Fallna hjältar

Den hyllade duon Hagströmer och Qviberg fick en rejäl törn igår när det avslöjades att HQ Banks tradingavdelning ska läggas ner efter stora misstag och medföljande förluster.

I min analys av Öresund konstaterade jag att ledningens kompetens ledde till dubbelräkning och alltför hög värdering i flera led. Kanske kommer det att rättas till nu? Jag hoppas att värderingen av herrarna H&Q försvinner ur deras bolag så att de går att köpa till en vettig summa framöver. Bolagen själva har jag ganska gott hopp om.

Analys av Oriflame

Ett bolag som nervärderats rejält på börsen på sistone är det direktförsäljande kosmetikbolaget Oriflame. Därför tänkte jag ta en titt på dem, kanske är man ett vettigt investeringsalternativ idag?

Oriflame designar egna produkter inom hudvård, kosmetika och accessoarer, i konkurrens både med internationella jättar och mindre företag. Det finns många olika typer av säljkanaler för kosmetika: specialiserade butiker, butiker eller avdelningar i köpcentra, traditionell postorder, e-handel samt i Oriflames fall, direktförsäljning. Direktförsäljning innebär att Oriflame har en stor mängd kontrakterade privatpersoner som säljer varorna i sina hem, i likhet med klassikern Tupperware (plastburkar) och för min familj aktuella Meandi (barnkläder). I slutet av 2009 hade man 3,2 miljoner sådana återförsäljare.

Geografiskt är försäljningen huvudsakligen spridd över Europa, Asien och Sydamerika. Mer än hälften av försäljningen sker i forna Sovjetunionen, dvs. Baltikum, Vitryssland, Ukraina, Ryssland och ytterligare några länder i den gruppen.

Hur står man sig mot de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap.
Stark finansiell ställning:	JA	I senaste kvartalsrapporten lyckades man precis klara detta kriterium.
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat hela 2000-talet.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Inga utdelningar 2001-2003.
Intjäningstillväxt:	JA	En mycket god omsättningstillväxt det senaste decenniet har dock trubbats av en aning av sjunkande marginaler. Intjäningsförmågan idag bedömer jag till €1,80 per aktie och år.
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Släkten af Jochnick med stiftelser och andra är en tydlig ägare.

Om man bortser från att man ganska sent under 2000-talet började dela ut ser det kvalitetsmässigt mycket bra ut.

Om man jämför dagens pris på 375 kr med resultat och tillgångar kan man bedöma om de kvantitativa investeringskriterierna är uppfyllda:

• Intjäningsförmågan bedömer jag som sagt till €1,80, vilket ger ett P/E på drygt 21 (€1 = 9,77 kr), EJ OK. 
• Eget kapital per aktie är ungefär €3,60 kr om man exkluderar goodwill vilket ger ett pris per eget kapital på knappt 11, EJ OK. På samma sätt som H&M och andra konsumentjättar vilar dock intrångsskyddet mot ny konkurrens på den gjorda investeringen utan på varumärke och kundrelationer, så jag bedömer inte detta som ett kritiskt problem.

Sammantaget är Oriflame ett intressant företag men jag tycker att priset fortfarande är lite högt för min smak. Jag avvaktar och skulle förmodligen hellre investera i några amerikanska konsumentjättar. Men Oriflame ser i jämförelse med dem väldigt finansiellt robust ut.

Analys av Alfa Laval

Som Lundabo är man ganska bortskämd med att ha stora svenska bolag inpå knuten, vi har ST-Ericsson, SonyEricsson, Tetra Pak, Gambro och till alldeles nyligen AstraZeneca. Det enda större börsnoterade bolaget (Axis får ursäkta) med säte i Lund är dock Alfa Laval. Här finns alltså en rimlig chans att gå på stämmor och käka snittar, så jag vänder luppen mot Alfa Laval.

Alfa Laval grundades redan 1883 av Gustaf de Laval och Oscar Lamm under namnet AB Separator. Oscar Lamm lämnade bolaget några år senare efter ett bråk med Gustaf de Laval. 1963 bytte företaget namn till Alfa Laval. 1991 köptes bolaget ut från börsen av Tetra Pak, och det ingick i Tetra Pak-koncernen till 2002 då det på nytt noterades.

Alfa Laval är verksamt inom tre teknologiska fält och anser sig vara världsledare i samtliga: värmeöverföring (53 % av försäljningen, anläggningen i Lund bygger plattvärmeväxlare), separering (25 %) och flödeshantering (9 %). Marknadsmässigt inriktar man sig på nio segment, där bland andra livsmedels- och läkemedelsindustri ingår, två av de svåraste processbranscherna att slå sig in i.

Som vanligt vill jag se hur Alfa Laval står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap och världsledande inom sina produktområden.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångar är större än de kortfristiga skulderna, men inte dubbelt upp. Omsättningstillgångarna är något mindre än de totala skulderna.
Intjäningsstabilitet:	JA	Man hade faktiskt en förlust enligt proformaredovisningen för 2000 då företaget inte existerade i nuvarande tappning utan ingick i Tetra Pak-koncernen..
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år sedan noteringen.
Intjäningstillväxt:	JA	En mycket stark lönsamhetstillväxt som mer kan tillskrivas svaga resultat i början av decenniet än starka resultat i slutet. Men även omsättning har stigit markant.
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Tetra Laval BV är största ägare, en väldigt stark sådan.

Alfa Laval är ganska aktiva på förvärvssidan, vilket försvagar balansräkningen en hel del, även om den inte på något sätt är katastrofal. En bra sammanställning av förvärven finns på sidan 100 i ÅR 2009. I övrigt ser investeringskvaliteten väldigt bra ut.

Så här står sig  dagens pris på 103 kr/aktie mot de kvantitativa kriterierna:

• Intjäningsförmågan är om man tar medelvärdet av de tre senaste, väldigt goda, åren 7,40 kr, vilket ger ett P/E på strax under 14, OK. 
• Eget kapital per aktie är 14,40 kr om man exkluderar goodwill vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 7, EJ OK. Här finns dock ett starkt intrångsskydd mot ny konkurrens i form av starkt varumärke och aktivitet på hårt reglerade marknader.

