Portföljbokslut 2010

Årets sista handelsdag på Stockholmsbörsen har avslutats och därmed har slutkurserna för alla aktier i portföljen satts. Därmed är det dags att författa ett portföljbokslut för 2010, det första i bloggform.

Historisk utveckling
På grund av problem i mina tidigare beräkningar har jag tvingats revidera min egen historik. Förhoppningsvis är det för sista gången någonsin, men vem vet, i vilket fall som helst är beräkningsmodellen beskriven här. Jag väljer att jämföra med SIXRX eftersom det indexet innehåller avkastning och har Sverigefokus liksom jag själv har. Om jag väljer utländska aktier vill jag såklart att de ska hjälpa mig att slå detta index. Jämförelse görs utan skatteberäkning, men jag räknar in courtage vilket talar något till min nackdel.

År	Lundaluppen	SIXRX	Diff
2005	67,8 %	36,3 %	31,5 %
2006	21,6 %	28,1 %	-6,5 %
2007	-19,6 %	-2,6 %	-17,0 %
2008	-26,0 %	-39,1 %	13,1 %
2009	52,1 %	52,5 %	-0,4 %
2010	26,2 %	26,7 %	-0,5 %
Ack	133,1 %	100,3 %	32,8 %
Snitt	15,2 %	12,3 %	2,9 %

I år, liksom under fyra år av sex möjliga har jag alltså hamnat bakom index, men ett par goda år har räckt för att ligga före. Dagens portfölj grundades främst under 2007-2008 så det extremt goda 2005 har inte riktigt samma relevans som de andra åren. Framåt 2015 tycker jag man kan börja dra riktiga slutsatser om hur det gått.

Innehaven
Så här ser innehaven ut i dagsläget. För första gången redovisar jag även anskaffningsvärden. Bolagen redovisas efter sin portföljandel i fallande ordning. Samtliga belopp anges i svenska kronor.

Bolag	Antal	Inköpspris	Marknadsvärde	Portföljandel
Swedbank		197 417	511 783	23 %
Swedbank Pref	5 320	196 754	510 188
Swedbank A	17	663	1 595
Hennes & Mauritz	1 764	367 514	395 136	18 %
Handelsbanken A	1 420	227 233	305 158	14 %
Ratos B	1 100	238 810	273 900	12 %
Industrivärden C	2 005	251 129	236 590	11 %
Investor A	1 410	237 599	195 990	9 %
AP Möller Maersk	2	171 230	117 936	5 %
Lundbergföretagen	204	69 721	102 000	5 %
Sampo A	350	63 518	62 877	3 %
Summa		1 824 171	2 201 369

Som synes ligger större delen av värdeuppgången i Swedbank. Nyare förvärv som H&M ligger ganska nära inköpspriset av förklarliga skäl. De äldre innehaven Industrivärden, Investor och AP Möller Maersk, där en stor del av aktierna köptes 2007 ser inte lika muntra ut, men mina analyser visar att de fortfarande de är relativt lågt värderade så en återhämtning skulle inte förvåna mig. Helt klart gjorde jag dock en del köp 2007 som jag borde avstått. Som ursäkt får jag säga att jag trots allt nettosålde då.

Året som gick
Det allra mest spännande under året var såklart att jag började blogga om mina investeringar. Det gjorde jag dels som ett sätt att få feedback och dels som ett försök att rista mina principer i sten. Jag har väl inte direkt varit ostrukturerad tidigare, men en hel del investeringsbeslut var inte så väl underbyggda som jag kunnat önska.

Jag gick ut ganska hårt med en stor mängd analyser för att sondera mina placeringsmöjligheter. Dessutom fick jag ner mina investeringskriterier på pränt. I samband med detta gjordes en av årets två ommöbleringar i portföljen när Beijer Electronics och Holmen såldes till förmån för Handelsbanken. En inte helt vältajmad affär, men ändå ett skifte jag är mycket nöjd med att ha gjort.

Sommaren var väldigt lugn på investeringsfronten såväl som på bloggfronten, men sensommaren bjöd på HQ-skandalen vilken väckte mig till liv igen.

Under hösten byggdes innehavet i Sampo på och dessutom gjordes ett litet spekulativt köp i SSAB efter att de hastigt nedvärderats av marknaden. Utöver detta hände inte mycket i portföljen förrän nu under årets sista skälvande dygn.

Ommöbleringen nu i mellandagarna var den största under året och innebar att SSAB såldes igen med en liten förtjänst och dessutom åkte ett av mina större innehav, Kungsleden, ut. In kom istället ytterligare aktier i H&M och Sampo. H&M växte därmed till att bli mitt näst största innehav vilket jag är mycket nöjd med, även om det förmodligen innebär att min portfölj kommer att följa index ännu tätare framöver.

Om man ska summera året i några positiva och negativa händelser så skulle de positiva kunna vara:

• Portföljen känns både tryggare och mer högavkastande (både avseende direktavkastning och tillväxtpotential) idag än när året började, jag är nöjd med ommöbleringarna
• Bloggen har varit uppskattad, med nästan uteslutande positiv kritik och feedback
• Att jag tog chansen att sälja Kungsleden när priset hastigt gått upp med svag fundamental förankring

De lite mer negativa punkterna är:

• Spekulationen i SSAB som gav en liten vinst (strax över 10 %) på en kort innehavstid, var resultatmässigt helt godkänd, men egentligen emot mina egna principer. Man får väl inte vara alltför stelbent, men om jag låter bli sådana affärer (och låter mitt kapitalförsäkringskonto vara tomt) kommer jag säkert att bli lyckligare
• Att Stockholmsbörsen innehåller så mycket skit, rent ut sagt. Jag har valt att begränsa mina innehav främst till Large Cap för att sänka investeringsrisken. Men bolag som HQ Bank, Eniro och andra har ju varit där, eller åtminstone i Mid Cap

Året som kommer
Självklart blir 2011 lika intressant som alla andra år, och visste jag åt vilket håll makroekonomin skulle röra sig, eller för all del börsindex, så skulle jag satsa allt jag äger och har med största möjliga hävstång. Men jag vet såklart inte mer än någon annan utan hoppas att mina bolag ska utvecklas väl, expandera och fortsätta tjäna bra med pengar åt sina ägare.

Bloggen går in på sitt andra kalenderår med förnyad energi och jag tror att dagens bloggtempo nog är hållbart, med några analyser i månaden varvat med allehanda kommentarer och förhoppningsvis inköp.

Gott Nytt År till er allihop och tack för att ni tålmodigt läst och kommenterat!

Avkastningsberäkning - igen

Det börjar närma sig årsbokslut så jag har börjat räkna på årets avkastning. Jag hittade då två till ganska hårresande fel i min gamla beräkningsmodell, nämligen att:

1. Utdelningen saknades, jag hade dock med utdelningen i mina beräkningar så det var endast ett fel i blogginlägget
2. Dagens försäljningar och inköp, som ju endast var omviktningar i portföljen, sänkte avkastningen. Här var felet att båda likviderna hamnade i täljare och nämnare och därmed drog avkastningen mot noll, hade det varit ett år med negativ avkastning så hade inverkan varit positiv.

