Portföljbokslut 2017

För åttonde gången har det blivit dags att summera ett investeringsår här på bloggen, ett år som på många sätt varit både mediokert och spektakulärt på börsen. Som jag nämnde i inlägget om H&M häromdagen har en person under året fått belägg på punkt efter punkt i sin argumentation kring H&M: Magnus Andersson på Fundamentalanalysbloggen. Just Magnus sammanfattade också året intressant i en tweet häromdagen:

Jag låter den här tweeten symbolisera vad jag läst på Twitter under året. Läser man den rakt upp och ner är den inte så märklig kanske, men om vi översätter den till travspråk framträder det ovanliga: "Favoriterna spelades till goda odds och gick i mål som vinnare, och kommer sannolikt göra så även nästa lopp". Hur ofta läser ni den meningen i en travtidning?

Nu skrivs det inte explicit att dessa vinnare kan förutses men på Twitter finns det definitivt en konfidens att dessa bolag, åtminstone en liten grupp sådana, redan är identifierade (H&M är inte ett av dem).

Om ett bolag är (förutsägbart) framgångsrikt framöver har marknaden med all sannolikhet redan prisat in det och bolaget kommer, om framgången infrias, ge en måttlig avkastning. Om ett bolag misslyckas förutsägbart framöver har marknaden redan prisat in detta och bolaget kommer sannolikt ge samma måttliga avkastning. För att lyckas på börsen måste du lista ut vilka bolag som blir framgångsrika och marknaden ännu inte lyckats förstå det, "second level thinking" enligt Howard Marks. Vice versa fungerar också om du pysslar med blankning.

Vad händer om börsen, enligt min tolkning ovan, belönar first level thinking? I längden är det lika omöjligt som på travbanan, matematiken går inte ihop. Värderingarna behöver pendla runt något slags fundamentalt grundat värde, annars kommer de tvingas tillbaka abrupt genom något slags "våld". Ett fundamentalt undervärderat bolag köps ut, ett fundamentalt övervärderat blir till slut avslöjat som en bubbla.

Jag tycker tidsandan reflekterar en "momentum"-syn på marknaden där ett följa John-beteende belönas. En lång, fin och relativt jämn uppgång har gjort att många på Twitter tycks anse att pengar nu finns att hämta gratis och mekaniskt. Nämnde Magnus är för allt i världen ingen momentuminvesterare och avslutar sin årskrönika med ett utmärkt stycke om att "Det finns inga nybörjaraktier!", in och läs.

Nästa punkt i denna årskommentar hämtar jag från en välkänd professionell momentumförvaltare, Jonas Olavi, som reflekterade följande över de senaste årens avkastning:

För några år sedan kunde jag ibland komma på mig själv med att säga: "börsen bör över tid avkasta kanske 6-8 procent men den gör ju nästan aldrig det". Nu har vi tre år i rad i samma härad enligt Olavis tabell ovan. Den tidigare lite märkliga normalfördelningskurvan med en "krater" i mitten börjar se högst normal ut. Men återigen, tre år med "normal" avkastning kan också ge ett sken av förutsägbarhet i kursutvecklingen, en lägre synbar risknivå än vad marknaden verkligen innebär.

Min lite otäcka magkänsla är att fåren håller på att radas upp för slakt.

Historisk utveckling

År 2017 steg SIX30RX med 7,7 procent medan det bredare SIXRX ökade med 9,5 procent. Kronan stärktes med 10 procent mot dollarn med tappade 3 procent mot euron.

Efter den politiska turbulensen 2016 har detta året varit lite lugnare geopolitiskt med Nordkorea som den kanske mest omskrivna punkten. Trump har naturligtvis hållit sig i rampljuset och lyckades mot slutet av året baxa igenom en skattesänkning i landet. På hemmaplan har vi gått åt motsatt håll, inte jättemycket har ändrats men i stort sett all kommunikation och alla utredningar har pekat i en riktning mot ett ökat skattetryck.

Jag har haft ett, med Lundaluppmått mätt, aktivt år i portföljen med ett utköp, en större exit, inköp i fallande knivar och en relativt låg direktavkastning beroende på justeringar i portföljen. Detta till trots nådde jag en totalavkastning på 12,3 procent under året.