En summering av investeringskriterierna ger att Alfa Laval är ett välskött, relativt defensivt bolag som definitivt är intressant att investera i. Men P/E-talet är i mina ögon oroväckande högt i ljuset av att man de senaste åren presterat på en historiskt hög nivå. I mina ögon finns det alltså bättre investeringsalternativ idag (något jag diskuterade i inlägget om Sampo-köpet).

Analys av Eniro

Eftersom Placera.nu idag berättade att det är köpläge i Eniro tänkte jag syna deras påstående. Ska jag ångra mitt Sampo-inköp?

Eniro (betyder ingång på esperanto) bildades i mars 2000 när Telia knoppade av telefonkatalogen och nummerupplysningen. Man ärvde även den påbörjade verksamheten inom dessa områden i Ryssland och Östeuropa. Man har sedan genom förvärv försökt etablera och stärka en ledande position inom webbsöktjänster och nummerupplysning. Under 2005 började man sälja av verksamheterna i Östeuropa utom Polen. Dessutom förvärvade man norska Findexa för 7,9 miljarder kronor (2,7 ggr högre än dagens börsvärde för hela Eniro), ett förvärv som fortfarande spökar i form av en enorm goodwillpost.

Ett problem med den här typen av tjänster är att teknik- och etableringskostnaden sjunker i väldigt snabb takt. Exempelvis har Hitta.se dykt upp som en stark konkurrens nästan ur tomma intet. Därmed kan Eniro aldrig riktigt vila utan måste vara väldigt snabba i utvecklingen. Konkurrenterna kan dessutom utgöras av mer specialiserade tjänster som kartsökning, där det finns en uppsjö konkurrenter, eller person och nummerupplysning som i någon mån överlappar sociala nätverk.

Som vanligt vill jag se hur Eniro står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Dels är man Mid Cap, dels har Hitta.se bevisat att man kan hota Eniro med ganska kort startsträcka, dels har man drakar som Google som flåsar i nacken.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Små omsättningstillgångar i förhållande till både kort- och långfristiga skulder.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2008.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2008 eller 2009.
Intjäningstillväxt:	NEJ	Ingen tydlig ökning av intjäningen. Omsättningen har vuxit ganska bra sedan bildandet, men lönsamheten är svag.
Trovärdig ledning:	JA	Jag kan väl inte påstå att herr Kärrbrink gör ett trovärdigt intryck, men jag har inget konkret.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Helt fonddominerat

Sex nej av sju möjliga, med ett frågetecken för ledningen, inte precis en kvalitet att sträva efter. Och när företaget går svagt och drivs tveksamt letar man halmstrån. För Eniro är det kassaflödet man pekar på. Men när (och jag säger när) goodwillavskrivningarna kommer då är det egna kapitalet väldigt tunt. När det sker kommer fordringsägarna att kräva en lägre belåning vilket kommer att ge ett negativt kassaflöde i finansieringsverksamheten. Alltså: att peka på ett hyggligt kassaflöde och blunda för balansräkningens svagheter är mycket tveksamt.

Så här står sig priset, 18,20 kr/aktie, mot de kvantitativa kriterierna:

• Intjäningsförmågan är på grund av svajiga resultat lite svår att avläsa. Två tredjedelar av 2009 års resultat var en positiv skatteeffekt. Rullande 12 månader från 31 mars 2010 har man tjänat 208 mkr. Genomsnitt de senaste tre åren är lite drygt 500 mkr, men jag tror inte att Eniros kris är fullt så tillfällig som jag tror i många andra fall. Om jag mönstrar lite optimism så kan jag sätta intjäningsförmågan till 400 mkr, eller 2,50 kr/aktie. Därmed blir P/E 7, OK. 
• Eget kapital per aktie är negativt om man exkluderar goodwill, EJ OK. Här vill jag också ge Placera.nu lite kritik: att hävda att Eniro har ett stort substansvärde är i mina ögon helt galet. Hela det egna kapitlet riskerar att slås ut om man skriver ner goodwill, en post som är 4 ggr större än hela börsvärdet.

Att äga Eniro på lång sikt tror jag är vansinne. Detta är i mina ögon ett bolag med stora problem, både när det gäller finanser och marknadsposition. Jag tror att företaget är dömt till negativ tillväxt framöver. Att äga Eniro för kortsiktig avkastning kanske kan locka någon, men det är inte min sport.

Inköp Sampo

Jag har under en tid försökt bygga upp min likviditet och därför legat ganska lågt med inköpen. Skatteverket har också försenat mig lite med sina krav.

Idag tyckte jag dock att det var dags att göra ett mindre köp och valet föll på finländska Sampo, som jag tidigare analyserat. Sampo har sedan analysen fallit i pris med nästan 10 %, till hälften motiverat av utdelningen. Under den perioden har man hunnit släppa en hygglig kvartalsrapport som pekar på fortsatt god utveckling.

Köpet stannade vid 55 aktier till kursen €17,92, vilket i mina ögon ger en P/E på ca 9 jämfört med långsiktig intjäningsförmåga. Detta är tyvärr inte vad jag skulle kalla en meningsfull insats, men planen är att öka på innehavet successivt förutsatt att priset ligger kvar på en attraktiv nivå.

I valet av företag vacklade jag först mellan Industrivärden, Handelsbanken, Sampo och amerikanska konsumentföretag, exempelvis Procter & Gamble eller Coca-Cola. Men jag har en känsla av att det är bank- och finanssektorn som jag om fem år kommer att tycka var bästa köpmöjligheten den här krisen, så jag fortsätter på den vägen. Valet mellan Handelsbanken och Sampo avgjordes på både priset och att jag varit sugen på försäkringsbranschen ett tag. Sampo och dess innehav i Nordea värderas lägre än SHB, utan att ge alltför stort avkall på kvaliteten, och jag tycker att det finns spännande möjligheter framöver med en avknoppning av If... och uppvärdering av Nordea. Jag hoppas bara att det går långsamt så jag hinner köpa mer.

Med inköpet ser portföljen ut så här:

Aktie	Antal	Andel
AP Möller-Maersk A	2	7 %
Handelsbanken A	1 420	15 %
Hennes & Mauritz	360	9 %
Industrivärden C	2 005	10 %
Investor A	1 410	10 %
Kungsleden	3 800	9 %
Lundbergföretagen	204	4 %
Ratos B	1 100	13 %
Sampo A	55	1 %
SSAB B	100	1 %
Swedbank A	17	0 %
Swedbank Pref	5 320	22 %

Med Sampo i portföljen har jag intresse i alla fyra svenska storbanker, vilket känns rätt i de orostider vi har och har haft. Marknadsvärdet på portföljen har krupit ner till 1,8 mkr, men den är inte till salu till det priset...

