Analys av eWork

eWork rapporterade idag och jag tänkte att jag skulle passa på att ta en djupare titt på bolaget. Jag har ju erfarenhet från IT-branschen i Lund där eWork är en framträdande spelare i konkurrens med onoterade lokalkonkurrenten Assistera.

eWork är en konsultmäklare vars grundidé är att teckna volymavtal (ramavtal) med större konsultköpare och sedan bemanna dessa med konsulter från mindre firmor eller egenföretagare och solokonsulter. De verkar alltså på samma marknad som Tieto, Logica etc. men har en helt annan affärsmodell där man inte själv anställer konsulterna, och därmed minskar man behovet av mellanchefer, HR-avdelningar etc.

eWork debiterar de stora kundföretagen och betalar sedan vidare till sina underkonsulter. Av de knappt 2500 konsulterna man sysselsätter är blott 25 projektanställda i eWork, man är alltså i princip en ren förmedlare. Man tar också en minimal motpartsrisk eftersom man tar betalt av stora och relativt pålitliga bolag, och sedan har back-to-back-avtal som gör att man inte behöver betala underkonsulten om inte kunden betalar.

Till skillnad från de stora konsultbolagen (Tieto etc.) har eWork alla de egenskaper som utmärker en lysande investering:

• Vallgrav mot konkurrenter genom sina ramavtal samt sin kontaktytestorlek. Precis som i andra förmedlings- och annonsmarknader har den med flest uppdrag/flest uppdragstagare en stor fördel eftersom utbudet i sig är en konkurrensfördel
• Låg kapitalbindning, expansion sker utan att kräva kapital, man gjorde dock en nyemission 2008
• Expansionsutrymme, kanske den punkt i den här listan som har störst frågetecken efter sig
• Kontraktionsmöjligheter: man befinner sig i en cyklisk bransch men har minimala fasta kostnader och gick inte med förlust under något kvartal i den senaste krisen

Min bedömning är att eWork och dess konkurrenter för överskådlig framtid förpassat Tieto och de andra till en riskabel lågmarginalverksamhet med höga fasta kostnader, samtidigt som de själva kapat åt sig den attraktiva delen av kakan. Jag skulle alltså hålla mig oerhört långt ifrån Tieto i dagsläget.

Nog med lovord om verksamheten, så här klarar man mina investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Small Cap är egentligen under min radar
Stark finansiell ställning:	NEJ	eWork har en väldigt stark balansräkning - men uppfyller inte detta kriterium. Genom sin affärsmodell har man en enorm genomfakturering och därför väldigt stora omsättningstillgångar och kortfristiga skulder. Med den marginal man har är det omöjligt och orimligt att ha dubbelt så stora omsättningstillgångar som kortfristiga skulder. Man har dock inga långfristiga skulder alls och omsättningstillgångarna täcker alla skulder. Som sagt: man faller på en formalitet här, den finansiella ställningen är stark.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Under uppstartsfasen hade man förluster, senast 2002 enligt ÅR2006. Sedan dess dock väldigt stabilt, även under lågkonjunkturen senast
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2005, har inte tittat längre bak
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningen har mer än tiofaldigats de senaste tio åren, det har dock stått ganska still de senaste åren under finanskrisen. De senaste tre åren 2009-2011 har man i snitt tjänat 1,52 kronor per aktie
Trovärdig ledning:	JA	Har inte hört något negativt
Gynnsam ägarbild:	JA	Tydliga huvudägare, där Salén och Berglind är i bolagets styrelse idag. Öresund är trea i listan med 16 % av rösterna och kapitalet

eWork straffas hårt i mina kriterier för att man är litet och har kort historik. Jag tycker trots allt att bolaget har mycket höga investeringskvaliteter. Hur är det med priset då? Så här ser eWork ut kvantitativt:

• P/E-tal: med en intjäningsförmåga på 1,52 kronor och ett pris på 40 kronor är P/E idag nästan 26, EJ OK. 2011 var ett rekordår och för de 2,48 man tjänade då blir P/E drygt 16. För att motivera priser på de här nivåerna behöver man en stadig tillväxt på tio procent. Detta har man nått upp till tidigare, och det är inte en omöjlighet, men till dagens pris är det svårt att klassa aktien som ett fynd.
• Pris/eget kapital: eget kapital är 6,80 kronor per aktie, i princip rena kontanter, vilket ger en kvot på knappt 6, EJ OK. Det här måttet är dock extremt irrelevant för eWorks verksamhet...

Sammantaget anser jag att alltför mycket framtid är inprisat i eWork just nu, men att bolaget till ett vettigt pris skulle vara en mycket intressant investeringsmöjlighet. En annan gång alltså...