Inköp Novo Nordisk, försäljning SAS Pref

Efter en veckas kvällsgrävande och analyserande valde jag idag att investera i Novo Nordisk, priset blev 239,80 DKK. Pengarna till inköpet kom från försäljning av SAS Pref för 550 kronor per aktie.

Jag tror att Novos motgångar till viss del är av permanent karaktär, men att aktiepriset fallit fullt tillräckligt för att kompensera för detta.

SAS Pref-innehavet kommer sannolikt avvecklas över det kommande året efterhand som jag förhoppningsvis hittar bättre investeringsmöjligheter i befintlig portfölj eller nya bolag. Investeringen har varit mycket lyckad hittills.

Efter inköpet ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
SAS Pref	10 %
Deere & Co	8 %
Industrivärden	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	6 %
Investor	6 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Castellum	5 %

Jag bryr mig relativt lite om andras analyser (hybris?), även om jag gärna läser dem, så därför brukar jag inte sammanställa andras synpunkter på rapporter. Gottodix har dock gjort ett bra jobb idag med att samla ihop synpunkter från ett antal analytiker, kan rekommenderas.

Analys av Novo Nordisk

Det danska jätteföretaget Novo Nordisk ser förrädiskt enkelt ut från utsidan, men är som alla biomedicinska företag alltmer komplicerat ju mer man borrar och fullständigt obegripligt för oss amatörer när man kommer ner till enskilda läkemedel och produkter. Det här blir en relativt lång analys, men jag hoppas inte göra mig skyldig till överanalys.

De senaste åren har Novo Nordisk vuxit förbi alla andra nordiska bolag och är nu störst på de nordiska börserna med ett börsvärde på 620 miljarder danska kronor trots en nedgång på 41 % i år, varav en stor del nu i fredags efter en impopulär Q3-rapport.

Innan jag skriver något mer vill jag kommentera en sak kring bolag inom läkemedelsforskning. I delar av Lund ligger läkemedelsbolagen vägg i vägg och att få jobb som kemist utan att ha disputerat verkar vara helt hopplöst. Det finns väldigt många begåvade människor som arbetar i väldigt många bolag i tidiga faser. Alla är optimistiska, de måste vara det. Även för dessa människor är det nästintill omöjligt att bedöma sannolikheten för kommersiell framgång för sina bolag, bolagen går häpnadsväckande (för oss utanför branschen) ofta i konkurs.

Jag resonerade om detta i Diamyd-analysen för ett antal år sedan. För denna analys är min poäng att det är meningslöst för mig att försöka bedöma enskilda läkemedel, bolagets historik är den enda ledtråden jag har.

Den enkelhet jag inledde artikeln med består i att bolagets omsättning till 80 procent kommer från läkemedel och produkter för vård av diabetes. Novo Nordisk hade förra året 27 procent av världsmarknaden. Bolaget har under många år vuxit snabbare än marknaden. En risk för denna marknad är att någon hittar antingen någon form av botemedel eller medel för att effektivare förebygga sjukdomen, men i dagsläget finns inget sådant i sikte, utan marknaden bedöms fortsätta växa med 10 procent årligen. Bolaget har en pipeline av produkter i olika forskningsstadier som för en lekman ser hälsosam ut.

Prissättningen inom diabetesmarknaden är komplicerad och görs ofta i förhandling med nationella myndigheter. Nya förbättrade produkter behöver inte alltid tillåtas hålla ett högre pris än de produkter de ersätter och detta är något som drabbade Novo i Tyskland och som säkert kommer hända igen. För 2017 befarar man hård prispress på den viktiga amerikanska marknaden (över halva omsättningen kommer från Nordamerika) vilket pressat ner aktiepriset.

Övriga marknader man adresserar är tillväxtrubbningar och blödarsjuka. På den i sammanhanget mycket lilla tillväxtvårdsmarknaden (16 mdr DKK) har man en ledande ställning och här finns relativt liten möjlighet för bolaget att växa ytterligare. Blödarsjukemarknaden är större (75 mdr DKK) och där har man möjlighet att växa en hel del ytterligare.

En ny marknad är läkemedel mot sjuklig övervikt där man nu håller på att etablera sig med Saxenda. Detta område får i mina ögon representera "förhoppningskomponenten" i Novo Nordisk. Potentialen och marknaden är enorm men området är omoget och konkurrensbilden kommer vara rörlig framöver. Novo har inlett en tioårsplan, menar man, och här finns mycket att göra och bevisa.

Om man vill förstå Novos marknader och utsikter bättre rekommenderar jag en genomgång av bolagets årsredovisning 2015 som är mycket välskriven.

Världsmarknaden inom insulin domineras av jättarna Novo Nordisk, Sanofi-Aventis och Eli Lilly (titta gärna på denna lista över bästsäljande läkemedel). Konkurrensen är säkert hälsosam, men alla läkemedel mot livslånga sjukdomar får djupa vallgravar i termer av väldigt trogna kunder. Har man funnit en daglig rutin som fungerar är man inte så benägen att söka efter nya produkter. Detta borgar för väldigt säkra kundrelationer över lång tid, även om ingen har råd att stå stilla i produktutvecklingen.

Novo har historiskt haft bruttomarginaler kring 85 procent så känsligheten för insatsvarornas priser är begränsad. Vad marknaden uppenbarligen missbedömt är dock bolagets pricing power där amerikanska myndigheter nu satt tryck på marknaden och tvingat ner priserna.

Detta har gjort att Novo på det senaste året skruvat ner sina tillväxtprognoser från 10 procent årligen till 5-6 procent. För ett bolag som de senaste fem åren snarare vuxit med 20 procent är detta en väldigt kraftig nerjustering och med den har såklart följt en rejäl revision av bolagets aktiepris.

