Fastighetsbolagens guldålder

Riskminimeraren uppmärksammade mig på en del av gårdagens Börsrådet där Catella-förvaltaren Anna Strömberg kallade Balder högbelånat, utifrån resonemanget att även preferensaktierna bör ses som en skuld.

Jag har många gånger, i olika sammanhang, pekat på riskerna med fastighetsvärdering kopplat till avkastningskrav. Balder är ett oerhört dynamiskt bolag vars historik är svårtolkad då det sker så mycket utveckling och transaktioner. För att belysa min poäng tittade jag istället på Wallenstam, ett väldigt välskött bolag som allmänt anses som mycket tryggt och mycket konservativt finansierat.

Om man gör en enkel servettkalkyl på Wallenstam kan man notera att avkastningskrav motsvarande 2006 års nivå, då Wallenstam betalade ca 4 procent ränta, idag skulle innebära att fastighetsvärdet skulle behöva skrivas ner från 32 miljarder till 26 miljarder. Det egna kapitalet skulle sjunka från 15 till 9 miljarder och soliditeten skulle falla till 31 %.

Wallenstam är konservativt finansierat jämfört med många andra fastighetsbolag, men 1 procentenhets ökade avkastningskrav (ungefär den skillnad som finns mellan 2006 och idag) skulle alltså eliminera mer än en tredjedel av det egna kapitalet. Ett sådant scenario skulle säkerligen även påverka ränteläget också och därmed ta ner förvaltningsresultatet avsevärt.

Att börsen nedjusterar fastighetsbolag så fort Trump hostar är alltså ingen slump, bolagen är i en fantastisk guldålder och relativt små förändringar tillbaka till tidigare normallägen förändrar kalkylen ordentligt.

Rapport från Deere

Idag kom Deere & Co med sin Q4-rapport för det brutna räkenskapsår som slutade den 31 oktober 2016.

Deere befinner sig primärt i jordbruksbranschen som befinner sig i en lång svacka på grund av låga priser på produkterna (spannmål etc.) och därmed är rapporten präglad av sjunkande omsättning och lönsamhet, samtliga jämförelser nedan gäller helåret:

• Omsättningen sjönk med 8 %
• Det viktiga jordbruksområdet (70 % av omsättningen) tappade 7 % i omsättning, medan det mindre skogsbruks- och byggområdet tappade 18 % i omsättning. Intäkterna från finansiering steg dock med 4 %
• Rörelseresultatet sjönk med 18 %, här ökade dock vinsten för jordbrukssidan med 3 %, medan skogsbruk- och byggområdet föll med 66 %
• Resultatet efter skatt sjönk med 21 %. Tack vare återköp minskade vinsten per aktie något mindre, 17 %, till 4,81 USD per aktie, vilket ligger under mitt investeringsantagande om 6,50 USD

Fallet för omsättning och vinst var dock lägre än analytikerprognoserna. Dessutom lämnade man en prognos för 2017 som visade på ett resultat på 1,4 miljarder USD vilket är 8 % lägre än 2016. Detta var uppenbarligen en stor överraskning för aktiemarknaden där priset på aktien stigit med 9 % i skrivande stund.

Min syn på bolaget är att de har ett mycket starkt varumärke, ett bra tjänsteutbud inklusive finansiering samt en operativ motståndskraft som nu visar sig värdefull i en mycket tuff bransch. När branschförutsättningarna förbättras igen kommer bolaget visa upp god lönsamhet och motivera det investeringsantagande jag gjort. Med dagens prisuppgång är Deere tyvärr inte längre "billig" enligt mitt sätt att se på bolaget.

Bolaget är liksom många amerikanska bolag aktiva med återköp. Fortsätter man i samma takt som 2016 är min familj ensam ägare om ca 500 år.

Gott om plats i garderoben

Häromdagen "avslöjade" Gustavs Aktieblogg skribenten bakom bloggen, Gustav Jonsson. Gustav har inte varit strikt anonym utan har deltagit utan mask på aktiepubar som han arrangerat etc.

Precis som jag skrev i mitt comebackinlägg är detta något av en trend idag så jag tycker det kan vara värt en kort kommentar. Många av de "stora bloggarna" inom aktieområdet är helt öppna idag; vi har Olle "Snåljåpen" Qvarnström och Stefan Thelenius som varit öppna från början, men även Jacob "Gottodix" Henriksson, Nicklas "Investeraren" Andersson, Kenny och Martin på Aktiefokus, 40 % 20 år m.fl. som kommit ut efterhand. Även Magnus "Fundamentalanalysbloggen" Andersson är ju öppen även via Twitter och poddar.

Det mönster man kan se är att de som avslöjat sin identitet gjort det med ett tydligt syfte att få synergier med sin privata karriär och öppna upp för att börja arbeta med sin hobby, aktier. Detta är ju helt naturligt och svårt att ha någon synpunkt på.

