: man befinner sig i en cyklisk bransch men har minimala fasta kostnader och gick inte med förlust under något kvartal i den senaste krisen

Min bedömning är att eWork och dess konkurrenter för överskådlig framtid förpassat Tieto och de andra till en riskabel lågmarginalverksamhet med höga fasta kostnader, samtidigt som de själva kapat åt sig den attraktiva delen av kakan. Jag skulle alltså hålla mig oerhört långt ifrån Tieto i dagsläget.

Nog med lovord om verksamheten, så här klarar man mina investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Small Cap är egentligen under min radar
Stark finansiell ställning:	NEJ	eWork har en väldigt stark balansräkning - men uppfyller inte detta kriterium. Genom sin affärsmodell har man en enorm genomfakturering och därför väldigt stora omsättningstillgångar och kortfristiga skulder. Med den marginal man har är det omöjligt och orimligt att ha dubbelt så stora omsättningstillgångar som kortfristiga skulder. Man har dock inga långfristiga skulder alls och omsättningstillgångarna täcker alla skulder. Som sagt: man faller på en formalitet här, den finansiella ställningen är stark.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Under uppstartsfasen hade man förluster, senast 2002 enligt ÅR2006. Sedan dess dock väldigt stabilt, även under lågkonjunkturen senast
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2005, har inte tittat längre bak
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningen har mer än tiofaldigats de senaste tio åren, det har dock stått ganska still de senaste åren under finanskrisen. De senaste tre åren 2009-2011 har man i snitt tjänat 1,52 kronor per aktie
Trovärdig ledning:	JA	Har inte hört något negativt
Gynnsam ägarbild:	JA	Tydliga huvudägare, där Salén och Berglind är i bolagets styrelse idag. Öresund är trea i listan med 16 % av rösterna och kapitalet

eWork straffas hårt i mina kriterier för att man är litet och har kort historik. Jag tycker trots allt att bolaget har mycket höga investeringskvaliteter. Hur är det med priset då? Så här ser eWork ut kvantitativt:

• P/E-tal: med en intjäningsförmåga på 1,52 kronor och ett pris på 40 kronor är P/E idag nästan 26, EJ OK. 2011 var ett rekordår och för de 2,48 man tjänade då blir P/E drygt 16. För att motivera priser på de här nivåerna behöver man en stadig tillväxt på tio procent. Detta har man nått upp till tidigare, och det är inte en omöjlighet, men till dagens pris är det svårt att klassa aktien som ett fynd.
• Pris/eget kapital: eget kapital är 6,80 kronor per aktie, i princip rena kontanter, vilket ger en kvot på knappt 6, EJ OK. Det här måttet är dock extremt irrelevant för eWorks verksamhet...

Sammantaget anser jag att alltför mycket framtid är inprisat i eWork just nu, men att bolaget till ett vettigt pris skulle vara en mycket intressant investeringsmöjlighet. En annan gång alltså...

Recension av Den stora bankhärvan

SvD-reportern Carolina Neurath publicerade 2011 en uppmärksammad bok om den relativt färska HQ Bank-härvan som jag skrivit om tidigare. Nu har jag kommit loss och läst "Den stora bankhärvan" och kan rekommendera den till alla med intresse av den svenska finansmarknaden eller med ambitioner eller erfarenhet att ge sig in i styrelsearbete.

För den som missade HQ Bank-skandalen så var det i korthet så här: tradingavdelningen på HQ Bank handlade med optioner med låg likviditet och därmed ganska glest satta och otillförlitliga marknadsvärden. Därför införde man en teoretisk värderingsmodell som alltid skulle ligga i närheten av marknadsvärdena över tid. Problemen uppstod när de teoretiska värdena konstant hamnade över marknadsvärdena. Detta pågick under många år men på grund av relationerna och kulturen i företaget ignorerades eller tystades detta ner. 2010 var skillnaderna i värdering så stora, samtidigt som tradingen visade ständiga förluster, att Finansinspektionen med flera blev misstänksamma.

