Inköp H&M

Liksom tidigare i år tronar Hennes & Mauritz högst upp i min bevakningslista, och månadens relativt lilla inköp (0,1 % av portföljen) blev alltså ytterligare några H&M-aktier för 213,90 kronor per styck.

H&M är i nuläget det enda bolag som ligger under min motiverade inköpskurs. Jag tycker inte att något av mina innehav har ansträngd värdering, men Maersk måste komma ur sin långa operativa svacka för att motivera dagens kurs vilket jag tror de kommer lyckas med.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Topdanmark	9 %
Illikvida aktier	8 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	6 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	6 %
Sampo	5 %
Wal-Mart Stores	5 %

Den fallande dollarn har tryckt ner både Walmart och Deere. I Danmark har Maersk uppvärderats medan Novo fallit på sistone, även Novo har pressats av sjunkande dollar. Generellt har portföljen utvecklats fantastiskt jämfört med index senaste månaden. Tänk om man kunde leva på relativ avkastning?

Rapport från Handelsbanken

I morse kom Handelsbankens halvårsrapport och den bjöd på starka siffror nästan över hela linjen i mina ögon. Börsen tycker annorlunda och just nu står aktierna i minus 3-4 procent på en börs som överlag ligger på -2 procent idag. Jag noterade följande (Q2 2017 mot Q2 2016):

• Räntenettot steg 8 % och provisionsnettot med 10 %. Totala intäkterna steg dock bara 3 % på grund av stora utdelningar (från SCA som man sålt) samt engångsintäkt från Visa Europe-försäljningen förra året. Det som kunde växa växte ordentligt
• Kostnaderna under kvartalet steg med 9 %, merparten av detta berodde dock på återupptagna avsättningar till Oktogonen. Städat från dessa steg kostnaderna med 3 %. Avsättningarna är en positiv signal, en tro att bankens räntabilitet ska vara bättre än konkurrenternas och att den ordinarie utdelningen ska höjas
• Periodens resultat per utspädd sjönk med ovanstående effekter med 4 % till 2,06 kronor. Rullande tolv månader ligger nu banken på 8,22 kronor per aktie vilket är över mitt investeringsantagande på 8 kronor.

Fondverksamheten fortsätter gå bra för SHB och har intäkterna har vuxit rejält. Till skillnad från Avanza så växer även courtageintäkterna för banken. I spåren av Brexit växer den brittiska verksamheten betydligt långsammare (mätt i kronor) i år och det är Nederländerna som från en liten bas står för den snabbaste tillväxten. Samtliga marknader utom Finland växer dock.

Jag tycker rapporten var stark och mitt förtroende för banken och dess utveckling är orubbat. Jag har dock 16 % av portföljen i bankens aktier så det är inte aktuellt att öka idag.

Handelsbanken har som de flesta vet en väldigt decentraliserad organisation. Det är inte bara det att besluten ska fattas nära kunden organisatoriskt utan banken är väldigt geografiskt distribuerad. Där alla andra banker lägger ner lokalkontor så lever de kvar och har en viktig funktion i Handelsbanken. Detta leder till ett antal effekter som kan vara både positiva och negativa:

• Närheten fysiskt till kunderna och deras lokala geografi och marknad kan i teorin ge bättre kundkännedom. Jag vet inte hur värdefullt detta är för privatkunder men för småföretag ser jag en nytta i detta. Företag träffar fortfarande bankanställda någorlunda regelbundet även om dagliga sysslor såklart sker online
• Att ha sina anställda på många småkontor runtom i landet låter ineffektivt men med hyresutvecklingen i storstäderna behöver det inte vara så farligt. Dessutom är lönerna lägre och när man är sista kvarvarande bankarbetsgivare så kan man ju välja bland kandidaterna
• Bolaget har ett väldigt litet huvudkontor och det skulle jag säga drabbar framförallt IT. SHB skulle kanske köpa upp Avanza eller Nordnet för att få en bra retailplattform. Samtidigt är ju inte de andra storbankerna precis lysande här
• De kundnära tjänsterna är de som automatiseras snabbast och mest, dvs. lokalkontoren bör till slut ha extremt få anställda per kontor vilket kan vara svårhanterligt
• Kunder med stora bankengagemang är inte alltid datorvana, SHB:s "släpande" strategi kan ge affärer med högintressanta kunder

Jag ser personligen huvudsakligen fördelar för Handelsbanken att gå lite mot strömmen i bankutvecklingen. Men det är förmodligen mest en tidsförskjutning, jag tror inte SHB kommer ha lika många lokala kontor om tio år.

