Kungleden vs. Skatteverket

Kungsledens "smarta" skatteupplägg under glansdagarna 2006-2007 är tillbaka och spökar rejält. Efter att jag skrivit fastighetsbolagsanalysen för två veckor sedan tyckte jag att Kungsleden verkade billigt. Det som låg mellan den analysen och ett köp var en worst-case skatteeffektanalys jag tänkte göra. Om jag läser Q2-rapporten, sid 10-11 "Skattesituationen" så får jag intrycket av att worst-case ligger kring 2 miljarder för eget kapital.

Den nivå som indikerades i Q2 pekade alltså mot att eget kapital efter de maximala förlusterna skulle ligga på ungefär 42 kronor per aktie, vilket hade gjort dåvarande värdering på 39,50 kronor attraktiv eftersom:

• Kungsleden har en högt kassaflöde för ett sådant eget kapital
• Hela nersidan av skatteprocesserna låg inprisad i priset

Men, i dagens Q3-rapport visar det sig att en sådan analys vore grovt felaktig, för maximala skatteeffekten är i själva verket 3 miljarder! En sådan förlust skulle reducera det egna kapitalet till 29 kronor per aktie, en bra bit från 42 kronor.

Hade jag köpt för 39,50 kronor för ett par veckor sedan och sedan fått dagens rapport hade jag varit rejält irriterad. Nu är jag mest häpen över att en så viktig information inte kommit fram ordentligt i ljuset tidigare. Kungsleden som oftast är mycket duktiga på information har även lyckats vara otydliga i denna rapport, under avsnittet "Skattesituationen" finns följande mening: 

"De samlade reserveringarna för pågående processer uppgick [...] till totalt 1 050 Mkr. Det är en minskning av reserveringarna med 260 Mkr [...] sedan två processer [...] avgjorts under tredje kvartalet, se vidare sidan 12."

En ouppmärksam läsare kan nog få intrycket att man vunnit en tvist, men nej, den har avgjorts till Kungsledens nackdel så reserveringen har tagits i anspråk och blivit en realiserad förlust.

Nu får man väl anta att herr Erséus har dragit fram alla liken ur garderoben, och då ställa sig frågan om Kungsleden är köpvärt efter dagens ras? Så här ser jag på det:

• Aktiepriset ligger nu över worst-case-scenariot, på 31 kronor vilket skulle vara en premie på 2 kronor mot de 29 kronorna i kvarstående eget kapital, den som köper en aktie tar numera alltså en del av skatterisken, för två veckor sedan stod en säljare hela den risken
• Kassaflödet mot 29 kronor är såklart utmärkt, rörelsen har inte förändrats
• En trovärdighetsfråga har uppstått kring ledningen
• Utdelningen har dragits in
• Ett worst-case-scenario kommer med all säkerhet att utlösa nyemission för att täcka kovenanter, så en investerare i Kungsleden bör nog reservera en del kapital för att delta i en sådan

För att summera ser jag alltså att investeringskvaliteten har sjunkit och att prisvärdheten också sjunkit en aning. Vid vilket pris vore då Kungsleden attraktivt? Finns det ett sådant pris? Ja, jag tycker nog att det gör det, man sitter på stora realvärden och bra kassaflöden så det kommer nog att gå att få ihop en emission om det skulle krävas. Vid en tydlig rabatt mot de 29 skulle jag nog bli frestad. Vågar man drömma om 25 kronor?