Analys av Industrivärden

Efter att ha ägnat första halvan av påsken åt familjen och förtydligande av mina investeringskriterier är det nu dags att komplettera min analys av Industrivärden. Som jag nämnt tidigare tycker jag att investmentbolag ska bedömas som

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det här synsättet gör det ganska jobbigt att analysera företagen, men investmentbolag är en komplex produkt och att blunda för detta ger ingen trygghet. Värdet av ledningens analyskompetens och investeringsbeslut då? Jag väljer att värdera detta till noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som ledningarna oftast kan leva upp till.

Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:

Kriterium	SHB	Sandvik	SCA	SSAB	Ericsson
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningsstabilitet:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fem minsta innehaven:

Kriterium	Volvo	Skanska	Indutrade	Höganäs	Munters
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	Sedan Volvoköpet har man som sagt en stor skuldbörda
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	NEJ	Fast med tanke på att Nyrén sitter orubbat kanske det är styrelsen man ska ifrågasätta
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.

Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Handelsbanken	57 500	10,1 %	5 800
Sandvik	20 000	11,4 %	2 300
SSAB	11 300	16 %	1 800
SCA	47 800	10 %	4 800
Ericsson	114 000	2,3 %	2 600
Volvo	58 000	3,3 %	1 900
Skanska	16 100	6,9 %	1 100
Indutrade	1 100	36,9 %	400
Höganäs	2 700	10,1 %	270
Munters	470	14,6 %	70
Industrivärden i övrigt	-11 000	100%	-11 000

Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.

Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.