Inköp Sampo

På grund av problemen i våra europeiska unionsländer har bankaktier sjunkit lite i pris, så jag passar på att öka lite till i Sampo. 57 blänkande nya aktier är inköpta för 19,21 euro per styck. Återigen vacklade jag mellan SSAB och Sampo, men valet föll som sagt på Sampo.

Aktuell portfölj:

Aktie	Antal	Andel
AP Möller-Maersk A	2	5 %
Handelsbanken A	1 420	14 %
Hennes & Mauritz	720	8 %
Industrivärden C	2 005	10 %
Investor A	1 410	9 %
Kungsleden	3 800	10 %
Lundbergföretagen	204	4 %
Ratos B	1 100	12 %
Sampo A	220	2 %
SSAB B	250	1 %
Swedbank A	17	0 %
Swedbank Pref	5 320	23 %

Analysduell mellan Concordia Maritime och Wilh. Wilhelmsen Holding

Läsaren arvid lindade in sin förfrågan om en analys av Concordia i så mycket smicker att jag inte kunde låta bli att ta en titt. För att skoja till det lite till gör jag en jämförande analys med norska Wilh. Wilhelmsen Holding som jag redan sedan tidigare tänkt analysera. I min portfölj finns redan AP Möller-Maersk, som jag analyserade i våras, men rederier är ju rätt imponerande verksamheter, man kanske behöver fler.

Titta, jag kan hitta andra bilder än husfasader!

Till skillnad från Maersk som är ett ganska innehållsrikt konglomerat är både Concordia och Wilhelmsen fokuserade på sjöfart och direkt relaterade verksamheter. Sjöfart är generellt sett en kapitalbindande verktyg där man söker optimera avkastningen på de kostsamma tillgångarna - fartygen. Detta gör att det är dyrbart att expandera verksamheten, på ungefär samma sätt som för fastighetsbolag. Till skillnad från fastighetsbolag redovisar man inte ändringar i marknadsvärde för tillgångarna, något jag tackar för eftersom resultaten därmed blir enklare att förstå.

Concordia Maritime
Small Cap-bolaget Concordia är ett litet bolag i rederikretsar. Bolaget fokuserar på frakter av förädlade oljeprodukter, men fraktar även råolja. Kunderna finns bland olje- och energibolag. Bolaget kontrolleras av Stena-koncernen, med vilken man även har flera operativa samarbeten. Detta ger vissa skalfördelar som normalt inte är tillgängliga för ett så litet bolag.

Concordia Maritime har elva fartyg i tjänst, samt ytterligare tre beställda. Fartygen är generellt sett belagda med långa kundkontrakt vilket borgar för ganska säker beläggning framöver. I och med att man hyr ut sina fartyg eliminerar man också vissa risker, som till exempel varierande bränsle- och hamnpriser vilka kunderna står för. Det som kan dyka upp, och har visat sig dyka upp, är engångskostnader och variationer i dagskostnaderna (besättning m.m.).

Concordia bildades och noterades 1984, men 2004 sålde Concordia av sina fartyg och stod vid slutet av året med endast två hyrda fartyg. Balansräkningen avslöjar att bolaget till största delen bestod av en kassa och kortfristiga placeringar. I någon mening byggdes bolaget om från grunden då och det gör det svårt att analysera företagets historia förbi den punkten.

Wilh. Wilhelmsen Holding
Norska Wilh. Wilhelmsen Holding är ett betydligt större bolag än Concordia Maritime med en omsättning 2009 på 2,6 miljarder dollar. Tre aktieslag med namnet Wilh. Wilhelmsen finns noterade på den norska börsen: ASA, Holding A och Holding B. Holding är moderbolaget i koncernen och det bolag jag analyserar. ASA är ett majoritetsägt noterat dotterbolag. B-aktien i Holding saknar rösträtt, men har samma rätt till vinstutdelning som A-aktien.