Med justeringar för ovanstående blir avkastningsberäkningarna enligt följande:

Term	Definition
A	Avkastningen för året
Ki	Ingående kapital
Ku	Utgående kapital
Pi	Ingående portföljvärde (marknadsvärde)
Pu	Utgående portföljvärde (marknadsvärde)
In	Nettoinköp, större än noll om inköpen under året varit större än försäljningarna, annars noll
Fn	Nettoförsäljning, större än noll om försäljningarna under året varit större än inköpen, annars noll
U	Utdelningar

Med dessa termer kan avkastningen för ett år beräknas som

  A = (Ku / Ki) - 1

Det utgående kapitalet definieras

  Ku = Pu + Fn + U

... och det ingående kapitalet definieras

  Ki = Pi + In

Detta är alltså en förenkling jämfört med min tidigare beräkningsmodell, men blir i mina ögon mer rättvisande eftersom aktivitet inte drar avkastningen mot noll. Någon som har några synpunkter?

Skatteeffekter är inte med i beräkningen, men de finns inte heller med i jämförindex (jag har valt SIXRX eftersom jag är svensk och placerar fritt med en slagsida mot Sverige, plus att avkastning i form av utdelning naturligtvis ska vara med). Courtage finns dock med i mina beräkningar vilket ger en liten negativ effekt jämfört med index.

Inköp Sampo

I vad som förmodligen är årets sista affär köptes 130 Sampo-aktier för ett pris av 20,27 euro per styck idag. Jag tycker fortsatt att Sampo är lågt värderat och är övertygad om att försäkringsbranschen är intressant att äga, åtminstone med så starka varumärken och god historik som Sampo besitter.

Aktuell portfölj är nu:

Aktie	Antal	Andel
AP Möller-Maersk A	2	5 %
Handelsbanken A	1 420	14 %
Hennes & Mauritz	1 764	18 %
Industrivärden C	2 005	11 %
Investor A	1 410	9 %
Lundbergföretagen	204	5 %
Ratos B	1 100	13 %
Sampo A	350	3 %
Swedbank A	17	0 %
Swedbank Pref	5 320	23 %

Marknadsvärdet på ca 2,2 miljoner kronor är fördelat på nio bolag, ganska meningsfulla insatser enligt mitt sätt att se det. Jag skulle gärna öka i Lundbergs och Sampo, men Lundbergs känns inte särskilt attraktivt prissatta just nu.

Försäljning SSAB

Efter en kursmässig tokrusning på över 20 procent sedan mitt senaste inköp ackompanjerat med ständiga fundamentalt negativa nyheter, där jag främst oroas av ledningsbytet, valde jag att sälja hela innehavet i SSAB med en nätt vinst idag. SSAB kan säkert gå bra framöver, men de får göra det utan mig.

250 B-aktier såldes för 97,35 kronor per styck.

Inköp Hennes & Mauritz

Pengarna från Kungsledenförsäljningen sattes omgående i arbete och blev till ett inköp av 1 000 aktier i Hennes och Mauritz till ett pris av 226,50 kronor per aktie. Motiven till dagens och gårdagens köp är:

• Lite portföljtänkande, jag har velat ha mer handelsbolag i portföljen och mer H&M under en längre tid
• Priset på H&M har gått ner under året relativt index medan bolaget utvecklats väl fundamentalt. Ett P/E på under 20 för ett företag vars vinst konstant växer med mer än 10 % (historiskt bör tilläggas) är billigt
• Historiskt rimlig värdering av intjäningsförmågan

Kortsiktiga problem som bomullspriser och annat oroar jag inte mig för alls, de kan möjligen ge ytterligare köptillfällen framöver.

Försäljning Kungsleden

Efter tre år som ägare i Kungsleden sålde jag idag hela innehavet, 3 800 aktier såldes för 60,25 kronor per aktie. Jag anser att risknivån i Kungsleden är lite för hög för avkastningspotentialen. Dessutom är priset högt för det fria kassaflödet (P/OE ca 19 enligt tidigare genomgång) vilket jag tycker är i högsta laget i en bransch som kanske kan pressas av högre räntekostnader framöver.

Fastigheter är ganska lågavkastande och då vill jag sitta med säkrare innehav än Kungsleden. Intressant nog ledde alltså mina fastighetsanalyser till att jag minskat i fastighetsinnehaven.

Inköp Hennes & Mauritz

Naturligtvis hade jag laddat för köp i något fastighetsbolag, men kursutvecklingen senaste veckorna fick valet att falla på H&M som sjunkit i pris. Alternativet vore att öka mer i Sampo, men hyggliga priser på H&M är ovanligare. Det blev 44 st till priset 225,90 kronor.

Därmed uppgår det totala innehavet i H&M till 764 aktier.

God Jul

God Jul önskar jag från min iPad (som gjord för att läsa finansiella rapporter på), och tackar för kommentarerna på fastighetsbolagsartiklarna. Jag kommer att återkomma med analyser av enskilda bolag, och börjar med dem som jag tyckte var intressantast i förra inlägget, dvs Castellum, Fast Partner och Corem. Hufvudstaden och Lundbergs är ju gamla bekanta...

Nyckeltal i fastighetsbolagen

Detta är tredje delen i min serie om de börsnoterade svenska fastighetsförvaltande bolagen. Den inledande artikeln presenterade de ingående bolagen. Den här artikeln gör en jämförelse för ett antal nyckeltal som jag tycker är viktiga för fastighetsbolagen. Artikeln blev rejält lång, så läs den i stycken och glöm inte bort nära och kära nu i Jul ;-)

Nej, inget av bolagen har fastigheter här...

Fastighetsbolagen är rejält heta just nu, till min stora besvikelse, så det lutar åt att hela mitt analysarbete utmynnar i ett stort "det får bli någon annan gång". Marknadspriserna på bolagen har helt enkelt stigit väldigt fort på sistone. Dessutom har det skett en hel del rätt stora fastighetsaffärer vilket lett till att Q3-rapporternas balans- och resultaträkningar redan känns mossiga i vissa fall. Jag kommer att titta noggrannare på bolagen enskilt i senare inlägg, där kommer mer detaljerade diskussioner om pågående förändringar i enskilda bolag.