Vad som är betydligt intressantare är vad det gör för läsarna. Eftersom jag är en flitig läsare av dessa bloggar m.fl. så kan jag ju säga hur jag själv har reagerat:

1. De som hållit den privata identiteten i skymundan (Aktiefokus & 40/20 märks ju knappt) har kapitaliserat mycket lite på kopplingen. Där tycker jag man dragit nyttan av att ha en "verklig" avsändare, utan att blanda budskapet till läsaren. Det finns ett trovärdighetsproblem med att vara anonym (som dock kan övervinnas över tid kan tilläggas) som man kommit ifrån litegrann
2. De som fört fram sin identitet mer i förgrunden tycker jag personligen har tappat lite: kommunikationen har blivit blandad och det jag (som läsare) en gång kom för att läsa har blivit utblandat med annat som inte prickat mig som målgrupp lika bra

Det jag tror man ska tänka på när man kliver ut ur garderoben är att läsarnas intressen inte ändrats. Man kanske når nya läsare, men för de gamla läsarna finns det relativt lite uppsida så man måste vara varsam i hur man ändrar innehållet. 

Själv sitter jag bekvämt här i garderoben tillsammans med Finanstankar, men det finns numera gott om plats. Jag har köpt in en ny matta och en större soffa och satt mig tillrätta...

Men lycka till önskar jag Gustav och er andra! Det krävs mod att underteckna med eget namn.

Omviktning från SAS Pref till Castellum

Igår sålde jag av ytterligare en del av mitt SAS Pref-innehav för 531 kronor per aktie och köpte istället Castellum för 117 kronor per aktie. Båda aktierna fortsatte ner ganska kraftigt efter transaktionen. Omviktningen rörde ca 2 procent av portföljen.

Finansjournalistiken befinner sig i chocktillstånd efter Trumps valseger och efterhandskonstruktionerna avlöser varandra, vissa sektorer skulle självklart upp och andra ner. Castellums nergång förklaras med att Trump (efter valet) visat sig vara en rejäl räntehök och fastighetsmiljardär som han är vill han skjutsa upp räntorna i taket, så nu ska fastighetsbolag nedvärderas.

This too shall pass.

Jag såg i alla fall en möjlighet att öka lite i mitt minsta innehav och samtidigt fortsätta lätta lite på SAS Pref-innehavet som är under avveckling som jag tidigare sagt. I skrivande stund ligger kursen på 527 kronor vilket bara är två kronor över inlösenkursen om något år. Det bästa säljtillfället i aktien tycks ha passerat men kanske blir börsen lite girig när nästa utdelning närmar sig?

Så här ser portföljen ut idag:

Bolag	Andel
Handelsbanken	19 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
Deere & Co	8 %
SAS Pref	8 %
Industrivärden	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Castellum	6 %
Investor	6 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Nu följer jag inte portföljen från dag till dag, men jag tror den är på all time high.

Uppdatering: jag har även sålt de Handelsbanken A-aktier jag haft i ISK/KF och ersatt dem med Handelsbanken B. Det blev en liten hög med gratisaktier där. Det var så sent som i januari som jag gjorde den motsatta växlingen och fick 5 procent fler aktier i A den gången.

Rapport från Sampo

I förra veckan kom Sampos niomånadersrapport och året fortsätter ungefär som det börjat: med en ganska svag utveckling för samtliga områden.

• Inom P&C (dvs. If och Topdanmark) faller premierna något liksom vinsterna, både 2015 och 2016 har dock jämförelsestörande poster i form av en stor pensionsomvärdering förra året och en ny bedömning av svenska livslängder i år
• Nordea har levererat in mindre vinster under året
• Livförsäkringarna inom Mandatum har ökat vinsten men står endast för 13 procent av vinsten
• Resultat per aktie hittills i år, innan värdeförändringar, är 2,11 euro, ner 20 cent från föregående år. Efter värdeförändringar är resultatet 2,16 euro vilket är en uppgång på 32 cent från föregående år
• Rullande tolv månader är resultatet före orealiserade värdeförändringar 2,76 euro per aktie, vilket är över de 2,50 euro jag räknar med i min bevakningslista

Under perioder när nya konkurrenter vill bryta sig in och ta delar av marknaden bör man vara försiktig med att dras med och teckna dåliga försäkringar. Min bild är att If befinner sig i en sådan fas just nu och att bolaget accepterar att på marginalen faktiskt tappa lite marknadsandelar just nu och istället försvarar sina marginaler.

Det händer dock betydligt mer i styrelserummet än på försäkringsmarknaden just nu för Sampo. Efter att ha passerat 30 procent av ägandet i Topdanmark fick bolaget budplikt på samtliga övriga utestående aktier. Ett bud lämnades och efter budperioden stod Sampo med 41 procent av det danska försäkringsbolaget. Nu har man dock annonserat att återköpsprogrammen som Topdanmark kört aggressivt de senaste åren ska upphöra. Istället ska Topdanmark börja dela ut pengar igen. Tydligen vill inte Wahlroos nå 50 procent utan istället frigöra kapital för att allokera på annat håll. Alternativt vill han helt enkelt självfinansiera det pliktbud man just lämnat.

