Fastighetsbolagens räkenskaper

Intressant nog har Castellums bokslutskommuniké väckt många diskussioner och faktiskt bråk på Twitter, trots att bolaget är ungefär så tråkigt ett bolag kan bli. Saker som jag trodde var allmängods har hissats upp till okända problem och själva bokföringen har diskuterats.

Jag har skrivit om fastighetsbolag många gånger, även om det börjar bli några år sedan, men det kommer nya personer till marknaden hela tiden i en stark uppgång, så kanske är det läge igen? Jag tänkte titta igenom Castellums räkenskaper som ett exempel på fastighetsbolag, läsaren kan säkert överföra detta på sitt favoritbolag.

Koncernens resultaträkning

Fastighetsbolags resultaträkning enligt IFRS innehåller många intressanta rader, men summeringarna på den nedre halvan är helt meningslösa. I olika aktielistningar sticker fastighetsbolag ofta ut som de bolag med lägst eller högst P/E, men "E" saknar annat än akademiskt värde för fastighetsbolag.

För den som söker en enkel siffra för att förstå ett fastighetsbolag rekommenderar jag att fokusera på "EPRA EPS", förvaltningsresultat per aktie efter dragen schablonskatt. Nyckeltalet definieras av EPRA och är normalt konservativt eftersom svenska fastighetsbolag i allmänhet betalar betydligt lägre skatt än den schablonskatt som används.

Castellums resultaträkning (RR) 2018, klicka för att förstora

Hyresintäkter förklarar sig själv och är bolagets viktigaste intäktskälla. Från intäkterna dras driftskostnader som värme, el, vatten, städning som gästerna inte står för, underhåll (mycket viktigt att komma ihåg) samt uthyrning och fastighetsadministration. Summan av detta är driftsöverskottet.

Driftsöverskottet är mycket viktigt eftersom det ligger till grund för fastigheternas yield eller direktavkastning som det kallas ibland. Det beräknas för varje fastighet individuellt, inte bara för totalen här i resultaträkningen.

Från driftsöverskottet dras centrala kostnader och räntenettot. Detta summerar till förvaltningsresultatet vilket fortfarande är ett ganska oförvanskat mått och ett viktigt sådant. Räntenettot är jämte driftskostnaderna bolagets största kostnader och detta är normalläget för fastighetsbolag. Den låga räntan idag gör posterna nästan jämnstora. Högre räntor kommer inte påverka driftsöverskottet, men förvaltningsresultatet kommer falla.

Det kan dock tilläggas att i princip alla kommersiella avtal har en indexklausul, oftast kopplad till KPI. Därmed är hyresvärden skyddad mot inflationskomponenten i en räntehöjning.

Om du läst resultaträkningar för mindre fastighetsbolag som inte redovisar enligt IFRS (eller K3) märker du att avskrivningarna saknas här. I mindre onoterade fastighetsbolag (eller bostadsrättsföreningar) skrivs fastigheten av över en teoretisk bruksperiod på oftast 50 år. Detta saknas i IFRS som istället, varje år, värderar fastigheterna till marknadsvärde. Det har visat sig att fastigheter inte faller i värde 2 % per år helt enkelt...

Det är här som resultaträkningen börjar bli akademisk. Nästa post är värdeförändringar av fastigheterna. Detta är orealiserade ändringar och pengar bolaget inte ser förrän fastigheterna säljs, sannolikt inte på mycket länge alltså. 2018 steg Castellums fastigheter i värde med 5,2 miljarder, ungefär lika mycket som hela hyresintäkten. Vissa år är det ner med lika mycket och då blir helt plötsligt resultatet eliminerat. Här spretar kassaflöde och resultat iväg rejält då detta inte är pengar som varken betalas in eller ut.

Fastigheterna omvärderas alltså varje år och ändringen hamnar i resultaträkningen och värdet i balansräkningen. Värderingen görs baserad både på marknadspriser, värderingar av tredje personer och på yield. Det sistnämnda är en teoretisk bedömning: när räntan faller, faller avkastningskravet och värdet på fastigheten (om den fortsatt ger samma yield) ökar. En fastighet vars yield är oförändrad kommer dubbleras i värde om avkastningskravet halveras, och vice versa.