Bolagsstrukturen är överhuvudtaget ganska förvirrande i Wilh. Wilhelmsen, och stuvades om under 2010, men jag ska försöka reda ut det litegrann:

Affärsområde	Omsättning	Ägande och kommentarer
Shipping	1 200 milj USD	72,7 % genom Wilh. Wilhelmsen ASA (WWASA). Resultaten konsolideras, med minoritetsintressen visade. I WWASA ingår i sin tur ett antal dotterbolag, där bland andra WW Logistics (50 % ägs av WWASA, övrigt av extern part) och EUKOR (40 % ägs av WWASA) som skeppar bilar ingår.
Logistics	243 milj USD	72,7 % genom WWASA. Logistics omfattar landtransporter, terminaler och underhåll på fordon.
Maritime Services	654 milj USD	100 % genom Wilhelmsen Maritime Services. Maritime Services omfattar konstruktion, byggnation och underhåll av fartyg.
Holding	ca 0	Central administration och omkostnader

Omsättningssiffrorna ovan avser Q1-Q3 2010.

Om man läser igenom senaste årsredovisningen (som dock redovisar läget innan senaste omstruktureringen) ser man att koncernen omfattar flera hundra bolag med olika ägarintressen, så bolagen som nämns ovan är bara ett axplock. Omstruktureringen som sådan beskrivs bäst här, sammanfattningsvis bildades ett nytt moderbolag som börsnoterades, där de gamla ägarna fick samma antal aktier i det nya bolaget (Holding). Samtidigt börsnoterades dotterbolaget WWASA där det också gjordes en nyemission, varefter ägandet sjönk till 72,7 %.

Om man är tveksam till varvsverksamheten i bolaget finns ju även alternativet att investera direkt i Wilh. Wilhelmsen ASA som ju exkluderar Maritime Services. Jag tänkte inte analysera det alternativet den här gången, kanske en annan gång.

Kvalitativa investeringskriterier
Nog med bakgrund, mer finns att läsa på hemsidor eller i årsredovisningarna. Det är dags att jämföra bolagen med varandra och mina investeringskriterier, så här står de sig mot kvalitetskriterierna:

Kriterium	Concordia	WWH	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	NEJ	Concordia är Small Cap (börsvärde < 150 miljoner euro) och Wilh. Wilhelmsen skulle landa i Mid Cap om man varit svenskt (< 1 miljard euro), visserligen bland de större där. Maersk har exempel ett börsvärde som är 30 ggr större än Wilh. Wilhelmsen (som i sin tur är 10 ggr större än Concordia).
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	Inget av bolagen möter kriteriet eftersom båda delvis finansierar sin flotta med långfristiga skulder. Däremot är förhållandena mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder godkända (dvs. dubbelt upp) för båda bolagen. När man tittar på belåningen ser man att Concordia är mer konservativt finansierat och har en soliditet på 52 %, jämfört med Wilhelmsens 35 %, den 30 september 2010.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	Concordia har ett par förlustår under 2000-talet, nämligen 2009 och 2002. Wilhelmsen har klarat positiva resultat hela 2000-talet, men är illa ute 2010. Concordias 2009 förklaras med negativa engångseffekter i försäljningar. Båda företagen har under perioden råkat ut för negativa skatteeffekter under vissa år, vilket kanske säger något om branschen.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	Concordia hade ett avbrott i utdelningarna 2002, medan Wilhelmsen delat ut alla år under 2000-talet.
Intjäningstillväxt:	NEJ	JA	I slutet av 2004 var Concordia en påse pengar, det går inte att jämföra med tiden innan dess. Men även sedan dess har vinsterna varit tveksamma och lönsamheten snarare vikande än stigande. Omsättningen har dock ökat. Wilhelmsens vinster har fluktuerat kraftigt, delvis beroende på engångseffekter, men får anses ha stigit i god takt sedan sekelskiftet.
Trovärdig ledning:	JA	JA	Jag har ingen kunskap om ledningarna.
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	Concordia kontrolleras av Stena-gruppen och Wilh. Wilhelmsen Holding av sin grundare Wilhelm Wilhelmsen (som även sitter i styrelsen), starka ägare i båda fallen.

Summerar man de kvalititativa sidorna hos bolagen ser man att WWH generellt sett håller en högre investeringskvalitet - med ett väsentligt undantag: belåningen är större i WWH, mycket större.

Kvantitativa investeringskriterier
Slutligen är det dags att titta på mina kvantitativa investeringskriterier och hur bolagen klarar sig mot dem.