Utöver detta har bolaget deklarerat att man avslutar sitt samarbete med Danske Bank som varit återförsäljare för Mandatums livförsäkringar på den finska marknaden sedan Sampo Bank såldes till just Danske bank 2007. Dessutom innehöll avtalet en option för Mandatum att sälja hela livförsäkringsportföljen som sålts via Danske Bank under dessa år tillbaka till Danske bank. Denna option har man beslutat sig att använda och affären kommer avslutas under 2017. Känner jag Sampo rätt är detta en bra affär, de brukar kunna räkna.

Men inte nog med detta, under året har man även meddelat att Nordea och DNB fusionerar sina verksamheter i Baltikum för att skapa en storbank i de baltiska länderna. Herr Wahlroos har länge sökt strukturaffärsmöjligheter och här hittade han en. Affären har ännu inte passerat konkurrensmyndigheterna men jag gissar att man förhört sig en del i förhand.

När det gäller Nordeas önskemål att gå ihop med holländska ABN Amro har den affären stött på patrull och tycks ha fastnat. Men skam den som ger sig, Wahlroos fortsätter ett lobbyarbete.

En sammanfattning av året hittills är alltså att Sampos olika verksamhetsgrenar går mer eller mindre sidledes, men med hygglig lönsamhet. Däremot har tempot i strukturaffärerna ökat rejält och det ska bli spännande att se om styrelsen kan få till ytterligare affärer med goda villkor. Historiken på området är god.

Rapport från Mærsk

Idag publicerade danska frakt- och oljekonglomeratet AP Møller-Mærsk sin tredje kvartalsrapport för året och det var ingen speciellt munter läsning:

• Omsättningen föll med 9 procent jämfört med föregående år och har fallit med 15 procent för årets första nio månader
• Resultatet föll med 44 procent från en redan låg nivå, och dessutom var en mycket stor del av det positiva resultatet en engångseffekt från förtida avslutande av ett oljeriggskontrakt, dvs. nästan en tredjedel av resultatet före skatt kom till av att man sköt en intäkt från 2017 till 2016
• Den viktiga containerfraktrörelsen drabbades av fraktrater som sjunkit med 16 procent från föregående år
• Resultat per aktie hittills i år har varit ca 240 DKK för nio månader, min "normala" intjäningsförmåga i bevakningslistan (för 12 månader) ligger på 800 DKK

Men bolaget är verksamt i branscher som inte mått helt bra de senaste tio åren. Oljepriset och allt oljerelaterat har varit i akut kris de senaste åren och containerfrakten har aldrig hämtat sig helt efter finanskrisen 2007-2008. I år har första stora konkursen inom containerfrakt (Hanjin) på trettio år inträffat. Detta gav en kort positiv effekt för Maersk, men deras volym absorberades sedan fort på en marknad som lider av överkapacitet.

Fanns det då inget positivt? Jodå, på en blödande marknad som växer med ca 2 procent lyckas Maersk Line (containerfrakt) öka sina volymer med 11 procent och hamna på ett resultat nära noll. På oljesidan konstaterar man även att break-even-priset för Johan Sverdrup-fältet (som man delar med Statoil och Lundin Oil) är så lågt som 25 dollar per fat.

Marknaden reagerade kraftigt på rapporten med en prissänkning på 8 procent för Maersk-aktien. Vad innebär detta? För ett bolag verksamt i så cykliska branscher som Maersk är, så brukar det långsiktiga och förenklade antagandet vara att framtiden ser ut som en lätt uppåtlutande sinuskurva. 

Till skillnad från Novo lämnade Maersk inga stora justeringar av framtiden på lång sikt, så marknadens reaktion bör kunna förklaras med att den där sinuskurvan, med sina framtida kassaflöden, skjuts på framtiden lite till. Jag gissar att alla tror att containerfrakten (och världskonjunkturen) någon gång ska hämta sig. 8 procent måste i mina ögon betyda en ganska kraftig förskjutning i tiden. Om diskonteringsräntan är 15 procent, som den ofta var på gamla goda tiden (före finanskrisen) så kanske 6 månader. Om man räknar med "säkra räntan" idag som diskonteringsränta rör det sig om många års förskjutning. 

Jag kan inte riktigt hitta något i denna rapport som pekar på att de goda dagarna nu är många år längre bort än de verkade vara igår. Därmed tycker jag reaktionen verkar överdriven och att det nya priset borde representera ett hyfsat köptillfälle.

I grund och botten uppvisar Maersk de egenskaper ett marknadsledande, kvalitativt, bolag i cykliska branscher ska göra: de tjänar rejält med pengar i goda tider, och är effektiva nog att svälta ut konkurrenterna i dåliga tider, med svagt positiva resultat.