Plattstrid

Nu har mina teknologigiganter på kort tid alla presenterat surfplattor. Apple har lanserat sin iPad Mini, Google sina Nexus 7 och Nexus 10, och Microsoft sin Surface.

Bättre än iPad?

Själv har jag en gammal iPad av första generationen och den har på sistone blivit nästan outhärdligt långsam. Varje ny version av IOS har gjort den buggigare och långsammare. Inte helt konstigt kanske eftersom IOS anpassats efter bättre och bättre hårdvara, men det har gjort Safari oanvändbart. Med Chrome som webbläsare går det lite bättre, men även den är ganska instabil.

Nu funderar jag allvarligt på att byta och den jag är mest nyfiken på är faktiskt Surface. Men varför finns den med två OS? Vad tycker läsarna? Ska jag stanna kvar i Apple-fållan eller skifta?

OBS: det blir av någon anledning ofta lite upphettat i sådana här ämnen så jag påminner att kommentera med respekt för varandra

Köpa företag

Jag brukar inte avslöja så mycket om mitt företagande eftersom jag vill vara anonym, men under senaste året har jag arbetat en del med förvärv av privata aktiebolag och har slagits av hur det skiljer från att köpa publika bolag.

Den typ av förvärv jag varit och är inblandad i handlar om små och medelstora bolag och affärerna har handlat om ett tvåsiffrigt antal miljoner. I min aktieportfölj som jag redovisar här på bloggen avgränsar jag ju mig till riktigt stora bolag, därför blir skillnaderna stora.

Balansräkningen lever och mår bra i världen av privata företagsköp. På aktiemarknaden behandlas balansräkningen ibland som luft och Grahams resonemang ses som museala. När det gäller köp av hela bolag på privata marknaden är balansräkningen däremot högst väsentlig, i synnerhet när köpen ska delfinansieras med banklån. Att kunna presentera en vettig balansräkning efter köpet är helt nödvändigt.

Mina investeringskriterier är i stor utsträckning giltiga, men på den nivå av bolag jag har tittat på måste man sätta gränsvärdena annorlunda. Bolagsstorleken blir naturligtvis en helt annan. När det gäller den finansiella ställningen handlar man på skuldfri bas, dvs. en stor skuldsättning dras från köpeskillingen, och därmed blir balansräkningen en annan efter köpet.

Intjäningsförmågan och dess utveckling är otroligt viktig, men lika viktig är att förstå hur och varför den fortsätter i framtiden. Till skillnad från stora bolag är små bolag ofta enkla att börja konkurrera med, därmed blir olika typer av "vallgravar" viktiga att analysera och förstå. Bolagets marknad behöver analyseras, liksom branschen och konkurrenssituationen.

Utdelningshistoriken är däremot helt ointressant för ett bolag man förvärvar. Hur kassaflödena distribueras i framtiden har man fullständig kontroll över som ny huvudägare, och det behöver inte alls likna hur tidigare ägare agerat.

Ledningsfrågan är viktig, men också något man kan påverka. Styrelsen tillsätter man såklart själv i det förvärvade bolaget och ibland får man en ledning med på köpet, ibland tar ledningen hem en vinst och kan antas försvinna inom kort. Ibland lämnar ledningen direkt vid köpet och då gäller det att ha ett kontaktnät själv.

Ägarbilden är helt avgörande, både före och efter köpet. Det måste gå att lita på säljaren, även om en due diligence-process kan täppa till en del falluckor. Ägarbilden efter köpet är lika viktigt. Om du eller ditt företag inte gör köpet helt själv måste dina partners vara ytterst pålitliga och förmodligen behöver aktieägaravtal upprättas för att hantera situationer som dödsfall, konkurs, skilsmässor etc. Ägarfrågan är alltså viktig, men synen på ägandet blir såklart helt annorlunda jämfört med börsköp där man själv intar en baksätesposition jämfört med de stora herrarna och damerna.

Avkastningskraven är väsentligt högre, liksom självklart riskerna. I praktiken behöver man upp i avkastningsnivåer om 20 procent årligen för att kunna räkna hem finansiering med lite höjd för verksamhetsrisker. Här pratar jag inte om bolag med stora realtillgångar som fastigheter, skog etc.

Banklån för privata företagsköp är omgärdade av ett antal tumregler där bankerna inte skiljer så mycket åt. Ett typiskt köp delfinansieras till högst 50 procent av banken. Lånet jämte ränta ska avbetalas på fem år, och kassaflödet i den förvärvade rörelsen måste tillåta detta. Detta ställer naturligtvis höga krav på kassaflödet i bolaget som förvärvas. P/E 15 och liknande är inte att tänka på, utan intervallet är snarare 5-10.

Eftersom mindre bolags affärsmodell inte är lika beprövad och deras marknadsposition inte är lika befäst ser jag detta som ganska naturligt. Det är också en av anledningarna att jag undviker small cap och alternativlistor. Värderingsskillnaden är alldeles för liten mellan de största och starkaste bolagen och de mindre noterade bolagen.

Även om det är en ganska annorlunda värld ser jag det som lärorikt att agera på den privata marknaden parallellt. Företagen är mindre och oftast enklare att analysera. De är känsligare för förändringar i personal, marknad och annan omvärld, samtidigt går de att överblicka. 

Rapport från Apple

Apple kom med sin kvartalsrapport idag (igår?) vilken avslutar bolagets brutna räkenskapsår. Året som helhet är ett nytt rekordår med omsättningsökning på 45 procent och en vinstökning per aktie på 60 procent.

Jodå, sextio procent är rätt hyggligt. Vinsten per aktie var 44,15 dollar, vilket med en kurs på 609,54 dollar ger en P/E på 13,8. Om vi justerar för bolagets kassa och verksamhetsfrämmande investeringar på 129 dollar per aktie blir P(netto)/E 10,9. Det vore såklart ganska naivt att räkna på en långsiktig vinsttillväxt på 60 procent, men 10,9 skulle enligt Grahams tillväxtformel motsvara 1,2 procent, är det rimligt? Jo det är rimligt om man tror att Apple inom kort kommer att köra rejält i diket och tappa sin status. Detta är såklart inte fullständigt omöjligt men jag fortsätter nog satsa mina sekiner på att att det inte händer.

Är allt frid och fröjd hos Apple? Jag tror nog det på det stora hela, men om man vill leta orosmoln bör man jämföra med förra kvartalets siffror. iPad-försäljningen har sjunkit, kanske i avvaktan på iPad Mini? iPhone-försäljningen ökade mycket blygsamt, kanske för att större delen av kvartalet varit en väntan på iPhone 5? Mac-försäljningen har ökat rejält visserligen, men det har inte så stor betydelse för Apples resultat.

Jag har inte hunnit läsa alla kommentarer från Apple-analytiker och -kännare, men spontant är iPad-siffran svårast att bortse ifrån. Jag får återkomma till det när jag läst på lite mer...

Kungleden vs. Skatteverket

Kungsledens "smarta" skatteupplägg under glansdagarna 2006-2007 är tillbaka och spökar rejält. Efter att jag skrivit fastighetsbolagsanalysen för två veckor sedan tyckte jag att Kungsleden verkade billigt. Det som låg mellan den analysen och ett köp var en worst-case skatteeffektanalys jag tänkte göra. Om jag läser Q2-rapporten, sid 10-11 "Skattesituationen" så får jag intrycket av att worst-case ligger kring 2 miljarder för eget kapital.

Den nivå som indikerades i Q2 pekade alltså mot att eget kapital efter de maximala förlusterna skulle ligga på ungefär 42 kronor per aktie, vilket hade gjort dåvarande värdering på 39,50 kronor attraktiv eftersom:

• Kungsleden har en högt kassaflöde för ett sådant eget kapital
• Hela nersidan av skatteprocesserna låg inprisad i priset

Men, i dagens Q3-rapport visar det sig att en sådan analys vore grovt felaktig, för maximala skatteeffekten är i själva verket 3 miljarder! En sådan förlust skulle reducera det egna kapitalet till 29 kronor per aktie, en bra bit från 42 kronor.

Hade jag köpt för 39,50 kronor för ett par veckor sedan och sedan fått dagens rapport hade jag varit rejält irriterad. Nu är jag mest häpen över att en så viktig information inte kommit fram ordentligt i ljuset tidigare. Kungsleden som oftast är mycket duktiga på information har även lyckats vara otydliga i denna rapport, under avsnittet "Skattesituationen" finns följande mening: 

"De samlade reserveringarna för pågående processer uppgick [...] till totalt 1 050 Mkr. Det är en minskning av reserveringarna med 260 Mkr [...] sedan två processer [...] avgjorts under tredje kvartalet, se vidare sidan 12."