	Concordia	Wilhelmsen	Kommentar
Pris per aktie	18,80 SEK	138 NOK
Intjänings-förmåga per aktie	1,60 SEK	3 USD	Stökiga siffror för båda bolagen försvårar. För Concordia betraktar jag 2009 års resultat som en engångshändelse (man redovisar själva extraordinära kostnader på 175 miljoner kronor) och därmed baserar jag siffran på ett ungefärligt medel 2007-2008. För WWH har jag räknat med medelresultatet per aktie under perioden 2007-2009, 2010 kommer dock att innebära en försämring.
P/E	12	7,5	Svårigheter att bedöma eller inte, båda aktierna klarar kriteriet. Wilhelmsen ser så attraktiv ut att det kan vara värt att titta noggrannare.
Eget kapital per aktie exkl. goodwill	35,60 SEK	19 USD
P/B	0,5	1,2	Concordia ger en rejäl rabatt på eget kapital, medan WWH handlas med en premie, dock under gränsvärdet på 1,5.

Båda bolagen står sig alltså väl jämfört med de kvantitativa kriterierna, även om svårigheterna att bedöma intjäningsförmåga är stora. Om man jämför bolagen kan man se att Wilhelmsen haft en högre avkastning på eget kapital, vilket även accentuerats genom en högre belåning, bolagets egna kapital värderas följaktligen högre. Concordias avkastning på eget kapital de senaste åren är undermålig och därmed handlas man också med en rabatt.

Slutsatser
Båda bolagen har både svagheter och styrkor som jag ser det. WWH har en alltför offensiv finansiering (vilket framtvingade emissionen och omstruktureringen 2010) men en fungerande och kassaflödesgenererande verksamhet. Concordia har en konservativare finansiering, men har svårt att få till lönsamheten och därmed avkastningen på sina investeringar.

Problemen har lett till att priserna på bolagen klarar sig väl inom gränserna för mina investeringskriterier, men jag har svårt att utnämna dem till fynd. Om jag skulle välja mellan dem båda skulle jag nog välja Wilh. Wilhelmsen Holding trots allt. Fartygen marknadsvärderas ju inte och en del av Concordias höga egna kapital kan ju kanske tillskrivas att de haft högre anskaffningskostnader för deras relativt nya flotta.

Jag tycker att AP Möller-Maersk fortfarande är det mest attraktiva sjöfartsalternativet i Norden, och dagspriset på den aktien är konkurrenskraftigt med båda bolagen i den här duellen.

Analyser på gång

Jag råkade trycka på "publicera"-knappen för min kommande analysduell mellan Concordia och Wilh. Wilhelmsen, vilket skapat en del brutna länkar in till bloggen. Jag ber om ursäkt för detta och hoppas att duellen är värd att vänta lite till på...

SSABs skuldsättning

Bloggaren Finanstankar har skrivit en serie inlägg om bolagsvärdering som jag kan rekommendera. Det senaste inlägget handlade om begreppet Enterprise Value och hur man bedömer bolag med eller utan hänsyn taget till belåningsgrader.

Eftersom jag nyligen investerat i lite SSAB-aktier trots att de bryter mot mina krav på stark balansräkning tänkte jag göra en liten räkneövning med hänsyn taget till SSABs belåning. För detta behöver jag två värden:

1. Enterprise Value (per aktie)
2. EBI (per aktie), ett inte helt vedertaget begrepp eftersom jag just uppfann det ;-). EBI är Earnings Before Interest (men efter skatt...), något som inte existerar i en normal resultaträkning, men som går att räkna fram någorlunda. Att eliminera räntan är viktigt eftersom detta är pengar som vore tillgängliga för aktieägarna om bolaget vore obelånat.

Enterprise Value blir dagspriset (82 kr) plus nettoskulden (53 kr), dvs. 135 kr/aktie. Detta är en ansenlig belåning och över vad jag tycker är optimalt ur ett trygghetsperspektiv.

Över den senaste 12-månadersperioden (se Q3-rapporten) har SSAB haft räntekostnader på 434 mkr, vilket med en schablonmässig skatteeffekt på 26,3 % blir 1 krona/aktie på några ören när. Min bedömning av SSABs intjäningsförmåga var i senaste analysen 14 kr/aktie och år, obelånat skulle det alltså kunna vara 15 kr/aktie.