Utdelning Industrivärden

Industrivärden avslutar årets utdelningssäsong, om jag inte får för mig att köpa något kvartalsutdelande företag.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
10-05-12	Industrivärden C	2 005	3,00	6 015
10-05-07	H & M	360	16,00	5 760
10-05-07	Handelsbanken A	1 420	8,00	11 360
10-05-06	Kungsleden	3 800	3,75	14 250
10-05-06	Maersk A	2	418,28	837
10-04-23	Ratos B	1 100	9,50	10 450
10-04-22	Investor A	1 410	4,00	5 640
10-04-21	Lundbergföretagen	204	6,50	1 326
10-04-06	SSAB B	100	1,00	100
10-04-01	Holmen B	400	7,00	2 800
Summa				58 538

Nischad?

Trots att tanken med den här bloggen främst var att logga egna analyser och beslut och samtidigt få lite feedback på desamma så har jag följt upp besöken m.m. med hjälp av Google Analytics.

Jag antog att en blogg som...

• Fokuserar på fundamental analys
• Riktar sig mot läsare som är lite förbi nybörjarstadiet
• Inte blandar in så mycket privatekonomi, sparfilosofi etc.
• Inte citerar Buffett, Aktiestinsen etc. (särskilt ofta iaf)
• Lägger på en konsekvent analysmetod på ett brett företagsspektrum
• Rapporterar om en långsiktigt förvaltad portfölj
• Anonym, men med öppna siffror

... skulle vara ganska nischad. Så jag är faktiskt lika förvånad som glad att bloggen den senaste månaden haft 10 000 besök. Ni är hjärtligt välkomna allihop!

Analys av ConocoPhillips

Som jag nämnt tidigare tänkte jag ta en titt på det amerikanska oljebolaget ConocoPhillips. Att blicken faller på dem beror såklart på att Berkshire Hathaway investerade tungt i bolaget i bolaget 2008, då oljepriset var väldigt högt. I det läget bedömde Warren Buffett att bolaget var långsiktigt värt mer än de $82 han betalade per aktie. Idag är priset $58, innebär detta att bolaget är ett bra köp idag eller var Buffetts misstag ännu grövre? Läs gärna hans Letter to Shareholders 2008. Alla breven är förresten obligatorisk läsning, läs dem om du inte gjort det förut.

ConocoPhillips är ett av de ledande internationella energibolagen med global utvinning, bearbetning och försäljning av olja och naturgas samt relaterade produkter. Företaget gör allt från prospektering och utvinning till raffinering. Man äger stora resurser själva, men verkar även genom joint ventures och intressebolag över världen.

Bolaget har sina huvudsakliga prospekterings- och utvinningsområden i Alaska, övriga USA, Kanada, Europa (inkl. Norge) och Asien inklusive Mellanöstern. Raffinaderierna finns över hela världen och försörjs till stor del av egen utvinning, men ConocoPhillips är även en stor köpare av råolja.

Liksom andra internationella oljeutvinnare är ConocoPhillips utsatta för en omfattande politisk risk, vilket 2007 manifesterade sig i den venezolanska expropriationen av tillgångar värderade till 4,5 miljarder USD. Till det kommer såklart en enorm konjunkturkänslighet, osäkerheter kring framtida energiförsörjning, osäkerhet kring den framtida utvecklingen av oljeresurser etc.

Hur står sig då en sådan verksamhet mot de kvalitativa investeringskriterierna? Balansräkningsunderlaget är från 10-Q-formuläret gällande den 31 mars 2010.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	Små omsättningstillgångar i förhållande till både kort- och långfristiga skulder.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Rejäl förlust 2008.
Utdelningsstabilitet:	JA	Stigande utdelningar hela 2000-talet.
Intjäningstillväxt:	JA	Det här är helt klart svårbedömt med den volatilitet som varit på sistone, men intjäningsförmågan kring sekelskiftet var kanske $3 per aktie, och idagbedömer jag den till åtminstone $4 i ett normalläge, om ett sådant existerar...
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Berkshire Hathaway känns som en solid och kompetent ägarpartner att ha om det skulle bli kris.

Skakiga resultat och en inte allför imponerande balansräkning gör bolaget väldigt svårbedömt i mina ögon. Om man jämför eget kapital och intjäningsförmåga mot dagens pris, $58, kan bolaget bedömas mot de kvantitativa kriterierna:

• Intjäningsförmågan är svårbedömd, men jag sätter den till $4, därmed blir P/E 14,5, OK. 
• Eget kapital per aktie ligger på ungefär $40 om man exkluderar goodwill, det ger ett P/EK på 1,45, OK. 

Priset är alltså godkänt idag, så det går att motivera ett köp om man är optimistisk till oljeprisets utveckling framöver. Om man kommer tillbaka till 2005-2007 års lönsamhet (och det inte dyker upp fler Chavez i världen) så är dagens pris snarast ett fynd. Men detta är en riskabel verksamhet.

Själv kommer jag nog att avvakta, det finns en hel del intressanta investeringsalternativ nu.

Fundamentalanalys en medial flopp?

Jag får bekänna att jag är ganska road av att titta på DiTV:s fyra avsnitt gamla programserie Börsrådet. I serien sitter Gabriel Mellqvist som en ganska nedtonad programledare och diskuterar investeringstips med två analytiker. Analytikerna är ofta i en konstellation med en fundamentalanalytiker och en som är lite mer förtjust i kursspekulation och makroanalys.

I det här avsnittet av Börsrådet sitter DI:s börskrönikör Peter Benson med som representant från fundamentalanalytikerna. Hans motpart är Maria Malmqvist från CMC Markets. På flera frågor svarar Peter Benson väldigt klokt och vägrar spekulera i kursrörelser och konjunktur, men hela inledningen av diskussionen blir därmed rejält rumphuggen och tråkig.

Detta är förmodligen en av anledningarna till fundamentalanalysens relativa impopularitet i media och därmed även hos investerare. En annan är såklart de krav på kunskap i redovisning som finns för framgångsrik fundamentalanalys. För alla oss som (övermodigt?) tror att det går att uppnå en viss överavkastning genom fundamentalanalys är detta såklart positivt eftersom det leder till lite mindre konkurrens om samma investeringsobjekt.

