Analysduell mellan Concordia Maritime och Wilh. Wilhelmsen Holding

Läsaren arvid lindade in sin förfrågan om en analys av Concordia i så mycket smicker att jag inte kunde låta bli att ta en titt. För att skoja till det lite till gör jag en jämförande analys med norska Wilh. Wilhelmsen Holding som jag redan sedan tidigare tänkt analysera. I min portfölj finns redan AP Möller-Maersk, som jag analyserade i våras, men rederier är ju rätt imponerande verksamheter, man kanske behöver fler.

Titta, jag kan hitta andra bilder än husfasader!

Till skillnad från Maersk som är ett ganska innehållsrikt konglomerat är både Concordia och Wilhelmsen fokuserade på sjöfart och direkt relaterade verksamheter. Sjöfart är generellt sett en kapitalbindande verktyg där man söker optimera avkastningen på de kostsamma tillgångarna - fartygen. Detta gör att det är dyrbart att expandera verksamheten, på ungefär samma sätt som för fastighetsbolag. Till skillnad från fastighetsbolag redovisar man inte ändringar i marknadsvärde för tillgångarna, något jag tackar för eftersom resultaten därmed blir enklare att förstå.

Concordia Maritime
Small Cap-bolaget Concordia är ett litet bolag i rederikretsar. Bolaget fokuserar på frakter av förädlade oljeprodukter, men fraktar även råolja. Kunderna finns bland olje- och energibolag. Bolaget kontrolleras av Stena-koncernen, med vilken man även har flera operativa samarbeten. Detta ger vissa skalfördelar som normalt inte är tillgängliga för ett så litet bolag.

Concordia Maritime har elva fartyg i tjänst, samt ytterligare tre beställda. Fartygen är generellt sett belagda med långa kundkontrakt vilket borgar för ganska säker beläggning framöver. I och med att man hyr ut sina fartyg eliminerar man också vissa risker, som till exempel varierande bränsle- och hamnpriser vilka kunderna står för. Det som kan dyka upp, och har visat sig dyka upp, är engångskostnader och variationer i dagskostnaderna (besättning m.m.).

Concordia bildades och noterades 1984, men 2004 sålde Concordia av sina fartyg och stod vid slutet av året med endast två hyrda fartyg. Balansräkningen avslöjar att bolaget till största delen bestod av en kassa och kortfristiga placeringar. I någon mening byggdes bolaget om från grunden då och det gör det svårt att analysera företagets historia förbi den punkten.

Wilh. Wilhelmsen Holding
Norska Wilh. Wilhelmsen Holding är ett betydligt större bolag än Concordia Maritime med en omsättning 2009 på 2,6 miljarder dollar. Tre aktieslag med namnet Wilh. Wilhelmsen finns noterade på den norska börsen: ASA, Holding A och Holding B. Holding är moderbolaget i koncernen och det bolag jag analyserar. ASA är ett majoritetsägt noterat dotterbolag. B-aktien i Holding saknar rösträtt, men har samma rätt till vinstutdelning som A-aktien.

Bolagsstrukturen är överhuvudtaget ganska förvirrande i Wilh. Wilhelmsen, och stuvades om under 2010, men jag ska försöka reda ut det litegrann:

Affärsområde	Omsättning	Ägande och kommentarer
Shipping	1 200 milj USD	72,7 % genom Wilh. Wilhelmsen ASA (WWASA). Resultaten konsolideras, med minoritetsintressen visade. I WWASA ingår i sin tur ett antal dotterbolag, där bland andra WW Logistics (50 % ägs av WWASA, övrigt av extern part) och EUKOR (40 % ägs av WWASA) som skeppar bilar ingår.
Logistics	243 milj USD	72,7 % genom WWASA. Logistics omfattar landtransporter, terminaler och underhåll på fordon.
Maritime Services	654 milj USD	100 % genom Wilhelmsen Maritime Services. Maritime Services omfattar konstruktion, byggnation och underhåll av fartyg.
Holding	ca 0	Central administration och omkostnader

Omsättningssiffrorna ovan avser Q1-Q3 2010.

Om man läser igenom senaste årsredovisningen (som dock redovisar läget innan senaste omstruktureringen) ser man att koncernen omfattar flera hundra bolag med olika ägarintressen, så bolagen som nämns ovan är bara ett axplock. Omstruktureringen som sådan beskrivs bäst här, sammanfattningsvis bildades ett nytt moderbolag som börsnoterades, där de gamla ägarna fick samma antal aktier i det nya bolaget (Holding). Samtidigt börsnoterades dotterbolaget WWASA där det också gjordes en nyemission, varefter ägandet sjönk till 72,7 %.

Om man är tveksam till varvsverksamheten i bolaget finns ju även alternativet att investera direkt i Wilh. Wilhelmsen ASA som ju exkluderar Maritime Services. Jag tänkte inte analysera det alternativet den här gången, kanske en annan gång.