Därför skyndar jag mig ut med min nyckeltalsjämförelse som kommer här. I alla tabeller nedan sorteras bolagen i fallande börsvärdesordning (börsvärde på morgonen den 22 december 2010). Först tänkte jag mig en sammanställning av fastighetsbestånden:

Bolag	Fastighets-värde	Uthyrb yta	Vakans-grad	Bestånd
Hufvudstaden	19 075	357	6  %	Kontor och butiker i centrala Göteborg och Stockholm
Castellum	30 286	3 154	11 %	Kontor, butiker, lager och industri i södra Sverige
Fabege	28 085	1 238	11 %	Främst kontor i Stockholmsområdet
Atrium Ljungberg	19 190	790	6 %	Kontor och butiker i Stockholm, Malmö och Uppsala
Wallenstam	23 709	1 244	2 %	Bostäder och kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Helsingborg. Dessutom vind- och vattenkraftverk
Kungsleden	21 800	2 629	9 %	Kommersiella fastigheter i 130 svenska kommuner, publika fastigheter i Sverige och Tyskland, varav de publika samägs med Tredje AP-fonden i hälftenägda Hemsö. Dessutom har man modulbyggnadsproduktion
Wihlborgs	15 147	1 291	6 %	Kommersiella fastigheter i Öresundsregionen
Fastighets AB L E Lundberg	10 282	920	3 %	Bostäder, kontor och butiker i mellersta Sverige
Klövern	12 152	1 374	11 %	Kommersiella fastigheter i mellersta Sverige
Balder	14 173	1 339	6 %	Bostäder, kontor och handel i södra halvan av landet
Brinova	3 865	653	7 %	Mixat investment- och fastighetsbolag, äger aktier i andra fastighetsbolag. De egna fastigheterna består av logistikfastigheter, bostäder och kommersiella fastigheter i mellersta och södra Sverige
HEBA	4 001	236	1 %	Bostäder (90 %) och kommersiella fastigheter i Stockholm (95 %) och Borlänge
Fast Partner	4 733	498	12 %	Kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Gävle, främst produktion och lager
Sagax	7 258	1 019	5 %	Lager- och lätta industrifastigheter främst i Stockholmsregionen, men även i övriga mellersta Sverige och till 24 % utomlands
Corem Property Group	4 821	790	11 %	Lätt industri i Stockholm och mellersta Sverige, med mindre innehav i Öresundsregionen och norra landet
Catena	1 993	193	3 %	Handelsfastigheter i Stockholm, Göteborg och Öresundsregionen
Diös	3 987	541	9 %	Kontor, butiker, lätt industri och ett mindre inslag av bostäder i norra Sverige, från Borlänge till Luleå
Dagon	5 420	809	16 %	Industri- och lagerfastigheter utanför stadskärnorna i Sverige, främst i Stockholm och Skåne, men även utbrett i övriga södra halvan av landet

Vakansgraden ovan är ekonomisk vakansgrad (andel av hyresvärdet som inte inflyter på grund av vakanser).

Om man lägger en stund på att läsa tabellen ovan ser man några rätt tydliga mönster, särskilt intressant tycker jag att kopplingen mellan fastighetsbeståndet och vakansgraden är. Bolag med ett bostadsbestånd har generellt sett betydligt lägre vakanser.

Vakanserna i bolag med kommersiella fastigheter varierar mycket med geografi. Här skulle jag tro att det finns en stark konjunkturkoppling och om man tror på en stärkt konjunktur framöver kan de höga vakanserna hos Castellum, Fabege, Klövern, Fast Partner, Corem och Dagon som en förbättringspotential snarare än som ett problem.

När man tittar på ytsiffrorna varierar de såklart väldigt mycket beroende på vilken typ av fastigheter man har, där fastigheter med industri och lager naturligtvis kräver stor yta. Lite kuriöst är att börsens högst värderade fastighetsbolag Hufvudstaden har så liten uthyrbar yta.

Sedan tar vi en titt på balansräkningarna per den 30 september 2010. Jag repeterar fastighetsvärdena här eftersom de är intressanta att jämföra med belåning och eget kapital. Enligt IFRS redovisas fastigheterna till marknadsvärdering, om någon glömt det. Om man läser Lundbergs årsredovisning är den dock upprättad enligt årsredovisningslagen, siffrorna nedan är tagna från moderbolagets kvartalsrapport som är upprättad enligt IFRS och alltså jämförbar med de andra.

Bolag	Fastighets-värde	Eget kapital	Uppskj skatter	Nettoskuld	Solid.	Källa
Hufvudstaden	19 075	10 610	4 531	3 762	55 %	2010Q3
Castellum	30 286	10 156	3 166	15 412	33 %	2010Q3
Fabege	28 085	10 670	0	16 594	37 %	2010Q3
Atrium Ljungberg	19 190	8 643	2 124	8 454	42 %	2010Q3
Wallenstam	23 709	9 178	1 852	12 878	37 %	2010Q3
Kungsleden	21 800	6 818	40	13 262	28 %	2010Q3
Wihlborgs	15 147	4 860	1 199	8 700	30 %	2010Q3
Fastighets AB L E Lundberg	10 282	6 711	251	3 571	67 %	2010Q3
Klövern	12 152	4 245	442	7 422	33 %	2010Q3
Balder	14 173	4 145	0	9 734	28 %	2010Q3
Brinova	3 865	3 312	189	3 562	46 %	2010Q3
HEBA	4 001	2 067	677	1 216	51 %	2010Q3
Fast Partner	4 733	1 857	410	3 014	34 %	2010Q3
Sagax	7 258	1 855	51	5 558	24 %	2010Q3
Corem Property Group	4 821	1 636	0	3 673	33 %	2010Q3
Catena	1 933	1 058	0	681	45 %	2010Q3
Diös	3 987	1 212	0	2 710	29 %	2010Q3
Dagon	5 420	1 502	164	3 447	27 %	2010Q3

Kolumnen uppskjutna skatter är bokförda uppskjutna skatter för orealiserade värdeförändringar i beståndet. Detta är i någon mening ett sätt för långsiktiga fastighetsägare att finansiera sitt marknadsvärderade fastighetsbestånd. Detta är också en gratis finansiering och är därmed värdefull för aktieägarna. Bolag som antingen är nybildade eller har ett högt försäljnings- eller avyttringstempo har inte kunnat bygga upp motsvarande "reserv". Om man aldrig tänker sälja fastigheterna är uppskjutna skatter i princip att betrakta som eget kapital.

Soliditeten (definieras eget kapital/totala tillgångar) säger mycket om företagens finansieringsfilosofi. Bolag som Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är konservativt finansierade i förhållande till sina fastighetsvärderingar (jag återkommer dock till HEBAs värderingar senare). Catena har en tillfälligt hög soliditet som ligger utanför företagets egna finansiella målintervall, detta på grund av en pågående strategisk omläggning där ett antal fastigheter sålts.

Brinova har en hög soliditet på grund av att en stor del av tillgångarna är aktier som inte kan belånas lika högt som fastigheter. Dock är dessa aktier i fastighetsbolag, som i sin tur belånat sina fastigheter, så Brinovas soliditet kan inte jämföras rakt av med andra fastighetsbolag. Tvärtom anser jag att Brinovas belåning, som överstiger fastighetsbeståndets värde, är väldigt offensiv för att inte säga riskabel. Jämför exempelvis med Lundbergföretagens (koncernens) belåning...