Analys av Lindab

Jag tänkte vända luppen mot en av Large Cap-listans verkliga doldisar, Lindab International. För defensiva värdeinvesterare kan bortglömda bolag ofta erbjuda intressanta investeringsmöjligheter. Jag har ju dessutom en indirekt ägarandel i bolaget genom Ratos-innehavet, Ratos som äger 23,7 % av bolaget (2009-12-31).

Lindab är ett klassiskt industriföretag som tillverkar ventilations- och byggnadslösningar i tunnplåt och stål, och kunderna finns följaktligen inom byggbranschen. Bolagets resultat är alltså sencykliska liksom byggbolagen och det förväntas ett svårt 2010. Försäljningen sker i Norden, Västeuropa och Östeuropa/Ryssland i fallande ordning.

Lindab börsnoterades på OTC 1984 men köptes ut av bl.a. Ratos 2001. Den förste december 2006 noterades man återigen, men Ratos behöll alltså en del av sitt innehav, en del som säkert är till salu om rätt tillfälle dyker upp. Hur står sig Lindab mot de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna (den 31/3 2010) täcker kortfristiga skulder, men inte dubbelt upp, och de långfristiga skulderna är alltför stora.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster sedan 2002, jag går inte längre bakåt eftersom det skedde stora ändringar både inom bolaget och i finansieringsstrukturen under tiden utanför börsen.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning för 2009.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan ligger idag på ungefär 6 kr per aktie och år om man gör ett försiktigt överslag över en cykel. I början av seklet låg den snarare under 2 kr. Tillväxten har skett både organiskt och genom förvärv.
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Ratos har intresset, handlingskraften och styrkan man vill ha hos en partner.

De båda plumparna i protokollet, den finansiella ställningen och utdelningen ska man inte ta lätt på. Det känns dock tryggt att ha med Ratos som ägare om det skulle behövas förstärkning. Även om jag kritiserar den finansiella ställningen är soliditeten hyggliga 40 % och räntetäckningsgraden under mycket svaga 2009 var 1,8.

Dagens pris på 77,25 kr ger att de kvantitativa investeringskriterierna blir enligt följande:

• Intjäningsförmågan på 6 kr ger ett P/E på under 13, OK. 
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är under 1 kr, vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 77, EJ OK. Här märks tiden under Ratos regi genom en enorm goodwillpost efter förvärv.

Summerar man allt detta så tycker jag att Lindab har lite för många svagheter för att vara riktigt intressant idag. Självklart känns det bra att ha med sig Ratos, men helst vill man kunna förlita sig på bolagets egna styrka när det blåser. Det är inte svårt att tänka sig ett scenario där ett förlustår framtvingar en nyemission och eventuellt även en nedskrivning av goodwill.

Om vi glömmer bort Lindab i ytterligare några år kanske det blir attraktivare...

Sockersött eller sockersjukt? En titt på Diamyd

En av mina favoritbloggare och inspirationskällor, Lou Mannheim bakom Fundamentalanalysbloggen, har av någon anledning fastnat för Diamyd, liksom ganska många andra mindre aktieägare. Kanske i ett försök att klippa lite navelsträng gentemot Fundamentalanalysbloggen tänkte jag applicera mina investeringskriterier på ett udda objekt. Kanske kommer jag fram till någon slutsats som är av värde? Jag väljer också medvetet att inte kalla artikeln för en analys eftersom jag saknar kunskaperna och verktygen att genomföra en riktig analys på ett företag som Diamyd.

Diamyd Medical utvecklar läkemedel mot autoimmun diabetes och diabetesrelaterade komplikationer. Det mest lovande projektet är ett pågående globalt fas III-program med diabetesvaccinet Diamyd. DM drivs enligt en outsourcing-modell vilket innebär att den egna organisationen är liten.

Vaccinet Diamyd inlicensierades från UCLA 1994 och bolaget grundades av Anders Essen-Möller 1996. Som synes kan det vara ganska långa ledtider i den här branschen.

När det gäller vaccinet och dess intäktspotential kan jag se ett antal större frågetecken, först vetenskapliga risker:

• Vad är sannolikheten att man lyckas med sin fas III-studie?
• Vad är sannolikheten att man når ett marknadsgodkännande?

Sedan avtalsmässiga frågetecken, saker man skulle fråga sig om man gjorde en Due Diligence på företaget:

• Hur ser licensavtalet med UCLA ut?
• Hur ser avtalen med underleverantörer av forskning ut?
• Terapikandidater som förädlats ska kommersialiseras i egen regi eller med partners, hur kan sådana avtal se ut?
• Man tänker sig förmodligen att utlicensiera vaccinet Diamyd, till vilka villkor?

Sedan marknadsmässiga frågetecken:

• Hur kommer marknadsbilden att se ut, kommer man att vara ensam om man lyckas, eller får man konkurrens från någon av de konkurrenter man nämner?
• Man redovisar att 80 000 personer insjuknar årligen och att ett behandlingspris skulle kunna vara $15k. Därigenom estimerar man marknaden till > 1 miljard USD. Hur stor del av marknaden kan man tänkas ta?

Frågor kring produktion och kommersialisering:

• Hur stor del av framtida intäkter tillfaller DM? Man talar ju om partnerskap även kring kommersialisering.
• Vad är kostnaderna för att massproducera och marknadsföra Diamyd om det når marknaden?

Och sist frågetecken relaterade till finansiering:

• Hur lång väg kvarstår, hur utspädd blir man som ägare fram tills intäkterna börjar komma?
• Varför har man valt att finansiera sig över börsen? Om man är lite konspiratoriskt lagd kan man tro att bolaget bedömer sin förmåga till att "prata upp" kursen som stark, och därmed kan finansiering via börsen vara billig.

Om man slår ihop alla dessa osäkerheter framträder ett förmodligen rätt oomtvistat faktum: för att köpa in sig i den här typen av verksamhet måste man alltså ha en rejäl säkerhetsmarginal. Om företaget lyckas kommersialisera produkten, om företaget lyckas nå total marknadsdominans, om företaget kan ta 15 000 USD per behandling, om företaget lyckas bygga upp en egen produktions- och marknadsföringsapparat (vilket man antagligen inte kommer att göra), om företaget inte behöver ta in några mer pengar via emissioner, om avtalen med UCLA och forskningspartners är gratis - då når bolaget en omsättning på 7 miljarder kronor (marginal okänd) hänförlig till dagens aktieägare. För dessa utsikter är spekulanter idag villiga att betala 3,5 miljarder kronor. Är det en tillräcklig säkerhetsmarginal?