Boken är lättläst och skriven på en nivå som inte bör vara något problem för mina läsare (Neurath beskriver svåra saker betydligt bättre än jag gör alltså). För att hålla uppe tempot och inte drunkna i legala eller tekniska detaljer slätar Neurath ofta över en del nyanser. Detta kan vara lite störande på sina ställen, men på det stora hela var det klokt och gör att bokens tema - personerna och relationerna i dramat - hålls rent och tydligt.

På det hela lägger man boken ifrån sig med en hel del stärkta fördomar om finansbranschen samt ett kraftigt sänkt förtroende för Hagströmer och Qviberg. Boken tar inte många timmar att läsa och jag rekommenderar den som sagt till alla som är intresserade av bankverksamhet, finansbranschen eller styrelsearbete och företagskultur i allmänhet.

Recension av One Up on Wall Street

I listor av legendariska värdeinvesterare brukar Peter Lynch inta en självklar position. Hans bok "One Up on Wall Street" från 1989, skriven tillsammans med John Rothchild, nämns ofta som obligatorisk läsning för värdeinvesterare. Jag har läst boken den senaste veckan och har sovit väldigt bra...

Peter Lynch blev berömd i värdeinvesterarkretsar genom att under åren 1977-1990 förvalta fonden Fidelity Magellan och nå exceptionella resultat över denna hyggligt långa tidsperiod. Han har även skrivit "Beating the street" och "Learn to earn".

"One Up on Wall Street" är en bok i tre delar, med för mig väldigt olika läsupplevelse. Introduktionen och del 1, "Preparing to invest" var ett rejält sömnpiller för mig. Jag har inte sovit så gott på länge. Här driver Lynch en enda tes: att du som konsument har en fördel före professionella placerare därför att du, dina vänner och din familj kommer i kontakt med företag dagligen just i egenskap av kunder och konsumenter. Denna tes, som i mina ögon lite idiotförklarar hans eget skrå, blandas med värdeplacerarklyschor som att aktier inte är papperslappar eller siffror på skärmar, utan ägarandelar i verkliga företag. Det håller inte för en bra bit över 100 sidor text.

Att konsumenter skulle ha en investeringsfördel bygger också, åtminstone till en viss del, på att Lynch saknar lite perspektiv. För honom är det busenkelt att undvika företag med bra produkter men sönderbombad balansräkning, ohederlig ledning och andra fundamentala svagheter. För gemene man är denna del av analysen betydligt svårare. Han har en poäng i att man ska undersöka företag ur ett kundperspektiv, men att säga till alla att de har en fördel mot professionella investerare därför att de gillar att handla på ICA (och därför ska köpa Hakon?!?!) är inte speciellt hjälpsamt.

I del 2 "Picking winners" byter boken skepnad. Helt plötsligt minskar mängden klyschor och one-liners. Lynch börjar istället diskutera sitt sätt att klassificera investeringar och även sina investeringskriterier. Helt plötsligt blir det svårt att somna och svårt att överhuvudtaget lägga ifrån sig boken. Han klassificerar sina investeringar i sex fack, "slow growers", "stalwarts" (trofasta i meningen pålitliga), "fast growers", "cyclicals", "turnarounds" och "asset plays" (Grahams favoriter, köp dollar för cent). Han beskriver också sina investeringskriterier för vardera typen och hur han klassificerar och dokumenterar alla sina investeringar i respektive kategori.

Även Philip Fisher var väldigt intresserad i tillväxtcase och hans berömda "Common Stocks and Uncommon Profits" handlar mycket om detta. Vad Lynch gör är att han definierar mer stringenta investeringskriterier för dessa "fast growers", enkelt uttryckt blir han intresserad när P/E är lägre än tillväxttakten (P/E < g). Jämför man detta med Grahams tillväxtformel (P/E < 8,5 + 2g) är det uppenbart att Lynch är väldigt försiktig och köper bara tillväxt när den är mer eller mindre på köpet.

