Fastighetsanalys, Kungsleden mot Castellum mot Balder mot Wallenstam

Fastighetsförvaltning är en i grunden enkel verksamhet med en stabilitet som tilltalar den defensive värdeinvesteraren. Därför återkommer jag alltid till branschen och försöker se om det finns köptillfällen. De enda fastighetsbolagen i portföljen finns i Lundbergföretagen. Här tänkte jag jämföra Kungsleden, ett tidigare innehav, med Castellum som jag fastnade för i min förra fastighetsbolagsgenomgång, samt Balder som är det mest omskrivna och omtalade fastighetsbolaget idag.

Major edit: lägger till Wallenstam på läsarbegäran :-)

Fastighetsbolag är inte skapade lika utan det finns stora skillnader i strategierna bolagen emellan.

Kungsleden har en bred portfölj av fastigheter, där de fastigheter används för offentlig förvaltning ägs i det hälftenägda dotterbolaget Hemsö. Fastigheterna används för industriell verksamhet, lager, kontor och handel. Man äger även modulbyggnader och dotterbolaget Nordic Modular som tillverkar just modulbyggnader. Kungsledens strategi har varit att kontinuerligt förbättra portföljens avkastning genom att handla med fastigheterna och ha en hög transaktionshastighet. Detta har straffat sig på sistone efter att Skatteverket och diverse förvaltningsrätter kommit fram till att man gjort ett antal manövrer som räknas som skatteflykt.

En annan Balder

Fastighets AB Balder är ett extremt expansivt fastighetsbolag med bostäder, kontor och handelsfastigheter i Sveriges tillväxtregioner. De senaste fem åren har man lyckats tredubbla sitt bestånd och samtidigt har eget kapital per stamaktie mer än dubblerats. Balder har även varit kreativa i finansieringsfrågor och är ett av fastighetsbolagen som utgivit preferensaktier som en del av sin finansiering.

Castellum är ett relativt konservativt fastighetsbolag med försiktig belåning. Bolaget är verksamt i södra delarna av landet under varumärkena Aspholmen, Brostaden, Eklandia, Harry Sjögren, Corallen och Briggen. Även om bolaget är konservativt är det inte sömnigt och inte utan framgång, de senaste fem åren har fastighetsbeståndet ökat med 43 procent. Fastigheterna används för kontor, handel, industri och lager. Castellum är det enda av bolagen som har en egen projektverksamhet värd namnet där man bebygger nya fastigheter och inte enbart förvärvar färdiga fastigheter. Rätt utförd kostar tillväxten mindre för ett bolag som behärskar denna bit.

Wallenstam är ett ägarlett bolag med fastigheter i tillväxtregioner. Fokus ligger på bostadsfastigheter men man äger även kommersiella fastigheter i Göteborgsområdet. Utöver detta satsar man även på energiproduktion och en hållbarhetsprofil. Liksom Castellum har man en projektverksamhet och skapar sig därigenom en utväxling på tillväxten. Bolaget har vuxit kraftigt det senaste decenniet och har letat sig in på Large Cap.

Intjäningsförmågan för respektive bolag den 30 juni 2012 framgår av denna tabell:

	Kungsl.	_Balder	Castell.	Wallen.	Kommentar
Hyresintäkter	1869	1710	2993	1604
Driftsnetto	1250	1180	1992	1098
Rörelseres (fastigheter)	1001	1065	1907	868	Kungsleden har idag mkt höga omkostnader
Övrigt	530	95	0	60	Kungsleden har Nordic Modular och halva Hemsö, Balder har ett antal intressebolag, Wallenstam vindkraft
Rörelseres	1531	1160	1907	928
Finansnetto	-689	-500	-723	-604	Kungsleden betalar 6,5 %, Balder 3,8 %, Castellum 4,0 % och Wallenstam 3,8 %
Resultat före skatt	841	660	1184	324
Resultat efter skatt	733	515	923	253	Räknat på 22 procent skatt för jämförbarhet, generellt betalar fastighetsbolagen mindre skatt än så
Pref-utdelning		-100			Observera att pref-utdelning sker efter skatt 20 kr/aktie och år
Totalt för stamaktierna	733	415	923	253
Per stamaktie	5,37 kr	2,56 kr	5,63 kr	1,47 kr
Aktiepris	39,50 kr	36,10 kr	88,85 kr	71,00 kr
P/E	7,4	14,1	15,8	48,3

*) Derivaten i balansräkningen motsvarar kostnaden för att lösa bundna lån och realiseras sällan utan förfaller allteftersom. Att räkna med dem här blir dubbelräkning eftersom de dessutom är resultat- och kassaflödespåverkande. Uppskjutna skatter är gratis finansiering och för de bolagen som bygger upp större mängder sådana beror de på att de har en strategi att behålla fastigheterna över längre tid - och därmed sällan eller aldrig realiserar dem.

Räknat på intjäningsförmåga handlas Kungsleden med en rejäl rabatt jämfört med de andra och Wallenstam med en anmärkningsvärd premie. Wallenstam är huvudsakligen ett bostadsbolag och har en låg avkastning på tillgångarna, strax under 3,8 procent - detta är så lågt att belåningen inte ger en hävstång. En titt på kassaflödesanalysen bekräftar bilden, mer än halva kassaflödet från verksamheten äts upp av räntekostnaderna och utdelningen är i sammanhanget patetiska 1,20 kronor (1,7 procent direktavkastning på 71 kronor).