Fastighetsbolag värderas mycket utifrån sitt egna kapital, vilket till viss del är logiskt eftersom det är realiserbart och värdebeständigt. Därför förvånar det inte att listan ovan, som är sorterad på fallande börsvärde, också har ett ganska entydigt fallande eget kapital. Lundbergs sticker dock ut en aning, mycket beroende på att man ingår i ett investmentbolag och därmed är belagt med samma rabatt som övriga Lundbergföretagen.

Men allt är inte balansräkningar, fastighetsbolag är i första hand förvaltande bolag och låt oss därför ta en titt på resultaträkningarna och företagens kassaflöden. Notera att jag inte ens tar upp resultat efter skatt i tabellen, eftersom detta mått är helt meningslöst när man redovisar enligt IFRS. Värdeförändringarna av fastigheterna förstör helt enkelt resultaträkningarna. Samtliga värden som redovisas är genomsnitt för de senaste tre helåren för de bolag som existerat samtliga tre år. Corem och Dagon har endast två helår bakom sig och siffrorna visar alltså medel för 2009 och 2008 för dem.

Bolag	Netto-oms, 3 år	Rörelse-res (ex värde), 3 år	Finans-netto, 3 år	Kassa-flöde FFR, 3 år	Ränte-täckn., 3 år	Källor
Hufvudstaden	1 311	875	-134	636	6,5	2009ÅR, 2007ÅR
Castellum	2 485	1 563	-554	1 025	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
Fabege	2 158	1 347	-669	857	2,0	2009ÅR, 2007ÅR
Atrium Ljungberg	1 895	927	-323	519	2,9	2009ÅR
Wallenstam	1 282	679	-392	306	1,7	2009ÅR, 2007ÅR
Kungsleden	2 704	1 658	-851	580	1,9	2009ÅR
Wihlborgs	1 146	783	-304	502	2,6	2009ÅR, 2007ÅR
Fastighets AB L E Lundberg	919	422	-122	296	3,5	2009ÅR, 2007ÅR
Klövern	1 227	704	-292	426	2,4	2009ÅR, 2007ÅR
Balder	722	521	-387	172	1,3	2009ÅR, 2007ÅR
Brinova	373	445	-159	202	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
HEBA	195	92	-17	67	5,4	2009ÅR, 2007ÅR
Fast Partner	427	275	-70	190	3,9	2009ÅR
Sagax	471	404	-215	140	1,9	2009ÅR, 2007ÅR
Corem Property Group	418	286	-130	149	2,2	2009ÅR
Catena	191	150	-54	91	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
Diös	423	240	-106	115	2,3	2009ÅR, 2007ÅR
Dagon	490	243	-128	110	1,9	2009ÅR, 2007ÅR

Räntetäckningsgraden är beräknad med en förenklad formel, helt enkelt rörelseresultatet dividerat med finansnettot (egentligen ska ränteintäkter in i täljaren och kostnader vara ensamma i nämnaren). Min metod är enklare och någorlunda rätt så länge ränteintäkterna är väsentligt lägre än räntekostnaderna, vilket de oftast är för fastighetsbolag.

Kassaflödet före förändringar i rörelsekapital är ett intressant mått, eftersom det med justering för skattebelastning kan ses som "Owner Earnings", dvs. pengar som är tillgängliga för ägarna i någon form.

Räntetäckningsgraden, tillsammans med soliditeten ovan, säger mycket om hur riskabel finansiering bolaget har. Bolag som Hufvudstaden, Lundberg och HEBA sticker återigen ut som börsens mest konservativt finansierade fastighetsbolag. I andra änden av spektrat finner vi Wallenstam och Balder som är känsligare för ränteförändringar.

Eftersom Brinova är ett pyramiderat bolag (äger belånade aktier i fastighetsbolag med belånade fastigheter) ser räntetäckningsgraden bra ut, men hävstången gör att detta kan ändras snabbare än för andra bolag.

Slutligen en titt på värderingarna, där värderingen av Lundberg är moderbolagets börsvärde multiplicerat med faktorn (fastighetsvärde - nettoskuld) / substansvärdet. Detta förutsätter att all belåning i Lundbergs härrör ifrån fastighetsverksamheten, vilket bolaget brukar hävda. Men bolaget går såklart inte att köpa utan att få med övriga placeringar i investmentbolaget.

Bolag	Börsvärde	Direkt-avkastning	P/OE	P/B	ROE
Hufvudstaden	16 036	2,8 %	34	1,5	4,4 %
Castellum	15 309	3,9 %	20	1,5	7,4 %
Fabege	12 479	2,6 %	20	1,2	5,9 %
Atrium Ljungberg	11 457	2,6 %	30	1,3	4,4 %
Wallenstam	10 473	1,9 %	47	1,1	2,5 %
Kungsleden	7 985	6,2 %	19	1,2	6,3 %
Wihlborgs	7 340	3,5 %	20	1,5	7,6 %
Fastighets AB L E Lundberg	6 032		28	0,9	3,3 %
Klövern	5 463	3,7 %	17	1,3	7,4 %
Balder	4 316	0,0 %	34	1,0	3,1 %
Brinova	2 897	3,2 %	20	0,9	4,5 %
HEBA	2 683	1,5 %	55	1,3	2,4 %
Fast Partner	2 444	4,4 %	17	1,3	7,6 %
Sagax	2 016	0,0 % (7,5 %)	20	1,1	5,6 %
Corem Property Group	1 605	2,2 % (7,5 %)	15	1,0	6,7 %
Catena	1 527	4,2 %	23	1,4	6,4 %
Diös	1 431	4,4 %	17	1,2	7,0 %
Dagon	1 416	5,0 %	18	0,9	5,4 %

Värden inom parentes är direktavkastning på preferensaktier. Direktavkastningssiffrorna ska generellt tas med en stor nypa salt, de avspeglar förra årets utdelning jämfört med aktuell aktiekurs.

P/OE är pris för "Owner Earnings" som jag definierar som kassaflödet före förändringar i rörelsekapital reducerat för skatt på 26,3 %. ROE är avkastningen på eget kapital, dvs. OE dividerat med eget kapital.

Fastighetsbolag är relativt lågavkastande, eller kapitalintensiva, hur man väljer att se på det. Det egna kapitalet bestäms väldigt mycket av marknadsvärderingen av fastighetsbeståndet, en värdering som i sin tur beror mycket på ränteläget och avkastningskraven på fastigheterna. Allt detta hänger ihop så att om räntan höjs så ökar avkastningskraven och fastighetspriserna - och det egna kapitalet - sjunker. Samtidigt sjunker den faktiska avkastningen på grund av räntekostnaderna. Hela fastighetsbranschen är alltså en stor hävstång på räntan.