EV/EBI blir då 9 för SSAB. Den P/E jag kom fram till var 6. Här finns alltså en skillnad som beror på bolagets belåning. Jag har idag inget kriterium för EV/EBI, men om jag hade ett skulle gränsvärdet per definition vara lika med eller högre än 15 (gränsvärdet för P/E) och därmed vore 9 garanterat under det med en viss marginal.

Köper du SSAB nu Finanstankar? ;-)

Mellansnack

Jag tror minsann att bloggtempot gått upp lite igen. Om det är höstrusket eller att jag har börjat få lite bättre privat kassaflöde (och därmed köper mer aktier) vet jag inte, men det känns kul att kunna prestera lite mer igen.

En annan sak jag gjort på sistone är att labba lite med sidlayouten och reklamen. Jag försöker skifta lite i taget och se om det har någon betydelse. Tyvärr innebar min senaste ändring att sajten tidvis förvandlats till ett blinkande inferno. Ha tålamod, jag ska justera vidare...

Nästa vecka blir det nog ytterligare något inköp. De senaste dagarnas nedgångar gör H&M, Sampo och SSAB attraktiva i mina ögon, kul att ha lite att välja på!

Institutionellt ägande

I en artikel i Svenska Dagbladet formulerar Stefan Löfvén indirekt ett av de stora problemen med det växande institutionaliserade ägandet. Löfvén menar att det är problematiskt att AMF inte deltar i valberedningar och att de därmed inte tar sitt ägaransvar. De är ju dessutom delägda av LO så därmed försvinner en del av LOs inflytande.

LO styr AMF styr bolagen?

Att AMF ens har ett ägande är ju en teknikalitet. Det är, eller borde vara, pensionsägarna som äger aktierna som ingår i fonderna. Varje fond är i sig en mellanhand och att de förvaltas av AMF gör inte att AMF kan tala för sina pensionsägare.

Det AMF skulle kunna göra är att delta i pensionsägarnas ställe för att maximera deras avkastning - något man får förmoda att styrelsen gör ändå. Men det innebär ju att de absolut inte kan tillvarata de intressen Löfvén pekar på, dvs. LOs.

För att röra till bilden lite mer finns det även skrivningar i Aktiebolagslagen där vissa beslut måste fattas med kvalificerade majoriteter. I en framtid där det institutionella ägandet växer kan det faktiskt tänkas att vissa beslut inte kan fattas om inte AMF och dess gelikar deltar i besluten. Men om de i så fall röstar i LOs sak (som får antas gynna arbetstagare före ägare) så riskerar vi att få ineffektivare företag på börsen jämfört med företagen utanför börsen.

Så min smått schizofrena slutsats är att AMF inte har något ägaransvar, inte bör ta något ägaransvar, men på sikt, allteftersom de blir mer inflytelserika, måste ta ägaransvar!

Analys av ABB

ABB och dess föregångare Asea var ett av Sveriges mest framträdande industriföretag under 1900-talet då man var hade en väldigt bred teknisk verksamhet. Jag har själv viss erfarenhet av företaget och tänkte ta mig en titt på det ur ett investeringsperspektiv.

ABB i Västerås

Asea bildades 1890 genom sammanslagningen av Elektriska Aktiebolaget och Wenström & Granströms Elektriska Kraftbolag. Brown Boveri bildades i Baden, Schweiz, 1891. Dessa båda anrika bolag slogs ihop 1988 till vad som först hette Asea Brown Boveri, och sedan kort och gott ABB. Huvudkontoret ligger i Zürich. I Sverige har man stora verksamheter i Västerås och Ludvika, men även i Malmö. (källa Wikipedia)

ABB av idag är ett världsomspännande företag med en bred produktportfölj inom kraft- och automationsteknik. De senaste decennierna har man sålt många verksamheter, bland annat ABB Atom, vilket har lett till att folk har en ganska skev bild av vad företaget egentligen gör. Nästan alla bilder på TV som ska illustrera ABB visar industrirobotar, vilket är en mycket liten del av dagens verksamhet. Istället håller man på med kraftöverföring med sexiga produkter som frekvensomriktare, brytare, likriktare, samt automation som omfattar controllers (robusta inbäddade datorsystem för industriellt bruk) och mjukvara. ABB gör alltså produkter som gemene man inte kan förstå...