Varför inte testköra investeringskriterierna på Diamyd Medical...

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Small Cap
Stark finansiell ställning:	JA	Inga likviditetsproblem i sikte just nu, man bränner dock av pengar i hög takt.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Inga vinster hittills och inga i sikte.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Inga utdelningar hittills och inga i sikte.
Intjäningstillväxt:	NEJ	Inga vinster.
Trovärdig ledning:	JA	Jag saknar helt kompetens att bedöma deras utsagor. Man undviker ganska noga att ge några löften, därmed är det svårt att följa upp måluppfyllelse.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Svaga ägare och löpande kapitalbehov borgar för vidare utspädning. Både Nordnets och Avanzas pensionsbolag är storägare vilket innebär att småsparare via kapitalförsäkringar utgör en ovanligt stor andel av ägarna.

Självklart visste jag redan innan jag tittade på kriterierna att det inte skulle vara så upplyftande. I någon mening är investeringskriterierna till för att skydda defensiva värdeinvesterare från bolag som DM. De kvantitativa kriterierna ser ut så här:

• Intjäningsförmågan är negativ, därmed saknas en meningsfull P/E, EJ OK. 
• Eget kapital per aktie ligger på ungefär 8 kr där varje krona kostar 15 för en aktieköpare, EJ OK. 

OK, det är väl lika bra att summera det uppenbara: Diamyd Medical är absolut inget för mig. I mina ögon är aktiekursen uppblåst av småsparares spekulation, individer vars förmåga att förstå Diamyds verksamhet förmodligen inte är långt större än min. Ledning och styrelse slår på stora trumman och förklarar både diabetes och forskning på ett vederhäftigt sätt, men undviker att berätta om de egentliga kommersiella möjligheterna. Därigenom får man en finansiering som inte kostar så mycket i utspädning. Man berättar om särläkemedelsstatus som ger förmåner i 7 år, men säger inget om när man ska kunna lansera läkemedlet på marknaden.

Jag anser att en köpare av DM bör besitta ovanligt god kunskap om kommersialisering av läkemedel och om diabetesforskningen i världen för att kunna betrakta DM som något annat än en lottsedel.

Affärsvärlden om Maersk

Jag äger ju två AP Möller-Maersk-aktier och har en fascination för familjestyrda jättekoncerner, som kanske bottnar i en dröm att bygga upp något liknande. Jag tänkte därför tipsa om en mycket gedigen artikel i Affärsvärlden som inte bara berättar en del om familjen bakom bolaget, men också diskuterar Ratos-VD:n Arne Karlssons inträde i styrelsen. Läs!

Analys av Hakon Invest

Att ICA är Sveriges största dagligvaruhandel och att ICA-handlare i många fall tjänar bra med pengar har nog inte undgått någon. Jag tänkte idag vända luppen mot ICAs näst största ägare, Large Cap-noterade investmentbolaget Hakon Invest.

Hakon Invest (döpt efter Hakon Swensson, ICA-rörelsens grundare) hette tidigare ICA Förbundet Invest AB men bytte namn i samband med börsintroduktionen 2005. HI är alltså ett investmentbolag, och i sin årsredovisning för 2009 ger man en bra bild av sina sju huvudinnehav.

Bolag	Ägarandel	Omsättning  (MSEK)	Bidrag till HIs  rörelse-resultat  (MSEK)	Kommentar
ICA AB	40 %	95 651	596	De övriga 60 % ägs av nederländska Ahold
Forma Publishing Group	100 %	870	-20	Mediekoncern som bl.a. ger ut ICA-Kuriren, hette tidigare ICA-förlaget
Kjell & Company	50 %	550	6	Återförsäljare av hemelektroniktillbehör
Hemma	89 %	249	-4	Återförsäljare av vitvaror
Cervera	91 %	544	-25	Butikskedja med produkter för kök och matplats
inkClub	50 %	452	9	E-handel mot konsumenter inom skrivarbläck och andra förbrukningsartiklar
Hemtex	69 %	1 295	-83	Mid Cap-noterad butikskedja för hemtextilier som Industrivärden lämnade för ett par år sedan till min glädje...

Som synes är Hakon Invest ett synnerligen obalanserat investmentbolag, en fruktsallad bestående av en vattenmelon och sex vindruvor. HIs andel av ICAs omsättning är mer än 40 ggr större än andelen i näst största innehavet Hemtex. Om det inte vore för att de mindre kedjorna förlorade en hel del pengar skulle man kunna bortse från dem helt vid en analys av HI.

Det i särklass viktigaste innehavet är alltså ICA AB. ICA-butikerna behöver knappast någon vidare presentation bland oss svenskar, men ägarstrukturen är inte helt okomplicerad.

• ICA-butikerna ägs av handlare som tecknar avtal med ICA-koncernen (vars moderbolag är ICA AB) för inköp, marknadsföring etc.
• Handlarna är medlemmar i ICA-handlarnas förbund 
• ICA-handlarnas förbund äger 67 % av Hakon Invest
• Hakon Invest äger 40 % av ICA AB

Alltså är ICA-handlarna både ICA ABs viktigaste kunder och delvis dess ägare. I en sådan kedja är det inte självklart att marginalerna fördelar sig jämnt i alla led, vilket man bör vara medveten om. Detta är något som skiljer ICA-koncernen från exempelvis Axfood, som ju är helt integrerad. I Norge äger ICA AB en del butiker och i Baltikum äger man samtliga butiker (under namnet Rimi). För dig som vill veta mer om ICA har Wikipedia (som vanligt) en bra artikel i ämnet.

Redovisningsmässigt gör Hakon Invest livet väldigt enkelt för mig, man redovisar samtliga innehav antingen konsoliderat eller med kapitalandelsmetoden, vilket gör att resultat- och balansräkningar kan läsas rakt upp och ner som med vilket bolag som helst.