En ouppmärksam läsare kan nog få intrycket att man vunnit en tvist, men nej, den har avgjorts till Kungsledens nackdel så reserveringen har tagits i anspråk och blivit en realiserad förlust.

Nu får man väl anta att herr Erséus har dragit fram alla liken ur garderoben, och då ställa sig frågan om Kungsleden är köpvärt efter dagens ras? Så här ser jag på det:

• Aktiepriset ligger nu över worst-case-scenariot, på 31 kronor vilket skulle vara en premie på 2 kronor mot de 29 kronorna i kvarstående eget kapital, den som köper en aktie tar numera alltså en del av skatterisken, för två veckor sedan stod en säljare hela den risken
• Kassaflödet mot 29 kronor är såklart utmärkt, rörelsen har inte förändrats
• En trovärdighetsfråga har uppstått kring ledningen
• Utdelningen har dragits in
• Ett worst-case-scenario kommer med all säkerhet att utlösa nyemission för att täcka kovenanter, så en investerare i Kungsleden bör nog reservera en del kapital för att delta i en sådan

För att summera ser jag alltså att investeringskvaliteten har sjunkit och att prisvärdheten också sjunkit en aning. Vid vilket pris vore då Kungsleden attraktivt? Finns det ett sådant pris? Ja, jag tycker nog att det gör det, man sitter på stora realvärden och bra kassaflöden så det kommer nog att gå att få ihop en emission om det skulle krävas. Vid en tydlig rabatt mot de 29 skulle jag nog bli frestad. Vågar man drömma om 25 kronor?

Inköp Fortum

Även denna månad föll valet på Fortum. Med dagens kraftiga nergång i Kungsleden började jag räkna även på det, men jag tycker att priset borde ner lite till för att helt absorbera skatterisken. Därför blev det ytterligare 80 Fortumaktier till priset 14,10 euro. Euron har stigit och står nu i 8,69 kronor.

Så här ser portföljen ut efter dagens köp:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		28 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	22 %
Swedbank		13 %
Swedbank A	17
Swedbank Pref	2 870
Investor A	1 200	6 %
Sampo A	740	5 %
Industrivärden C	1 600	5 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Teknologiportfölj		4 %
Apple	10
Google	8
Microsoft	170
Fortum	815	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	2 %

Portföljvärdet har sjunkit och ligger nu på 2,8 miljoner kronor. Jag kommer nog att skriva någon mer utförlig kommentar om Kungsleden senare, nu är fikapausen slut...

Rapport från Nordea

Eftersom Nordea finns indirekt i portföljen via Sampos stora innehav läser jag såklart bolagets niomånadersrapport med stort intresse. Det är också intressant att jämföra bankjättarna och deras resultat med varandra.

Till skillnad från Swedbank och Handelsbanken rapporterar Nordea, Nordens största bank, i euro. Eftersom banken dessutom har relativt stor del av sin verksamhet utanför eurozonen får valutaeffekter lite större betydelse.

Det här noterar jag för Nordeas första nio månader:

• Intäkterna har ökat med 10 procent
• K/I-talet har förbättrats till 51 procent, klart svagare än Swedbank och kostnadsledaren Handelsbanken
• Resultatet per aktie har stigit hela 24 procent till 57 cent, rullande tolv månader har man tjänat 76 cent per aktie.
• Det egna kapitalet har ökat med 10 procent och ligger nu på 6,82 euro per aktie, primärkapitalrelationen ligger på 13,3 procent. Räntabiliteten ligger på 11,4 procent, ett par procentenheter lägre än Handelsbanken och Swedbank, vilket är mycket, jag återkommer till det nedan.
• Liksom Handelsbanken var kvartal 3 isolerat inte särskilt starkt, utan lite svagare än kvartal 2, vilket får bli förklaringen till att aktien faller idag
• Kreditförlusterna inom området shipping sjönk sedan föregående kvartal men är fortfarande mycket höga. Räntenettot inom området ligger på 86 miljoner euro och kreditförlusterna på 54 miljoner, men området är ändå svagt lönsamt. Detta är ett irritationsmoment för Nordea men inget som på något vis hotar verksamheten. 

Nordea ligger alltså fortsatt på klart lägre räntabilitet. Varför detta är så viktigt illustreras lätt med en klassisk ränta-på-ränta-tabell.

Varför räntabiliteten är viktig

Så här utvecklas en hundralapp i eget kapital i en bank vid 11,4 procent avkastning (Nordea) respektive 13,7 procent avkastning (Handelsbanken/Swedbank):

År	[EK 11,4%]	[Utd 11,4%]	[EK 13,7%]	[Utd 13,7%]
0	100 kr		100 kr
1	103 kr	3 kr	107 kr	4 kr
5	117 kr	4 kr	139 kr	5 kr
10	137 kr	4 kr	194 kr	6 kr

I tabellen antas att hälften av vinsten återinvesteras och hälften delas ut. Tabellen är beräknad till nuvarande penningsvärde med en diskonteringsränta på 5 procent för att parera inflation och ett litet avkastningskrav. Den utdelade pengen återinvesteras inte - vilket skulle ge högre skillnad.

Om du äger EK i tio år är hundralappen hos banken med 11,4 procent avkastning värd 137 kronor plus en total utdelning på 37 kronor. För banken som avkastar 13,7 procent är hundringen värd 153 kronor plus 53 kronor utdelning.

En hundralapp eget kapital är alltså värd 206/174-1 = 18 procent mer hos Handelsbanken än hos Nordea om differensen är uthållig. Ju längre din horisont är och ju mer inflation du förutser, desto större kommer den här skillnaden att bli.

Tillsammans med sin historik av kristålighet gör denna effekt att jag anser att Handelsbanken är värd en tydlig premie jämfört med andra banker.

Tillbaka till rapporten

Om man ska summera rapporten är nog inte Nalle Wahlroos särskilt nöjd med vad Nordea presterar i år, jag tror inte det enskilda kvartalets resultat spelar så stor roll. Som Sampo-ägare anser jag att Nordea varit ett klipp med potential till ytterligare värdestegring om man lyckas med sina besparingsåtgärder. Men jag har ingen tanke på att byta mina Handelsbankenaktier mot Nordea, även om Nordea kanske har en större kortsiktig potential.

Rapport från Facebook

Idag släppte Facebook sina kvartalssiffror för Q3 och det var ingen munter läsning, även om aktien i efterhandeln stiger med nästan 9 procent.

Under en genomsnittlig månad har sajten nu 1 miljard användare (ja, jag är en av dem), ur dessa lyckas sajten vrida 1,25 dollar. Jämfört med föregående år är det i princip inflationsjusterat. För att var helt rättvis har valutaeffekter varit till Facebooks nackdel. Men den mest kritiska uppgiften - att få ut mer per användare - har alltså inte lett någonvart under ett år.

De blygsamma vinster man gör, 12 cent per aktie på ett kvartal, äts helt upp av de optionsprogram som personalen mottar och skatterna på dessa, Ebberöds bank alltså.

Förlusten per kvartal landar alltså på 6 cent per användare och kvartal. Om man skulle börja hålla i optionsprogrammen kan man kanske tjäna 30 cent per användare och kvartal. Om hela planeten tas in skulle man alltså kunna tjäna 1,8 miljarder dollar per kvartal eller 72 cent per aktie, om man inte spätt ut sig ytterligare vid det laget. 72 cent gånger fyra kvartal blir 2,88 dollar. Med ett pris på 20 dollar skulle P/E bli 7, rätt rimligt för ett bolag som inte kan växa mer... Med andra ord är långsiktiga potentiella uppsidan närmast noll i företaget om intäkterna per användare står still.

Tillbaka till ritbordet för Zuckerberg och gänget alltså, det enda som gäller är att få ut mer per användare!

Fanboy?

Nej, jag må vara aktieägare i Apple, men jag är verkligen ingen fantast. Men jisses vad snygg den här skulle vara på mitt skrivbord...