Rapport från Castellum

Igår publicerade Castellum sin halvårsrapport. Den innehöll i princip inga överraskningar utan verksamheten rullar på fint. Jag hittade bara några få saker att kommentera:

• Vd Saxborn talar i sitt vd-ord om att citynära logistiklokaler är en stor möjlighet för bolaget när e-handeln ställer högre krav på "last mile delivery", dvs. snabbare och mer precisa leveranser fram till konsumenten. Castellum har minskat ner sina butiksinnehav till 3-4 % av beståndet för att parera den sänkta efterfrågan på butiker i kölvattnet på den framväxande e-handeln.
• Bolaget presenterar en skatteberäkning för om regeringens förslag om neutralisering av fastighetsförsäljning går igenom. Kort sagt kan man sälja ett bolag som äger en fastighet med noll skatt idag. Om bolaget istället säljer själva fastigheten uppstår reavinstskatt och stämpelskatt. Följaktligen paketeras alla fastigheter idag i varsitt bolag som sedan säljs om man vill göra en transaktion. En förändring enligt förslaget skulle sänka bolagets kortsiktiga substansvärde*) med 8 % och det långsiktiga med 4 %.
• Vidare finns ett förslag att bolagsskatten ska sänkas till 20 % men att avdragsrätten för räntekostnader ska begränsas, i syfte att inte belöna alltför offensiva balansräkningar. Castellum är med sin försiktiga belåning dock vinnare på denna reform (så länge räntorna är låga) och den skulle öka bolagets substansvärde med 1 %.
•  Trots att förvaltningsresultatet steg med 52 % talar bolaget konsekvent, i samtliga rubriker etc., om en ökning med 9 % vilket är ökningen per aktie. Hatten av för en liten dos intellektuell hederlighet som åtminstone jag uppskattar.
• Rullande 12 månaders förvaltningsresultat uppgår till 8,39 kronor per aktie (EPRA EPS), vilket är över mitt investeringsantagande om 8 kronor, positivt! Man ska dock komma ihåg att en hel del av den fina utvecklingen kommer från sänkta räntor. Castellum betalar idag 2,5 % ränta. En återgång till 5 % (vilket tar tid) skulle innebära att förvaltningsresultatet sjönk med en tredjedel.

Sammantaget en bra rapport från ett fortsatt välskött bolag. Med detta sagt har jag en bekännelse: jag skulle generellt vilja ha en större andel bostäder och gärna se mer av pilotskolan, trots att Saxborn sköter sig med den äran. Så jag har börjat flukta lite på andra bolag som Balder. Men inga beslut är fattade och om det skulle bli något så lär ni få veta det fort...

*) Långsiktigt substansvärde, EPRA NAV betraktar fastighetsinnehaven som eviga och ignorerar uppskjuten reavinstskatt som ju aldrig kommer betalas. Kortsiktigt substansvärde, EPRA NNNAV, tittar på bolaget som att det skulle likvideras imorgon och allt skulle säljas, då utlöses alla möjliga skatter omedelbart.

Analys av Lerøy Seafood & laxodlingsbranschen

Bloggkollegan 40 % 20 år var vänlig nog att låta mig testa Börsdata för ett tag sedan och den första funktionen jag fastnade för var naturligtvis Graham-screenern, en screener som rankar alla bolag i Börsdatas databas efter hur de uppfyller Grahams klassiska investeringskrav från The Intelligent Investor, krav som jag i stora drag avspeglar och vidareutvecklar i mina egna kriterier.

Det enda bolaget i hela listan som uppfyller samtliga sju krav är norska Lerøy Seafood, ett bolag som huvudsakligen ägnar sig åt laxodling i Nordsjön. Detta är en bransch jag överhuvudtaget aldrig tittat på tidigare men i dessa semestertider så finns tid för avkoppling, och vad kan vara mer avkopplande än att bläddra igenom årsredovisningar?