Finansiellt hade ABB en djup kris under 2000-talets första hälft, som kulminerade i asbestskandalen. ABB hade förvärvat ett amerikanskt bolag, Combustion Engineering, som hamnade i en flod av stämningar från privatpersoner i USA som skadats av asbesthantering. Under den här perioden steg Investor fram och visade sig vara en handlingskraftig huvudägare och flyttade därigenom fram sina positioner i ABB till vad som senare visade sig vara mycket goda villkor.

Dags att jämföra ABB med mina investeringskriterier, så här mäter sig bolaget med kvalitetskriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Världsledande inom kraft- och automationsteknik
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är inte dubbelt så stora som de kortfristiga fordringarna enligt den senaste kvartalsrapporten, men omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Röda siffror 2001-2004 imponerar inte
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Flera års utdelningsavbrott i samband med krisen
Intjäningstillväxt:	JA	Från nattsvart till positivt får väl ses som en positiv utveckling.
Trovärdig ledning:	JA	Jag är inte precis imponerad av ersättningsnivåerna i bolaget, topptjänstemännen skor sig rejält, men jag har inget att säga om hur bolaget sköts idag.
Gynnsam ägarbild:	JA	Investor har visat sig handlingskraftiga, även om deras 7,1 % inte är en speciellt dominerande position. Ingen annan ägare har över 3 %.

Krisen i början av 2000-talet sätter sina spår i de kvalitativa kriterierna. Jag tycker att man ska vara långsint när det gäller investeringar, i synnerhet om man anser sig vara långsiktig delägare i bolagen vars aktier man köper. ABB är ganska starkt finansiellt, men bolaget har gjort stora misstag tidigare och kan förmodligen göra det igen.

En ABB-aktie kostar i skrivande stund ungefär 141 kr, hur mäter sig priset mot de kvantitativa kriterierna?

• P/E-talet är knappt 16 med ungefär 9 kronors uthållig vinst/aktie ($1,30 à 6,89 kr/$), EJ OK.
• Eget kapital per aktie exklusive goodwill är 29,55 kr. Pris/eget kapital är då 4,8, EJ OK. ABB tillhör dock den kategori företag jag menar har uthålligt hög avkastning på eget kapital genom starkt varumärke och en väldigt hög know-how (var tog det modeordet vägen?). Därför är detta EJ OK enklare att bära än P/E-talet, trots att ABB här ligger längre ifrån idealet.

Slutsatsen blir att ABB är ett företag som varit problemtyngt men nu tycks vara ur åtminstone de problem man hade 2001-2004.  Tyvärr har aktiemarknaden redan prisat in detta och priset kan inte anses vara ett fynd idag, så jag nöjer mig nog tills vidare med de ABB-aktier jag äger indirekt via Investor. 

Analys av Skanska

När Fredrik Lundberg rapporteras ha köpt något väcker det alltid mitt intresse eftersom han tycks ha en förkärlek till kvalitetsbolag. Nu senast har han köpt på sig "lite" Skanska-aktier privat, och eftersom jag inte tittat närmre på Skanska förut kan det vara läge nu...

Skanskas kontor i Lund

Skanska, ursprungligen Skånska Cementgjuteriet, är ett av världens största byggföretag, med verksamhet i Norden, Östeuropa, Storbritannien, USA och Sydamerika. Verksamheten består främst av traditionell byggverksamhet (92 % av omsättningen 2009). Till detta kommer tre utvecklingsavdelningar som skapar nya byggprojekt inom bostäder, kommersiella fastigheter och infrastruktur.

Utvecklingsavdelningarna initierar projekt, genomför dem och förvaltar eller säljer resultatet. Genom utvecklingsavdelningarna är Skanska ett relativt stort fastighetsbolag, om än med en relativt kortsiktig syn på sina innehav. Dessutom äger man ett antal joint ventures med olika verksamheter, oftast offentliga.