Den nya iMac:en är fantastiskt tunn

... och sedan in med Windows 8 på den så den går att använda för en Mac-analfabet :-)

I skrivande stund har SvD en live-rapportering från Apples produktlanseringsevent och jag kan inte undanhålla denna sköna bit marknadsföring från er:

"Nu jämför Schiller den med en Android-platta – en Google Nexus 7, men han nämner inte namnet. Han menar att en fördel skulle vara Ipad minis 7,9 tums skärm och att den har 35 procent större yta än en 7 tums skärm."

Endast en säljare kan argumentera att en fördel med iPad Mini är att den är större än en ännu mindre enhet :-D

Rapport från Swedbank

Nu duggar bankrapporterna tätt och idag släppte Swedbank sin niomånadersrapport för 2012. Rapporten ser vid första anblicken oväntat stark ut, håller det för genomläsning?

Swedbanks kvartalsrapport har mottagits mycket väl idag och såväl press som kursutvecklingen har varit positiv, det här är mina reflektioner, jämförelse sker mellan årets första nio månader och samma period föregående år om inget annat anges:

• Intäkterna ökar med 7 procent
• K/I-talet har förbättrats till 47 procent och Swedbank har på allvar tagit upp kampen med Handelsbanken om titeln som kostnadseffektivaste bank
• Som jag kommenterat tidigare är Swedbanks angivna "vinst per aktie" missvisande, om man mer rättvisande betraktar preferensaktierna som stamaktier blir vinsten per aktie 9,16 kronor, en minskning med 3 procent från 9,45 kronor föregående år, minskningen beror främst på att föregående års resultat var dopat med stora återvinningar från bolagets aggressiva reservationer under finanskrisen
• Det egna kapitalet har ökat med 4 procent och uppgår nu till 89,50 kronor per aktie, primärkapitalrelationen har därmed stigit till 18,8 %, räntabiliteten ligger på samma nivå som Handelsbanken, 13,7 procent
• Kvartal 3, isolerat, innebar en väsentlig uppryckning för de flesta nyckeltal och huvudorsaken är att man lyckats sänka sina kostnader med 10 procent från kvartal 3 2011
• Swedbank har relativt SHB lyckats hålla uppe sitt provisionsnetto ganska väl. Att man i detta klimat lyckats med ett sådant konststycke beror såvitt jag kan se på att courtage och andra börsrelaterade intäkter är mycket små för banken
• Avvecklingsverksamheterna Ryssland, Ukraina och Ektornet (fastighetsbolaget som tagit över beslagtagna fastigheter främst i Baltikum och USA) har kostat en hel del pengar för banken. Ryssland har givit ett litet överskott medan Ukraina gått med förlust med 826 miljoner kronor och Ektornet med 335 miljoner kronor. Här kommer nog att komma fram ytterligare förluster framöver under avvecklingen.

Resultatet för kvartalet och året hittills måste anses som mycket bra och det finns dessutom förbättringspotential på ytterligare någon miljard när man avvecklat Ryssland, Ukraina och Ektornet. Om resultatet per aktie hamnar strax över 12 kronor på helåret, vilket verkar rimligt, betyder det att man möter mina antaganden väl och att aktien fortfarande är prisvärd.

Rapport från Handelsbanken

Hoppsan, klockan hann ticka över midnatt, men nu fick jag tid att kommentera gårdagens rapport från Handelsbanken. Mina standardtidningar hann ganska snabbt med att förklara att rapporten var bättre än väntat samt att den var sämre än väntat. Det beror kanske på vem som väntar? Nu var det inte så den här gången, men tidigare har jag sett artiklar som skiftat rubrik efter hur aktiekursen rört sig under dagen. Måste vara kul att jobba inom media...

När man läser igenom toppraderna och bottenraderna är det inte mycket dramatik i rapporten, men vissa detaljer på vägen sticker ändå ut. Här är mina reflektioner, jämförelser gäller de första nio månaderna 2012 mot motsvarande period 2011 om inget annat nämns:

• Intäkterna ökade med 7 procent
• K/I-talet förbättrades till 45,1 procent, Handelsbanken är helt outstanding på kostnadseffektivitet bland storbankerna och den svenska kontorsrörelsen uppvisar fantastiska 32,9 procent för Q3
• Kreditförlustnivån är fortsatt låg, 0,07 procent
• Resultatet per aktie ökade med 7 procent till 15,95 kronor, för det tredje kvartalet var ökningen mot föregående år dock endast 3 procent
• Banken fortsätter bygga eget kapital (plus 10 procent) utan att dra på sig motsvarande upplåning, primärkapitalrelationen fortsätter därmed att öka, nu 20,5 procent. Det fantastiska är att man trots detta kan upprätthålla en nästan oförändrad nivå på räntabiliteten, 13,7 procent, nyckeln är såklart kostnadskontrollen
• Tillväxten i Storbritannien är imponerande med 20 nya kontor i år, totalt 124 kontor, och ytterligare 13 är på gång. Intäkterna i Storbritannien har ökat med 41 procent, men ännu är man långt ifrån intäktsnivån på svenska kontor, som dessutom är 461 till antalet
• Den mest negativa utvecklingen har varit på provisionsnettot, som väntat. Det har fallit med 6 procent sedan 2011, "främst till följd av aktiemarknadsrelaterade intäkter". Avanzas intäkter utanför räntenettot har fallit med 29 procent, så nog ligger det något i att denna marknad dalat rejält, även om procentsatserna såklart inte är helt jämförbara. Handelsbanken Capital Markets är det segment som kanske mest kan liknas vid Avanza och där ligger intäktsminskningen på 17 procent.

Generellt sett går det väldigt bra för Handelsbanken. Caroline Neurath väljer verkligen att se glaset som halvtomt och vinklar det precis tvärtom, så välj vem ni vill tro på. Den stora hotbilden för Handelsbanken är bolånesidan där en räntehöjning eller kraftig arbetslöshetsstegring skulle kunna leda till stora kreditförluster. Traditionellt har man dock varit den försiktigaste kreditgivaren bland svenska banker och det är en tradition jag är beredd att betala en premie för.

Analys av Beijer Alma

Förra veckans läsarundersökning gav ett stort gensvar och i sammanställningen konstaterade jag att det bolag flest läsare tyckte att jag "saknar" i min portfölj är Beijer Alma. Därför tänkte jag nu analysera Anders Walls industrikonglomerat.

Starke man

Beijer Alma är ett konglomerat med ett femtiotal resultatenheter. Det verksamheterna har gemensamt är att man säljer industriella produkter till andra företag. Vissa av verksamheterna är tillverkande enheter medan andra är handelsverksamheter.

Verksamheterna sorterar under tre dotterbolag, enligt årsredovisningen 2011; Lesjöfors (49 % av omsättningen 2011), Habia Cable (24 %) och Beijer Tech (27 %). Den största dottern Lesjöfors har ledande marknadspositioner inom Europa och är aktiva inom industrifjädrar, banddetaljer och chassifjädrar. Lesjöfors är internationellt verksamt med produktion i fjorton länder och försäljning i sextio. Bolaget säljer till alla industribranscher från hushållsprodukter till högteknologi, där telekom sticker ut något med 7 procent av omsättningen. Rörelsemarginalen låg 2011 på 25 procent och avkastning på sysselsatt kapital var 43 procent.

Det minsta dotterbolaget Habia Cable är en av Europas största tillverkare av specialkabel och kabelsystem, med kunder inom telekom (35 %), försvarsindustri (16 %) och andra branscher som exempelvis kraftgenerering, kärnkraft, infrastruktur m.fl. Bolaget är verksamt i femtio länder, men Europa dominerar. Habia är inte lika dominerande på sina marknader som Lesjöfors och har inte heller samma starka resultat. Rörelsemarginalen var 8 procent 2011 och avkastningen på sysselsatt kapital var 15 procent.

Det tredje dotterbolaget Beijer Tech förvärvades 2010 från G & L Beijer AB (nöjd att jag inte behöver blanda in Beijer Electronics i det här) för 300 miljoner kronor, ett skapligt köp då bolaget sedan dess levererat vinster på 100 miljoner före skatt. Beijer Tech bedriver industriell handel inom flödesteknik/industrigummi samt det bredare området industriprodukter för ytbehandling, gjuteri och stål- och smältverk. Kunderna finns främst inom Sverige. Eftersom det är en handelsverksamhet ligger rörelsemarginalen lägre än hos de andra dotterbolagen, 7 procent 2011, men avkastningen på sysselsatt kapital är goda 23 procent.