Branschen

I särklass störst inom laxodling är norska Marine Harvest, som producerar något mer än tvåan, trean och fyran tillsammans, totalt 420 000 ton/år (källa).

Tvåan, trean och fyran ligger väldigt jämnt i kapacitet och är japanska Mitsubishi samt norska SalMar och just Lerøy, samtliga producerar 130 000 - 140 000 ton/år. SeaMar och Lerøy samäger (50/50) Norskott Havbruk som driver odling under varumärket Scottish Sea Farms. På femte plats ligger kanadensiska Cooke Aquaculture på 86 000 ton/år. Efter dem följer ytterligare, mindre odlare.

Norge dominerar inte bara bolagslistan utan är även det dominerande området för fiskodlingen med mer än 1 miljon ton årlig produktion (dubbelt så mycket som Nordamerika, Chile eller EU). Samtliga bolag på listan är dock internationella i någon grad och odling i UK, Chile och Nordamerika förekommer hos de flesta storproducenter i olika omfattning. Utöver dessa tre regioner förekommer odling även i Nya Zeeland och på Tasmanien. Utöver dessa finns det inga direkt lämpliga kustregioner för laxodling, med rätt temperatur i vattnet etc.

Vild atlantlax

Utöver atlantlax odlas generellt även öring (trout), regnbåge (rainbow trout) och en del andra fiskar, men lax är dominerande.

För att odla fisk i Norge krävs en licens från fiskerimyndigheten samt en plats för odling. Varje licens tillåter en viss mängd odlad fisk (780-900 ton biomassa) och utgör en viktig immateriell tillgång i bolagens balansräkningar. På samtliga övriga odlingsmarknader ser det likadant ut med myndighetsreglering, i Kanada både på nationell och provinsiell nivå. Detta är en tydlig inträdesbarriär och genom att antalet rimliga odlingsvatten även det är begränsat så finns det inte obegränsade möjligheter att utöka odlingen med dagens teknik, farmakologi och regleringar.

De senaste fyra åren har världsproduktionen i stort sett stått still, trots omfattande investeringar i näringen. Både Chile och Norge, de hårdast exploaterade kustområdena, har drabbats av sjukdomar och den fruktade laxlusen, vilket tagit ner den odlade volymen lokalt. Ytterst är det alltså biologiska faktorer som begränsar odlingen, men det är regulatorerna som sätter hårda stopp medan näringen ibland överexploaterar. Marine Harvest spår att produktionstakten de kommande 5-10 åren kommer vara växa med beskedliga 3 procent per år.

Laxodling är en relativt liten del även av fiskeindustrin. Största odlade fiskarterna är karpar och tilapia, vitfiskar som odlas primärt i Asien. Vilt fiske är även det stort även om det är en mindre del av laxproduktionen.

Kostnaderna i branschen består till ungefär en tredjedel av foder som även det kan vara en trång sektor. Marine Harvest har valt att själva starta foderproduktion för att säkra sitt foder. Normalt sett bär foderproducenterna inga risker utan tillverkar foder på långa kontrakt där odlarna står prisrisken för insatsvaror, så även detta är en rörlig parameter med låg förhandlingsstyrka hos odlarna.

Branschen genomgår en konsolidering och flera mindre aktörer har blivit uppköpta. I Norge kämpar myndigheterna mot detta och begränsar antalet licenser enskilda aktörer kan ha inom varje region. I andra delar av världen har myndigheterna lagt mindre fokus på detta.

Marknaden

Lax är en commodity och producenternas förmåga att sätta egna priser är mycket låg, utan det är ett världsmarknadspris som gäller, styrt av global tillgång och efterfrågan. Kommer man ner i Europa eller ut i världen är norsk lax ett begrepp, men ingen producent har något starkt varumärke.

Fisk i allmänhet anses hälsosamt och förutspås bli en allt viktigare proteinkälla i framtiden. Därmed tror Lerøy själva på en efterfrågan som stiger snabbare än befolkingstillväxten. Fisk har flera hållbarhetsfördelar; yteffektivt, kräver ingen dyrbar uppvärmning, lågt behov av renat vatten, lågt födobehov per producerad vikt (1,2 kg foder krävs för 1 kg lax). Sammantaget menar Lerøy att detta ger långsiktiga fördelar för fiskodlingen i allmänhet och laxodlingen i synnerhet.