Tabellen nedan visar min portföljutveckling jämfört med SIX30RX, ett index som går att följa väldigt enkelt med Avanza ZERO eller motsvarande produkt. Jag saknar statistik för perioden 1996-2004, men de bör ha varit indexnära då Industrivärden och Investor var mina enda innehav. Tidigare än 1996 ägde jag inga aktier alls, det var inget som talades om i min omgivning.

År	Lundaluppen	SIX30RX	Differens	Kommentar
2005	67,8 %	33,2 %	34,6 %
2006	21,6 %	22,8 %	-1,2 %
2007	-19,6 %	-3,0 %	-16,6 %
2008	-26,0 %	-36,3 %	10,3 %	Skrev investeringskriterierna
2009	52,1 %	49,4 %	2,7 %
2010	26,2 %	24,9 %	1,3 %	Startade bloggen
2011	-4,7 %	-11,6 %	6,9 %
2012	22,5 %	16,4 %	6,1 %
2013	35,6 %	25,5 %	10,1 %
2014	16,6 %	14,0 %	2,6 %
2015	1,9 %	2,2 %	-0,3 %	Bloggen pausad
2016	19,5 %	9,4 %	10,1 %
2017	12,3 %	7,7 %	4,6 %
Ack	488 %	234 %	254 %
Snitt	14,6 %	9,7 %	4,9 %

Jag använder en förenklad beräkningsmodell, som jag bedömer underskattar avkastningen något (om jag volymviktar mina båda största kontos redovisade avkastning visar de 13,2 %). Jämförelse sker före skatter, men courtagekostnader ingår i mina siffror vilket talar något till min nackdel.

Under de tretton år jag mätt har genomsnittlig avkastning varit 14,6 procent vilket måste vara godkänt både jämfört med index men även i ljuset av att "den värsta krisen sedan trettiotalet" utspelat sig under perioden. 4,6 procentenheters överavkastning under året är mer än godkänt med min typ av strategi och med H&M som ett kärninnehav något av ett mirakel. Som flera av mina läsare brukar påpeka kan det inte uteslutas att detta utfall beror på ren tur, men det avskräcker mig i alla fall inte från att fortsätta på den inslagna vägen.

För information kan jag rapportera att Sharpekvoten under året legat på 1,44 respektive 1,73 i mina båda största konton. Detta är inte något jag fäster någon större vikt vid, men jag brukar få frågan.

En årlig genomsnittlig avkastning på 4,9 procentenheter är inte något jag förväntar mig framöver. Som läsaren "långtradarn" påminde mig om den 23 december finns det en stor risk att skrivandet och analyserandet är en trevlig hobby och att överavkastningen (om något) beror på prisdisciplin vid inköp av aktier. Om det är på det sättet betvivlar jag starkt att denna nivå av överavkastning är rimlig.

Precis som tidigare menar jag att enskilda år är dåliga jämförelseobjekt eftersom aktiepriser fluktuerar kraftigt i det korta loppet, medan de i det långa loppet avspeglar företagsutvecklingen. Därför har jag också sammanställt motsvarande tabell med årliga medelutvecklingar för alla femårsperioder:

Period	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005-2009	13,1 %	8,6 %	4,5 %
2006-2010	6,8 %	7,2 %	-0,4 %
2007-2011	1,7 %	0,4 %	1,3 %
2008-2012	10,6 %	4,1 %	6,5 %
2009-2013	24,9 %	19,2 %	5,7 %
2010-2014	18,4 %	12,9 %	5,5 %
2011-2015	13,5 %	8,5 %	5,0 %
2012-2016	18,7 %	13,2 %	5,5 %
2013-2017	16,7 %	11,5 %	5,2 %

De fem senaste åren har varit fantastiska, trots något fallande avkastning jämfört med åren dessförinnan. Som jag sagt tidigare: om någon på ett trovärdigt sätt skulle erbjuda mig 16,7 % avkastning de kommande fem åren skulle jag ta erbjudandet och springa.