Beijer Alma har haft ett fantastiskt decennium med kraftig tillväxt både organiskt och med lyckade förvärv. Avkastningen på eget kapital har totalt sett varit utmärkt, under det för bolaget värsta krisåret var man nere i 17 procent, annars ligger man  stadigt en bit över 20 procent. Vad talar för fortsatt framgång för Beijer Alma? En sak är att man tycks relativt stryktåliga i konjunkturen, samtliga tre döttrar var lönsamma genom finanskrisen. Lesjöfors, det största dotterbolaget verkar mycket starkt på sina marknader och levererar en enorm lönsamhet som verkar springa ur effektiv produktion, distribution, kundservice (enligt egen utsago) och bra långsiktiga kundförhållanden. Habias stora beroende av telekom kan vara en svaghet när operatörerna kläms framöver, men det är inte helt säkert att operatörerna kan minska sina kabelinvesteringar i alla fall. Under 2012 har det i alla fall givit en minskning av omsättningen.

Under 2012 har två bolag förvärvats, Stumpp + Schüle GmbH (för Lesjöfors) och Norspray AS (för Beijer Tech). Framförallt det senare har givit ett ovanligt stort tillskott till koncernens goodwill och verkar lite okarakteristiskt, det ska bli spännande att se hur det utvecklas.

Så här står sig Beijer Alma mot mina investeringskriterier, balansräkning enligt Q3-rapporten från förra veckan.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Mid Cap är inte Large Cap
Stark finansiell ställning:	JA	Graham skulle få fuktade ögon om han kunde se hur Beijer Alma vårdar sin balansräkning. Omsättningstillgångarna är mer än dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna samt större än de totala skulderna.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2002 på grund av en engångsnedskrivning av anläggningsvärden, snart preskriberat men inte riktigt ännu...
Utdelningsstabilitet:	JA	En relativt frikostig utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	2001-2003 var tuffa år för Beijer Alma, men en "normal intjäningsförmåga" borde legat kring 2,50 kronor. Genomsnittet för de tre senaste åren har varit 8,60 kronor och årets resultat verkar inte hamna alltför långt därifrån. Räknat på detta har tillväxten varit 240 procent, eller 13 procent årligen.
Trovärdig ledning:	JA	Rapporterna håller bra klass, ledningen har varit med länge
Gynnsam ägarbild:	JA	Ordförande Anders Wall är en tydlig och uppenbart långsiktig huvudägare

Börsvärdet är en bra bit från Large Cap, men annars håller bolaget mycket hög investeringskvalitet - om tre månader suddas det sista nej:et ut från listan ovan. Jag förstår varför mina läsare tipsade om bolaget. Så här ser de kvantitativa kriterierna ut (senast betalt är 112,75 kronor):

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 8,60 kronor per aktie är P/E idag 13, OK
• Börsvärdet är 3,40 miljarder kronor och de räntebärande skulderna är 291 miljoner. Kassa och bank uppgår till 167 miljoner kronor, därmed är enterprise value 3,52 miljarder kronor. EBIT3 är 362 miljoner, därmed blir EV/EBIT3 9,7, OK
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 30,83 kronor, därmed är pris/ek 112,75/47,80 = 3,7, EJ OK. Man ska nog inte räkna med att få bolaget till bokförda värdet när det avkastar klart över 20 procent årligen på eget kapital.

Sammantaget ser Beijer Alma mycket intressant ut och jag förstår att mina läsare tipsade om bolaget. Priset är på en sådan nivå att även Peter Lynch skulle vara intresserad (P/E mindre än eller lika med tillväxttakten). Bolaget tycks erbjuda en mycket hög investeringskvalitet till något som just nu ser ut som ett rimligt pris.

Beijer Alma åker in på bevakningslistan :-)

Rapportfloran

Jag har inte hunnit med alla rapporter från portföljbolag på sistone, så jag tänkte kort kommentera de som trillat in och jag inte har kommenterat tidigare.

Rapportrusk?

Johnson & Johnson kom med en rapport "på räls" utan några egentliga överraskningar. Resultatet belastades med ett antal engångskostnader, där nedläggningen av ett preparat i fas 3 nog får anses vara en del av bolagets normala affärer, medan förvärv och avyttringar som gjorts är äkta engångseffekter. Utan samtliga dessa effekter var resultatet per aktie 1,25 dollar, vilket ligger i linje med mitt investeringsantagande.

Tillväxten på för omsättningen var 6,5 procent medan tillväxten i vinst per aktie var blygsamma 0,8 procent. Skillnaden kan förklaras med valutaeffekter och utspädning på grund av förvärv. JNJ är fortfarande inte helt igenom sina kvalitetsproblem så det finns mycket förbättringspotential. Priset på aktien har stigit ganska kraftigt efter rapporten, från dryga 69 till omkring 72 dollar per aktie.

Microsofts rapport innehöll en del besvikelser där större delar dock var känt sedan tidigare, exempelvis att man skulle ta en del kostnader för erbjudanden i samband med Windows 8-lanseringen. Intäkterna ökade med 6 procent medan vinst per aktie sjönk en cent till 60 cent. Intjäningsnivån ligger något under mitt investeringsantagande vilket såklart är en besvikelse, men kanske naturligt inför bolagets stora lanseringar.

Samtliga affärsområden ökade sin omsättning utom "Entertainment & Devices", där Xbox-försäljningen nu sjunker rejält och därmed förpassat segmentet till röda siffror. Den nuvarande TV-spelsgenerationen börjar bli gammal och om någon månad lanseras Nintendos Wii-U, det börjar nog bli dags för en ny Xbox nu. Xbox:ens popularitet är något Microsoft tänker sig att bygga sin konsumentbas på, bland annat med den nya musiktjänsten, så det är viktigt att den står sig.

Fortum släppte sin rapport idag (det hann visst bli igår innan den här texten publicerades) och var den enda aktien i min portfölj som steg denna baisse-dag. Jämförbar vinst sjönk med 26 procent mycket på grund av lägre elpriser i Norden. Man får väl tolka börsreaktionen som att detta låg inprisat i aktien. På rullande tolv månader ligger nu vinsten per aktie på 1,38 euro, ganska mitt i prick på mitt investeringsantagande. Mycket talar dock för att denna siffra kommer att sjunka de närmaste kvartalen om inte diverse makroparametrar börjar peka i annan riktning - från väder till pappersindustrins konsumtion.

Resultatförsämringen ligger i princip helt i kraftproduktionen; värme, distribution och Ryssland är tillsammans oförändrade jämfört med Q3 2011. Ryssland är den enda marknaden som för tillfället visar efterfråge- och prisökningar och bolaget håller fast vid sin plan att genomföra det omdebatterade investeringsprogrammet. Kvarvarande investeringar är ca 750 miljoner euro och de förväntas vara klara 2014. Målet är att nå ett rörelseresultat på 500 miljoner euro årligen i Ryssland, de senaste 12 månaderna ligger man på 75 miljoner så det finns en väg kvar att gå...

Rapport från Google

Oväntat nog kom Google med sin niomånadersrapport innan börsens stängning, något som startade en febril aktivitet - på säljsidan. Trots en omsättningsökning misslyckades Google att leverera en vinstökning, i själva verket sjönk kvartalsresultatet kraftigt, något som ledde till en nedjustering av Googles aktiekurs med 8 procent.

Här är mina observationer från rapporten, mina jämförelsesiffror är för nio månader om inget annat anges:

• Omsättningen har ökat med 35 procent, varav Motorola står för 14 procentenheter
• Kostnaderna har dock stigit med 45 procent - och därmed har vinsten endast ökat med 12 procent
• Niomånadersresultatet per aktie är 23,69 dollar, en ökning med 10 procent
• I huvudverksamheten - webbannonseringen - har antalet klick ökat med 33 procent för kvartalet, jämfört med samma kvartal föregående år, kostnaden per klick har sjunkit med 15 procent. Detta är en trend som fortgått en längre tid. 1,33*0,85 = 1,13, en ökning av intäkterna med 13 procent alltså
• Vad aktiemarknaden tagit fasta på är att resultatet per aktie för Q3 minskat med 22 procent till 6,53 dollar

Jag tolkar det försvagade resultatet främst som ett resultat av Motorolaköpet. Eftersom tillväxten i basverksamheten fortsätter i hygglig takt, även om inte heller den var lika imponerande som tidigare, ser jag goda möjligheter för Google att styra upp och minska förlusterna i Motorola-divisionen.

