Nyckeltal i fastighetsbolagen

Detta är tredje delen i min serie om de börsnoterade svenska fastighetsförvaltande bolagen. Den inledande artikeln presenterade de ingående bolagen. Den här artikeln gör en jämförelse för ett antal nyckeltal som jag tycker är viktiga för fastighetsbolagen. Artikeln blev rejält lång, så läs den i stycken och glöm inte bort nära och kära nu i Jul ;-)

Nej, inget av bolagen har fastigheter här...

Fastighetsbolagen är rejält heta just nu, till min stora besvikelse, så det lutar åt att hela mitt analysarbete utmynnar i ett stort "det får bli någon annan gång". Marknadspriserna på bolagen har helt enkelt stigit väldigt fort på sistone. Dessutom har det skett en hel del rätt stora fastighetsaffärer vilket lett till att Q3-rapporternas balans- och resultaträkningar redan känns mossiga i vissa fall. Jag kommer att titta noggrannare på bolagen enskilt i senare inlägg, där kommer mer detaljerade diskussioner om pågående förändringar i enskilda bolag.

Därför skyndar jag mig ut med min nyckeltalsjämförelse som kommer här. I alla tabeller nedan sorteras bolagen i fallande börsvärdesordning (börsvärde på morgonen den 22 december 2010). Först tänkte jag mig en sammanställning av fastighetsbestånden:

Bolag	Fastighets-värde	Uthyrb yta	Vakans-grad	Bestånd
Hufvudstaden	19 075	357	6  %	Kontor och butiker i centrala Göteborg och Stockholm
Castellum	30 286	3 154	11 %	Kontor, butiker, lager och industri i södra Sverige
Fabege	28 085	1 238	11 %	Främst kontor i Stockholmsområdet
Atrium Ljungberg	19 190	790	6 %	Kontor och butiker i Stockholm, Malmö och Uppsala
Wallenstam	23 709	1 244	2 %	Bostäder och kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Helsingborg. Dessutom vind- och vattenkraftverk
Kungsleden	21 800	2 629	9 %	Kommersiella fastigheter i 130 svenska kommuner, publika fastigheter i Sverige och Tyskland, varav de publika samägs med Tredje AP-fonden i hälftenägda Hemsö. Dessutom har man modulbyggnadsproduktion
Wihlborgs	15 147	1 291	6 %	Kommersiella fastigheter i Öresundsregionen
Fastighets AB L E Lundberg	10 282	920	3 %	Bostäder, kontor och butiker i mellersta Sverige
Klövern	12 152	1 374	11 %	Kommersiella fastigheter i mellersta Sverige
Balder	14 173	1 339	6 %	Bostäder, kontor och handel i södra halvan av landet
Brinova	3 865	653	7 %	Mixat investment- och fastighetsbolag, äger aktier i andra fastighetsbolag. De egna fastigheterna består av logistikfastigheter, bostäder och kommersiella fastigheter i mellersta och södra Sverige
HEBA	4 001	236	1 %	Bostäder (90 %) och kommersiella fastigheter i Stockholm (95 %) och Borlänge
Fast Partner	4 733	498	12 %	Kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Gävle, främst produktion och lager
Sagax	7 258	1 019	5 %	Lager- och lätta industrifastigheter främst i Stockholmsregionen, men även i övriga mellersta Sverige och till 24 % utomlands
Corem Property Group	4 821	790	11 %	Lätt industri i Stockholm och mellersta Sverige, med mindre innehav i Öresundsregionen och norra landet
Catena	1 993	193	3 %	Handelsfastigheter i Stockholm, Göteborg och Öresundsregionen
Diös	3 987	541	9 %	Kontor, butiker, lätt industri och ett mindre inslag av bostäder i norra Sverige, från Borlänge till Luleå
Dagon	5 420	809	16 %	Industri- och lagerfastigheter utanför stadskärnorna i Sverige, främst i Stockholm och Skåne, men även utbrett i övriga södra halvan av landet

Vakansgraden ovan är ekonomisk vakansgrad (andel av hyresvärdet som inte inflyter på grund av vakanser).

Om man lägger en stund på att läsa tabellen ovan ser man några rätt tydliga mönster, särskilt intressant tycker jag att kopplingen mellan fastighetsbeståndet och vakansgraden är. Bolag med ett bostadsbestånd har generellt sett betydligt lägre vakanser.