Naturligtvis är hans kommentarer om andra case också väldigt intressanta, men dem får ni läsa själva. Jag måste erkänna att hans bok påverkade mig till att öppna plånboken för Apple häromdagen. Apple är för övrigt ett bolag som Fidelity äger mer än 5 procent av och som omnämns i boken.

Del 3 "The long term view" handlar bland annat om portföljhantering och exitstrategier. Detta är frågor som varken Graham, Buffett eller Fisher skriver särskilt mycket om och där jag tycker Lynchs bok kommer med goda insikter. Han gör bland annat processen kort med stop-loss och andra typer av automatiska beslut som jag själv har svårt att sympatisera med.

Jag rekommenderar denna bok varmt, vad som började med en gäspning slutade med djup koncentration. Om detta är din första kontakt med värdeinvestering tycker jag du ska läsa del ett, annars rekommenderar jag att ganska snabbt gå vidare till del två och tre, där de verkliga guldkornen finns!

Inköp Apple, Google och Microsoft

Efter åratal av teknologivånda valde jag idag att köpa aktier i de tre amerikanska jättarna Apple, Google och Microsoft. Apple är dagens stjärna, Google gårdagens och Microsoft förrgårdagens. Alla tre tjänar enorma pengar, har övergödda balansräkningar och mycket attraktiva värderingar.

Anledningen att jag köper alla tre är såklart den vanliga oron när det gäller teknologiaktier: att det är oerhört svårt att utse morgondagens vinnare. Alla dessa tre har dock mycket stark ställning och trovärdig historik. En korg med alla tre har oerhört goda chanser att vara lönsam. Idag ser Apple vansinnigt lågvärderad ut, men vem vet vilken som står stark om fem år? Om Apple skulle tappa mark är jag säker på att någon av de båda andra kommer att vara där och suga upp marknadsandelar.

En uppmaning till Tim Cook och Larry Page: dela ut pengar ni inte behöver!!

Inköpen blev 7 st Apple för 483,41 dollar, 5 st Google för 614,41 dollar samt 120 Microsoft för 30,73 dollar styck. Nu hoppas jag att de inte drabbas av "Lundaluppens Amerikaförbannelse" och tokstiger i pris just när jag försöker bygga en position. Mina maktambitioner i Wal-Mart och J&J grusades ju rätt fort ;-). Dollarn står för dagen i kursen 6,64 kronor. Så här ser portföljen ut efter dagens inköp.

Bolag	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	25 %
Swedbank		12 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 200	7 %
Industrivärden C	1 600	6 %
AP Möller Maersk A	3	6 %
Sampo A	740	5 %
Lundbergföretagen	408	4 %
Wal-Mart Stores	95	2 %
Johnson & Johnson	65	1 %
Microsoft	120	1 %
Apple	7	1 %
Google	5	1 %

Portföljen är just nu värderad till lite drygt 2,5 miljoner kronor. Precis i skrivande stund har visst Grekland kommit fram till ett nytt sparpaket och svenska bankers framtid tycks därför ca 2 procent ljusare idag. Som jag skrivit tidigare gillar jag inte att ha små insatser i många bolag. Jag ser dock teknologiaktierna som en "korg" som jag gärna bygger med fortsatt balans. Även Wal-Mart och JNJ är kvalitetsbolag men priserna är inte lika roliga.

På kandidatlistan för framtiden ligger även Alfa Laval, Atlas Copco, Avanza, Coca-Cola, Kraft, Procter & Gamble, Skanska, SKF och eventuellt Unilever (som jag behöver analysera först). Alla dessa kandidater ser dock mindre attraktiva ut idag än teknologiska trion och får vänta.

Minskning i Investor och Industrivärden

Jag anser inte att Investor och Industrivärden är övervärderade på något sätt (se portföljgenomgången), men efter teknologigenomgången har jag kommit fram till att det finns intressanta investeringsmöjligheter på annat håll. Jag har därför sålt 405 Industrivärden C för 100,60 kronor styck, samt 210 Investor A för 138,60 kronor styck idag.