Rullande tolv månader har Google nu tjänat 31,92 dollar per aktie, vilket med dagens pris ger en P/E på knappt 22. För att motivera den nivån på P/E-tal behövs en uthållig tillväxt på 6-7 procent. Jag tror fortfarande att Google klarar en sådan tillväxt framöver, och då har jag inte räknat med nettokassan.

Rapport från Investor

Idag släppte Investor sin niomånadersrapport och det är inte många överraskningar Börje Ekholm bjuder på. Som vanligt bekänner sig Börje till värdeinvesterarna (även om han inte använder ordet), smaka på det här:

"Aktiemarknaden kan gå upp eller ner på kort sikt. Vi tror på det långsiktiga värdeskapandet i att bygga ledande företag. Vi handlar inte i aktier. Vi äger bra företag. Vi strävar inte efter att slå index på kort sikt. Vi vill att våra företag slår sina konkurrenter på lång sikt. En temporär värdenedgång ger oss möjligheter att stärka vårt ägande, som vi gjorde i ABB och Wärtsilä under kvartalet. Även om aktiemarknaden och företag kan vara över- eller undervärderade under långa perioder kommer framgångsrik exekvering av en industriellt sund strategi i företagen att reflekteras i en attraktiv totalavkastning till aktieägarna på lång sikt."

Ekholm är civilingenjör från KTH

Jag gillar/ogillar inte Wallenberg mer än någon annan, men herr Ekholm har jag respekt för. Jag tycker också att allt tyder på att han agerar som han lär. ABB köptes exempelvis för 119 kronor styck, och tidigare inköp under året har gjorts till kursen 117 kronor. Jag vet inte vad Investor anser att intrinsic value är för ABB (120?), men man har agerat konsekvent och inte handlat i början av året när kursen låg över 140 kronor.

Jag gillar också att Ekholm har satt ett avkastningsmål för de mer slutna enheterna EQT och Investor Growth Capital. Om de överavkastar får de använda detta till att bygga sina portföljer, om de underavkastar dräneras de och portföljen ombalanseras till de andra verksamheternas fördel. Det här kvartalet levererade enheterna 0,9 miljarder kronor till kärnverksamheten.

Investor har underavkastat SIXRX under året hittills,  8 procent mot 12 procent för SIXRX. Som ägare till Investor får man nog finna sig i underavkastning under goda år och överavkastning under svaga år (beta < 1 alltså), på grund av bolagets relativt defensiva portfölj.

Om man ska hitta något negativt så är det att nettoskulden ökat, den är nu uppe i 12,3 procent. Investors strategi föreskriver att man ska ligga mellan 5 och 10 procent, men här har köpsuget blivit för stort. Jag tycker det är viktigt att hålla sig till sin investeringsstrategi, och även om 12,3 procent knappast är en katastrof med så defensiva innehav är det ändå något Ekholm och Investor borde förklarat och motiverat lite starkare i rapporten.

Avanzas vallgrav?

Avanza är ett bolag som under lång tid haft en enormt hög avkastning på eget kapital, ett bolag som kunnat växa kraftigt men samtidigt kunnat dela ut större delen av sina vinster. Enligt all ekonomisk teori kommer ett sådant bolag att attrahera konkurrens varpå marginaler och avkastning sjunker... om inte bolaget har en ekonomisk vallgrav (min översättning av Buffetts "moat") som hindrar konkurrensen.

Låt oss ta en titt på de fyra vanligaste typerna av vallgrav och se om Avanza kan anses ha någon av dem, jag lånar definitionerna från Morningstar:

1. Lägsta produktionskostnad (low-cost provider)
Avanza är troligen den nisch- och nätbank som har lägst kostnader, och kan som sådan stå ut längst i priskrig. Svagheten här är att konkurrenterna inte alltid spelar samma spel som Avanza. Storbankerna kan utan problem hänga med i ett priskrig och döda Avanza om det bara är priset som gäller, eftersom de har andra inkomstkällor främst i form av sina enorma räntenetton.

Nej, jag anser inte att detta är en stark och ökande vallgrav för Avanza.

2. Höga byteskostnader (high switching costs)
Är det dyrt för kunder att lämna Avanza och välja en konkurrent? Nej, det är inga problem att köra flera konkurrenter samtidigt på grund av låga fasta kostnader och startsträckorna är korta. Bankkunder är notoriskt tröga på att byta bank, men detta är inte till Avanzas, uppstickarens fördel. De kunder Avanza har är troligen mindre trogna än andra bankkunder.

Nej, detta är inte en vallgrav alls för Avanza.

3. Nätverkseffekter (network effects)
Blir Avanza värdefullare för sina kunder ju fler kunder banken får? Nej, detta är inte Facebook, Avanza har inte tagit grepp om communityn och jag ser inte att någon sådan tendens är på gång.

Detta är idag ingen vallgrav för Avanza, och jag ser ingen strategi på gång för att det skulle bli det.

4. Immateriella tillgångar (intangible assets)
Har Avanza några patent eller ett så starkt varumärke att man förpassar konkurrensen till en lägre division? Jag anser att man har det starkaste varumärket bland nätmäklarna, men det är långt ifrån osårbart. Jag har aldrig hört någon säga "jag gör alla mina affärer på Avanza, de är bäst".

Här finns kanske ett frö till vallgrav, men den är inte på plats och jag ser inte att varumärket stärks idag.

Summerar man detta så har jag svårt att se att Avanza har en påtaglig vallgrav överhuvudtaget? Kan du se någon? Om man saknar en vallgrav kan man ändå vara framgångsrik, precis som man varit under en längre tid, men det saknas en faktor som gör denna framgång permanent och risken är att man kommer att bli hårt ansatt av konkurrens framöver.

Rapport från Avanza

En av mina ständiga kandidater - som turligt nog inte letat sig in i portföljen ännu - är Avanza, som igår släppte sin niomånadersrapport för 2012.

När man sitter och tittar på prishistorik ser man hur enkelt det är att pricka toppar och bottnar. Det är bara köpa när bolaget är billigt och sälja när det är dyrt. Avanza är ett skolexempel på hur svårt detta är i praktiken. Nu har priset sjunkit med ungefär 45 procent sedan topparna för 1,5 år sedan. Hela den här vägen har jag varit övertygad om att motgångarna huvudsakligen är av övergående art, men nu när priset är bättre än någonsin tvekar jag återigen. Och jag är i gott sällskap, se gärna den här analysen från placera.nu...

Lärdomen från resan är att det är väldigt lätt att titta bakåt på prishistorik och se mönster, men det är otroligt svårt att veta hur framtida prisutveckling blir, i synnerhet i korta loppet. Att jag inte köpt in mig på vägen är till stor del beroende på tur, det har alltid funnits något annat som sett mer prisvärt ut. Som värdeinvesterare tittar jag gärna på historiska resultat och enligt dem ser Avanza billigt ut, men hur bra representerar historiken framtiden? Är Avanza en möjlighet eller en value trap?

Det är mycket svårt att hitta ljuspunkter i rapporten, desto enklare att hitta oroande utfall och tendenser (alla jämförelser är med motsvarande niomånadersperiod 2011):

• Intäkterna faller 20 procent
• Med huvudsakligen fasta kostnader faller resultatet 46 procent
• På rullande tolv månader har man tjänat 6,48 kronor jämfört med 8,30 som jag klassade som normal intjäningsförmåga i min analys, i och för sig inget katastrofalt om det är övergående
• Avanzas del av nettoinflödet till sparmarknaden har senaste året varit 1,7 procent, och man har 1,8 procent av sparmarknaden sedan tidigare - för första gången någonsin tappar man alltså marknadsandelar!
• Den numera ganska mossiga sajten väntar fortfarande på en ersättare och mottagandet av den nya varianten har inte varit 100-procentigt (vilket det i rättvisans namn sällan är för betaversioner)
• Bolaget säger upp personal, det är ganska naturligt i denna situation att man vill minska de fasta kostnaderna
• Burgundy värderas numera till noll, men börsens blotta existens har enligt VD skapat konkurrens och sänkt omkostnader

De allra mest oroande delarna i detta är att man förlorar marknadsandelar, konkurrensen närmar sig alltså och till och med gammelbankerna verkar kunna dra kunder numera. Eftersom det inte är förknippat med någon kostnad att ha ett Avanzakonto fäster jag inte så stor vikt vid att antalet konton ökat, något man själva lyfter fram i rapporten.