Eftersom beräkningen görs med en DCF-kalkyl med terminalvärde spelar även hyreskontraktens längd en roll eftersom de bildar underlag för en längre DCF-period innan terminalvärdet infaller. Terminalvärden är oftast relativt konservativa eftersom de ligger långt in i framtiden.

I en marknad som Stockholms kontorsmarknad idag innebär detta t.ex. att hyran stiger (resultat upp) varpå yield tillfälligt ökar (värde och resultat upp) och marknaden är het (avkastningskrav ner, värde och resultat upp). En het marknad får alltså tre förstärkande signaler samtidigt. En sval marknad drabbas av det motsatta. Detta är i stor utsträckning varför fastighetsmarknaden skapar och knäcker så många miljardärer.

Derivaten är instrument för att reglera räntebindningstider, swappar. Totalresultatet är poster som förklarar differensen mellan resultaträkningen och balansräkningens förändring. Mer tänkte jag inte säga om dessa.

Koncernens balansräkning

Balansräkningen i fastighetsbolag är ofta en utgångspunkt i värderingen och ofta talas om substansvärde, substansrabatt och liknande. Jag tycker ofta detta får alltför stort utrymme då det i princip bara tittar på fastighetsbeståndet som det står och går. Det tar ingen hänsyn till utvecklingen och ledningens skicklighet.

Även här bjuder EPRA på två bra, standardiserade nyckeltal. EPRA NAV och EPRA NNNAV. Det förstnämnda är det långsiktiga substansvärdet, om bolaget behåller fastigheterna för alltid och aldrig betalar av uppskjuten skatt. NNNAV är tvärtom det kortsiktiga substansvärdet om fastigheterna såldes idag och alla uppskjutna skatter betalades. Eftersom fastigheter paketerade i bolag i Sverige säljs skattefritt ligger sanningen oftast väldigt nära EPRA NAV, och NNNAV kan i stort sett bortses ifrån.

Castellums balansräkning, klicka för att förstora

Den dominerande tillgången är förvaltningsfastigheterna värderade till 89 miljarder kronor. Som synes har de stigit med ca 8 miljarder under året. 5 miljarder av dessa var värdeökningen som syntes i resultaträkningen. De kvarvarande 3 miljarderna är ny/om/tillbyggnader + köpta fastigheter - sålda fastigheter.

På skuldsidan finns den uppskjutna skatteskulden som är en teoretisk skatt som bolaget skulle betala om det sålde fastigheterna till det värde de är upptagna. I icke-IFRS-fastighetsbolag finns oftast inte denna post eftersom dessa fastigheter minskar i värde med avskrivningar. Posten uppstår alltså vid värdeökning. I Sverige kommer denna skatt förmodligen aldrig betalas då fastigheterna säljs som bolag med näringsbetingade andelar. Om man inte gör detta uppkommer reavinstskatter och stämpelskatter. Uppskjuten skatteskuld kan ses som hybridkapital, i princip jämförbart med eget kapital.

Räntebärande skulder är 40 miljarder. Observera att den stigit betydligt mindre än fastighetsvärdena, men ändå stigit. Med de låga räntorna skulle bolaget i själva verket kunna bära väsentligt högre belåning, men det har varit en trend bland svenska fastighetsbolag att sänka sin belåningsgrad. Detta beror på två saker: dels för att förbereda sig på eventuell räntehöjning, men också för att få investment grade-klassning av kreditinstitut, något som ger tillträde till ännu lägre finansieringskostnader.

Ej räntebärande skulder kan vara leverantörsskulder, skulder till personal, kortfristiga skatteskulder med mera.

Koncernens kassaflödesanalys

(Detta avsnitt tillägnar jag 40 % 20 år och Niklas Aldén)

Börsdata, den utmärkta datatjänsten som jag inte har något samarbete med men ändå rekommenderar, beräknar för samtliga bolag FCF. Detta nyckeltal, som det definieras, är ointressant. Jag tittar sällan på kassaflödesanalysen för fastighetsbolag då de mest intressanta delarna finns på övre halvan i resultaträkningen, men låt oss titta nu.