Vakanserna i bolag med kommersiella fastigheter varierar mycket med geografi. Här skulle jag tro att det finns en stark konjunkturkoppling och om man tror på en stärkt konjunktur framöver kan de höga vakanserna hos Castellum, Fabege, Klövern, Fast Partner, Corem och Dagon som en förbättringspotential snarare än som ett problem.

När man tittar på ytsiffrorna varierar de såklart väldigt mycket beroende på vilken typ av fastigheter man har, där fastigheter med industri och lager naturligtvis kräver stor yta. Lite kuriöst är att börsens högst värderade fastighetsbolag Hufvudstaden har så liten uthyrbar yta.

Sedan tar vi en titt på balansräkningarna per den 30 september 2010. Jag repeterar fastighetsvärdena här eftersom de är intressanta att jämföra med belåning och eget kapital. Enligt IFRS redovisas fastigheterna till marknadsvärdering, om någon glömt det. Om man läser Lundbergs årsredovisning är den dock upprättad enligt årsredovisningslagen, siffrorna nedan är tagna från moderbolagets kvartalsrapport som är upprättad enligt IFRS och alltså jämförbar med de andra.

Bolag	Fastighets-värde	Eget kapital	Uppskj skatter	Nettoskuld	Solid.	Källa
Hufvudstaden	19 075	10 610	4 531	3 762	55 %	2010Q3
Castellum	30 286	10 156	3 166	15 412	33 %	2010Q3
Fabege	28 085	10 670	0	16 594	37 %	2010Q3
Atrium Ljungberg	19 190	8 643	2 124	8 454	42 %	2010Q3
Wallenstam	23 709	9 178	1 852	12 878	37 %	2010Q3
Kungsleden	21 800	6 818	40	13 262	28 %	2010Q3
Wihlborgs	15 147	4 860	1 199	8 700	30 %	2010Q3
Fastighets AB L E Lundberg	10 282	6 711	251	3 571	67 %	2010Q3
Klövern	12 152	4 245	442	7 422	33 %	2010Q3
Balder	14 173	4 145	0	9 734	28 %	2010Q3
Brinova	3 865	3 312	189	3 562	46 %	2010Q3
HEBA	4 001	2 067	677	1 216	51 %	2010Q3
Fast Partner	4 733	1 857	410	3 014	34 %	2010Q3
Sagax	7 258	1 855	51	5 558	24 %	2010Q3
Corem Property Group	4 821	1 636	0	3 673	33 %	2010Q3
Catena	1 933	1 058	0	681	45 %	2010Q3
Diös	3 987	1 212	0	2 710	29 %	2010Q3
Dagon	5 420	1 502	164	3 447	27 %	2010Q3

Kolumnen uppskjutna skatter är bokförda uppskjutna skatter för orealiserade värdeförändringar i beståndet. Detta är i någon mening ett sätt för långsiktiga fastighetsägare att finansiera sitt marknadsvärderade fastighetsbestånd. Detta är också en gratis finansiering och är därmed värdefull för aktieägarna. Bolag som antingen är nybildade eller har ett högt försäljnings- eller avyttringstempo har inte kunnat bygga upp motsvarande "reserv". Om man aldrig tänker sälja fastigheterna är uppskjutna skatter i princip att betrakta som eget kapital.

Soliditeten (definieras eget kapital/totala tillgångar) säger mycket om företagens finansieringsfilosofi. Bolag som Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är konservativt finansierade i förhållande till sina fastighetsvärderingar (jag återkommer dock till HEBAs värderingar senare). Catena har en tillfälligt hög soliditet som ligger utanför företagets egna finansiella målintervall, detta på grund av en pågående strategisk omläggning där ett antal fastigheter sålts.

Brinova har en hög soliditet på grund av att en stor del av tillgångarna är aktier som inte kan belånas lika högt som fastigheter. Dock är dessa aktier i fastighetsbolag, som i sin tur belånat sina fastigheter, så Brinovas soliditet kan inte jämföras rakt av med andra fastighetsbolag. Tvärtom anser jag att Brinovas belåning, som överstiger fastighetsbeståndets värde, är väldigt offensiv för att inte säga riskabel. Jämför exempelvis med Lundbergföretagens (koncernens) belåning...