Innan jag ger mig på de kvalitativa investeringskriterierna vill jag höja en varningsflagga för de som tilltalas av HIs höga direktavkastning: den kommer att försämras! Idag saknar nämligen 51 % av aktierna rätt till utdelning, C-aktierna som ägs av ICA-handlarnas förbund. Från och med 2011 har ICA-handlarnas förbund rätten att omvandla C-aktierna till stamaktier av det slag som är noterade och som berättigar till utdelning. Därmed kommer HIs utdelningar att spädas ut och förmodligen minska rejält för dagens stamaktieägare. Utdelningen 2009 om 6 kr översteg nämligen vinsten om 4,52 kr/aktie, vilket möjliggjordes av att mer än hälften av aktierna inte fick någon utdelning.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Stark finansiell ställning:	JA	Omsättningstillgångarna är mer än dubbelt upp jämfört med de kortfristiga skulderna och de långfristiga skulderna är mycket små.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster sedan noteringen 2005
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning sedan noteringen 2005, utdelningen kan dock förväntas falla (se ovan)
Intjäningstillväxt:	NEJ	Dels är historiken kort och dels är intjäningen oregelbunden för koncernen under tiden sedan noteringen (ungefär i takt med konjunktursvängningarna).
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Egentligen är ju ICA-handlarna inte speciellt intresserade av att ICA AB når högsta möjliga lönsamhet eftersom man själva är dess kund, men genom Aholds ägande och att ICA AB äger en del butiker så får den intressekonflikten anses avtrubbad, i jämförelse med att de är en mycket stark grupp ägare att ha vid sin sida i kris.

Att döma av bedömningarna ovan är Hakon Invest ett mycket högkvalitativt bolag att äga för en defensiv investerare. Den enda plumpen, intjäningstillväxten (som är väldigt viktig!), kan förmodligen i huvudsak tillskrivas konjunkturen. Generellt sett ser det starkare ut än Axfood. Dags att ställa den avgörande frågan, hur  står sig dagens pris på 111,50 kr mot de kvantitativa investeringskriterierna?

• Intjäningsförmågan är svårbedömd, jag antar att den ligger på ungefär 4,50 kr per aktie och år. Det skulle ge ett P/E på  strax under 25, EJ OK. 
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är ca 58 kr, vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 1,9, EJ OK. 

Här kan man göra några reflektioner: de mindre innehaven drar totalt sett ner resultatet i koncernen och därmed vore den mer värd utan dem, om man bara baserar sin värdering på P/E. Tyvärr är det mer som talar för detta resonemang: för en utomstående verkar det som att man haft en vision om att använda kassaflödet från ICA till att skapa ett investmentbolag kanske mer för att ledningen tyckt att det vore spännande än att man egentligen har någon nytta av det. Varför inte dela ut pengarna till ägarna och låta dem investera? Det finns ju ingen som helst samverkan eller synergi mellan innehaven, de små innehaven är insignifikanta i helheten och i flera fall rätt tveksamt skötta.

Jag tror att dagens aktiepris till stor del är dopat av den höga utdelningen, vilken enligt all logik bör halveras 2011. För att HI ska vara ett riktigt intressant investeringsobjekt måste priset ner rejält och ledningen sluta leka investmentbolag. Sälj ut allt utom ICA och möjligen ICA-förlaget!

Ps. Efter jag skrivit analysen hittade jag den här artikeln i Affärsvärlden. Jag skulle kanske inte vara lika drastisk (och därmed inte lika rolig) men det ligger mer än ett korn sanning i det hela.

IFRS mot GAAP

Ett bra inlägg från Graham/Finanstankar om handel med amerikanska aktier gav mig idén att skriva om de största skillnaderna mellan amerikansk och svensk (europeisk) redovisningsstandard.

Att läsa årsredovisningar och bokföring är för mig en otroligt viktig del för att förstå vad som får ett företag att ticka. Lysande idéer, perfekta produkter och goda utsikter kan förvånansvärt ofta vara missledande för en investerare. Årsredovisningarna visar upp företagens konkurrensfördelar tillsammans med deras strategier, men bokföringen är kvittot på att de glittrande delarna bildar en lönsam helhet.

I Sverige och Europa använder vi IFRS, International Financial Reporting Standards, åtminstone för noterade bolag, mindre bolag kommer undan med god redovisningssed, dvs. ÅRL m.m. I USA använder man istället US GAAP, Generally Accepted Accounting Principles. För att ett bolag ska få vara noterat i USA måste det presentera sin redovisning enligt GAAP, så en del svenska företag gör detta som en information till amerikanska ägare.

Den världsomspännande revisionskoncernen Ernst & Young har sammanställt en publikation om skillnaderna mellan IFRS och GAAP och jag tänkte sammanställa de viktigaste skillnaderna för oss defensiva värdeinvesterare.

1. IFRS är mer principstyrt än GAAP, som är mer regel- och därmed detaljstyrt. Detta gör GAAP-rapportering mer enhetlig och faktiskt, i mitt tycke, lite lättare att läsa när man vant sig.
2. Extraordinära poster är tillåtna i GAAP under vissa omständigheter. Dessa kan alltså sedan uteslutas ur resultatposter och liknande, vilket kräver att man är lite mer vaken som läsare och utvärderar om de extraordinära posterna verkligen inte är ordinära
3. IFRS tillåter företagsspecifika nyckeltal i räkenskaperna medan GAAP endast tillåter standardiserade nyckeltal. Detta gör framförallt GAAPs resultaträkningar mer enhetliga. 
4. Anläggningstillgångar (både materiella och immateriella) kan marknadsvärderas enligt IFRS, medan de alltid värderas till inköpskostnad under GAAP. Detta har en oerhört stor betydelse för verksamheter med betydande realtillgångar främst fastighetsbolag, eftersom förändringen i värderingen även påverkar resultatet. Här måste jag säga att även om IFRS har en viss poäng i sitt resonemang blir effekterna helt orimliga (helt missledande resultat), GAAP är betydligt bättre.

Förutom skillnaderna i redovisningsstandarder finns det såklart en del andra skillnader som beror på nationella regler. Men jag får återkomma till dem en annan dag.

Det pågår ett ständigt arbete för att få redovisningsstandarderna att konvergera så skillnaderna kan nog sägas minska hela tiden, men det finns även nya tillägg hela tiden som inte är synkroniserade mellan GAAP och IFRS, bland annat därför känns det inte troligt att de någonsin kommer att vara helt ekvivalenta.