Hur klarar sig Novo Nordisk mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Nordens största börsbolag trots tappet detta år.
Stark finansiell ställning	NEJ	Novo uppfyller halva kriteriet, omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna, de är dock inte dubbelt så stora de kortfristiga skulderna. Det senare är främst ett likviditetsmått och jag hyser ingen oro för Novos likviditet så jag är beredd att bortse från detta nej.
Intjäningsstabilitet	JA	Vinst varje år de senaste tio åren
Utdelningsstabilitet	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren
Intjäningstillväxt	JA	Novo genomförde en split på 5:1 under 2014. Under 2015 avyttrade man även aktier i NNIT med miljardvinst. Justerat för dessa händelser har vinsten per aktie i snitt stigit från 1,78 kronor/aktie 2005 till 12,43 kronor per aktie 2015. Det motsvarar en årlig tillväxt på 21 procent!
Gynnsam ägarbild	NEJ	Som flera andra stora danska bolag ägs Novo av en stiftelse som kontrollerar 70 procent av rösterna. Jag ser inte det som en styrka att en stiftelse utan andra ekonomiska muskler och med ett välgörenhetssyfte äger bolaget.

Sammantaget är detta ett bolag med snart en hundraårig historik inom diabetes och en mycket stark marknadsställning. Vinsttillväxten har varit lysande vilket marknaden fick upp ögonen för ganska sent. Vid årsskiftet 2015-2016 var den gemensamma analysen att detta skulle fortsätta.

I år har istället prispressen i USA ställt till det rejält för bolaget och prognosmakarna. Vinsten spås fortsätta växa men i en helt annan takt. VD:n sedan 2000, Lars Rebien Sörensen har meddelat sin avgång och bolaget möter nya tider.

Detta har pressat ner aktiekursen avsevärt och idag betalar man P/E 19 för 2015 års vinst. Vid en prognosticerad långsiktig tillväxt på 5-6 procent är detta knappast billigt, men ett rimligt pris.

Det finns dock ett par uppsidor som jag inte tycker är inbakade här: för det första ser jag en potentiell överreaktion på USAs relativt tuffa attityd kring prissättning. Marknaden har tagits något på sängen och det brukar betyda överreaktion. För det andra finns det en gryende verksamhet mot övervikt som ännu inte hunnit göra avtryck i räkenskaperna ännu.

Precis som H&M, ett annat jättebolag med lite tilltufsat anseende, binder man mycket lite kapital i verksamheten. Hela produktionens bokförda värde är mindre än en årsvinst och ROE är skyhögt. Detta ger bolaget möjlighet att trots snabb tillväxt skifta ut nästintill hela vinsten till ägarna. De vinster man inte delat ut de senaste åren har använts till aktieåterköp.

Jag tycker sammantaget att Novo Nordisk är intressant på de här nivåerna och kommer lägga upp bolaget på min bevakningslista.

Överanalys, finns det något sådant?

Jag brukar lyssna på de stora aktiepoddarna när jag har skrivbordstid. För det mesta är det inte jättemycket som fångar mig som lyssnare, men när Börspodden intervjuade Kenny och Erik från Värdepappret uppstod en kort men intressant diskussion om att överanalysera bolag och värdepapper.

Tesen som Kenny och Erik förde fram är att man kan läsa för mycket och att det kan ha skadlig effekt. En annan journalist/bloggare, Olle "Snåljåpen" Qvarnström skrev för ett tag sedan ett inlägg med den motsatta tesen; det finns inget onödigt vetande.

Eftersom jag är väldigt dålig på sensationsjournalistik konstaterar jag att båda har rätt, men att frågan behöver behöver analyseras (men inte överanalyseras!) lite mer. Jag tar hjälp av en artikel i Business Insider häromdagen där följande citat av Charlie Munger har bäring på frågan:

• Resist the craving for false precision, false certainties etc.
• It is better to remember the obvious than to grasp the esoteric
• Keep it simple and remember what you set out to do
• Don't overlook the obvious by drowning in minutiae

Med stöd av 92-årige Mungers visdom ovan menar jag att all information är bra, men att ett överflöd kan göra att den viktigaste uppgiften: värderingen av informationen blir svårare eller till och med övermäktig. 

Till det skulle jag vilja lägga till en reflektion till: flera bloggar (däribland faktiskt även utmärkta Värdepappret) har en tendens att sammanställa enorma informationsmängder, ibland i väldig detalj. När man går ner i de minsta detaljerna lämnar man snabbt alla meningsmotståndare bakom sig och blir ganska ensam i analysen. Detta kan göra att man ses som en auktoritet på området, vilket kan vara smickrande, men samtidigt blir confirmation bias ett mycket svårare hot.

Är jag själv felfri här då? Nej, mina Bonheur-analyser var väl ett utmärkt exempel på att alla detaljer kring korsägandet, tillgångsvärdering etc. var korrekta, och gjorde mig till en auktoritet i detaljernas kungarike. Men att hela riggbranschen var på väg ner i ett bottenlöst hål "glömdes ju bort" även om den biten stod med i ett av de första inläggen.

Fria kassaflöden i Lundbergföretagen

En fråga om värdering av Lundbergföretagen dök upp på Twitter (i en tråd med Riskminimeraren) och jag tyckte att diskussionen kan förtjäna lite mer än 140 tecken, så det blir ett inlägg.

Till att börja med är det inte helt enkelt att värdera Lundbergföretagen, det är en mix av noterat och onoterat, dotterbolag, näringsbetingade aktier samt även innehav där trippelbeskattning uppstår. De flesta som köper dagens värdering lutar sig mot substansvärdering och tillägger att Fredrik Lundbergs näsa för affärer motiverar en premie på denna.

Jag var själv ägare i Lundbergs mellan 2010 och 2016 men sålde mitt innehav (alltför tidigt!) i våras.