Castellums kassaflödesanalys

Översta raden är driftsöverskottet från resultaträkningen. Observera att denna alltså redan innehåller underhållskostnader, driftskostnader m.m. Efter att betalt räntenetto och skatter dragits får du kassaflödet från den löpande verksamheten före ändringar i rörelsekapitalet.

Ändringar i rörelsekapitalet är det många som bråttas med. Om alla dina kunder betalar sina fakturor den 31 december kommer du få likvida medel och kundfordringar sjunka. Om de slirar till den 1 januari (ja, eller nästa bankdag, ni fattar) så får du inte dina likvida medel men dina kundfordringar kommer vara höga. Dessa effekter tas med på nästa två rader och resulterar i kassaflöde från löpande verksamheten.

Om ledningen vore helt passiv, inte köpte, sålde eller byggde ut några fastigheter alls, inte amorterade eller betalade utdelning, så hade de haft 2,8 miljarder att placera hur de ville 2018. Att detta inte kallas för fritt kassaflöde (FCF) är ett problem för FCF, inte för Castellum eller något annat fastighetsbolag. Allt under detta är aktiva beslut som ledning och styrelse har att fatta.

Nästa räcka med poster handlar om investeringar. Här har Castellum valt att nettoinvestera 2,9 miljarder. Mer än kassaflödet från rörelsen alltså. Det är dock helt normalt att delvis lånefinansiera investeringar i fastighetsbranschen, det gäller såklart även nyförvärv. FCF summerar rörelsen med detta avsnitt och kommer då fram till en negativ siffra. Detta är dock inte ett industriföretag som måste köpa nya maskiner ibland för att upprätthålla sin verksamhet. Underhållet ligger redan högst upp i första raden. De investeringar som görs i detta avsnitt är snarare expansioner av verksamheten med nya intäktskällor. Därför blir FCF extremt missvisande.

Slutligen kommer finansieringsverksamheten. Här finns en nettoökning av lånen på 2 miljarder samt förra årets utdelningar på 1,4 miljarder samt lösen av räntederivat, troligen kopplade till sålda fastigheter. 2 miljarder lån på 2,9 miljarder investerat låter som en ökning av belåningsgraden, men tack vara värdeförändringarna blir det inte så.

Totalt sett landar kassaflödet på +40 miljoner 2018, mot -56 2017. Siffrorna här nere är jämförelsevis små. Det finns ingen anledning för ett fastighetsbolag att hålla särskilt stor kassa, man kan alltid få bättre förräntning genom investeringar eller amorteringar.

Moderbolagets räkenskaper

Twitter bjöd även på en diskussion om moderbolagets räkenskaper. Moderbolaget är det bolag du äger (det finns inga aktier för en koncern) som sedan äger dotterbolagen i sin tur. Alla börsnoterade bolag redovisar lite motvilligt moderbolagets räkenskaper också.

Att förstå ett moderbolags räkenskaper fullt ut kräver nästan att du känner ekonomichefen, för här ligger massor med beslut om hur vinster och tillgångar ska fördelas mellan olika delar av koncernen som inte kommuniceras med utomstående på något vettigt sätt.

En koncernredovisning är, enkelt uttryckt, summan av alla bolagen ingående i koncernen minus alla deras fordringar, skulder och fakturering sinsemellan. Tanken är att om man kokte ihop alla ingående bolag till ett enda bolag så skulle det se ut som koncernredovisningen gör.

Castellum AB (publ):s räkenskaper

Intäkterna och kostnaderna i Castellums moderbolag är små, sannolikt management fees som faktureras dotterbolagen och lönekostnader för ledning och styrelse. Bolaget tar emot utdelningar från dotterbolagen och gör tydligen även vissa nedskrivningar av dotterbolag. Det är inte ovanligt att något bolag är felvärderat eller blir det efter någon förändring och det händer här ibland.

Observera att dotterbolagen är onoterade och värdeförändras inte (annat än nedskrivningar och eventuella återföringar som vi såg ovan), så årets 5 miljarder i värdeökningar i fastigheterna syns inte i moderbolaget.

På balansräkningen syns att en stor del av koncernens skulder ligger i moderbolaget. Sedan lånas pengarna ut till dotterbolagen (fordringar koncernföretag). Att centralisera skulderna ger möjlighet att upphandla större lån, att styra finansieringen centralt och lägre riskbedömning från borgenärerna.