En annan sak som oroar mig är att man inte kommer ut med sin nya sajt. Vad hände med den snabbfotade kulturen och den flexibla uppstickaren? Nu får man storbankernas utvecklingsavdelningar att se normala ut.

För mig känns det allt svårare att förutspå Avanzas framtida utveckling. Att lönsamheten ökar i en bättre konjunktur är helt självklart, men kommer man även att återgå till att ta marknadsandelar? Det är möjligt men jag får nog fundera vidare på det, vad säger du?

Fastighetsanalys, Kungsleden mot Castellum mot Balder mot Wallenstam

Fastighetsförvaltning är en i grunden enkel verksamhet med en stabilitet som tilltalar den defensive värdeinvesteraren. Därför återkommer jag alltid till branschen och försöker se om det finns köptillfällen. De enda fastighetsbolagen i portföljen finns i Lundbergföretagen. Här tänkte jag jämföra Kungsleden, ett tidigare innehav, med Castellum som jag fastnade för i min förra fastighetsbolagsgenomgång, samt Balder som är det mest omskrivna och omtalade fastighetsbolaget idag.

Major edit: lägger till Wallenstam på läsarbegäran :-)

Fastighetsbolag är inte skapade lika utan det finns stora skillnader i strategierna bolagen emellan.

Kungsleden har en bred portfölj av fastigheter, där de fastigheter används för offentlig förvaltning ägs i det hälftenägda dotterbolaget Hemsö. Fastigheterna används för industriell verksamhet, lager, kontor och handel. Man äger även modulbyggnader och dotterbolaget Nordic Modular som tillverkar just modulbyggnader. Kungsledens strategi har varit att kontinuerligt förbättra portföljens avkastning genom att handla med fastigheterna och ha en hög transaktionshastighet. Detta har straffat sig på sistone efter att Skatteverket och diverse förvaltningsrätter kommit fram till att man gjort ett antal manövrer som räknas som skatteflykt.

En annan Balder

Fastighets AB Balder är ett extremt expansivt fastighetsbolag med bostäder, kontor och handelsfastigheter i Sveriges tillväxtregioner. De senaste fem åren har man lyckats tredubbla sitt bestånd och samtidigt har eget kapital per stamaktie mer än dubblerats. Balder har även varit kreativa i finansieringsfrågor och är ett av fastighetsbolagen som utgivit preferensaktier som en del av sin finansiering.

Castellum är ett relativt konservativt fastighetsbolag med försiktig belåning. Bolaget är verksamt i södra delarna av landet under varumärkena Aspholmen, Brostaden, Eklandia, Harry Sjögren, Corallen och Briggen. Även om bolaget är konservativt är det inte sömnigt och inte utan framgång, de senaste fem åren har fastighetsbeståndet ökat med 43 procent. Fastigheterna används för kontor, handel, industri och lager. Castellum är det enda av bolagen som har en egen projektverksamhet värd namnet där man bebygger nya fastigheter och inte enbart förvärvar färdiga fastigheter. Rätt utförd kostar tillväxten mindre för ett bolag som behärskar denna bit.

Wallenstam är ett ägarlett bolag med fastigheter i tillväxtregioner. Fokus ligger på bostadsfastigheter men man äger även kommersiella fastigheter i Göteborgsområdet. Utöver detta satsar man även på energiproduktion och en hållbarhetsprofil. Liksom Castellum har man en projektverksamhet och skapar sig därigenom en utväxling på tillväxten. Bolaget har vuxit kraftigt det senaste decenniet och har letat sig in på Large Cap.

Intjäningsförmågan för respektive bolag den 30 juni 2012 framgår av denna tabell:

	Kungsl.	_Balder	Castell.	Wallen.	Kommentar
Hyresintäkter	1869	1710	2993	1604
Driftsnetto	1250	1180	1992	1098
Rörelseres (fastigheter)	1001	1065	1907	868	Kungsleden har idag mkt höga omkostnader
Övrigt	530	95	0	60	Kungsleden har Nordic Modular och halva Hemsö, Balder har ett antal intressebolag, Wallenstam vindkraft
Rörelseres	1531	1160	1907	928
Finansnetto	-689	-500	-723	-604	Kungsleden betalar 6,5 %, Balder 3,8 %, Castellum 4,0 % och Wallenstam 3,8 %
Resultat före skatt	841	660	1184	324
Resultat efter skatt	733	515	923	253	Räknat på 22 procent skatt för jämförbarhet, generellt betalar fastighetsbolagen mindre skatt än så
Pref-utdelning		-100			Observera att pref-utdelning sker efter skatt 20 kr/aktie och år
Totalt för stamaktierna	733	415	923	253
Per stamaktie	5,37 kr	2,56 kr	5,63 kr	1,47 kr
Aktiepris	39,50 kr	36,10 kr	88,85 kr	71,00 kr
P/E	7,4	14,1	15,8	48,3

*) Derivaten i balansräkningen motsvarar kostnaden för att lösa bundna lån och realiseras sällan utan förfaller allteftersom. Att räkna med dem här blir dubbelräkning eftersom de dessutom är resultat- och kassaflödespåverkande. Uppskjutna skatter är gratis finansiering och för de bolagen som bygger upp större mängder sådana beror de på att de har en strategi att behålla fastigheterna över längre tid - och därmed sällan eller aldrig realiserar dem.

Räknat på intjäningsförmåga handlas Kungsleden med en rejäl rabatt jämfört med de andra och Wallenstam med en anmärkningsvärd premie. Wallenstam är huvudsakligen ett bostadsbolag och har en låg avkastning på tillgångarna, strax under 3,8 procent - detta är så lågt att belåningen inte ger en hävstång. En titt på kassaflödesanalysen bekräftar bilden, mer än halva kassaflödet från verksamheten äts upp av räntekostnaderna och utdelningen är i sammanhanget patetiska 1,20 kronor (1,7 procent direktavkastning på 71 kronor).

Låt oss istället titta på substansvärdet och finansieringen:

	Kungsl.	_Balder	Castell.	Wallen.	Kommentar
Fastighetsvärde	14838	20481	34632	23865
Tillgångar (ex goodwill)	19468	21832	34955	29827
Räntebärande skulder	10768	12936	18066	15859
Övriga skulder	1074	475	948	575
(Uppskj skatter & derivat)	1027	1014	4765	2832	Fri finansiering *)
Preferensaktier		1500			Prefaktien har företräde till 300 kr av kapitalet
Nettokapital stamaktier	7626	6921	15941	13393
Per stamaktie	55,87 kr	42,62 kr	97,20 kr	77,87 kr
Aktiepris	39,50 kr	36,10 kr	88,85 kr	71,00 kr
P/NAV	0,71	0,85	0,91	0,91	NAV = Net Asset Value

Även här är Kungsleden lägst prissatt, men skillnaden mellan Balder och Castellum är större än på intjäningssidan. Här framstår Wallenstam plötsligt som rimligt värderad - enligt min mening för att bostadsfastigheterna är för högt värderade/har för låga avkastningskrav. Tillgångar som avkastar detsamma som den ränta man betalar för lånen på dem är utan värde för aktieägarna. Preferensaktiefinansieringen lämnar inte så mycket kvar av Balders vinster till stamaktieägarna medan de lämnar lite mer av kapitalet. Dessutom leder bostadsfastigheterna i Balders bestånd till en lägre direktavkastning (eller högre värdering, om man så önskar).

Ett alternativ är att köpa Balders preferensaktier där dagens pris är 298,50 kronor med en kvartalsutdelning på 5 kronor. Direktavkastningen är alltså 6,7 procent. Till skillnad från en obligation kan bolaget välja att inte betala ut utdelningen, och kapitalet räknas som eget kapital vilket tillåter Balder att hålla en låg räntenivå på sina räntebärande skulder. Eftersom innehållna utdelningar ackumuleras med 14 procent ränta har Balder mycket starka incitament att betala utdelningen, så det är ingen tvekan om att man kommer att göra detta så länge man inte är i mycket djupa problem.

Enligt min genomgång av svenska preferensaktier bör Balder täcka räntekostnader plus pref-utdelningar 2,5 ggr. Idag gör man det (med siffror enligt ovan) 1160 / (500 + 100/0,78) = 1,8 ggr. Inte tillräckligt säkert enligt mitt försiktiga sätt att se saken.

Om du är ute efter säker utdelning anser jag att Castellums stamaktie är ett bättre val än Balders pref: direktavkastningen är strax över 4 procent, du har en tydlig tillväxt (vilket Balder pref knappast kommer att ha) och en andel i ett stabilare företag.