Jag har historiskt alltid värderat investmentbolag genom att värdera delarna med mina vanliga metoder och summera värdet. För Lundbergs är detta arbetsamt och företagets redovisning erbjuder en genväg: titta på fritt kassaflöde. Varje rapport från bolaget innehåller en kassaflödesuppställning som är väldigt bra och pedagogisk och för 2015 var de fria kassaflödena (MSEK):

Mottagna utdelningar	+1473
Egna fastigheter	+690
Omkostnader & övrigt	-72
Finansiella poster	-124
Betald skatt	-115
Summa	1 852

Om man slår ut detta på antalet aktier blir det 14,94 kronor per aktie på all time high kassaflöde, all time low räntenivå. Med dagens aktiepris på 586,50 kronor värderar marknaden detta fria kassaflöde med en multipel på 39,2!

Om Lundberg delade ut hela sitt fria kassaflöde skulle man alltså få en mager direktavkastning på 2,5 %. Detta tvingade mig att söka andra investeringar.

Vad är då en rimlig multipel? Jag brukar använda P/E 15 i mina kalkyler, men en multipel 15x är lite väl defensivt här, E är inte detsamma som fritt kassaflöde. Det finns dolda undervärden eftersom Lundbergs fria kassaflöden inte innehåller de vinstmedel som innehaven behåller internt för att växa sin verksamhet. Jag brukar landa på att 25x är min absoluta smärtgräns, vilket skulle motivera ett aktiepris på 370 kronor.

Jag får fortsätta sitta bredvid och hoppas komma in igen när folk inser att Lundbergs har låg direktavkastning därför att Lundbergs inte kan ge en hög direktavkastning.

Rapport från Handelsbanken

I morse publicerade Handelsbanken sin niomånadersrapport för 2016 och det var i princip idel positiva besked från nye vd:n Anders Bouvin med kollegor:

• I ett nollränteläge och med ständig prispress på provisionsnetto ökade intäkterna med 4 %
• Kostnaderna hölls i schack vilket gjorde att resulatet ökade med 8 %. Kreditförlusterna är nu nere på 0,06 %, vilket är mycket bra även med SHB-mått mätt
• Resultatet per aktie hittills i år är 6,66 kronor, eller 9,02 kronor de senaste 12 månaderna, långt över de 7,50 kronor jag har i mitt investeringsantagande, kanske dags att revidera bevakningslistan snart
• Kvartalets vinst påverkades positivt av reavinsten vid försäljningen av Industrivärdenaktierna, medan övriga intäkter låg relativt stilla, reavinsten var 39 öre per aktie före eventuell skatteeffekt

Om man borrar ner i regionerna ser man att Sverige gjorde ett fantastiskt resultat - dock var merparten av detta en engångseffekt från en ombokning av personalkostnader. Storbritanniens raketutveckling har däremot stannat upp, mestadels på grund av pundets försvagning. Att expansionen i Storbritannien inte är lika extrem som tidigare år är inget som bekymrar mig, bankverksamhet måste tillåtas växa med bra bankaffärer. Att göra dåliga bankaffärer är ett väldigt enkelt sätt att växa, något som andra banker märkte i Baltikum och Ukraina för snart ett decennium sedan.

Eftersom Handelsbanken är mitt största innehav tänkte jag kommentera min syn på bolaget lite extra.

Det långsiktiga hotet mot bankerna brukar ofta anses vara ökad konkurrens från fintech och nischbanker. Om man ser var spelplanen ändras snabbast är det inom betalningslösningar, courtage, fonder, fondförmedling och liknande verksamheter. Även corporate banking är under angrepp från aktörer som Pepins m.fl. Med andra ord är det provisionsnetto som är under press hos alla banker, inklusive Handelsbanken.

Handelsbanken är dock den svenska bank som tillsammans med Swedbank är tydligast inriktad på traditionell bankverksamhet, dvs. räntenetto med fokus på företags- och bolån. Detta anses idag som riskabelt, men det beror lite på vilka gäldenärer man har, och Handelsbanken är välkända för att vara nogräknade. Denna del av bankverksamheten är den jag är övertygad kommer vara svårast att ta bort från storbankerna. Allt handlar om riskhantering och det är en konst som bankerna slipat på i hundratals år och SHB bevisligen varit bäst på de senaste decennierna.

Turerna kring Handelsbankensfären, SCA m.m. har inte varit helt vackra senaste åren. Tydligt är att Fredrik Lundberg kopplat ett grepp om hela sfären men till skillnad från Sverker Martin-Löf tycker jag det är en nödvändig utveckling. SHB har varit tjänstemannastyrt, vilket jag för det allra mesta är rädd för, men har utvecklats väldigt positivt i denna miljö. Men att ha ledare som tillsätter varandra är ett säkert sätt att förr eller senare köra i diket, så jag välkomnar Lundbergs intåg.

Vd-karusellen det senaste året är inte heller helt smickrande. Att medge ett misstag och agera på det är starkt, men det minskar marginalen för ytterligare fel. Anders Bouvin måste nu vara rätt person, vilket jag tror att han är.

Summerat så har jag ökat mitt innehav under året (och betalat 101-111 kronor/aktie) och den här rapporten får mig inte att ångra dessa köp på något sätt.

Bevakningslistan

Som bakgrund till förra veckans H&M-inköp publicerar jag här en någorlunda uppdaterad bevakningslista. Jag hoppas ni läsare använder mina bedömningar för att jämföra med era egna, inte som något slags facit, en professionell analysprodukt eller en rekommendation.

Om du är en ny läsare eller bara behöver en påminnelse så beskriver detta inlägg hur bevakningslistan fungerar. Jag rekommenderar alla att upprätta en bevakningslista, metoden är enligt min mening väldigt hälsosam, men jag rekommenderar som sagt ingen att använda min lista rakt upp och ner.

SAS Pref, vad hände?