Om fastigheter skulle börja falla i värde måste först de övervärden som finns i dotterbolagen elimineras, sedan skulle moderbolaget behöva göra nedskrivningsprövningar av dotterbolagen. Så även om moderbolagets soliditet ser betydligt svagare ut än koncernens är den faktiska styrkan mer lik vad koncernen uppvisar.

Om någon fortfarande är vaken och vill att jag borrar i någon annan aspekt av redovisningen, så är det bara att kommentera nedan.

Likviditet

Likviditet är en intressant aspekt av en investeringsverksamhet som erbjuder både möjligheter och risker, precis som volatilitet, och i detta inlägg tänkte jag diskutera vad olika nivåer av likviditet innebär för dig som investerare. För vissa instrument finns garanterad likviditet (fonder t.ex.), för andra kan likviditeten vara mycket låg och väldigt varierande (derivat för de som minns HQ Bank).

Här tänkte jag dock tala om aktier och jag delar in dem i tre nivåer av likviditet, med de fantasifulla namnen hög, medel och låg. Vad som är hög likviditet varierar med ditt kapital och storleken på dina positioner. Om du rör dig med hundratals miljoner i varje innehav så finns hög likviditet bara bland de absolut största och mest omsatta bolagen, om du har tiotusen kronor att investera är likviditeten hög på alla börsens listor och mer därtill.

Likviditet, att kunna köpa tillgången eller att kunna omsätta den till kontanter

Hög likviditet

Här talar jag om aktier där du kan köpa en hel position eller sälja hela ditt innehav på någon enstaka handelsdag. Hög likviditet är oerhört bekvämt och kan spara en del courtage, men kommer definitivt med ett högt pris, i synnerhet i hausse när i princip alla likvida bolag trycks upp i värde.

Värdet av hög likviditet kommer främst fram i baisse dock. När likviditeten dalar på många håll kan en höglikvid del av portföljen fungera som ett bankkonto, enkelt att komma ur för att snabbt slå till på annat håll eller för att hoppa ur marknaden helt om man är lagd åt det hållet.

Volatilitet och en hög likviditet är en bra kombination för en kall investerare och ligger till grund för Mr. Market-berättelsen i The Intelligent Investor. Med en egen och korrekt syn på vad ett bolag är värt kan en hög volatilitet i en likvid aktie innebära många möjligheter att både köpa och sälja till under- respektive överpris.

Medellikviditet

Med medelhög likviditet menar jag innehav där du kan komma i och ur ett innehav på någon vecka upp till en månad. När du möter denna nivån av aktier kommer du att märka att likviditeten varierar ganska kraftigt. Runt rapporter, större bolagsnyheter eller vid börsoptimism går det snabbare, annars kan det vara riktigt långsamt. Återigen, detta kan vara ganska stora bolag om din portfölj har vuxit till sig.

När likviditeten är medelhög för dig är den sannolikt ganska låg för de flesta institutionella investerare vilket innebär att detta är ett attraktivt område för att hitta felprissatta aktier. Det är betydligt färre jägare kring varje villebråd. Detta slår både upp och ner beroende på hur huvudägare agerar och hur marknaden uppfattar bolaget. Många duktiga investerare utnyttjar detta till sin fördel och jagar primärt i dessa jaktmarker.

Priset för medellikviditet kommer i baisse när det plötsligt kan vara mycket svårt att komma ur sitt innehav. För ett fantastiskt bolag man tänkt äga länge är detta inget problem i sig, men i baisse, liksom i hausse, dyker det ibland upp ännu bättre lägen och då kan en svagare likviditet innebära ett hinder och skapa alternativkostnader.

Att hantera volatilitet i en lite lägre likviditet kan vara jobbigt för en investerare, innehavens värdering på börsen gungar upp och ner utan möjlighet att agera på svängningarna, i synnerhet om hela portföljen är av lite lägre likviditet och det saknas kassa. Tittar man på investerare som arbetar mer med aktier av lite lägre likviditet så ser man därför ofta att de håller en viss kassa i nästan alla väder.