Låt oss istället titta på substansvärdet och finansieringen:

	Kungsl.	_Balder	Castell.	Wallen.	Kommentar
Fastighetsvärde	14838	20481	34632	23865
Tillgångar (ex goodwill)	19468	21832	34955	29827
Räntebärande skulder	10768	12936	18066	15859
Övriga skulder	1074	475	948	575
(Uppskj skatter & derivat)	1027	1014	4765	2832	Fri finansiering *)
Preferensaktier		1500			Prefaktien har företräde till 300 kr av kapitalet
Nettokapital stamaktier	7626	6921	15941	13393
Per stamaktie	55,87 kr	42,62 kr	97,20 kr	77,87 kr
Aktiepris	39,50 kr	36,10 kr	88,85 kr	71,00 kr
P/NAV	0,71	0,85	0,91	0,91	NAV = Net Asset Value

Även här är Kungsleden lägst prissatt, men skillnaden mellan Balder och Castellum är större än på intjäningssidan. Här framstår Wallenstam plötsligt som rimligt värderad - enligt min mening för att bostadsfastigheterna är för högt värderade/har för låga avkastningskrav. Tillgångar som avkastar detsamma som den ränta man betalar för lånen på dem är utan värde för aktieägarna. Preferensaktiefinansieringen lämnar inte så mycket kvar av Balders vinster till stamaktieägarna medan de lämnar lite mer av kapitalet. Dessutom leder bostadsfastigheterna i Balders bestånd till en lägre direktavkastning (eller högre värdering, om man så önskar).

Ett alternativ är att köpa Balders preferensaktier där dagens pris är 298,50 kronor med en kvartalsutdelning på 5 kronor. Direktavkastningen är alltså 6,7 procent. Till skillnad från en obligation kan bolaget välja att inte betala ut utdelningen, och kapitalet räknas som eget kapital vilket tillåter Balder att hålla en låg räntenivå på sina räntebärande skulder. Eftersom innehållna utdelningar ackumuleras med 14 procent ränta har Balder mycket starka incitament att betala utdelningen, så det är ingen tvekan om att man kommer att göra detta så länge man inte är i mycket djupa problem.

Enligt min genomgång av svenska preferensaktier bör Balder täcka räntekostnader plus pref-utdelningar 2,5 ggr. Idag gör man det (med siffror enligt ovan) 1160 / (500 + 100/0,78) = 1,8 ggr. Inte tillräckligt säkert enligt mitt försiktiga sätt att se saken.

Om du är ute efter säker utdelning anser jag att Castellums stamaktie är ett bättre val än Balders pref: direktavkastningen är strax över 4 procent, du har en tydlig tillväxt (vilket Balder pref knappast kommer att ha) och en andel i ett stabilare företag.

Tabellen nedan visar hur bolagen står sig mot mina investeringskriterier:

Kriterium	Kung	Bald	Cast	Wall	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	NEJ	JA	JA	Castellum och Wallenstam är Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	Mitt krav är ganska strikt här: 40 % soliditet och 3 ggr räntetäckningsgrad. Castellum klarar soliditeten men ligger under räntetäckningsgraden. De andra ligger nära soliditeten men mycket långt från räntetäckningen - man är alltså känsliga för en räntehöjning.
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	Stabila kassaflöden det senaste decenniet
Utdelningsstabilitet:	JA	NEJ	JA	JA	Balders stamaktier ger ingen utdelning
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	Samtliga har en tydlig intjäningstillväxt, där Balder vuxit snabbare än de andra
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	Thomas Erséus (Kungsledens VD) inblandning i HQ-härvan är inte helt utredd ännu, jag friar tills vidare.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	JA	NEJ	JA	Balder och Wallenstam har tydliga ägare i Erik Selin och Hans Wallenstam

Wallenstam vinner ronden med sina sex JA, men har samtidigt den svagaste finansiella ställningen. Substansvärdesrabatt i all ära, men fastigheter är inte högavkastande idag, något Wallenstam personifierar.

Castellum lyckas pricka in fem JA och är generellt det bolag som ligger närmast min kvalitativa kravbild. Samtidigt är det inte särskilt attraktivt värderat.

Kungsleden har åkt på många smällar de senaste åren och det har satt sina spår i värderingen. Ägarna som tidigare var bortskämda med höga utdelningar flyr nu i drivor. Faktum är att detta skapat något av ett köpläge för den som kan förlåta de kvalitativa problemen i bolagen. Kungsleden är det enda av bolagen jag tycker ser billigt ut idag.

Balder är, som jag skrev i ingressen, kanske det mest spännande av bolagen. Erik Selin har skapat ett finansieringsupplägg där preferensaktieägarna tar del av kassaflödet medan stamaktieägarna tar del av tillgångstillväxten. Som jag ser det är det stamaktieägarna som är vinnarna, trots att de inte får någon utdelning. Erik Selin själv äger endast stamaktier.

Kungsleden är något av ett turn-around-case, de andra skulle jag inte köpa idag. Castellum vore intressant kring 80 kronor. Balder är inte riktigt min kopp te och Wallenstam har tillgångar som ger otillfredställande avkastning.