Utdelningar i Kungsleden, Handelsbanken och H&M

Slutspurten är i full gång och det är dags att rapportera utdelningar från Kungsleden, Handelsbanken och Hennes & Mauritz

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
10-05-07	H & M	360	16,00	5 760
10-05-07	Handelsbanken A	1 420	8,00	11 360
10-05-06	Kungsleden	3 800	3,75	14 250
10-05-06	Maersk A	2	418,28	837
10-04-23	Ratos B	1 100	9,50	10 450
10-04-22	Investor A	1 410	4,00	5 640
10-04-21	Lundbergföretagen	204	6,50	1 326
10-04-06	SSAB B	100	1,00	100
10-04-01	Holmen B	400	7,00	2 800
Summa				52 523

Nu återstår endast Industrivärden, sedan är utdelningssäsongen slut för den här gången.

Utdelning AP Möller-Maersk

Efter att Avanza hållit inne betalningen i två dagar, de skulle väl springa över till Forex och växla antar jag, så har utdelningen från Maersk äntligen hittat fram. Detta är början på slutspurten i årets utdelningssäsong.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
10-05-06	Maersk A	2	418,28	837
10-04-23	Ratos B	1 100	9,50	10 450
10-04-22	Investor A	1 410	4,00	5 640
10-04-21	Lundbergföretagen	204	6,50	1 326
10-04-06	SSAB B	100	1,00	100
10-04-01	Holmen B	400	7,00	2 800
Summa				21 153

Vågar man hoppas på oro?

Förtydligande: Titeln syftar på marknadsoro, inte oroligheter som de som utspelar sig i Grekland. Så cynisk är jag inte.

Som investerare med tjänsteinkomst är jag en nettoköpare av aktier för en lång tid framöver och det här året räknar jag med att köpa aktier för åtminstone 200 000 kronor. De aktier jag äger är dessutom investerade i bolag med en stark finansiell ställning och en ljus framtid oavsett dippar, möjligen med undantag för tilltufsade men kapitalstarka Swedbank.

Alltså sitter jag och hoppas på ännu en marknadsöverreaktion, vilket ger köptillfälle till priser som ger en god långsiktig avkastning. Däremot drabbar såklart realekonomiska problem även mig, så de får gärna bli lindriga, det är överreaktionen jag är ute efter. I mitt allra första inlägg hoppades jag på en double-dip, kanske kommer den nu?

Jag är dock lite orolig för att oron ska övergående.

Analys av Carlsberg

I skuggan av Anheuser-Busch InBev (Budweiser), SAB Miller och Heineken finns det ett jättebryggeri tvärs över sundet där jag bor. Dags att vända luppen mot Carlsberg, mål för ett antal "studiebesök" under studenttiden.

Enligt årsredovisningen 2009 är man ett bryggeri som säljer "beer" och "non-beer", vilket ju är ett rätt roligt sätt att definiera sin verksamhet. Förhållandet mellan de båda är ungefär 85/15. Produkterna säljs i norra och västra Europa (43 %), östra Europa (44 %) samt Asien (13 %). Produktportföljen (ölbacken?) innehåller Carlsberg, Tuborg, Baltika, skidresornas fasa Kronenbourg, svenska Falcon, m.fl.

Bryggeribranschen är väldigt varumärkesstyrd, precis som läskbranschen. Det finns en märkestrogenhet hos konsumenterna och även om konsumtionen påverkas av konjunkturen är det ju inte att jämföra med stålbranschen eller liknande.

2008 förvärvade Carlsberg hälften av Scottish and Newcastle, ett förvärv som givit rejält avtryck i räkenskaperna. Förvärvet lånefinansierades vilket lett till omfattande skulder samt stora poster av goodwill och immateriella anläggningstillgångar. Det man kan säga hittills om förvärvet är att koncernen fått ökad lönsamhet och ökade marginaler. Förvärvet gjordes tillsammans med Heineken och tog Carlsberg upp till fjärde plats i världen med en marknadsandel på 5 %.

Hur möter då Carlsberg de kvalitativa investeringskriterierna.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Som sagt världens fjärde största bryggeriföretag
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna varken kort- eller långsiktiga skulder.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster hela 2000-talet.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning hela 2000-talet, man delar dock ut ganska lite av sin vinst (15 % 2009).
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan ligger idag på ungefär 23,50 DKK per aktie och år. År 2000 låg den på ungefär 10 DKK.
Trovärdig ledning:	JA	Känner inte till några problem.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Huvudägare är Carlsberg-stiftelserna, det känns inte som en stark motpart mot tjänstemännen.

Att den finansiella ställningen ser ut som den gör får mig att tro att utdelningarna kommer att vara magra en tid framöver. Däremot tror jag inte att de kan leda till någon akut kris, så jämna och starka kassaflöden har Carlsberg.

Den i mina ögon svaga ägarbilden med stiftelser som huvudägare brukar vara något som bäddar för tjänstemannastyre. Det är en känsla som inte avtar av att man ägnar 2,5 sidor i senaste årsredovisningen åt att förklara olika aktieincitamentsprogram.

Med dagens pris på 453 DKK blir de kvantitativa investeringskriterierna enligt följande:

• Intjäningsförmågan på 23,50 DKK ger ett P/E på strax över 19, EJ OK. 
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är ca 72 DKK, vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 6, EJ OK. Här får jag dock återigen påpeka att det här kriteriet knappast är värdefullt för ett företag med så starka varumärken som Carlsberg utan mer ett tecken på att man har ganska god avkastning på sitt investerade kapital (vilket man inte har enligt officiella siffror eftersom goodwill ingår där)

Jag tycker för min del att Carlsberg är dyrt just nu, inte så dyrt att jag skulle kalla det övervärderat (och en säljkandidat), men för dyrt för att nyinvestera. Den svaga direktavkastningen (under 1 %) förstärker intrycket. Om jag skulle investera i ett dryckesföretag skulle jag i nuläget hellre köpa det alkoholfria alternativet, Coca Cola.

Är börsen övervärderad?

Efter en lång börsuppgång väcks allt oftare frågan: är börsen övervärderad? Det märkliga är att nästan alla svar kommer från magkänsla och att ingen någonsin belägger sin åsikt. Så jag tänkte titta på mina egna analyser för de största bolagen och se om det går att dra någon slutsats.

Först skulle jag vilja omdefiniera frågan lite. Eftersom jag äger en del Avanza ZERO är jag intresserad av om det är läge att öka innehavet, minska det eller behålla det. Därför tittar jag på bolagen som ingår i SIX30RX, som är indexet som ZERO försöker följa.