Låg likviditet

Här talar jag om aktier där det kan ta flera månader eller till och med år att köpa eller sälja den mängd du vill ha. Om du ger dig ut på väldigt små listor så finns det en del bolag, inte alla, som handlas extremt sällan. Här påminner ägandet mer om onoterade bolag. Att vara minoritetsägare utan inflytande i denna typ av bolag är litegrann som att gifta sig med en extremt dominant partner, du får hänga med så gott det går och att komma ur kan vara väldigt jobbigt. Är det rätt partner så kan det såklart vara riktigt bra ändå.

För aktier och bolag av denna sort behöver du göra en väldigt djup analys och närapå en due diligence för innehaven. Här kommer du att vara med länge och för att ta en riktigt stor position bör du nästan sikta på att få ett inflytande, det kan vara att lära känna ledningen eller att till och med komma in i styrelse, valberedning eller liknande.

Jag själv värderar likviditet på börsen ganska högt och merparten av min portfölj erbjuder hög likviditet enligt definitionen ovan. Den del som jag kallar "illikvida aktier" är av medelhög likviditet och det är bara ett innehav som vuxit sig så stort att det idag gränsar till låg likviditet.

I gengäld har jag onoterade innehav utanför portföljen där jag dock, i samtliga fall, har något mått av inflytande som jag tycker står i proportion till innehavets risk och storlek.

Hur ser likviditetsmixen ut i din portfölj?

Portföljbokslut 2018

På många sätt var 2018 det mest spännande året sedan millennieskiftet för mig. Heltidsjobb har bytts mot friare arbetstider och arbetsformer och ett av arbetslivet givet socialt sammanhang har bytts mot något annat.

För börsinvesterandet och bloggandet har utvecklingen däremot varit den motsatta. Lundaluppens portfölj har sällan varit så statisk som 2018, men statisk behöver inte betyda underpresterande. När vi nu passerar ännu en av livets checkpoints, som ett årsskifte är, har portföljen via mycket tur tagit ännu ett litet steg från den gråa indexutvecklingen.

Detta är det fjortonde året jag mäter och för elfte gången blir totalavkastningen bättre än SIX30RX, +0,4 procent att jämföra med index -7,0 procent. 

År	Lundaluppen	SIX30RX	Differens	Kommentar
2005	67,8 %	33,2 %	34,6 %	Saknar dok. -2004
2006	21,6 %	22,8 %	-1,2 %
2007	-19,6 %	-3,0 %	-16,6 %
2008	-26,0 %	-36,3 %	10,3 %	Skrev investeringskriterierna
2009	52,1 %	49,4 %	2,7 %
2010	26,2 %	24,9 %	1,3 %	Startade bloggen
2011	-4,7 %	-11,6 %	6,9 %
2012	22,5 %	16,4 %	6,1 %
2013	35,6 %	25,5 %	10,1 %
2014	16,6 %	14,0 %	2,6 %	Bloggen pausades (okt)
2015	1,9 %	2,2 %	-0,3 %
2016	19,5 %	9,4 %	10,1 %	Bloggen återupptogs (okt)
2017	12,3 %	7,7 %	4,6 %
2018	0,4 %	-7,0 %	7,4 %	Slutade heltidsjobba
Ack	490 %	211 %	280 %
Snitt	13,5 %	8,4 %	5,1 %

Tidigare år har det varit väldigt enkelt att spegla min portfölj då den varit helt öppen men under 2018 har den illikvida innehaven fortsatt växa och gör det svårare att imitera min avkastning. De illikvida innehaven har precis som 2017 totalavkastat mer än portföljen som helhet, dock väsentligt mindre än förra året och avkastningen har stannat vid +7 %. Utan dem hade portföljen landat under noll för året, men fortfarande bättre än index.

Livet och tiden är kontinuerliga, åren är godtyckliga diskretiseringar av det förloppet, och det finns många, inte minst värdeinvesterare, som utmanar uppdelningen och bruket att göra årsavslut. Jag håller med, ett år är inte jätteintressant och ett plus den 31 december kan vara borta den 22 februari. Men det viktiga är att mäta mot någon måttstock och att göra det med regelbundna intervaller. Annars kan ett självbedrägeri ("men intrinsic value har ju ökat") pågå ostört väldigt länge.