Om man tittar på bolaget enligt mina investeringskriterier står det sig så här mot kvalitetskriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Ett av världens största byggföretag
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna täcker inte de kortfristiga fordringarna dubbelt upp enligt kriteriet, men omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna. Skanska binder väldigt stora belopp i sin löpande verksamhet, man har ett kolossalt lager av fastigheter. Detta är dock något man har gemensamt med andra byggbolag.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	2002 slutade med en förlust på koncernnivå, ett nederlag jag inte preskriberat riktigt ännu.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar under hela 2000-talet
Intjäningstillväxt:	JA	Det var ganska skakigt kring sekelskiftet och intjäningsförmågan då får beräknas som ett genomsnitt i en turbulent tid till omkring 6 kr/aktie, idag är intjäningsförmågan försiktigt räknat ca 8 kr/aktie och år. En 33-procentig ökning vilket är tillräckligt enligt kriteriet.
Trovärdig ledning:	JA	Ja, inget att anmärka.
Gynnsam ägarbild:	JA	Industrivärden är en bra huvudägare

Att den finansiella ställningen inte är så stark enligt min modell är kanske ett lite orättvist sätt att se på ett byggbolag där omsättningstillgångarna är enorma och till stor del måste lånefinansieras. Att man förlorade pengar 2002 under en annan ledning är snart preskriberat. Sammantaget är alltså investeringskvaliteten ganska god i Skanska.

Hur står sig dagens pris på 125,60 kr/aktie då?

• P/E-talet är knappt 16 räknat på 8 kronors uthållig vinst/aktie, EJ OK. Knappt över kriteriet på 15 eller lägre.
• Eget kapital per aktie exklusive goodwill är 33,60 kr efter utspädning. Pris/eget kapital är då 3,7, EJ OK. 

Som ny ägare får man alltså betala en ganska rejäl premie på eget kapital, dessutom är P/E-talet relativt högt. Fredrik Lundberg får ursäkta, men jag tycker nog att det finns attraktivare alternativ att investera i idag. Men Skanska är definitivt ett företag som skulle platsa i min portfölj om det dyker upp ett bättre köptillfälle.

Att äga Ratos

Idag kom nyheten att Ratos sålt hälften av sitt innehav i Lindab vilket inbringat en vinst på 540 mkr. Med en kuslig timing skrev Stockman igår om att han trodde på pågående försäljningar, men spekulerade i Bisnode (även spåkvinnor bommar ju lite ibland).

Det är inte den aktuella försäljningen jag tänkte kommentera, utan hur det generellt känns att vara ägare i Ratos. Jag har ägt 1 100 B-aktier i Ratos sedan sommaren 2007 och det är en av få aktier jag köpte då som kursmässigt faktiskt stigit. Till det kommer att man lämnat 4-5 % utdelning varje år. Med andra ord har det varit ett lyckat köp i mina ögon. Men var det rätt att köpa?

Utan att gå tillbaka till kalkylerna från 2007 (som jag inte sparat eftersom jag inte förde en vettig loggbok/blogg på den tiden) vågar jag nog påstå att jag inte skulle köpt Ratos idag om situationen varit densamma. Mina investeringskriterier visar nästan alltid att Ratos är övervärderat, och relativt andra företag ligger man alltid högt värderat.

Problemet med Ratos för en sådan som mig är man lever på "extraordinära" händelser. Värdeskapande sker inte genom konsoliderad resultat- och balansräkning utan genom oregelbundna företagstransaktioner. Hur sätter man värde på något som sker väldigt stötvis och utan några egentliga garantier för fortsatt bärighet? Man fick en stor del av sin portfölj från Atle 2001, kan man lyckas med motsvarande förvärv framöver?

Att jag valde att gå in berodde helt enkelt på att jag trodde på företaget. Ratos har en väldigt pedagogisk hemsida där man förklarar sin världsbild och sitt existensberättigande på ett i mina ögon enkelt sätt. Arne Karlsson ger intrycket av att ha väldigt klart för sig vad han vill och hur det ska uppnås och tycks arbeta för aktieägarnas bästa. Jag har inte haft någon som helst anledning att ångra min tilltro.

Men det här resonemanget duger egentligen inte. Om man vinner 200 kr på en Trisslott innebär det inte att det var rätt att köpa den. Oddsen var emot dig och normalt sett hade du förlorat, det var fel. Min slutsats är att jag gjorde fel, men det har blivit rätt mer genom tur än genom min kompetens att på ett säkert sätt bedöma Ratos avkastningspotential.

Jag kan alltså fortfarande inte motivera varför jag köpte Ratos-aktierna, men jag kan inte tänka mig att sälja dem...