För återvändande bloggläsare är säkert mitt val av SAS Pref överraskande, i tidigare inlägg har jag varit kritisk inte bara till SAS utan även till deras preferensaktie. Att det dessutom är portföljens näst största innehav minskar inte förvåningen.

Vad är SAS Pref för skapelse? Den liknar många moderna svenska preferensaktier. Den delar ut 12,50 kronor per kvartal fram till och med första kvartalet 2019, varefter utdelningen räknas upp med 1,25 kronor per kvartal och år fram till 2023 när den slår i taket 18,75 kronor. Den initiala teckningskursen, de pengar SAS fick in när man gav ut preferensaktierna var 500 kronor per aktie. För detta betalar man alltså en "ränta" på 10 procent som 2013 stigit till 15 procent.

SAS har rätt att lösa in preferensaktierna för 600 kronor styck fram till och med Q1 2018, därefter sjunker inlösenbeloppet till 525 kronor.

SAS är inte tvingade att betala ut utdelningen, men om de håller inne den;

• får de inte dela ut något till stamaktieägarna
• räknas den innehållna utdelningen upp med 20 procent per år och läggs till vad som måste betalas ut innan stamaktierna kan få utdelning. Beloppet läggs även på lösenkursen och på vad preferensägarna är berättigade till om SAS skulle likvideras

Om SAS inte hamnar i akuta finansieringsproblem finns det alltså mycket starka incitament att betala ut utdelningen, och även lösa in preferensaktierna under perioden Q2 2018-Q1 2019 för att få lägre inlösenpris och undvika den stigande utdelningsnivån.

Hur mår SAS som bolag? SAS är ett kroniskt krisdrabbat bolag med stora lönsamhetsproblem. Bolaget visar ibland upp förbättrade resultat men faller oftast tillbaka i problem relativt fort. SAS stora styrka i mina ögon är en prestigefylld ägarbild. Monarkierna Sverige, Norge, Danmark och familjen Wallenberg är en ägarkvartett som sätter stor stolthet i att inte förknippas med bolag i obestånd. Politikerna skulle utstå enorm kritik och få problem med den lagstiftning som finns i länderna och reglerar SAS ställning.

Varför köpte jag SAS Pref? Till att börja med har jag ett GAV på 488 kronor vilket innebär att den årliga "räntan" jag fått via utdelningar är 10,2 procent.

Om man köper aktien idag för 541 kronor och bolaget löser in den för 525 kronor i Q2 2018 så hinner man ta emot 6 utdelningar, 75 kronor. Totalt får man alltså 600 kronor över 1,5 år vilket motsvarar en ränta på drygt 7 procent på årsbasis. Det är en ganska mager riskpremie mot fastighetspreferensaktier och jag är idag snarare på säljsidan än på köpsidan.

Anledningen att jag köpte dem till att börja med var att jag inte såg några goda investeringsmöjligheter som lovade 10 procent avkastning. H&M som jag köpte häromdagen var dyrare och många andra innehav såg dyra ut för mig. Jag investerade istället i SAS Pref och byggde parallellt upp likviditet. Sedan dess har börsen eller enskilda aktier svajat till några gånger och den rena likviditeten har försvunnit, men SAS Pref ligger kvar.

Jag kommer med all sannolikhet sälja av innehavet innan inlösen (förmodligen) sker 2018. Jag kan även tillägga att jag aldrig har ägt SAS stamaktie och har svårt att föreställa mig en situation där jag skulle göra det.

Rapport från Castellum

Igår släppte Castellum sin niomånadersrapport och konsoliderar nu vårens stora förvärv, Norrporten, fullt ut hela perioden.

När det förvärvet gjordes presenterade Castellum ett föredömligt prospekt där det framgick tydligt att vinsten per aktie efter hela transaktionen skulle stiga ganska klart jämfört med vinst per aktie dessförinnan. Trots detta handlade väldigt mycket av de analyser jag såg om utspädning, vad som skulle hända med utdelningen etc. Henrik Saxborn är en f.d. ekonomichef och slår mig inte som den typ av VD som översäljer framtiden, så jag var lite förvånad över att så få tog bolagets prognoser på orden.

När förvaltningsresultatet per aktie stiger i ett fastighetsbolag bör dess aktie handlas upp (om inte kvaliteten i fastighetsportföljen sjunker kraftigt). Nu blev det tvärtom och i en miljö där jag såg i princip alla fastighetsbolag som övervärderade blev plötsligt det enda jag hade i portföljen billigt. Jag passade på och snittade ner mig under 90 kronor per aktie genom att teckna allt jag kunde och även några få aktier utan teckningsrätter. Jag köpte även lite aktier över börsen i dessa dagar.

Outspätt och i absoluta tal tjänade Castellum 7,02 kr/aktie i förvaltningsresultat de första nio månaderna 2015. Med full utspädning och bara 3 månaders intjäning från det sammanslagna bolaget har man nu tjänat 6,74 kr/aktie. Utdelningen förra året var 4,90 kronor (ojusterat) och jag ser det inte som uteslutet att man faktiskt väljer att toppa det nästa år för att visa på hur positivt man ser på intäkterna framåt. Ett sådant utdelningsbeslut är dock inte avgörande för min syn på Castellum.

Min bedömning är att Norrportens fastighetsportfölj var riktigt bra och att Castellum faktiskt gjorde en riktigt, riktigt bra affär här. Att börsen gjorde en rätt märklig bedömning av affären där och då skapade dessutom en möjlighet att köpa aktien betydligt billigare än innan affären. Jag skulle kalla detta för en speciell situation besläktad med den typ av situationer som Greenblatt skriver om.

Inköp Hennes & Mauritz

Idag gjorde jag ett större inköp (ca 2,1 % av portföljen) i Hennes & Mauritz och tänkte passa på att säga hur jag ser på bolaget idag. Priset per aktie blev ca 255 kronor.