Att utvärdera år för år är slagigt, med min strategi är det en rimligare målsättning att försöka slå index varje femårsperiod, något som redovisas nedan.

Period	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005-2009	13,1 %	8,6 %	4,5 %
2006-2010	6,8 %	7,2 %	-0,4 %
2007-2011	1,7 %	0,4 %	1,3 %
2008-2012	10,6 %	4,1 %	6,5 %
2009-2013	24,9 %	19,2 %	5,7 %
2010-2014	18,4 %	12,9 %	5,5 %
2011-2015	13,5 %	8,5 %	5,0 %
2012-2016	18,7 %	13,2 %	5,5 %
2013-2017	16,7 %	11,5 %	5,2 %
2014-2018	9,8 %	5,0 %	4,9 %

Jag behåller ett betryggande avstånd gentemot index, vilket i grund och botten är vad som motiverar mig att fortsätta investera manuellt istället för att låta en indexfond ta hand om mina pengar. Att söka upp och bevaka en duktig aktiv förvaltare har aldrig känts aktuellt, i så fall ligger det närmare till hands att jag väljer ut en portfölj av investmentbolag. Här nedan är dumpar från mina båda Avanzakonton:

Det stora kontot

Det lilla kontot

Som synes ligger det stora kontot nära noll och det lilla på -5 %, hur kan detta bli +0,4%? Det beror på att jag under perioder haft kontanter som legat utanför Avanza-depåerna. Detta har dämpat några kraftiga nergångar i kontona under hösten. Sharpekvoten som jag brukar rapportera har rasat ihop under året till 0,04 för det stora kontot och -0,37 för det lilla.

Portföljen per den 31 december 2018 ser ut så här:

Portföljsammansättning vid årsslutet, klicka för att förstora

Årets enda egentliga investeringsbeslut var ett negativt sådant, när jag i januari valde att sälja Hennes & Mauritz, ett företag som funnits i portföljen sedan bloggens start. Jag tyckte mig se rätt initiativ från ledningen och en logik i den allt större kapitalbindningen, men till slut var det uppenbart att den vändning jag väntade på skulle dröja långt längre än jag trott.

Jag gjorde ett misstag i att gå i svaromål och "försvara H&M" vilket triggade min egen tävlingslusta och fick mig att borra ner hälarna i H&M-caset. Detta var kanske det tydligaste exemplet i min bloggkarriär när det varit skadligt att vara publik med ett innehav. Om jag inte haft bloggen hade jag sannolikt varit snabbare med att ompröva mitt innehav.

Utöver H&M-försäljningen var det mest spännande kanske att jag lyckades byta fram och tillbaka mellan Handelsbanken A och B inte mindre än tre gånger (här, här och här) under året. Detta gjorde att totalavkastningen för mig i SHB blev några procentenheter bättre än om jag varit passiv.

Annars var detta första gången sedan 2008 som kapitalet i portföljen krympte, denna gång berodde det dock på nettoförsäljning och inte ett prisfall på innehaven. Jag har i allt större utsträckning hittat investeringsmöjligheter i illikvida innehav och helt utanför börsen i onoterade innehav. Detta kan med fog tolkas som att jag tycker börsen blivit allt dyrare jämfört med inneboende värde. Kanske har vi påbörjat en korrektion som förändrar detta nästa år, kanske inte.

När jag la de operativa skorna på hyllan föreställde jag mig att mitt intresse för börsen skulle öka och att bloggen skulle vara full av nya analyser mot slutet av året. Så blev det inte alls. Kanske berodde det på bristen på intressanta objekt inom synhåll, kanske på att börsinvesterandet var roligare som hobby i stulna stunder än vad det är på heltid.

Jag ser fram emot 2019, ett år som kommer innebära mer arbete än 2018 men fortsatt väldigt mycket på mina egna villkor. Blicken kommer sannolikt fortsätta vara mer åt det onoterade och illikvida, men vem vet, om börserna fortsätter falla kanske jag ser till att frigöra kapital i rörelserna för att investera på börsen. Då lär aktiviteten på Lundaluppen-bloggen stiga igen. Till dess önskar jag er ett gott nytt år!