Just nu befinner vi oss i en fas där räntorna stiger, men paradoxalt nog gör även fastighetspriserna det. Jag är inte en makroexpert, men någonstans måste en av dessa vika ner sig. Därför kan det verkligen ifrågasättas om det är bra att köpa fastighetsaktier idag.

En annan effekt av låg avkastning är att man endast kan acceptera låg risk. Bolag med svajig finansiering bör undvikas som jag ser det.

Slutsatser och bedömningar
Lågriskbolagen Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är intressanta för mig, men HEBA är helt enkelt för olönsamt (eller för dyrt, hur man ser på det) och faller ifrån. Mina avkastningskrav är större än 2,4 % på kapitalet. Hufvudstaden och Lundbergs kan köpas i ett paket med några av Sveriges finaste bolag; Lundbergföretagen. Priset är kanske inte fantastiskt idag, men jämfört med övriga fastighetsbolag är detta intressant.

Av de övriga större bolagen ser jag Castellum som mest intressant. Den låga soliditeten blir inte lika skrämmande om man beaktar de uppskjutna skatterna. Räntetäckningsgraden är hyggliga 2,8 och det finns en tydlig avkastningspremie mot de "säkra" bolagen.

Av Kungsledens fastighetshandel har inte synts så mycket de senaste åren. Den tidigare så framgångsrika strategin har inte riktigt fungerat i det aktuella marknadsklimatet, eller beror det på den nya ledningen? Helt klart skulle jag inte välja Kungsleden idag om jag valde mellan börsens fastighetsbolag. Kanske dags att omvärdera innehavet?

Brinova är ett bolag med en extra hävstång i sin pyramidering av andra fastighetsbolag och kan inte erbjuda en vettig säkerhet för den avkastningspotential man visar.

Bland de mindre fastighetsbolagen tycker jag att Fast Partner sticker ut lite med en rimlig risknivå i förhållande till avkastningspotential. Ett annat alternativ för den mer riskvillige är att investera i Corem Property Groups preferensaktie, som avkastar mycket bra så länge bolaget håller sig på fötterna.

Spekulation om Swedbanks utdelning

Idag publicerar Placera.nu en artikel där man refererar till källor som prognosticerar att Swedbank kommer att dela ut 1,9 miljarder kronor för verksamhetsåret 2010. Med 207 miljoner preferensaktier som är berättigade till 4,80 kr per styck kommer ca 900 miljoner kronor att återstå för de 952 miljonerna stamaktier, dvs. 95 öre per styck.

En sådan utdelning skulle alltså leda till att varje preferensaktie ger 3,85 kr mer i utdelning än varje stamaktie (A-serien alltså). Idag skiljer endast 1,40 kr åt i pris mellan aktieslagen. Är det någon som blir sugen på ett arbitrage på denna info?

Köpa Apple?

Jag har lagt vantarna på en iPad, och inser att Apple kommer att låsa in många miljoner användare de närmaste åren...

Nyckeltalen för fastighetsbolagen är insamlade, och väntar bara på renskrivning. Julen är dock familjens högtid, så det kan ta några dagar.

Ägargrupperingarna i den noterade svenska fastighetsvärlden

Detta är andra delen i min serie om de börsnoterade svenska fastighetsförvaltande bolagen. Den inledande artikeln presenterade de ingående bolagen. I den här artikeln tänkte jag ta en titta på de ägargrupperingar som förekommer.

Fastighetsägandet i Sverige är mycket spritt och branschorganisationen Fastighetsägarna har enligt egen utsago drygt 17 000 medlemmar som äger 700 000 lägenheter i 80 000 fastigheter, och dessutom över 80 procent av landets kommersiella fastigheter.

När det gäller de börsnoterade fastighetsbolagen ser det lite annorlunda ut, där finns ett antal ganska tydliga ägarstrukturer som åtminstone i vissa fall har sin botten i en traditionell fastighetsstrategi: "pyramidering" eller pyramidbyggande.

Pyramidering är en finansieringsstrategi som i korthet går ut på att tillskansa sig största möjliga kassaflöden med minsta möjliga egna kapital, en strategi som byggt och brännt förmögenheter. Ett aktuellt exempel på det senare är Maths O. Sundqvist, vars imperium rämnade under finanskrisen. I korthet köper man fastigheter och belånar dem till max, lägger dem i ett bolag och belånar aktierna i detta bolag till max, varpå man eventuellt lägger även dessa aktier och belånar dem till max etc. På så sätt kan man med rätt bankkontakter skapa sig en kolossal balansräkning från ingenting.

Nu är det inte alla ägare som håller på med pyramidering, paradexemplet på det motsatta är Fredrik Lundberg

Fredrik Lundberg
Fredrik Lundberg är förmodligen Sveriges mest kände fastighetsmagnat och en av landets rikaste män. Hans far startade en byggrörelse som omvandlats till familjens investmentbolag, Lundbergföretagen (som ju finns i min portfölj). Lundbergföretagen heläger Fastighets AB L E Lundberg och har en betryggande röstmajoritet i Hufvudstaden som därmed konsolideras som ett dotterbolag i räkenskaperna.

Erik Selin
Erik Selin är en relativt ung herre (född -67) som lyckats bygga upp ett fastighetsimperium som utgår ifrån hans privata bolag Erik Selin AB Fastigheter. Genom det bolaget kontrollerar han 43 % av kapitalet och 55,3 % av rösterna i Fastighets AB Balder, där han själv även är VD. Erik Selin AB Fastigheter äger dessutom 21,4% av Catena.

Aktiespararna skrev en artikel om Erik Selins framgång, medan E24 uppmärksammade honom för hans pressade situation under finanskrisen 2008.

Rutger Arnhult
Rutger Arnhult var för mig helt okänd tills jag skrev den här artikeln, vilket väl säger mer om min okunskap än om Rutgers ryktbarhet. Affärsvärlden visste lite bättre och skrev en artikel om honom, Erik Selin och Johan Thorell för några år sedan.

Rutger Arnhult äger 37,8 % av Corem Property Group och 5,8 % av kapitalet och 11,4 % av rösterna i Sagax. Dessutom äger Corem i sin tur 18 % av Klövern.

Bröderna Mats och Erik Paulsson med familjer
Bröderna Paulsson är väl främst kända för sitt byggbolag Peab, men genom det och genom sitt fastighetsbolag Brinova har man ett stort inflytande i det noterade Fastighetssverige. Bröderna, eller kanske snarare släkten, kontrollerar själva och via Peab ca 72 % av kapitalet och ca 80 % av rösterna i Brinova. Brinova är i sin tur största ägare med 14,3 % i Fabege, 10,1 % av Wihlborgs samt 17,2 % av Diös. Det är inte slut med det, genom Peab äger man 19,4 % av Catena där man alltså sammanstrålar ägarmässigt med Erik Selin.