Kvalitativa investeringskriterier
Nog med bakgrund, mer finns att läsa på hemsidor eller i årsredovisningarna. Det är dags att jämföra bolagen med varandra och mina investeringskriterier, så här står de sig mot kvalitetskriterierna:

Kriterium	Concordia	WWH	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	NEJ	Concordia är Small Cap (börsvärde < 150 miljoner euro) och Wilh. Wilhelmsen skulle landa i Mid Cap om man varit svenskt (< 1 miljard euro), visserligen bland de större där. Maersk har exempel ett börsvärde som är 30 ggr större än Wilh. Wilhelmsen (som i sin tur är 10 ggr större än Concordia).
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	Inget av bolagen möter kriteriet eftersom båda delvis finansierar sin flotta med långfristiga skulder. Däremot är förhållandena mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder godkända (dvs. dubbelt upp) för båda bolagen. När man tittar på belåningen ser man att Concordia är mer konservativt finansierat och har en soliditet på 52 %, jämfört med Wilhelmsens 35 %, den 30 september 2010.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	Concordia har ett par förlustår under 2000-talet, nämligen 2009 och 2002. Wilhelmsen har klarat positiva resultat hela 2000-talet, men är illa ute 2010. Concordias 2009 förklaras med negativa engångseffekter i försäljningar. Båda företagen har under perioden råkat ut för negativa skatteeffekter under vissa år, vilket kanske säger något om branschen.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	Concordia hade ett avbrott i utdelningarna 2002, medan Wilhelmsen delat ut alla år under 2000-talet.
Intjäningstillväxt:	NEJ	JA	I slutet av 2004 var Concordia en påse pengar, det går inte att jämföra med tiden innan dess. Men även sedan dess har vinsterna varit tveksamma och lönsamheten snarare vikande än stigande. Omsättningen har dock ökat. Wilhelmsens vinster har fluktuerat kraftigt, delvis beroende på engångseffekter, men får anses ha stigit i god takt sedan sekelskiftet.
Trovärdig ledning:	JA	JA	Jag har ingen kunskap om ledningarna.
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	Concordia kontrolleras av Stena-gruppen och Wilh. Wilhelmsen Holding av sin grundare Wilhelm Wilhelmsen (som även sitter i styrelsen), starka ägare i båda fallen.

Summerar man de kvalititativa sidorna hos bolagen ser man att WWH generellt sett håller en högre investeringskvalitet - med ett väsentligt undantag: belåningen är större i WWH, mycket större.

Kvantitativa investeringskriterier
Slutligen är det dags att titta på mina kvantitativa investeringskriterier och hur bolagen klarar sig mot dem.

	Concordia	Wilhelmsen	Kommentar
Pris per aktie	18,80 SEK	138 NOK
Intjänings-förmåga per aktie	1,60 SEK	3 USD	Stökiga siffror för båda bolagen försvårar. För Concordia betraktar jag 2009 års resultat som en engångshändelse (man redovisar själva extraordinära kostnader på 175 miljoner kronor) och därmed baserar jag siffran på ett ungefärligt medel 2007-2008. För WWH har jag räknat med medelresultatet per aktie under perioden 2007-2009, 2010 kommer dock att innebära en försämring.
P/E	12	7,5	Svårigheter att bedöma eller inte, båda aktierna klarar kriteriet. Wilhelmsen ser så attraktiv ut att det kan vara värt att titta noggrannare.
Eget kapital per aktie exkl. goodwill	35,60 SEK	19 USD
P/B	0,5	1,2	Concordia ger en rejäl rabatt på eget kapital, medan WWH handlas med en premie, dock under gränsvärdet på 1,5.

Båda bolagen står sig alltså väl jämfört med de kvantitativa kriterierna, även om svårigheterna att bedöma intjäningsförmåga är stora. Om man jämför bolagen kan man se att Wilhelmsen haft en högre avkastning på eget kapital, vilket även accentuerats genom en högre belåning, bolagets egna kapital värderas följaktligen högre. Concordias avkastning på eget kapital de senaste åren är undermålig och därmed handlas man också med en rabatt.

Slutsatser
Båda bolagen har både svagheter och styrkor som jag ser det. WWH har en alltför offensiv finansiering (vilket framtvingade emissionen och omstruktureringen 2010) men en fungerande och kassaflödesgenererande verksamhet. Concordia har en konservativare finansiering, men har svårt att få till lönsamheten och därmed avkastningen på sina investeringar.

Problemen har lett till att priserna på bolagen klarar sig väl inom gränserna för mina investeringskriterier, men jag har svårt att utnämna dem till fynd. Om jag skulle välja mellan dem båda skulle jag nog välja Wilh. Wilhelmsen Holding trots allt. Fartygen marknadsvärderas ju inte och en del av Concordias höga egna kapital kan ju kanske tillskrivas att de haft högre anskaffningskostnader för deras relativt nya flotta.

Jag tycker att AP Möller-Maersk fortfarande är det mest attraktiva sjöfartsalternativet i Norden, och dagspriset på den aktien är konkurrenskraftigt med båda bolagen i den här duellen.