H&M är, liksom Walmart som också finns i portföljen, inne i en omställningsfas där man positionerar sig för en allt större andel onlinehandel. Till skillnad från rena e-handlare handlar det delvis om creative destruction. För att ställa om vinnande processer för lager, logistik och försäljning till direktleveranser ut till konsumenter, måste man till viss del riva ner tidigare segerrecept. Detta tar tid och gör giganterna inom branschen långsamma, men till slut tror jag att man kommer att dra fördelar av en enorm totalvolym och den kunskap man redan besitter i att över lång tid hänga med i en så föränderlig bransch som modebranschen. Bolaget investerar idag miljardbelopp för att göra denna omsvängning.

Valutor, väder och liknande ser jag som jämförelsestörande poster och att ägna energi eller analyskapacitet åt dessa är bara intressant om man vill överlista någon annan kortsiktig investerare. Det är omvälvningen i branschen som är den väsentliga.

Om man tror att H&M klarar omsvängningen så är aktien billig idag. Om man, som Fundamentalanalysbloggen, tror att det är disruption snarare än creative destruction, så är aktien dyr. Sälj till mig.

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
SAS Pref	16 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
Deere & Co	8 %
Industrivärden	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Castellum	5 %

Med dagens köp hoppar H&M upp till tredje plats i portföljen.

Aktuell portfölj

Så här ser min aktuella portfölj ut när tre fjärdedelar av 2016 har passerat:

Bolag	Andel idag	Andel 1/1 2016
Handelsbanken	19 %	18 %
SAS Pref	16 %	17 %
Illikvida aktier	13 %	7 %
Hennes & Mauritz	11 %	12 %
Deere & Co	8 %	8 %
Industrivärden	7 %	7 %
Investor	6 %	6 %
Wal-Mart Stores	6 %	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %	5 %
Sampo	5 %	5 %
Castellum	5 %	3 %

Om man jämför med portföljen i början av året har alltså innehaven i Johnson & Johnson samt Lundbergföretagen sålts, något som säkert överraskar en och annan läsare. JNJ föll på att portföljandelen var så liten och aktien var konstant dyr vilket gjorde det omöjligt att öka. Lundbergaktien lämnade det jordliga i år och värderas nu med substanspremie på en högt värderad portfölj med en bas av fastigheter med obefintliga avkastningskrav.

Om bolagen någon gång skulle bli köpvärda igen står jag redo, men när bolag värderas som att inget kan gå fel brukar något göra det.

Jag har ökat i de flesta innehav men de största köpen under året hittills har gjorts i Castellum där jag deltog fullt ut (och mer därtill) i nyemissionen i samband med Norrporten-förvärvet. Jag tyckte att de flesta verkade räkna fel där och börskursen har också korrigerats efteråt, detta har helt klart varit min bästa affär under året.

Sämre har det gått med Hennes & Mauritz där jag fyllt på men kursen snarare fortsatt neråt än vänt uppåt. H&M och de andra förtjänar egna inlägg lite senare, det har hänt mycket i alla bolagen sedan jag skrev om dem sist.

Totalavkastningen hittills i år har varit 13,0 %, att jämföra med SIX30RX som givit 4,4 %, en trevlig comeback efter det magra 2015.

Reinkarnerad precis som förut?

Innan jag beskriver nuläget i portföljen och vad jag gjort under 2016 rekommenderar jag er som är återkommande läsare från 2014 att läsa igenom portföljrapporterna från 2014-2015 som jag publicerade idag.

Förutom det vanliga; aktier har köpts, aktier har sålts, noterar den uppmärksamme läsaren några ändringar:

1. Från och med 2015 rapporterar jag inte längre portföljens storlek i absoluta termer. Tidigare skrev jag alltid ut hur stort belopp det rörde sig om, inte för att skryta (som en del verkade tro) utan som en varudeklaration. Det är stor skillnad att förvalta tiotusen kronor jämfört med några miljoner, och jag ville att läsarna skulle veta så mycket som möjligt om min situation för att kunna översätta till sin egen.
2. Från och med 2015 jämför jag med SIX30RX, inte SIXRX. Jag noterade under året att Avanza ZERO diffade alltmer från SIXRX och gick därför över till det snävare indexet. Jag har ju alltid sagt att Avanza ZERO är min fallbackplan om min egen investering visar sig värdeförstörande.
3. Vissa aktier nämns inte vid namn utan grupperas som "illikvida aktier". Jag är medveten att detta sänker värdet lite för läsaren, men trots transparensen i bloggen har syftet aldrig varit att ha läsare som tar rygg. Om den delen av portföljen skulle bli dominant så blir såklart hela portföljredovisningen meningslös, men så är inte fallet ännu.

Dessa förändringar kopplar delvis tillbaka till varför jag ansåg mig tvungen att sluta för två år sedan, så jag behöver hålla fast vid dem även om vissa läsare säkert saknar den totala transparensen. Tidigare kunde man backtrada min portfölj och kontrollera att jag inte ljög, nu tvingas man lita på mig angående avkastningen, jag hoppas mitt renommé är tillräckligt för det.

Vad har då ändrats som gjorde att jag kunde komma tillbaka? Förutom begränsningarna ovan som underlättar för mig har jag skaffat mig en skrivarstuga där jag kan sitta ostört och skriva, så jag slipper smussla för mina allt äldre barn. Men som vanligt när man radar upp rationella skäl finns det några emotionella skäl i bakgrunden och för mig är det avsaknaden av skrivandet som vägt väldigt tungt.

Lundaluppen har alltså inte förändrats i grunden på något sätt, men jag är lite äldre, förhoppningsvis lite klokare och har hittat ett sätt att väva in bloggen i livet igen. Ett stort tack till alla för det varma välkomnandet och jag lovar fler inlägg. Den här helgen blir det mycket tillbakablickar och information om vad som hänt under min frånvaro, men självklart kommer jag sedan kommentera utvecklingen i H&M, Handelsbankens turer och allt möjligt annat som pågår.