Tabellen nedan visar hur bolagen står sig mot mina investeringskriterier:

Kriterium	Kung	Bald	Cast	Wall	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	NEJ	JA	JA	Castellum och Wallenstam är Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	Mitt krav är ganska strikt här: 40 % soliditet och 3 ggr räntetäckningsgrad. Castellum klarar soliditeten men ligger under räntetäckningsgraden. De andra ligger nära soliditeten men mycket långt från räntetäckningen - man är alltså känsliga för en räntehöjning.
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	Stabila kassaflöden det senaste decenniet
Utdelningsstabilitet:	JA	NEJ	JA	JA	Balders stamaktier ger ingen utdelning
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	Samtliga har en tydlig intjäningstillväxt, där Balder vuxit snabbare än de andra
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	Thomas Erséus (Kungsledens VD) inblandning i HQ-härvan är inte helt utredd ännu, jag friar tills vidare.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	JA	NEJ	JA	Balder och Wallenstam har tydliga ägare i Erik Selin och Hans Wallenstam

Wallenstam vinner ronden med sina sex JA, men har samtidigt den svagaste finansiella ställningen. Substansvärdesrabatt i all ära, men fastigheter är inte högavkastande idag, något Wallenstam personifierar.

Castellum lyckas pricka in fem JA och är generellt det bolag som ligger närmast min kvalitativa kravbild. Samtidigt är det inte särskilt attraktivt värderat.

Kungsleden har åkt på många smällar de senaste åren och det har satt sina spår i värderingen. Ägarna som tidigare var bortskämda med höga utdelningar flyr nu i drivor. Faktum är att detta skapat något av ett köpläge för den som kan förlåta de kvalitativa problemen i bolagen. Kungsleden är det enda av bolagen jag tycker ser billigt ut idag.

Balder är, som jag skrev i ingressen, kanske det mest spännande av bolagen. Erik Selin har skapat ett finansieringsupplägg där preferensaktieägarna tar del av kassaflödet medan stamaktieägarna tar del av tillgångstillväxten. Som jag ser det är det stamaktieägarna som är vinnarna, trots att de inte får någon utdelning. Erik Selin själv äger endast stamaktier.

Kungsleden är något av ett turn-around-case, de andra skulle jag inte köpa idag. Castellum vore intressant kring 80 kronor. Balder är inte riktigt min kopp te och Wallenstam har tillgångar som ger otillfredställande avkastning.

Frågor och svar

Igår ställde jag fem läsarfrågor och jag är väldigt glad att jag fick så många svar. Nu har jag sammanställt svaren (till och med 21:58 nu ikväll, fortsätt gärna kommentera) och tänkte sammanfatta dem.

1. Vilket bolag tycker du är klockrent för min portfölj men saknas (och är någorlunda rimligt i pris idag)?
På denna fråga fick jag de mest spridda svaren, men i floran sticker Beijer Alma ut som det bolag flest tycker borde ingå i portföljen, följt av Betsson och Duni. Jag får väl ta en titt på dessa som tack för alla svar!

2. Vilken är din favoritblogg när du inte läser Lundaluppen?
Här intar 40 procent 20 år en särklass, och jag tror att många liksom jag själv ofta går in där för att fortsätta vidare till andra bloggar via hans stora länksamling. Senast jag tittade kommer 10 procent av all trafik till Lundaluppen just därifrån! Defensiven och Ägamintid är två andra favoriter bland mina läsare, och i stort sett hela min egen blogglista har fått några röster.

Två bloggar som fick otippat få röster var Cornucopia, Sveriges största ekonomiblogg med tio gånger fler besökare än jag, och Fundamentalanalysbloggen, som var en av de hetaste bloggarna när jag började skriva. Cornucopia och Lundaluppen har ganska olika livsåskådning och målgrupper så det kanske inte är så konstigt att det inte är ett jättestort överlapp när det gäller läsare.

3. Stör annonserna på Lundaluppen dig?
I princip fick jag ett enhälligt Nej här. Endast Skatteverket tycks reta sig på detta eftersom de avkräver mig 68 procent skatt *grr*. Kalla mig borgarbracka om ni vill men 68 procent känns som en hög skattesats. Kanske flyttar jag bloggen till ett bolag istället.

Jag kommer inte att utöka annonsytan, jag får många förslag från företag som vill annonsera, men Adsense från Google passar mig bra, jag tycker till och med att de kan tillföra något ibland.

4. Vad tycker du om språket på bloggen? Flyter det? För akademiskt?
Svaren pendlade mellan bra och mycket smickrande omdömen, tack för det!

5. Hur är förkunskapskraven på läsaren: låga, medelhöga, höga?
Läsarkretsen är nästan helt eniga att nivån är medelhög.

När det gäller både punkt 4 och 5 misstänker jag att de läsare som tycker nivån är för hög eller för låg lämnar efterhand och att de som tycker nivån är bra och lagom stannar kvar, så frågorna var nog lite onödiga...

Ett stort tack till er läsare och fortsätt gärna svara. Jag kommer att kommentera och kanske även uppdatera denna sammanställning.

Läsarfrågor

I vanliga fall använder jag bloggen som en megafon och sedan får läsarna ställa frågor som jag och andra läsare besvarar. Nu tänkte jag vända på steken och ställa några frågor till Dig, Käre Läsare:

1. Vilket bolag tycker du är klockrent för min portfölj men saknas (och är någorlunda rimligt i pris idag)?
2. Vilken är din favoritblogg när du inte läser Lundaluppen?
3. Stör annonserna på Lundaluppen dig?
4. Vad tycker du om språket på bloggen? Flyter det? För akademiskt?
5. Hur är förkunskapskraven på läsaren: låga, medelhöga, höga?

Jag blir väldigt tacksam för svar i kommentarsfältet!

Rapport från Industrivärden

Rapportsäsongen inleds som vanligt med Industrivärden som genom sitt minoritetsägande i stora noterade bolag har en förhållandevis enkel uppgift att sammanställa sina räkenskaper, något de brukar hinna med på några dagar i början av varje nytt kvartal. Niomånadersrapporten 2012 är inget undantag.

Industrivärden är det investmentbolag i Sverige som har intressantast långsiktiga portfölj i mina ögon. Lundbergs är i närheten men jag anser att både fastigheter och Holmen är lite tveksamma investeringar just nu. Investors övervikt i läkemedel och medicinteknik knuffar ner dem till tredje plats för mig. Nästan alla Industrivärdens innehav är intressanta för min portfölj, även om endast Handelsbanken finns representerade just nu.

Industrivärdens centrala organisation däremot, den är jag mycket skeptisk. De senaste åren har den huvudsakligen bidragit till att ge en hygglig substansrabatt och en belåning jag inte tycker är eftersträvansvärd. Belåningen tycks, som jag skrivit tidigare, hämma ledningen och får dem att köpa när priserna är höga och sälja när de är låga.

Genom att endast äga noterade bolag och rapportera före dessa innehav blir de nyheter Industrivärden kan komma med begränsade. VD Anders Nyréns kommentar som fyller en och en halv sida är fantastiskt innehållslös. Först en sida makrokommentarer som snarare hör hemma i en affärstidning än i VDns redogörelse för sin och bolagets insats under kvartalet. Detta följs av endast två upplysningar som har något att göra med Industrivärdens aktivitet:

• SCA:s strategiska åtgärder för att bli ett hygienföretag är genomförda
• Den korta handeln har under året hittills genererat vinst på 86 miljoner, vilket nästan täcker förvaltningskostnaderna

Om detta är allt Nyrén kan klämma fram undrar jag om man inte, liksom i Investor, borde fundera på att minska centralorganisationen? Hela resten av VD-kommentaren beskriver hur Industrivärden i en passiv roll betraktar världsekonomins förändringar! Jag är själv företagare. Hade någon av mina chefer kommit med en motsvarande rapport så hade jag skällt ut dem. Jag vill inte höra vad andra gör. Jag vill höra vad du gör!

Nåja, om Nyrén bara sitter stilla i båten och inte går på korståg som i Volvo-fallet så är Industrivärden även fortsatt en intressant och rabatterad paketering av fina bolag men goda långsikta utsikter.