Kvarvarande innehav i Industrivärden är 1 600 C-aktier och i Investor är det 1 200 A-aktier. Mer info kommer i eftermiddag...

Det som fick mig att minska i just dessa båda är att de fundamentala signalerna varit svaga en längre tid, främst i Industrivärden vars ledning jag är rätt skeptisk till. Därför blir det dessa båda som minskar, trots att exempelvis Lundbergföretagen ser värderingsmässigt mer ansträngt ut.

Rapport från Sampo

Idag var det dags för Sampo att redovisa bokslutet för 2011. På grund av det svaga börsåret gjorde man ett svagt år på investeringssidan och investeringstillgångarna sjönk i värde. Resultatet för året landade på 1,85 euro före marknadsvärdesändringar (1,22 euro efter) vilket är något lägre än den "normala intjäningsförmågan" som jag bedömt till 2 euro. En liten besvikelse alltså.

Andra observationer:

• Combined ratio för P&C-verksamheten ligger på 92, vilket innebär att man får bra betalt för att hålla i kundernas pengar över tid
• Nettotillgångarna ligger på 14 euro per aktie, till detta kommer såklart värdet av de egna verksamheterna
• Inflödet av nya premier inom livförsäkringsverksamheten sjönk kraftigt jämfört med 2010 som dock var ett rekordår
• Även försäkringsbolaget Topdanmark blev ett intressebolag under året

Bolaget fortsätter med sin generösa utdelningspolicy och höjer utdelningen till 1,20 euro per aktie, vilket ger en direktavkastning på goda 5,7 procent jämfört med dagskursen. Personligen tilltalas jag av bolagets starka ställning i försäkringsmarknaden samt värdepotentialen i Nordeainnehavet.

Analys av teknologigiganterna Apple, Microsoft och Google

Jag har länge varit sugen på att ta en titt på de tre teknologibaserade giganterna Microsoft, Apple och Google. IBM får ursäkta, men man hamnar i mina ögon lite utanför den ligan eftersom man saknar giganternas konsumentkontakt och är mer renodlat B2B. Facebook är litegrann en outsider till trion, men eftersom man inte noterats ännu och prisförväntningarna inte tycks realistiska så får de också vänta.

Jag är osäker på om jag kan tillföra något nytt om de tre bolagen när det gäller vad de pysslar med och hur de tjänar sina pengar. Vad som är säkert är att de alla tre har enorma "vallgravar" (mitt försök att försvenska Buffetts "moats"):

• Microsoft har en total närvaro i den professionella världen, både vad gäller mjukvara som Office och operativsystem, till detta kommer en världsomspännande kundbas även på konsumentsidan även om den naggas i kanten från flera håll. Trögheten ligger främst på proffssidan, där det finns enormt många utvecklare och leverantörer som investerat enorma pengar på att lära sig Microsofts verktyg och servrar
• Apple har en kolossal och väldigt snabbt växande kundbas, främst på konsumentsidan men självklart växande även på proffsidan. Iphone leder tåget som följs av Ipad och MacBooks. Vad som ger dem en vallgrav är dock Itunes och andra servertjänster där användarna frivilligt lägger sin personliga data i Apple-format, under Apples kontroll, något som på sikt ger en enorm inlåsningseffekt
• Google har fått monopol på sök och på den kolossala annonsmarknad som följer. Precis som alla annonsmarknader är detta en självmonopoliserande marknad där det kommer krävas något helt nytt för att rubba Google, något som kanske endast Apple är starkt nog att åstadkomma idag

Utöver detta tänkte jag faktiskt inte säga mer om företagen, läs gärna på i deras årsredovisningar, på hemsidor och hos andra bloggare. Här är mina kvalitativa kriterier och hur bolagen klarar dem:

Kriterium	AAPL	GOOG	MSFT	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	Jag tror jag skrev giganter i titeln...
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	JA	Apple har så stort kassaflöde att man bundit stora tillgångar i långsiktiga investeringar (helt förkastligt i mina ögon, dela ut!) och missar därför detta kriterium helt i onödan. Detta nej kan dock bortses ifrån vid investering i bolaget.
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	Bolagen har varit lönsamma länge, Apples förlust 2001 är preskriberad nu
Utdelningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	Endast Microsoft delar ut pengar, de andra samlar pengarna på hög, direktavkastningen för Microsoft ligger på 2,6 procent
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	Microsofts intjäning per aktie har vuxit med 13 procent per år de senaste tre åren, Googles med 31 procent och Apples med fullständigt osannolika 60 procent!
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	Ballmer är ju lite - speciell - där har de andra betydligt mindre färgstarka personer idag.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	JA	JA	Googles grundare Larry Page och Sergey Brin har röstmajoritet i bolaget. Microsoft har Bill Gates som dominerande ägare med 6 procent av rösterna. Både Apple och Google har Fidelity som storägare, och jag läser precis Peter Lynchs bok, recension kommer...

Jag har haft lite ont om tid erkänner jag och utgick här ifrån Google Finance, ganska lämpligt ändå. Som synes har Microsoft som enda bolag en ren JA-lista. De andra har främst den negativa sidan att de inte delar ut pengar, detta trots att de uppenbarligen inte kan finna sätt att investera dem. Microsofts företagsköp på sistone har dock sett ganska dyra ut.

När det gäller kvantitativa kriterierna hoppar jag över P/B för dessa tre (ligger mellan 3,4 och 4,5). Man köper huvudsakligen immateriella värden och intjäningsförmåga. Nettokassorna kan dock vara relevanta att nämna: Apple sitter på 22 dollar per aktie plus ytterligare 72 dollar per aktie i finansiella anläggningstillgångar (totalt 20 procent av börsvärdet), Google på 153 dollar (25 procent!) och Microsoft på drygt 4 dollar (13 procent).

För P/E användar jag siffran direkt från Google Finance, den baseras på senaste tolv rapporterade månaderna och dagspriset. Relevansen i denna siffra bygger såklart på att bolagen fortsätter växa eftersom alla tre gjort rekordresultat:

• Apple handlas till P/E 13,6. Detta pekar på att marknaden förutser en uthållig intjäningsökning på ca 2,5 procent per år. De senaste åren har man visat på 60 procent. Räknar man bort nettokassan och de finansiella tillgångarna blir P/E under 11.
• Google handlas till P/E 20,5, återigen ligger den nödvändiga intjäningstillväxten långt ifrån historiken, här behövs ungefär 6 procent mot 31 procent de senaste åren. Justerar man bort den betydande nettokassan från priset landar P/E på ca 15.
• Microsoft handlas till P/E 11,1, vilket kräver 1,5 procent intjäningstillväxt för att vara rimligt, 13 procent de senaste tre åren talar ett annat språk

Faktum är att alla tre handlas på otroligt attraktiva nivåer, om man inte ser helt nattsvart på deras framtid. Eftersom de tre bolagen dessutom är varandras enda egentligt trovärdiga rivaler (kanske man ska blanda in Facebook där också) borde en portfölj med samtliga tre ha en enorm potential och sänka risken för att man som investerare råkar ut för någon teknologisk obehaglighet.

Rapport från Industrivärden

Idag kom Industrivärdens bokslutskommuniké och eftersom bolaget är en väldigt transparent ägare till noterade aktier är det som vanligt svårt för dem att överraska. Det som skulle kunna dyka upp i en rapport är att någon storägare valt att konvertera sina konvertibler, att bolaget gjort en större rockad i portföljen, dock liten nog att inte föranleda flaggning, eller att man beslutat ta in ytterligare pengar via nytt konvertibelprogram. Det blev inget av ovanstående.