Portföljbokslut 2015

För att uppdatera gamla läsare publicerar jag nu portföljrapporterna från 2014-2015. För storbolagen på Stockholmsbörsen var 2015 ett år med sidledes utveckling, även om året inte saknat dramatik. För mindre bolag har det däremot varit ett år med otroligt intresse och kraftigt stigande kurser, anförda av raketer som Fingerprint. Detta avspeglas bland annat genom index där det bredare SIXRX har givit 10,4 procent medan storbolagsvarianten SIX30RX bara avkastat 2,2 procent. Den numera blogglösa Lundaluppen avkastade dock sämre än båda, med 1,9 procent totalavkastning. 

Historisk utveckling

År 2015 präglades av större inflöden i portföljen vilket ledde till möjligheter att stuva om en hel del. Bland annat letade sig SAS Pref in i portföljen, liksom några illikvida aktier som jag inte vågar namnge eftersom jag riskerar påverka deras börskurs. Däremot fick Bonheur, efter mycket vacklande fram och tillbaka, till slut lämna. Även Swedbank lämnade portföljen efter att varit mitt livs bästa börsinvestering.

Tabellen nedan visar min portföljutveckling jämfört med SIX30RX, ett index som går att följa väldigt enkelt med Avanza ZERO eller motsvarande produkt. För första gången på åtta år avkastar index bättre än Lundaluppen.

År	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005	67,8 %	33,2 %	34,6 %
2006	21,6 %	22,8 %	-1,2 %
2007	-19,6 %	-3,0 %	-16,6 %
2008	-26,0 %	-36,3 %	10,3 %
2009	52,1 %	49,4 %	2,7 %
2010	26,2 %	24,9 %	1,3 %
2011	-4,7 %	-11,6 %	6,9 %
2012	22,5 %	16,4 %	6,1 %
2013	35,6 %	25,5 %	10,1 %
2014	16,6 %	14,0 %	2,6 %
2015	1,9 %	2,2 %	-0,3 %
Ack	339 %	184 %	154 %
Snitt	14,4 %	9,9 %	4,5 %

Jag använder en förenklad beräkningsmodell, som jag bedömer underskattar avkastningen något (detta år visade samtliga mina konton högre avkastning än ovan nämnda). Jämförelse sker före skatter, men courtagekostnader ingår i mina siffror vilket talar något till min nackdel.

Den årliga avkastningen på 14,4 procent över elva år är mycket bra men knappast hållbar i längden, mycket talar för antingen ett börsfall eller en mer sidledes börs framöver. Värderingarna är bitvis höga, men inga portföljbolag är i farozonen att säljas av den anledningen.

4,5 procentenheters överavkastning över en elvaårsperiod är klart godkänt då det dessutom skett i huvudsak med väldigt stabila företag, dvs. i mina ögon med en låg verksamhetsrisk.

Jag menar att enskilda år är dåliga jämförelseobjekt eftersom aktiepriser fluktuerar kraftigt i det korta loppet medan de i det långa loppet avspeglar företagsutvecklingen. Därför har jag också sammanställt motsvarande tabell med årliga medelutvecklingar för alla femårsperioder:

Period	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005-2009	13,1 %	8,6 %	4,5 %
2006-2010	6,8 %	7,2 %	-0,4 %
2007-2011	1,7 %	0,4 %	1,3 %
2008-2012	10,6 %	4,1 %	6,5 %
2009-2013	24,9 %	19,2 %	5,7 %
2010-2014	18,4 %	12,9 %	5,5 %
2011-2015	13,5 %	8,5 %	5,0 %

Samtliga femårsperioder utom en visar alltså överavkastning för portföljen och alla perioder har givit positiv avkastning. Åren 2009-2014 bjöd på exceptionell avkastning med ett kortare avbrott 2011, den avkastningnivån nåddes inte 2015 och jag väntar mig inte den under 2016 heller.

Innehaven

I tabellen nedan visas alla innehaven i portföljen. Illikvida aktier  Antalet företag och aktieslag har minskat sedan föregående år och fokus är fortsatt på stabila svenska och nordiska storbolag. Bankerna har återigen uppvärderats på börsen vilket gjort att deras portföljandelar är fortsatt höga trots att inga inköp gjorts.

Bolag	Portföljandel	Kursutv. 2015
Handelsbanken	18 %	-5 %
SAS Pref	17 %	+28 %
Hennes & Mauritz	12 %	-7 %
Deere & Co	8 %	-13 %
Industrivärden C	7 %	+7 %
Illikvida aktier	7 %	+65 %
Investor A	6 %	+9 %
Wal-Mart Stores	6 %	-29 %
AP Möller Maersk A	5 %	-26 %
Sampo A	5 %	+21 %
Lundbergföretagen	4 %	+38 %
Castellum	3 %	-1 %
Johnson & Johnson	2 %	-2 %
Spiltan Räntefond	0 %	+1 %

Kursutvecklingen 2015 är aktiens kursutveckling, inte vilken utveckling jag haft på innehavet. Jag redovisar siffran för att man lite enklare ska kunna utläsa vilka portföljbolag som upp- respektive nedvärderats under året. Källa: Avanzas respektive aktiekurssidor, historik 12 månader, fasta växelkurser.

Utvecklingen för innehaven har varit blandad med nykomlingen SAS Pref, Sampo och Lundberg som de stora positiva bidragsgivarna. Maersk och Wal-Mart har istället dragit ner avkastningen med stora fall. De illikvida aktierna kom in relativt sent i portföljen och jag har inte tagit del av särskilt mycket av deras uppvärdering.