Inköp SSAB

Jag kanske inte lyckades övertyga alla läsare i min analys av SSAB häromdagen, men jag övertygade i alla fall mig själv och slog därför till på 150 SSAB B idag till priset 81,95 kr. Med det inköpet ser portföljen ut så här:

Aktie	Antal	Andel
AP Möller-Maersk A	2	6 %
Handelsbanken A	1 420	15 %
Hennes & Mauritz	720	8 %
Industrivärden C	2 005	10 %
Investor A	1 410	9 %
Kungsleden	3 800	10 %
Lundbergföretagen	204	4 %
Ratos B	1 100	13 %
Sampo A	163	1 %
SSAB B	250	1 %
Swedbank A	17	0 %
Swedbank Pref	5 320	24 %

Analys av SSAB

Apropå SSABs kursmässiga utförslöpa den senaste veckan tänkte jag göra ett återbesök hos bolaget. Den förra analysen skedde då kursen låg på 118 kr, vilket jag fann köpvärt då. Nu är priset nere i under 82 kr (för en B-aktie), så resultatet borde vara givet, om inget ändrats och jag inte gjorde några stora missbedömningar den gången.

SSAB är en koncern som huvudsakligen tillverkar stål respektive specialstål av olika slag. Man har inte några gruvor utan är ett klassiskt förädlingsbolag. In kommer malm, kol och järnskrot, ut åker stål av olika slag.

Likt andra industribolag uppvisar man ett cykliskt beteende. Bolaget gjorde under 2007 ett större förvärv i amerikanska IPSCO vars rördivision senare såldes vidare med gott resultat. Förvärvet var stort och syns fortfarande i räkenskaperna genom att många siffror redovisas proforma.

Bolaget hade ett mycket tufft 2009 och i den förra analysen utgick jag ifrån att det var ett mellanår. Här måste jag medge att jag gjorde en missbedömning och att återhämtningen för bolaget gått långsammare än jag trodde. 2010 har hittills varit ett lönsamt år, men långt ifrån de nivåer man visade upp innan krisen. Detta gör att jag reviderar ner min bedömning av bolagets långsiktiga intjäningsförmåga (se nedan).

Om man tittar på bolaget enligt mina investeringskriterier, hur står det sig mot kvalitetskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	En av de ledande leverantörerna i Norden och i Nordamerika
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna täcker inte riktigt de kortfristiga fordringarna dubbelt upp enligt kriteriet (men närapå enligt senaste kvartalsrapporten), och de långfristiga skulderna är ganska stora mycket beroende på det till största delen lånefinansierade förvärvet av IPSCO (en nyemission på 10 mdkr gjordes också).
Intjäningsstabilitet:	NEJ	2009 bröt ett förlustfritt 2000-tal, 2010 verkar man vara tillbaka i svarta siffror
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar under hela 2000-talet
Intjäningstillväxt:	JA	Jag reviderar ner den normala intjäningsförmågan jämfört med min förra analys och sätter den försiktigt till runt 4,5 miljarder kr att jämföra med kanske 1-1,5 miljarder vid millenieskiftet. Totalt sett har tillväxten varit fullt godkänd.
Trovärdig ledning:	JA	Ja, det tycker jag nog, man har agerat fort på fallande efterfrågan.
Gynnsam ägarbild:	JA	Industrivärden och Handelsbankensfären i stort är en mycket betryggande partner att ha i båten när man äger bolag

Generellt sett tycker jag att det går att förlåta alla nej i tabellen ovan. SSAB arbetar ganska aktivt med att återställa sin balansräkning efter IPSCO, man skriver av immateriella tillgångar i hög takt och minskar även de långfristiga skulderna.

• P/E-talet är under 6 räknat på 14 kronors uthållig vinst/aktie och ett pris på 82 kr, OK, eller till och med billigt. Det finns svårigheter att beräkna den uthålliga intjäningsförmågan efter förvärvet och med världskonjunktursvängningarna. Men även med en ganska pessimistisk bild (t.ex. en halvering) av intjäningsförmågan går det att räkna hem priset.
• Pris/eget kapital är (städat från goodwill) 2,4, EJ OK. Fortfarande en ganska hög relation här, men generellt sett har man hög avkastning på eget kapital så länge man inte köper på sig bolag...

Om SSAB hittar tillbaka till lönsamheter i närheten av vad man visade upp 2005-2008 är SSAB ett fynd idag. Även med en lite mer pessimistisk hållning verkar SSAB vara ett bra köp, en god säkerhetsmarginal i mina ögon.