De övriga bolagen
Två av de börsnoterade fastighetsbolagen, Castellum och Kungsleden, kan anses helt sakna huvudägare. Där är det institutionella ägandet dominerande, och endast uppblandat med några individer med okänd finansiell styrka.

Övriga fastighetsbolag ägs eller kontrolleras typiskt sett av någon eller några individer eller familjer.

Det kan inte fonderna göra

Ett ständigt återkommande ämne i privatinvesteringssammanhang är frågan om investmentbolag mot fonder. I mina ögon har 2010 definitivt varit investeringsbolagens år:

1. Höga rabatter har gett fina köptillfällen med hög potentiell direktavkastning
2. Ett antal bra strukturaffärer

Det sista är en aspekt som sällan lyfts fram: fonder handlar med aktier, investmentbolag gör bolagsaffärer. Det senaste året har det gjorts ett par prima sådana i mina innehav:

• Industrivärden sålde Munters med en budpremie på ca 50 %
• ... och idag sålde Lundbergs sitt innehav i Cardo med en budpremie på ca 50 % (läs gärna Stockmans lysande "kåseri")

Har ni någonsin hört talas om en fond som gör något liknande? Självklart beror detta på skicklighet hos herrarna Lundberg och Nyrén, eller åtminstone hos deras personal. Kan man lita på att denna skicklighet betalar sig igen? Är det skicklighet eller bara tur? Nyréns skicklighet har jag själv ifrågasatt ett antal gånger.

Min poäng är i alla fall att ett investmentbolag har ytterligare en, sällan diskuterad, egenskap som rätt använd ger det högre potential än en vanlig aktiefond.

Introduktion till de svenska fastighetsbolagen

Fastighetsbolag har uppvärderats mycket på börsen den senaste tiden och ses som en inflationsförsäkring för många investerare. Jag tycker själv att fastighetsförvaltning är en begriplig affärsverksamhet som vid rätt pris är intressant att investera i. Fastighetsförvaltning är intressant därför att:

• Den ger relativt jämna kassaflöden över tiden, med en koppling till konjunkturen som varierar beroende på fastigheternas art: bostäder har en svag koppling, industri- och logistikfastigheter en stark koppling
• Fastigheter ska enligt IFRS tas upp till marknadsvärde i balansräkningen. Värderingen av fastigheter varierar kraftigt beroende på avkastningskraven som till stor del är styrda av ränteläget. Därmed finns - trots de jämna kassaflödena en kraftig fluktuation i fastighetsvärderingarna, en fluktuation som ofta förstärks av bolagsvärderingarna, Mr Market är i högsta grad aktiv här...
• Fastigheter ger ett inflationsskydd

Nackdelarna med branschen är att verksamheten är väldigt kapitalbindande, att expandera mer än inflationen kräver oftast betydande investeringar. Alla bolag i branschen har alltså en naturligt måttlig tillväxt.

En bebyggd fastighet

Genomgången av bolagen sker i en serie inlägg som ser ut såhär:

1. Introduktion (den läser du nu)
2. Ägargrupperingar bland svenska börsnoterade fastighetsbolag
3. Jämförelse av nyckeltal för Large Cap-, Mid Cap- och Small Cap-bolagen
4. Analyser av de enskilda bolagen (18 st, se nedan)
5. Utseende av "bästa köp", om det är möjligt...

Fastighetsbolagen på börsen har olika inriktningar, både i geografiskt fokus och vilken typ av fastigheter man förvaltar, men även genom att de har sidoverksamheter och olika ägarkonstruktioner. Innan jag går in på detaljerna i följande inlägg tänkte jag som hastigast presentera bolagen, i fallande börsvärdesordning:

Högst värderat av de svenska börsnoterade fastighetsbolagen är Hufvudstaden, något av branschens kronjuvel. Bolaget har en extremt konservativ finansiering och några av de riktiga aristokraterna bland svenska fastigheter.

Castellum ligger inte långt efter Hufvudstaden i börsvärde, men har ett betydligt större fastighetsbestånd. Fabege ingick till för något år sedan i Mats O. Sundqvists numera raserade sfär.

Atrium Ljungberg är störst bland Mid Cap-bolagen. Wallenstam kompletterar sitt fastighetsbestånd med vindkraftsinvesteringar. I min egen portfölj finner man Kungsleden, som förutom sin lite udda modulhusverksamhet också aktivt handlar med fastigheter i större skala än de andra bolagen. Wihlborgs förvaltar fastigheter i Öresundsregionen.

Fastighets AB L E Lundberg analyserar jag som ett separat bolag, trots att det endast kan köpas som en del av Large Cap-noterade Lundbergföretagen. Klövern förvaltar kommersiella fastigheter i mellersta Sverige. Balder är det i särklass största Small Cap-bolaget, och kommer säkert att klassas upp snart. Brinova är ett blandat investmentbolag (med endast fastighetsaktier) och fastighetsbolag. Ultrakonservativa HEBA är det enda bolag som kan mäta sig med Hufvudstaden i försiktig finansiering. 

Sven-Olof "Boxarn" Johansson leder Fast Partner som är det minsta fastighetsbolaget på Mid Cap. Sagax har  både stam- och preferensaktier noterade på Small Cap. Yngst bland bolagen är Corem Property Group som bildades 2007. Catena har nyligen sålt ut en väsentlig del av sitt bestånd. Dagon är ett offensivt finansierat bolag. Sist, och minst, av de noterade bolagen är Diös med ett börsvärde på strax över 1,4 miljarder kronor.

Är det något bolag du tycker jag glömt?

Analyser på gång

Det var ett tag sedan jag publicerade en ny analys. Bakgrunden till det är att jag håller på jämföra samtliga börsnoterade fastighetsbolag. Dock är de så många att det börjar kännas som ett nationalepos... Håll ett öga på den här adressen så blir ni de första att läsa verket.

PPM-rådgivning på Placera.nu

Som Avanzakund har jag mycket jag är nöjd med, men Placera.nu lämnar mig lite kluven, även om jag inte kan låta bli att läsa. Skribenterna gör ofta tveksamma analyser (Eniro som jag tidigare påpekat...) med lite märkliga resonemang.

Nu bläddrade jag precis runt och fick lite vatten på min kvarn. Placera.nu har ett gäng PPM-portföljer som de redovisar och där man även kan beställa förvaltning till det facila priset av 99 kronor per år. Dessa portföljer har väl inte precis rosat marknaden i år - utom "Tillväxt" vars nästan 50-procentiga uppgång väckte mitt intresse lite. Jag klickar och får upp den här bilden:

Ändring 2010-12-10: nu verkar man fått rätt på grafen och siffrorna igen. Vem vet, de kanske läser bloggen? :-)

Finn något skumt, så är du duktig för nu är felet rättat...

Kolla själv på beskrivningssidan och se om du hittar någon förklaring till hur man gick från under 9 % till över 45 % till synes på en dag. Portföljrapporten, den månatliga är från oktober.