Utdelningar

Från och med detta år meddelar jag inte utdelningarnas storlek. Utdelningstillväxten var dock väldigt god, främst på grund av köpet av SAS Pref. Sammantaget är de stora nog för ett enklare medelklassliv i Lund.

Året som gick

Första kvartalet fortsatte jag göra mindre köp i Deere och Bonheur, men det mesta sparandet hamnade i likviditet, Spiltan Räntefond. Jag sålde även innehavet i Swedbank och avslutade därmed min bästa börsaffär någonsin. Sedan finanskrisen hade dessa aktier stigit med över 400 procent. Denna plötsliga likviditet användes till att lösa det sista av huslånet och finansiera en mindre tillbyggnad. Alltså krympte portföljen något under kvartalet.

Under andra kvartalet började jag tvivla på min egen investering i Bonheur och avyttrade innehavet för att testa min övertygelse och se om jag ville gå in igen. Samtidigt fick jag en större utbetalning och kunde investera en större summa.

Efter bloggens nedläggning hade jag börjat fundera mycket på SAS Pref och såg alltmer staternas och FAMs ägande som en implicit garanti för preferensaktiernas utdelning - och samtidigt började SAS finanser se allt bättre ut. Alltså valde jag att investera mycket av den nya likviditeten i SAS Pref, men även fortsatt i Spiltan Räntefond. Mindre tilläggsposter i Johnson & Johnson, Deere och Wal-Mart köptes också in.

I tredje kvartalet klev jag åter in i Bonheur igen efter att ha gått igenom mina gamla analyser samt de första ljusglimtarna på länge dykt upp i bolaget. Vindkraftportföljen hade visat sig kraftigt undervärderad och första förlängningen av ett riggkontrakt. I övrigt ökade jag lite till i SAS Pref.

Under det fjärde kvartalet öppnade sig en ny investeringsmöjlighet utanför Lundaluppenportföljen och jag avyttrade de mesta av Spiltan Räntefond samt även en del SAS Pref. Efter ytterligare 10 procent förlust i Bonheur och en rad nya dåliga nyheter valde jag att lämna bolaget igen, denna gång för gott(?). Likviden placerades i Maersk och några mer illikvida aktier där jag är rädd att jag skulle påverka börskurserna om jag avslöjade namnen.

Summerar man året har det blivit en hel del fram och tillbaka, både med Bonheur-innehavet och även drivet av externa faktorer. Totalt sett har min marknadssyn varit skeptisk och mycket investeringar har hamnat i likviditet respektive preferensaktier. Därmed gick min portfölj, liksom börsen, sidledes under året.

Uppföljning investeringspolicy

Som vanligt har jag gjort en genomgång av investeringspolicyn och jag har hållit mig någorlunda inom den, med ett undantag, en relativt hög portföljomsättning. Ingen ny belåning har upptagits, tvärtom har huslånet slutbetalts.

Kvalitetsmässigt har de illikvida aktierna några brister, framförallt historiskt, men utvecklingen är mycket god i samtliga och jag bedömer att det kommer fortsätta. De är verksamma i väldigt olika branscher och har inget gemensamt än just det faktum att jag inte vågar avslöja vilka de är...

Sammantaget ser jag ingen anledning att justera investeringspolicyn inför 2016.

Året som kommer

Bevakningslistan skvallrar om att det faktiskt finns lite mer köpvärt nu än för något år sedan, framförallt ser mina amerikanska bolag köpvärda ut. De mer cykliska aktierna, Deere och Maersk, är prissatta för vinstnergång. Om den inte blir så stor som marknaden förväntar sig kommer dagens priser visa sig mycket attraktiva.

Min tid räcker inte riktigt till för att analysera nya bolag så merparten av sparandet under året kommer att hamna i portföljbolagen. Jag tror inte omsättningen i portföljen kommer bli alls lika stor under året utan det kommer mer att likna tidigare år.

Portföljbokslut 2014

För att uppdatera gamla läsare publicerar jag nu portföljrapporterna för 2014-2015. 2014 blev ett muntert år på börsen med breda uppgångar men lite dystrare för mig eftersom jag av privata skäl blev tvungen att lägga ner bloggen. Denna sammanfattning skrevs senare under 2015 då skrivlusten kom tillbaka, det var inte lika inspirerande att skriva när jag visste att ingen skulle läsa... Vill du ha en bild av min marknadssyn 2014 är det bättre att läsa inläggen från det året.

Historisk utveckling

Totalavkastningen efter omkostnader men före skatt blev 16,6 procent, skillnaden mellan tillväxt och avkastning är nettosparande.

Tabellen nedan visar min portföljutveckling jämfört med SIXRX, ett index som går att följa någorlunda med Avanza ZERO. Som tabellen visar nedan har avståndet mot index över åren blivit relativt stort.

År	Lundaluppen	SIXRX	Differens
2005	67,8 %	36,3 %	31,5 %
2006	21,6 %	28,1 %	-6,5 %
2007	-19,6 %	-2,6 %	-17,0 %
2008	-26,0 %	-39,1 %	13,1 %
2009	52,1 %	52,5 %	-0,4 %
2010	26,2 %	26,7 %	-0,5 %
2011	-4,7 %	-13,5 %	8,8 %
2012	22,5 %	16,5 %	6,0 %
2013	35,6 %	28,0 %	7,7 %
2014	16,6 %	15,8 %	0,8 %
Ack	330,5 %	199,0 %	131,5 %
Snitt	15,7 %	11,6 %	4,1 %

Jag använder en förenklad beräkningsmodell, som jag bedömer underskattar avkastningen något. Jämförelse sker före skatter, men courtagekostnader ingår i mina siffror vilket talar något till min nackdel.

Överavkastningen mot SIXRX på 4,1 procent är mycket hög och högre än jag tror kommer vara möjligt över tid med min typ av portfölj.