Höjdpunkterna blev istället att:

• Man bekräftar den usla totalavkastningen på 28 procent för C-aktien under 2011 (men slätar över med en hygglig start på 2012), något som i mina ögon berott på mer än lovligt illa tajmade köp och en hävstång jag inte skulle våga mig på själv. Min egen portfölj, som har vissa beröringspunkter med Industrivärdens, tappade exempelvis betydligt mindre. Man måste nu gå 15 år bakåt i tiden för att finna överavkastning, knappast på Anders Nyréns pluskonto.
• Utdelningen ökas med hyggliga 12,5 procent till 4,50 kronor per aktie

Jag är medveten om att marknadstajming är svårt, men att konsekvent tajma fel som herr Nyrén gjort är inte godkänt i dessa sammanhang. Ledningen är trots allt inga lekmän utan borde finna sätt att åtminstone smeta ut sina inköp över tiden (om inte med fysiska inköp borde det gå att åstadkomma med derivat) så att man åtminstone får sänkt risk för feltajming. Jag pratar här främst om Volvoinköpen de senaste åren.

Som jag också varit inne på tror jag att belåningen i sig skapar felaktigt beteende, där långivarna är nervösa och kräver återhållsamhet när kurserna är nerpressade och köplägena goda, medan humöret är på topp när kurserna är höga och köplägena få.

Jag vet att Investor inte är populärt bland småsparare, inte heller bland mina läsare, men i mina ögon leder Börje Ekholm rejält på poäng före Anders Nyrén, sedan herrarna tillträdde. Ekholm har däremot straffats med en 35-procentig substansrabatt. Nyrén och Industrivärden har en substansrabatt på ungefär 20 procent. Rabatten är i mina ögon i lägsta laget, med tanke på utfallet de senaste åren.

Ett passivt Industrivärden
Jag gjorde ett experiment där jag beräknade Industrivärdens substansvärde om man helt enkelt satt sig på rumpan och inte gjort något med portföljen sedan 2000, året innan Nyrén tillträdde. Om man helt enkelt behållit portföljen man hade då skulle det se ut så här:

Aktie då	Antal (milj)	Aktie nu	Antal (milj)	Dagskurs	Värde (mkr)
Ericsson	186	Ericsson	37,2	63 kr	2 344
Handelsbanken	49	Handelsbanken	49	212 kr	10 408
Skandia	47,9	Old Mutual	108	16,50 kr	1 786
Sandvik	20	Sandvik	100	103 kr	10 270
SCA	20	SCA	60	113 kr	6 798
Skanska	8,1	Skanska	32,4	121 kr	3 933
SSAB	12,1	SSAB	36,3	75 kr	2 724
Lundbeck	2,1	Lundbeck	2,1	133 kr	280
Scania	3	Scania	12	116 kr	1 394
Pfizer	3	Pfizer	3	139 kr	416
Pharmacia	1,3	Pfizer	1,8	139 kr	253
Summa					40 606

Som synes har det hänt en hel del i form av fusioner, förvärv och splittar i portföljen. Utöver detta hade man ytterligare 1,1 miljarder i noterade aktier, ett antal dotterbolag samt en nettoskuld. Jag har eliminerat alla dessa (summan blev mycket nära noll) för att spara lite tid. Delar man substansvärdet ovan med antalet utestående aktier idag landar man på 105 kronor per aktie.

Substansvärdet idag är 128 kronor, så Nyréns gäng har faktiskt gett 22 procent avkastning på elva år, jämfört med om man bara behållit vad som föregångaren förvärvat. Det är en överavkastning på 1,8 procent årligen jämfört med om man ställt in ett kylskåp på kontoret istället. En likvidation hade gett ganska exakt samma effekt.

PPM-bokslut 2011

Jag är inte speciellt snabb på PPM-boksluten, men här kommer det för 2011. Den minnesstarke kommer ihåg att jag kör ett fullskaleförsök med en balanseringsstrategi som Ben Graham föreslog för drygt 60 år sedan.

Eftersom portföljen innehåller en balanserad mix av Avanza ZERO och Spiltan Räntefond Sverige blir i allmänhet uppgången mindre i uppgång och nedgången mindre i nedgång. Volatilitet bör gynna strategin eftersom jag ombalanserar vid 72/28 respektive 68/32, där 70/30 är den eftersträvade fördelningen.