Vakna Placera.nu! Vi läsare kräver mer från er på alla plan. Jag hoppas verkligen att ingen köper tjänsten baserat på årets uppgångssiffra.

Bloggvärdering

Nu har jag bloggat i snart 9 månader, och har under tiden förundrats lite över bloggarnas status i svenska media. Bloggare och twittrare verkar anses besitta en folklig sanning (är vi Verklighetens Folk, Hägglund?) som är oerhört spännande.

I ekonomiska media lyfts däremot bloggarnas affärsmässiga potential fram, inte helt oväntat. På tal om detta snubblade jag över sajten Bizinformation häromdagen, som har en del att säga om Lundaluppen. Det mest kittlande är såklart värderingen på 265 000 kronor. Denna unga adress är enligt Bizinformation mer värd än adressen för något bolag jag någonsin arbetat på (och bland dem förekommer flera mindre börsbolag), faktiskt mer värd än dem alla tillsammans.

Om man tittar på sajtens intäkter, reklamen, ger den ungefär 100 kr/månad. Med en P/E 15 som kanske är motiverad med det någorlunda jämna inflödet och tillväxten skulle det göra sajten värd 18 000 kronor. Men hoppsan, jag glömde visst att jag arbetar gratis som skribent...

Min poäng är att på samma sätt som den ekonomiska värderingen är rejält skev tycker jag att media källvärderar bloggar mycket underligt, och överdrivet.

Kapitalförsäkring

Sent omsider har jag tecknat en kapitalförsäkring på Avanza. Det tog ungefär fem sekunder, efter flera års tvekan. Jag har i tidigare inlägg varit kritisk till kapitalförsäkringar, främst av principiella orsaker:

• Bidrar till det ägarlösa kapitalet, eftersom man som förmånstagare saknar rösträtt
• Inte ett direkt ägande utan beroende av en tredje part; även om risken är låg är den inte noll
• Kassaflödeseffekter beroende på marknadsvärdering av kapitalet ger en tråkig koppling till Mr Market

... men för svenska aktier med rimlig direktavkastning går det inte att komma ifrån att det är väldigt gynnsamt med den låga skatten. Jag har under de senaste sex åren haft en genomsnittlig avkastning på 12 % på mitt kapital, detta under väldigt turbulenta marknadsförhållanden. En skatt kring 1 % på kapitalet är gynnsam hur man än räknar på det.

Utträde ur kapitalförsäkringen är också väldigt enkelt, och handlar främst om courtage-kostnader. Även detta bidrog till mitt beslut.

Planen är att lägga "icke-permanenta" svenska innehav i försäkringen, som Swedbank eller SSAB. Självklart finns det inga helt permanenta innehav, förutsättningarna kan förändras, men i bolag som Handelsbanken och H&M ser jag just nu ingen försäljning i sikte. Om jag bara haft Swedbankaktierna i försäkringen från början...

Motmedel mot skenande bostadspriser

Jag tänkte göra ett kort nedslag i politiken och kommentera de förslag på regleringar som skulle begränsa bolån. Problemet är att regeringen, Riksbanken och många med dem befarar att det finns en prisbubbla på bostäder och att den tillsammans med hög belåning kan leda till en riskabel finansiell situation där många svenskar kan hamna i betalningssvårigheter.

Från den 1 oktober i år har ett bolånetak införts, vilket innebär att man kan använda högst 85 % av bostadens marknadsvärde som säkerhet för lån. Detta har i praktiken gjort det lite dyrare att låna eftersom låntagare som velat låna mer tvingats ta lån på sämre villkor, ofta blancolån.

Bolånetaket anses dock av många vara otillräckligt och nu diskuteras ytterligare sätt att göra det svårare att låna pengar.

De medel som diskuteras i debatten är främst amorteringskrav och minskade ränteavdrag. Båda kan potentiellt göra det svårare att låna pengar. Men det finns också ett antal ganska stora skillnader mellan förslagen.

Men innan vi tittar på dessa nya medel behöver grundproblemet diskuteras. Finns det en risk att räntan höjs så mycket att bopriserna sjunker och folk hamnar i kläm och riskerar att inte kunna betala sina lån? Jag menar att ja, så är det. Men jag menar också att detta är konsekvensen av att vi har en självständig riksbank som i sina händer har "räntevapnet" som ska parera inflationsvariationer. Möjligen är det så att så många svenskar på senaste tiden klivit in på bostadsmarknaden att vi är extra känsliga idag, men annars måste denna hotbild anses vara ett normalfall - inte ett undantagsfall.

I själva verket har den senaste tidens låga räntor och medföljande belåning vässat räntevapnet något enormt. Riksbanken kan idag med väldigt små räntejusteringar påverka konsumtionsutrymmet för svenskarna. Detta talar för att räntan inte kommer att behöva höjas så mycket framöver för att få en inflationshämmande effekt. I själva verket tror jag det är osannolikt att vi kommer att få se räntor på 6 % någon gång i närtid. Snarare verkar själva konstruktionen med oberoende inflationsreglerande riksbanker leda till att belåning ökar tidigt i lågkonjunktur samtidigt med att räntan sjunker. När högkonjunkturen sedan kommer har räntevapnet blivit vassare och räntan stiger inte lika mycket som i föregående cykel. Så här fortsätter det och räntebanan trycks gradvis neråt för varje konjunkturcykel.

Jag är inte kompetent nog att svara på om dagens riksbankskonstruktion är hållbar i längden, men det potentiella konstruktionsproblemet ovan, samt lockelsen att påverka politiskt gör att jag tror att den svårligen kan kvarstå som idag.

Amorteringskrav är ett intressant motmedel eftersom det motverkar en del av konstruktionsproblemet ovan, belåningen skulle inte behöva stiga lika brant vid varje lågkonjunktur. Det har också en ganska konstant konsumtionshämmande effekt som skulle kunna pareras med räntorna för att reglera inflationen.

Amorteringskrav är också en kassaflödesreglering och gör det inte "dyrare" att låna ur ett resultaträkningsperspektiv, vilket jag tror är klokt. Vill man göra det dyrare att låna finns räntevapnet.

Sedan finns det storebrorsargumentet att det är nyttigt att lära folk att amortera. Det är sant att amorteringens fördelar verkar vara helt okända för många idag, men jag tycker inte att detta är ett argument i sig att införa amorteringskrav, vi har alldeles tillräckligt med pekpinnar i det svenska samhället idag...

Minskat ränteavdrag ser jag dock som ett rejält getingbo av problem. Nummer ett är att man med justeringar i ränteavdraget (börjar man nu lär det ske fler gånger) skapar en politisk reglering av räntekostnaden, vilket motverkar dagens riksbankskonstruktion. Regeringen bestyckas alltså med en räntedämpare som gör att man kan gå med eller mot Riksbanken allt efter opinion.