Innehaven

I tabellen nedan visas alla portföljinnehaven vid årets utgång. Fokus är fortsatt på stabila svenska, nordiska och amerikanska storbolag. Som jag tidigare kommunicerat är jag på väg att sälja ut innehavet i Walmart då jag anser bolaget är mer än fullvärderat.

Aktie	Portföljandel	Kursutv. 2017
Sampo	14 %	+8 %
Handelsbanken A/B	14 %	-11 %
Hennes & Mauritz	11 %	-33 %
Illikvida aktier	9 %	+62 %
Castellum	8 %	+11 %
Novo Nordisk	7 %	+31 %
Industrivärden C	7 %	+19 %
Deere & Co	5 %	+52 %
Investor A	5 %	+9 %
BMW3 Pref	5 %	+2 %
AP Möller Maersk A	4 %	-3 %
Skanska	4 %	-21 %
Balder	4 %	+19 %
Wal-Mart Stores	1 %	+43 %

Kursutvecklingen 2017 är aktiens kursutveckling i lokala valutor, inte vilken utveckling jag haft på innehavet. Jag redovisar siffran för att man lite enklare ska kunna få en uppfattning om vilka portföljbolag som upp- respektive nedvärderats under året. Källa: Avanzas respektive aktiekurssidor (4traders för BMW), historik 12 månader, fasta växelkurser.

Utvecklingen för innehaven har varit ojämn. Förutom H&Ms katastrofår har även Handelsbanken utvecklats dåligt. Deere, Walmart, Novo Nordisk och mina illikvida aktier har stuckit ut åt andra hållet med stora uppgångar. För Novo är det en "återställning" efter raset förra året och värderingen ser helt ok ut även idag. De amerikanska aktierna har istället seglat iväg rejält och jag har valt att minska där under året.

BMW och Skanska är nykomlingar och deras kursutveckling har i princip inte hunnit påverka portföljen alls. Övriga bolag har bidragit i linje med, eller något bättre än index.

Utdelningar

Direktavkastningen på portföljen uppgick under året till 2,9 procent vilket är en kraftig nedgång från 2016. De största orsakerna till detta var försäljningen av SAS Pref i början av året samt inköpet av Topdanmark som var ett stort och icke-utdelande innehav under rapportperioden.

Även i absoluta termer sjönk utdelningen. Jag förväntar mig dock en höjning av utdelningarna under 2018 till en ny högstanivå, dvs. över 2016 års nivå.

Året som gick

Nettosparandet under året steg en aning jämfört med 2016 och jag mer än dubblade upp de utdelningar jag tog emot och återinvesterade. Kapitalet har därför stigit med 16,5 procent varav 12,3 procent alltså utgjordes av portföljens egen totalavkastning.

Min portfölj hade svårt att hänga med index under våren men seglade istället iväg under hösten, vilket illustreras av skärmdumparna nedan. Kontona som visas har ungefär samma innehav, men i lite olika proportioner beroende på när och hur jag köpt in aktierna.

Det mindre kontot

Det större kontot

Kurvorna ser kanske inte så dramatiska ut men ommöbleringarna i portföljen har varit de största på tio år. Det illikvida innehavet Hafslund köptes ut från börsen med 13-procentig premie i april.

I april inledde jag en investering i Topdanmark som jag såg som fundamentalt undervärderat och för en gångs skull med lite tydliga "triggers". Fram trädde en ny ägare med en initialt oälskad agenda som över tid utlovade ändringar som bör tas emot väl av marknaden. Jag kände att stjärnorna stod rätt och investerade 7 %  för 182 DKK direkt. Innehavet utgjorde som mest nära 10 % av portföljen men såldes i augusti efter kursen nått 231 DKK. Uppgången blev 27 % över fyra månader, vilket motsvarar 104 % på årsbasis. Detta kan ha varit min bästa börsaffär någonsin. Med facit på hand kunde jag behållit aktierna ett litet tag till, men det såg jag inte då.

Balder, BMW och Skanska blev nya innehav under hösten. Balder är huvudsakligen ett rimligt prissatt, numera konservativt fastighetsbolag lett av en av Sveriges främsta börspiloter, Erik Selin.