Fastighetsbolag värderas mycket utifrån sitt egna kapital, vilket till viss del är logiskt eftersom det är realiserbart och värdebeständigt. Därför förvånar det inte att listan ovan, som är sorterad på fallande börsvärde, också har ett ganska entydigt fallande eget kapital. Lundbergs sticker dock ut en aning, mycket beroende på att man ingår i ett investmentbolag och därmed är belagt med samma rabatt som övriga Lundbergföretagen.

Men allt är inte balansräkningar, fastighetsbolag är i första hand förvaltande bolag och låt oss därför ta en titt på resultaträkningarna och företagens kassaflöden. Notera att jag inte ens tar upp resultat efter skatt i tabellen, eftersom detta mått är helt meningslöst när man redovisar enligt IFRS. Värdeförändringarna av fastigheterna förstör helt enkelt resultaträkningarna. Samtliga värden som redovisas är genomsnitt för de senaste tre helåren för de bolag som existerat samtliga tre år. Corem och Dagon har endast två helår bakom sig och siffrorna visar alltså medel för 2009 och 2008 för dem.

Bolag	Netto-oms, 3 år	Rörelse-res (ex värde), 3 år	Finans-netto, 3 år	Kassa-flöde FFR, 3 år	Ränte-täckn., 3 år	Källor
Hufvudstaden	1 311	875	-134	636	6,5	2009ÅR, 2007ÅR
Castellum	2 485	1 563	-554	1 025	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
Fabege	2 158	1 347	-669	857	2,0	2009ÅR, 2007ÅR
Atrium Ljungberg	1 895	927	-323	519	2,9	2009ÅR
Wallenstam	1 282	679	-392	306	1,7	2009ÅR, 2007ÅR
Kungsleden	2 704	1 658	-851	580	1,9	2009ÅR
Wihlborgs	1 146	783	-304	502	2,6	2009ÅR, 2007ÅR
Fastighets AB L E Lundberg	919	422	-122	296	3,5	2009ÅR, 2007ÅR
Klövern	1 227	704	-292	426	2,4	2009ÅR, 2007ÅR
Balder	722	521	-387	172	1,3	2009ÅR, 2007ÅR
Brinova	373	445	-159	202	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
HEBA	195	92	-17	67	5,4	2009ÅR, 2007ÅR
Fast Partner	427	275	-70	190	3,9	2009ÅR
Sagax	471	404	-215	140	1,9	2009ÅR, 2007ÅR
Corem Property Group	418	286	-130	149	2,2	2009ÅR
Catena	191	150	-54	91	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
Diös	423	240	-106	115	2,3	2009ÅR, 2007ÅR
Dagon	490	243	-128	110	1,9	2009ÅR, 2007ÅR

Räntetäckningsgraden är beräknad med en förenklad formel, helt enkelt rörelseresultatet dividerat med finansnettot (egentligen ska ränteintäkter in i täljaren och kostnader vara ensamma i nämnaren). Min metod är enklare och någorlunda rätt så länge ränteintäkterna är väsentligt lägre än räntekostnaderna, vilket de oftast är för fastighetsbolag.

Kassaflödet före förändringar i rörelsekapital är ett intressant mått, eftersom det med justering för skattebelastning kan ses som "Owner Earnings", dvs. pengar som är tillgängliga för ägarna i någon form.

Räntetäckningsgraden, tillsammans med soliditeten ovan, säger mycket om hur riskabel finansiering bolaget har. Bolag som Hufvudstaden, Lundberg och HEBA sticker återigen ut som börsens mest konservativt finansierade fastighetsbolag. I andra änden av spektrat finner vi Wallenstam och Balder som är känsligare för ränteförändringar.

Eftersom Brinova är ett pyramiderat bolag (äger belånade aktier i fastighetsbolag med belånade fastigheter) ser räntetäckningsgraden bra ut, men hävstången gör att detta kan ändras snabbare än för andra bolag.

Slutligen en titt på värderingarna, där värderingen av Lundberg är moderbolagets börsvärde multiplicerat med faktorn (fastighetsvärde - nettoskuld) / substansvärdet. Detta förutsätter att all belåning i Lundbergs härrör ifrån fastighetsverksamheten, vilket bolaget brukar hävda. Men bolaget går såklart inte att köpa utan att få med övriga placeringar i investmentbolaget.