År	LL-PPM	SIXRX	Diff
2009	41,6 %	52,5 %	-10,9 %
2010	17,5 %	26,7 %	-9,2 %
2011	-6,5 %	-13,5 %	7,0 %
Ack	55,6 %	67,2 %	-11,6 %
Snitt	15,9 %	18,7 %	-2,8 %

Inga särskilt smickrande resultat hittills alltså för strategin. Det hade varit bättre att ha 100 procent Avanza ZERO under åren 2009-2011. Jag lovade i senaste bokslutet att redovisa mina byten men det har jag glömt... Idag har jag i alla fall gjort en ombalansering för att parera det hastigt stigande index i början av året.

Portföljen köpvärd?

Jag får ibland önskemål om att redovisa riktkurser för aktierna i portföljen. Detta är inte ett försök att producera riktkurser, utan vad jag vill göra i inlägget är att visa vid vilka nivåer jag i dagsläget tappar intresset för att köpa portföljbolagen.

Efter senaste tidens uppgång känns det lite svårare att hitta köpvärda alternativ i portföljen, men jag tänkte gå igenom aktie för aktie och kommentera hur jag ser på priset idag.

Aktie	Tillväxt	Rimlig P/E	EPS	Rimligt pris	Dagspris	Kommentar
Handelsbanken A	3,5 %	15	20 kr	300 kr	212 kr	Mindre prisvärd än B
Handelsbanken B	3,5 %	15	20 kr	300 kr	207 kr	Fortfarande mest prisvärd i portföljen, med tanke på bankens kvalitet
H&M	6 %	20	11 kr	220 kr	232 kr	I dyraste laget just nu, man måste tro på en hög tillväxt
Swedbank A	3,5 %	15	10 kr	150 kr	103 kr	Något billigare än Pref, men utdelningen kan vara lägre
Swedbank Pref	3,5 %	15	10 kr	150 kr	104 kr	Stämplas om till A 2013
Industrivärden C	3,5 %	15	9,70 kr	145 kr	102 kr	Prisvärd, men vad sysslar ledningen med?
Investor A	3,5 %	15	*)	172 kr	139 kr	Prisvärd, men Industrivärden ser bättre ut prismässigt. *) beräkningen gjordes lite annorlunda för Investor i min analys
AP Möller Maersk A	3,5 %	15	4000 DKK	60000 DKK	42 280 DKK	Svårköpt, men prisvärd
Sampo A	3,5 %	15	2 EUR	30 EUR	21 EUR	Värderas som bankerna
Lundbergföretagen	3,5 %	15	13,50 kr	203 kr	224 kr	Har varit högt värderad länge
Wal-Mart Stores	3,5 %	15	4 USD	60 USD	62 USD	Lite för dyr
Johnson & Johnson	3,5 %	15	4,20 USD	63 USD	66 USD	Lite för dyr

Först en kort kommentar om kolumnerna: under Tillväxt är mitt krav på tillväxt för företaget, jag hoppas att de växer mer. Tillväxtkravet styr P/E, där jag tolererar högre för H&M än för de andra eftersom jag förväntar mig en högre tillväxt. EPS är den "normala intjäningsförmågan" jag kommit fram till i mina analyser. Det rimliga priset är helt enkelt P/E * EPS.

Om man tittar igenom listan delar bolagen snabbt in sig i två kategorier: bankerna, Maersk och investmentbolagen har alla rejäl marginal mot mitt högsta rimliga pris och utgör den ena kategorin. Den andra kategorin innehåller amerikanerna, Lundberg och H&M som samtliga ligger något över det pris jag anser rimligt. Det är ingen liten skillnad heller, i den första kategorin finns en marginal på uppåt 30 procent för nästan alla aktierna. Helt klart har jag en mer optimistisk syn på dessa bolag än marknaden i stort har.