Bolag	Indexvikt SIX30RX	Analysresultat
Nordea	12 %	P/E ca 10, hög investeringskvalitet och ok pris på eget kapital
H & M	12 %	P/E ca 25, hög investeringskvalitet
TeliaSonera	10 %	P/E ca 12, lite skakigare kvalitet än ovanstående
Ericsson	8 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 21 räknat på snitt 2007-2009
Handelsbanken	5 %	P/E under 11, hög investeringskvalitet
Sandvik	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 27 räknat på snitt 2007-2009
SEB	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 6 räknat på snitt 2007-2009
Volvo	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 53 räknat på snitt 2007-2009
AstraZeneca	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 10 räknat på snitt 2007-2009
Övrigt	37 %

Som synes saknas det analyser på ett antal indextunga bolag. Jag har i de fallet helt mekaniskt jämfört snittresultatet per aktie under åren 2007-2009 med dagens pris. För de analyserade bolagen har en mer utförlig bedömning av normal intjäningsförmåga gjorts.

Om man beräknar ett viktat medelvärde med siffrorna ovan så får man ett P/E på 18, vilket är i högsta laget. Jag skulle alltså i nuläget inte öka i Avanza ZERO baserat på dessa siffror. Däremot finns det som synes även i denna lista bolag som har en betydligt attraktivare värdering, som kanske efter en noggrannare analys kan visa sig vara bra köp.

Analys av E.ON

Den mest efterfrågade analysen bland kommentarerna här på bloggen är förmodligen den jag tänkte skriva nu, analysen om den Düsseldorfbaserade energijätten E.ON.

Enligt E.ON:s årsredovisning (del I/del II) är man ett av världens största privatägda energi och gasföretag. Företaget är verksamt i Nordamerika, Europa och Ryssland. På energisidan har man verksamhet i hela kedjan, från kraftverk (38 % gas och olja, 34 % kol, 15 % kärnkraft, 7 % vattenkraft, 6 % vind och annat), kraftledning och handel till elnät, fjärrvärmenät och slutkonsumentförsäljning. Även inom gas har man hela kedjan, från prospektering och utvinning till transport och lager, handel, distribution och slutkonsumentförsäljning.

E.ON grundades år 2000 när två större tyska konglomerat slogs samman. Man har sedan dess renodlat energidelen och förvärvat verksamheter i ett antal länder, däribland Sverige. Efter köpet av Sydkraft och därpå följande tilläggsförvärv har E.ON 5 600 anställda i Sverige och verksamheten är inriktad på kraftverk, elnät och slutkonsumentförsäljning. E.ON är delägare i samtliga svenska kärnkraftverk och i ca 80 vattenkraftverk.

Precis som för Fortum är politiska risker och risker för nya eller ändrade regleringar i högsta grad påtagliga. Men samtidigt som regleringarna kan vara en risk skyddar de också mot konkurrensinträde.

Efter denna ganska korta inledning tänkte jag titta på de kvalitativa investeringskriterierna.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Enormt
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna täcker med nöd och näppe de kortfristiga skulderna, men är inte i närheten av att täcka alla skulder.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster under hela företagets historia (även proforma 2000).
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning hela 2000-talet.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan idag verkar ligga på ungefär €3 per aktie och år. Kring sekelskiftet låg den på under €1,50 med hänsyn tagen till split och avyttrade verksamheter.
Trovärdig ledning:	JA	Känner inte till några problem.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Kraftigt institutionsdominerat ägande.

E.ON står upp väl mot de kvalitativa kriterierna men de många förvärven har lett till en inte alltför imponerande balansräkning. Med ett dagspris på €27,84 blir de kvantitativa investeringskriterierna så här:

• Intjäningsförmågan på €3 ger ett P/E på strax över 9, OK. 
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är €12,30, vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 2,2, EJ OK.

Som jag sa i Fortum-analysen är energibranschen kapitalintensiv och man kan inte förvänta sig en särskilt hög organisk tillväxt, därför bör inte P/E vara alltför högt, vilket det ju heller inte är. Priset på eget kapital är lite högt, men i den här branschen finns det inträdeshinder så att det räcker, jag fäster inte så stor vikt vid detta.

Min slutsats är att E.ON är köpvärt till dagens pris, kanske mer köpvärt än Fortum. För att avsluta med en makrospekulation så kan det också vara värt att fundera på E.ON:s koldioxidtunga bränslesammansättning. Kanske innebär det en större politisk risk?

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.

Företag	Aktier	Senast A	Senast B/C/R/Pref	A-premie	Rimligt?	Kommentar
Atlas Copco	A/B	117,75 kr	106,20 kr	10,9%	Nej	För hög premie för A
Electrolux	A/B	190,00 kr	187,50 kr	1,3%	Ja
Ericsson	A/B	82,95 kr	84,30 kr	-1,6%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken	A/B	204,50 kr	205,00 kr	-0,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen	A/B	194,00 kr	184,00 kr	5,4%	Nej	För hög premie för A
Hufvudstaden	A/C	55,50 kr	97,00 kr	-42,8%	Nej	Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna	A/B	53,75 kr	54,00 kr	-0,5%	Nej
Industrivärden	A/C	104,50 kr	100,00 kr	4,5%	Nej	A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor	A/B	133,40 kr	137,80 kr	-3,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik	A/B	138,75 kr	134,00 kr	3,5%	Nej	Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG	A/B	447,00 kr	445,00 kr	0,4%	Ja	Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC	A/B	113,25 kr	112,75 kr	0,4%	Ja
Ratos	A/B	238,00 kr	228,00 kr	4,4%	Nej	För hög premie för A
SCA	A/B	92,90 kr	95,00 kr	-2,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania	A/B	127,70 kr	127,70 kr	0,0%	Ja
SEB	A/C	49,98 kr	50,40 kr	-0,8%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF	A/B	147,10 kr	145,90 kr	0,8%	Ja
SSAB	A/B	128,50 kr	113,90 kr	12,8%	Nej	För hög premie för A
Stora Enso	A/R	60,00 kr	60,00 kr	0,0%	Ja
Swedbank	A/Pref	79,30 kr	80,80 kr	-1,9%	Ja	Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2	A/B	129,00 kr	123,30 kr	4,6%	Nej	För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo	A/B	89,00 kr	91,15 kr	-2,4%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.