Bolag	Börsvärde	Direkt-avkastning	P/OE	P/B	ROE
Hufvudstaden	16 036	2,8 %	34	1,5	4,4 %
Castellum	15 309	3,9 %	20	1,5	7,4 %
Fabege	12 479	2,6 %	20	1,2	5,9 %
Atrium Ljungberg	11 457	2,6 %	30	1,3	4,4 %
Wallenstam	10 473	1,9 %	47	1,1	2,5 %
Kungsleden	7 985	6,2 %	19	1,2	6,3 %
Wihlborgs	7 340	3,5 %	20	1,5	7,6 %
Fastighets AB L E Lundberg	6 032		28	0,9	3,3 %
Klövern	5 463	3,7 %	17	1,3	7,4 %
Balder	4 316	0,0 %	34	1,0	3,1 %
Brinova	2 897	3,2 %	20	0,9	4,5 %
HEBA	2 683	1,5 %	55	1,3	2,4 %
Fast Partner	2 444	4,4 %	17	1,3	7,6 %
Sagax	2 016	0,0 % (7,5 %)	20	1,1	5,6 %
Corem Property Group	1 605	2,2 % (7,5 %)	15	1,0	6,7 %
Catena	1 527	4,2 %	23	1,4	6,4 %
Diös	1 431	4,4 %	17	1,2	7,0 %
Dagon	1 416	5,0 %	18	0,9	5,4 %

Värden inom parentes är direktavkastning på preferensaktier. Direktavkastningssiffrorna ska generellt tas med en stor nypa salt, de avspeglar förra årets utdelning jämfört med aktuell aktiekurs.

P/OE är pris för "Owner Earnings" som jag definierar som kassaflödet före förändringar i rörelsekapital reducerat för skatt på 26,3 %. ROE är avkastningen på eget kapital, dvs. OE dividerat med eget kapital.

Fastighetsbolag är relativt lågavkastande, eller kapitalintensiva, hur man väljer att se på det. Det egna kapitalet bestäms väldigt mycket av marknadsvärderingen av fastighetsbeståndet, en värdering som i sin tur beror mycket på ränteläget och avkastningskraven på fastigheterna. Allt detta hänger ihop så att om räntan höjs så ökar avkastningskraven och fastighetspriserna - och det egna kapitalet - sjunker. Samtidigt sjunker den faktiska avkastningen på grund av räntekostnaderna. Hela fastighetsbranschen är alltså en stor hävstång på räntan.

Just nu befinner vi oss i en fas där räntorna stiger, men paradoxalt nog gör även fastighetspriserna det. Jag är inte en makroexpert, men någonstans måste en av dessa vika ner sig. Därför kan det verkligen ifrågasättas om det är bra att köpa fastighetsaktier idag.

En annan effekt av låg avkastning är att man endast kan acceptera låg risk. Bolag med svajig finansiering bör undvikas som jag ser det.

Slutsatser och bedömningar
Lågriskbolagen Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är intressanta för mig, men HEBA är helt enkelt för olönsamt (eller för dyrt, hur man ser på det) och faller ifrån. Mina avkastningskrav är större än 2,4 % på kapitalet. Hufvudstaden och Lundbergs kan köpas i ett paket med några av Sveriges finaste bolag; Lundbergföretagen. Priset är kanske inte fantastiskt idag, men jämfört med övriga fastighetsbolag är detta intressant.

Av de övriga större bolagen ser jag Castellum som mest intressant. Den låga soliditeten blir inte lika skrämmande om man beaktar de uppskjutna skatterna. Räntetäckningsgraden är hyggliga 2,8 och det finns en tydlig avkastningspremie mot de "säkra" bolagen.

Av Kungsledens fastighetshandel har inte synts så mycket de senaste åren. Den tidigare så framgångsrika strategin har inte riktigt fungerat i det aktuella marknadsklimatet, eller beror det på den nya ledningen? Helt klart skulle jag inte välja Kungsleden idag om jag valde mellan börsens fastighetsbolag. Kanske dags att omvärdera innehavet?

Brinova är ett bolag med en extra hävstång i sin pyramidering av andra fastighetsbolag och kan inte erbjuda en vettig säkerhet för den avkastningspotential man visar.

Bland de mindre fastighetsbolagen tycker jag att Fast Partner sticker ut lite med en rimlig risknivå i förhållande till avkastningspotential. Ett annat alternativ för den mer riskvillige är att investera i Corem Property Groups preferensaktie, som avkastar mycket bra så länge bolaget håller sig på fötterna.