Analys av Carlsberg

I skuggan av Anheuser-Busch InBev (Budweiser), SAB Miller och Heineken finns det ett jättebryggeri tvärs över sundet där jag bor. Dags att vända luppen mot Carlsberg, mål för ett antal "studiebesök" under studenttiden.

Enligt årsredovisningen 2009 är man ett bryggeri som säljer "beer" och "non-beer", vilket ju är ett rätt roligt sätt att definiera sin verksamhet. Förhållandet mellan de båda är ungefär 85/15. Produkterna säljs i norra och västra Europa (43 %), östra Europa (44 %) samt Asien (13 %). Produktportföljen (ölbacken?) innehåller Carlsberg, Tuborg, Baltika, skidresornas fasa Kronenbourg, svenska Falcon, m.fl.

Bryggeribranschen är väldigt varumärkesstyrd, precis som läskbranschen. Det finns en märkestrogenhet hos konsumenterna och även om konsumtionen påverkas av konjunkturen är det ju inte att jämföra med stålbranschen eller liknande.

2008 förvärvade Carlsberg hälften av Scottish and Newcastle, ett förvärv som givit rejält avtryck i räkenskaperna. Förvärvet lånefinansierades vilket lett till omfattande skulder samt stora poster av goodwill och immateriella anläggningstillgångar. Det man kan säga hittills om förvärvet är att koncernen fått ökad lönsamhet och ökade marginaler. Förvärvet gjordes tillsammans med Heineken och tog Carlsberg upp till fjärde plats i världen med en marknadsandel på 5 %.

Hur möter då Carlsberg de kvalitativa investeringskriterierna.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Som sagt världens fjärde största bryggeriföretag
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna varken kort- eller långsiktiga skulder.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster hela 2000-talet.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning hela 2000-talet, man delar dock ut ganska lite av sin vinst (15 % 2009).
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan ligger idag på ungefär 23,50 DKK per aktie och år. År 2000 låg den på ungefär 10 DKK.
Trovärdig ledning:	JA	Känner inte till några problem.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Huvudägare är Carlsberg-stiftelserna, det känns inte som en stark motpart mot tjänstemännen.

Att den finansiella ställningen ser ut som den gör får mig att tro att utdelningarna kommer att vara magra en tid framöver. Däremot tror jag inte att de kan leda till någon akut kris, så jämna och starka kassaflöden har Carlsberg.

Den i mina ögon svaga ägarbilden med stiftelser som huvudägare brukar vara något som bäddar för tjänstemannastyre. Det är en känsla som inte avtar av att man ägnar 2,5 sidor i senaste årsredovisningen åt att förklara olika aktieincitamentsprogram.

Med dagens pris på 453 DKK blir de kvantitativa investeringskriterierna enligt följande:

• Intjäningsförmågan på 23,50 DKK ger ett P/E på strax över 19, EJ OK. 
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är ca 72 DKK, vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 6, EJ OK. Här får jag dock återigen påpeka att det här kriteriet knappast är värdefullt för ett företag med så starka varumärken som Carlsberg utan mer ett tecken på att man har ganska god avkastning på sitt investerade kapital (vilket man inte har enligt officiella siffror eftersom goodwill ingår där)

Jag tycker för min del att Carlsberg är dyrt just nu, inte så dyrt att jag skulle kalla det övervärderat (och en säljkandidat), men för dyrt för att nyinvestera. Den svaga direktavkastningen (under 1 %) förstärker intrycket. Om jag skulle investera i ett dryckesföretag skulle jag i nuläget hellre köpa det alkoholfria alternativet, Coca Cola.