Enskilda år är dåliga jämförelseobjekt eftersom aktiepriser fluktuerar kraftigt i det korta loppet medan de i det långa loppet avspeglar företagsutvecklingen. Därför har jag också sammanställt motsvarande tabell med årliga medelutvecklingar för alla femårsperioder:

Period	Lundaluppen	SIXRX	Differens
2005-2009	13,1 %	9,6 %	3,5 %
2006-2010	6,8 %	8,0 %	-1,2 %
2007-2011	1,7 %	-0,2 %	1,9 %
2008-2012	10,6 %	3,5 %	7,1 %
2009-2013	24,9 %	20,0 %	4,9 %
2010-2014	18,4 %	13,6 %	4,8 %

Samtliga femårsperioder utom en visar alltså överavkastning för portföljen och alla perioder har givit positiv avkastning.

Innehaven

I tabellen nedan visas alla innehaven i portföljen med inköpspris samt aktuellt marknadsvärde. Antalet företag och aktieslag har minskat sedan föregående år och fokus är fortsatt på stabila svenska och nordiska storbolag. Bankerna har återigen uppvärderats på börsen vilket gjort att deras portföljandelar är fortsatt höga trots att inga inköp gjorts.

Bolag	Antal	Inköps-pris	Marknads-pris	Portfölj-andel	Kursutv. 2014
Handelsbanken		648'	1 242'	25 %
Handelsbanken A	1 420	227'	449'		+17 %
Handelsbanken B	2 045	421'	617'		+18 %
Hennes & Mauritz	2 740	568'	892'	18 %	+10 %
Swedbank	2 887	107'	564'	11 %	+9 %
Industrivärden C	3 305	383'	450'	9 %	+12 %
Investor A	1 390	211'	391'	8 %	+32 %
Sampo A	740	130'	271'	5 %	+9 %
AP Möller Maersk A	15	153'	227'	5 %	+6 %
Castellum	1 810	166'	221'	4 %	+23 %
Wal-Mart Stores	280	120'	189'	4 %	+9 %
Lundbergföretagen	500	95'	169'	3 %	+25 %
Bonheur	2 000	258'	153'	3 %	-43 %
Deere & Co	185	115'	128'	3 %	-2 %
Johnson & Johnson	95	39'	78'	2 %	+15 %
Summa		2 993'	4 975'

Kursutvecklingen 2014 är aktiens kursutveckling, inte vilken utveckling jag haft på innehavet. Jag redovisar siffran för att man lite enklare ska kunna utläsa vilka portföljbolag som upp- respektive nedvärderats under året. Källa: Avanzas respektive aktiekurssidor, historik 12 månader, fasta växelkurser.

Portföljvärdet har under året stigit från 4,1 till 5,0 miljoner kronor, en ökning med 21 procent. Nettoinköpen har varit på 317 tusen kronor vilket är en ökning med 30 tusen kronor från föregående år, efter en något ökad spartakt och högre utdelningar.

Alla de större innehaven uppvärderades under året medan portföljnykomlingarna Bonheur och Deere föll i pris. I Bonheur drabbade det portföljen medan Deere-innehavet köptes in till lägre kurs än slutkursen för året.

Utdelningar

Tabellen nedan visar utdelningarna sedan bloggens tillkomst:

År	Kapital, medel	Utdelning före skatt	Direktavk.
2010	1 962 tkr	58 538 kr	3,0 %
2011	2 209 tkr	91 482 kr	4,1 %
2012	2 529 tkr	106 560 kr	4,2 %
2013	3 473 tkr	138 341 kr	4,0 %
2014	4 539 tkr	186 374 kr	4,1 %

För att sätta utdelningen i perspektiv har jag beräknat medelvärdet på kapitalet (medelvärdet mellan 1 januari och 31 december helt enkelt) och beräknat en direktavkastning på det.

Utdelningarna ligger nu över 15 tusen kronor per månad, ojämnt fördelade. Tillväxten har varit god, detta år klart större än marknadspriserna.

Året som gick

De största ändringarna i portföljen under 2014 var försäljningen av Fortum samt investeringarna i Bonheur och Deere, där den första sedan föll kraftigt i pris medan Deere ökade.

Månaderna efter att bloggen stängdes ökade jag innehaven i Deere & Co och Lundbergföretagen, där framförallt det sistnämnda köpet blev väldigt vältajmat med ett pris på 275 kronor.

Uppföljning investeringspolicy

En genomgång av investeringspolicyn visar att jag höll mig inom den under 2014. Ingen ny belåning upptogs, huslånen ligger i intervallet 10-15 procent av marknadsvärdet och lönebufferten är tillräckligt stor. Portföljomsättningen har legat klart under 10 procent, de totala försäljningarna under året har varit 197 tusen kronor vilket ger en portföljomsättning på 5 procent.

Avsteg från investeringskriterierna har kommenterats för Bonheur i analyser och inlägg om köp.

Investeringspolicyn justeras inte inför 2015.

På minuten

... två år sedan senaste inlägget vill jag berätta att bloggen vaknar till liv igen. Kanske inspirerad av Finanstankar, kanske sporrad av en bättre privat situation känner jag mig redo att damma av Lundaluppen. Inom kort öppnar jag upp kommentarsfältet igen och i helgen berättar jag mer.

Två år har gått och väldigt mycket har förändrats i aktiebloggosfären. Storbolagen är helt ute, det handlar numera helt om att hitta mindre bolag med en trigger som ger en kursuppvärdering. Småbolag är lite som lägenheter i Stockholm; för en skicklig stockpicker kan de bara gå upp. 30 procent årsavkastning är en rimlig förväntan. Många av mina gamla bloggfavoriter har antingen tröttnat, hittat någon affärsmodell för sitt skrivande eller vridit om mer mot Twitter. Bloggmediet verkar vara föråldrat och långsamt.

Jag vet att jag behöver skriva, jag hoppas att det finns en plats för Lundaluppen 2016 också.