I BMW lockade möjligheten att gå in i en på börsen utbombad bransch i en preferensaktie som gav ytterligare 20 % rabatt. Ett lönsamt, bevisligen skickligt och växande bolag för P/E 6,7 gick bara inte att tacka nej till för en gammal värdeinvesterare. Till skillnad från exempelvis Topdanmark saknades dock här en trigger och jag väntar mig snarare fortsatt skepsis från aktiemarknaden, fram till dess att bilbranschens framtid framstår som glasklar... Medan jag väntar delar bolaget ut 30-35 % av vinsten vilket blir nästan 5 % direktavkastning före skatt.

Skanska är ett bolag jag bevakat i många år med bra verksamhet, gynnsam ägarbild och fin marknadsposition globalt. Bolaget bedriver mastodontprojekt och från den "förväntade" marginalen lär man tidvis få dra av ett och annat snedtramp, men jag ser långsiktigt ljust på bolaget. Värderingen är helt ok och erbjuder en attraktiv direktavkastning.

Uppföljning investeringspolicy

Den årliga genomgången av investeringspolicyn visar att jag har hållit mig någorlunda inom den, dock med samma undantag som förra året: en hög portföljomsättning. Städat från omviktningarna i Handelsbanken var omsättningen hela 37 % jämfört med de 10 % jag har som målbild.

Utköpet av Hafslund stod för 6-7 %, Topdanmark krävde först 7 % försäljning av SAS Pref för finansiering och utlöste sedan 9-10 % när de såldes. Utöver detta har inköpen i BMW finansierats med försäljningar i Deere, och ett antal ytterligare mindre affärer under året. Jag har gjort övningar och tittat på om mina omviktningar är värdeskapande eller värdeförstörande och totalt sett är resultatet tillfredställande, men jag tror ändå på att vara restriktiv och styra portföljen mer som en oljetanker än som en jetski. Detta för att det passar mitt psyke och mitt kynne. En daytrader som tänkte i dessa banor är snart arbetslös på riktigt.

Ingen ny belåning har upptagits, jag har inga lån överhuvudtaget.

Kvalitetsmässigt har jag inget att anmärka på årets tillskott i portföljen, jag tycker de möter mina krav. Den stora plumpen kvalitetsmässigt var H&M som jag såg mig tvungen att nedvärdera under hösten. Bolaget har under många år haft en viss särbehandling i min bevakningslista, men detta har jag justerat nu.

Sammantaget ger händelserna ovan ingen anledning att justera investeringspolicyn inför 2018, däremot planerar jag att göra vissa justeringar av skäl jag kommer till lite strax.

Året som kommer

Dagens portfölj innehåller både bolag som är undervärderade och normalvärderade enligt mitt sätt att se det. De amerikanska bolagen är snarast i riskzonen att vara övervärderade. Jag kommer dock avsluta innehavet i Walmart och har även minskat i Deere så jag är faktiskt lite mer optimistisk till portföljens utsikter idag än vad jag var för ett år sedan, mina chanser att utmana index 2018 ser bättre ut idag än vad de gjorde då. I händelse av ett negativt utfall tror jag också det finns goda utsikter till överavkastning trots att jag är fullinvesterad.

Privat planerar jag att minska min arbetsbelastning under 2018. Det kommer bli mindre operativt arbete och mer aktivt ägande, styrelsearbete etc. Detta förändrar litegrann Lundaluppen-portföljens betydelse för mig och jag kommer sannolikt behöva använda delar av utdelningen som försörjning.

Om det blir på det sättet kommer nettosparandet alltså att sjunka och kanske bli negativt. Investeringspolicyn är skriven ur ett annat perspektiv och jag kommer behöva se över den något. I ett sådant scenario kan preferensaktier bli lite intressantare än de varit historiskt, det är åtminstone något jag kommer överväga. Jag lovar att återkomma om detta om eller när det blir aktuellt.

2018 ser ut att bli ett väldigt intressant år för mig personligen, ur alla aspekter. Jag siktar på att höja kvaliteten på bloggen och skapa god avkastning på min portfölj. På så sätt hoppas jag dra mitt lilla strå till stacken även för läsarnas år!