Ränteavdragen är redan idag asymmetriska, vilket är ett annat men mindre problem ur bolåneperspektiv. Jag, som har ganska stora kapitalinkomster relativt räntekostnader kan dra av hela räntekostnaden i min beskattning. Personer som har en svagare balansräkning kan däremot dra av mindre av räntekostnaden. Ju fattigare desto mindre ränteavdrag alltså, ett förhållande som i alla fall jag kan tycka är diskutabelt.

Sammantaget säger Lundaluppen ja till amorteringskrav (om regleringar behövs) och nej till minskade ränteavdrag, vad säger ni?

Historiska kurser efter Swedbanks emissioner

Ett inlägg på Fundamentalanalysbloggen om bankers historiska värden och hur de värderas idag väckte mitt intresse. Jag svarade instinktivt, tvärsäkert - och felaktigt - att historiska kurser inte kan omräknas korrekt efter emissioner. Det visade sig att det görs på Avanza och andra sajter. Jag tänkte i detta inlägg visa att dessa kurser är mycket tveksamma för att inte säga direkt missvisande...

Teoretisk korrigering
Låt oss först titta på hur korrigeringen gjorts, detta görs genom att beräkna nya teoretiska värdet av en aktie efter nyemissionen:

  Nytt pris = (Börsvärde + Emissionsstorlek) / Nytt antal aktier

Därefter kan alla gamla kurser korrigeras genom att multiplicera med

  Korrigerad kurs = Ursprunglig kurs * (Nytt pris / Gammalt pris)

(Gammalt pris är Börsvärdet som nämns ovan dividerat med gammalt antal aktier). Låt oss sätta in lite siffror från Swedbanks emissioner för att konkretisera. Observera att siffrorna är ungefärliga, jag har inte alla data helt tillgängliga, men de kommer att bevisa min tes... I emissionen 2008 var marknadspriset för de befintliga stamaktierna ca 40 kr, medan de emitterade aktierna drog in 48 kr st, de var alltså dyrare än de redan noterade aktierna. Det nya priset blev då teoretiskt:

  Nytt pris = (40 * 515 + 48 * 258) / 773 = 43 kr

Med siffrorna (utom börspriset) hämtade från pressmeddelandet den 22 december 2008. I och med att emissionen drog in större kapital än marknadsvärdet fick man alltså ett högre teoretiskt pris, värdet på de gamla aktierna steg alltså i samband med emissionen! Därmed ska även historiska data korrigeras uppåt med ca 7 procent.

Sedan tar vi en titt på emissionen 2009. Där låg marknadspriset på ca 70 kronor på noterade aktier, medan de nya aktierna kostade 39 kr. Det nya priset blev då teoretiskt:

  Nytt pris = (70 * 773 + 39 * 387) / 1160 = 60 kr

Här får man en prisjustering neråt på ca 14 %. Ännu en gång: sifforna är ungefärliga, jag har inte de exakta kurserna framför mig. Den kumulativa effekten av först en höjning med 7 % och sedan en sänkning med 14 % blir ungefär en sänkning med 8 %.

Summerat blir alltså den teoretiska sänkningen av historiska kurser (om mina siffror stämmer någorlunda) 8 %.

Vinstperspektivet
Om vi vänder oss helt om och slutar att räkna på tillfört kapital som verklig värdeökning och istället ser vad emissionerna har för effekt för ursprungsägarens andel i framtida vinster, dvs. det verkliga värdet av aktierna. Här baserar vi istället det nya priset på att:

1. Aktier prissätts efter sin andel av nuvärdesberäknade framtida vinster, och emissionerna har lett till en utspädning
2. Ägaren 2007 har sålt teckningsrätter och fått en summa för det
3. Intagna medel delas ut igen

De båda emissionerna har ökat antalet aktier från 515 miljoner till 1160 miljoner. För att en aktie ska berättiga till lika hög del i vinst som tidigare måste alltså bolagets vinst mer än dubblas! Alltså är reduktionen i värdet av aktien ca 55 % om man endast ser till framtida vinster.

Två dämpande faktorer, som gör att ovanstående beräkning blir en felaktig ytterlighet (i själva verket en split snarare än en emission) är:

1. Teckningsrätter har avskilts, något som gett ursprungsägaren en ersättning, jag kommer tyvärr inte ihåg hur mycket, men minnesbilden är ca 30 kr per ursprungsaktie, någon läsare får hemskt gärna korrigera mig
2. Det egna kapitalet har ökat, dock utan att ge ökad intjäningsförmåga. Det här tillskottet har sänkt risken i bolaget, men inte ökat intjäningsförmågan nämnvärt, de här pengarna är för aktieägaren förmodligen värda mindre i bolaget än om de skulle lämnats utanför. Vi måste för jämförbarheten anta att de delas ut igen.

Så om man 2007 stod med en aktie värderad till 250 kr (ungefärliga toppriset) borde den med utspädningen medtagen idag ses som värderad till 113 kr baserat endast på vinstandelen. Dessutom har ägaren mottagit de 30 kronorna ovan. Om vi antar att hela det tillskjutna kapitalet skulle delas ut igen skulle det ge 24 kr per aktie. Då blir 

  Nytt pris = 113 + 30 + 24 = 167 kr

Här har vi alltså en reduktion på 33 %! Ur ett vinstperspektiv borde alltså historiska priser reduceras 33 % för att vara jämförbara. Ur ett teoretiskt perspektiv borde de reduceras med 8 %.

Varför denna skillnad?
Det stora problemet med den teoretiska modellen är att den förutsätter att en emission ökar värdet av bolaget med priset av emitterade aktier - när värdet av ett bolag i själva verket är nuvärdet av alla framtida vinster det genererar för sina ägare. Vad som händer är i själva verket att det beloppet tillskjuts som eget kapital, och relationen mellan eget kapital och marknadsvärde är väldigt sällan 1,0. Ju längre från 1,0 faktorn är desto felaktigare blir den teoretiska modellen.

I Swedbanks fall värderades eget kapital till under 0,5 under långa perioder under krisen. Alltså sköt inte börskursen uppåt efter den första emissionen, som den teoretiska värderingen motiverade, utan neråt. Detta var givetvis delvis motiverat med nya faktiska omständigheter - men ingen kan hävda att de miljarder eget kapital som drogs in via emissionerna värderades till 1,0 medan de gamla miljarderna värderades under 0,5.

Slutsats
Jag kan inte exakt säga hur mycket Swedbanks historiska kurser borde justeras för att vara jämförbara, men jag menar att de borde reduceras någonstans mellan 10 och 30 %, snarare än den låga reduktion som exempelvis Avanza gör idag.

Redan kring 170-220 kr borde Swedbank A anses i paritet med all-time-high-värderingen, snarare än 226 kr som graferna visar.

Jag tar hemskt gärna emot synpunkter på den här artikeln eftersom jag är lekman på finansiella instrument. Dessutom är jag väldigt tacksam för alla korrigeringar av historiska siffror, jag ändrar med glädje i mina kalkyler! :-)