Resten av rapporten bjuder på mycket lite dramatik. De äldre konvertiblerna är nu "in the money" och kan konverteras med vinst, vilket kan leda till en minskning av substansvärdet i Industrivärden. Om man följer den gamla Wall Street-slogan "never convert a convertible" så kommer det att dröja ett tag till (år 2015) innan detta realiseras.

Buffett & Gates på Fox

På tal om Buffett hittade jag det här klippet från Fox i maj i år där Bill Gates och Warren Buffett kommenterar teknologi-investeringar i allmänhet och Facebook i synnerhet. Det följs upp med diskussioner om olika mobila och stationära enheter, där herrarna bjuder på en och annan one-liner.

Den kompletta serien kan du finna på My Investing Notebook.

Buffett avslöjad!

Vad gillar ni den kvällstidningsrubriken? Nåja, en anonym läsare tipsade mig om en forskningsrapport från Frazzini, Kabiller och Pedersen, kopplade till AQR Capital Management och Yale samt Copenhagen Business School. Forskarna har granskat Berkshire Hathaways historiska resultat och funnit förklaringar till bolagets signifikanta överavkastning i förhållande till tagen risk.

Språkkurs

Investerare eller försäkringsman?

Men innan jag kastar mig in i forskarnas resonemang är det på sin plats att förklara några begrepp som inte ofta letar sig in i min blogg, som man behöver för att läsa rapporten. Jag använder Wikipedias beteckningar så kan ni läsa mer där, om ni vill fördjupa er. Enligt "The Capital Asset Pricing Model" kan den förväntade avkastningen E(Ri) för en aktie eller tillgång i allmänhet skrivas

   E(Ri) = Rf + beta * (E(Rm) - Rf)

... där Rf är den riskfria räntan, E(Rm) är den förväntade marknadsavkastningen och beta är en koefficient som visar hur aktiens värde varierar i förhållande till marknaden. Om man i efterhand konstaterar att avkastningen inte blev riktigt så, utan att man fick en över- eller underavkastning mot förmodat beta, så kan tillgångens avkasting beräknas som

   Ri = alfa + Rf + beta * (Rm - Rf)

... där alfa (alfa ovan är i själva verket Jensens alpha för den djupintresserade) är en avvikelse, som om den är positiv innebär att avkastningen blivit högre än vad som är motiverat givet tillgångens normala kovarians (beta) med marknaden. Denna överavkastning kan, om man ser volatilitet som ett bra mått för risk, ses som en riskfri avkastning, något som alla strävar efter.

En sista definition är Sharpe ratio, ett mått på relativ avkastning jämfört med standardavvikelsen mellan avkastningarna, eller:

   S = E(Ri - Rm)/sigma

Där sigma är standardavvikelsen för Ri-Rm dvs. aktiens/tillgångens avkastning relativt marknaden. En hög S betyder alltså att man får hög avkastning för den volatilitet man utsätter sig för vid investeringen. Om volatiliteten ses som ett bra mått för risk kan man tala om hög avkastning för tagen risk.

Forskarnas tes

Forskarnas tes är att en stor del av Buffetts och Berkshire Hathaways överavkastning gentemot S&P 500 (det index som Buffett mäter utvecklingen av bolagets egna kapital mot) till stor del beror på bolagets finansiella hävstång. Denna hävstång uppstår inte som en följd av traditionell skuldsättning utan genom den "insurance float" som bolaget har, dvs. de pengar som bolaget har tillgång till från det att försäkringskunderna betalar sina premier tills dess att skadeersättningar betalas ut.

Forskarna har kommit fram till att denna hävstång är 1.6:1, vilket alltså skulle motsvara en belåning av tillgångarna till 37 procent om man finansierat sig lånevägen. Dessutom har man denna "belåning" till mycket låg kostnad. Denna hävstång leder även till en volatilitet i Berkshire Hathaway som överstiger de relativt stabila bolag man äger. Forskarna menar dock att denna hävstång endast kan förklara en del av överavkastningen.

Jämfört med S&P har B-H också en nackdel i skatter och omkostnader, vilka indexet inte har. Forskarna har grävt i detta och inte kommit fram till någon entydig slutsats kring detta.

Slutsatsen

Forskarnas slutsats är att merparten av Buffetts och Berkshire Hathaways överavkastning sedan 1976 kan förklaras med denna finansiella hävstång kombinerad med Buffetts val av billiga, säkra och kvalitativa aktier. Forskarna menar alltså att förutom hävstången är Buffetts värdeinvestering en huvudorsak.

... och min slutsats

Att Berkshire Hathaways överavkastning är anmärkningsvärd givet a) hur stort bolaget är och b) hur lite man gör med sin portfölj över tiden har varit ganska tydligt. Jag tycker att artikeln är riktigt läsvärd genom att den belyser hur gratis (eller ännu billigare) finansiell hävstång kan användas av försäkringsbolag för att ge hög avkastning på eget kapital.

Om Buffett är en skicklig investerare? Det är ju ingen tvekan om att de tidiga decenniernas resultat nåddes genom aktiv investering. Allt eftersom Berkshire Hathaway vuxit till ett jättebolag har dock fokus skjutits från överavkastning genom värdeinvestering till att bygga ett försäkringsfinansierat konglomerat. Därigenom har bolaget kunnat ge avkastning utöver vad dess jättelika aktieinnehav givit.

Läs artikeln! 

Kort om GAV

I kommentarerna till mitt förra inlägg dök det upp en lite infekterad diskussion om GAV (där fredspipa nu tycks rökt) som inspirerade mig att skriva en kort snutt om detta.

GAV, det genomsnittliga anskaffningsvärdet för en aktie (eller en tillgång i allmänhet) är alltså det viktade genomsnittspriset du betalat för aktien. Köper du 1 aktie för 100 kronor och ytterligare 3 för 50 kronor får du ett GAV på (1*100+3*50)/(1+3) = 62,50 kronor. Jag tror att alla mina läsare är välbekanta med upplägget :-)

Men vad ska man ha GAV till? Jag använder själv GAV väldigt sällan och som jag ser det finns det bara ett faktiskt tillämpningsområde: skatteberäkning.

Som värdeinvesterare bör man vara mycket försiktig med att använda GAV som beslutsunderlag. En värdeinvesterare köper aktier när dagens bedömda värde med tillräcklig säkerhet är högre än dagens pris. En värdeinvesterare säljer aktier när dagens bedömda värde med tillräcklig säkerhet är lägre än dagens pris*). Olika värdeinvesterare skiljer såklart mycket mellan vad "tillräcklig säkerhet" är för något och hur man kommer fram till dagens värde, men grundprincipen är densamma. Observera att ingenstans i principen står det vad priset har varit och ännu mindre vad du betalat för tillgången.

*) En värdeinvesterare kan dock liksom alla andra också sälja för att man funnit ett ännu bättre ställe att placera sina pengar, men låt oss hålla det enkelt här

Det finns några scenarier där fokus på GAV kan ställa till det för investeraren:

1. Du har en låg, tjusig GAV och tvekar att öka på ett innehav för då höjs din GAV - FEL: kan göra att du missar bra investeringstillfällen
2. Du har en låg GAV och köper mer aktier till horribla priser eftersom din totala GAV fortfarande är ok - FEL: varje köp är en ny affär, bra affärer ursäktar inte dåliga
3. Du har en hög, hemsk GAV och bolaget sjunker i pris, du köper för att "snitta ner dig" - FEL: bolaget kan vara en värdefälla och på väg mot bankrutt
4. Du har en hög GAV och behåller bolaget tills det kommer upp i samma nivå för att sedan sälja - FEL: säljbeslut ska fattas på grund av förhållandet värde/pris idag
5. Du säljer av bolag i portföljen med hög GAV och håller fast vid dem med låg GAV för att ditt track record ska se snyggare ut för bloggläsarna, aktieklubben eller den du är kär i - FEL: värdeinvesteringar ska göras på bas av principerna i kursivt en bit upp, inte på grund av portföljfrisering

Självklart finns det i flera av scenarierna möjligheten att råka göra samma sak av sunda skäl, men här antar jag att du påverkas just av GAV:et. Det går säkert att hitta några andra GAV-misstag.

Men innan jag är alltför självgod måste jag medge att jag lider av ett GAV-problem idag: mina Swedbank-aktier. Jag har andra bolag jag hellre skulle äga på sikt än Swedbank men mitt låga GAV på under 38 kronor gör att en försäljning skulle ge mig 20 procent skatt på hela likviden, vilket ger en rejäl uppförbacke för alternativa placeringar att tjäna tillbaka.