Marine Harvests prognos är att efterfrågan "prisneutralt" stigit med 6-8 procent årligen över lång tid. Detta är en takt som om den fortsätter framöver klart överstiger produktionskapaciteten vilket talar för fortsatt högt pris på laxen. Som alla andra livsmedel kämpar lax på en öppen marknad där alltför höga priser kan betyda att krögare, matsalar och privata hushåll väljer annan fisk, kyckling, vegetariskt protein eller kött istället. Ett högt pris påverkar alltså efterfrågan negativt även på medellång till kort sikt.

Under 2016 upplevde många producenter problem och totala produktionen i världen sjönk med 7 %. Samtidigt steg dock efterfrågan kraftigt och laxpriserna steg med 37 % varför i stort sett hela branschen uppvisade rekordresultat. Lerøy drabbades hårt av laxlus i område Midt vilket gjorde att även Lerøys produktion föll, men även här kompenserade stigande priser mer än väl för detta bortfall.

Eftersom branschen upplever en guldrusch med höga priser just nu så är hela investeringen i näringen beroende på att efterfrågan går minst i takt med produktionen kommande år. Detta spår näringen själva och såvitt jag kan läsa mig till i olika rapporter finns kanske utrymme att dubbla produktionen i skyddade vatten långsiktigt, medan man kanske behöver ge sig ut på öppet hav för att öka ytterligare. Men om laxen blir för dyr kan den (som när jag växte upp) bli "finmat" och serveras betydligt mer sällan, så det är inte garanterat att efterfrågan fortsätter stiga i historisk takt.

Lerøys verksamhet

Lerøy har en verksamhet som spänner över mer än laxodling. Huvudaktiviteten är odlingen i fyra regioner, men utöver detta fångar man även vild fisk, vitfisk, processar fisk samt har försäljningsorganisationer över hela världen. Försäljningen av hel lax står för 41 procent av intäkterna medan ytterligare 29 procent kommer från processad lax. Övriga 30 procent kommer från vitfisk, öring, regnbåge, skaldjur m.m.

Att som Lerøy äga hela kedjan från odling till processindustri och distribution leder till att man kan göra större affärer och åtaganden, som exemplet med Axfood från i våras visar. Att på detta sätt integrera värdekedjan ger en möjlighet för större aktörer att kapa åt sig större del av marknaden och sätta priser över längre perioder om det är önskvärt.

Lerøys huvudägare, Austevoll Seafood

Lerøy ägs till 53 % av likaledes noterade Austevoll Seafood som därmed konsoliderar bolagets räkenskaper i sina egna. Utöver ägandet i Lerøy äger Austevoll även verksamheter inom vitfisk och pelagiskt fiske i Chile, Peru och norra Atlanten. Austevoll är en operativ företagsgrupp och det är alltid lite riskabelt att köpa aktier i ett dotterbolag till en sådan. Det finns enligt Austevolls årsredovisning (not 32) transaktioner mellan Austevoll och Lerøy på totalt knappt 0,5 MNOK, inte mycket vilket är bra eftersom det inte finns några drivkrafter annat än heder att hålla priserna låga mot dotterbolaget.

Austevoll ägs i sin tur till 55 % av Laco som kontrolleras av familjen Møgster som är arvingar till de båda bröder som byggde upp bolaget.

Austevoll har alltså en bredare verksamhet med fiskeriverksamhet som vida skiljer sig från laxodling. Därför har jag inte tittat vidare på bolaget som en investeringsmöjlighet då det skulle kräva ytterligare efterforskning.

Kort om SalMar och Marine Harvest

SalMar är en mer renodlad laxodlare och saknar Lerøys mer storskaliga processindustri och distribution. Därför är omsättningen ungefär hälften av Lerøys. Även SalMar ägs i två led via ett investmentbolag Kverva som in sin tur ägs av familjen Witzøe.

Marine Harvest omsätter dubbelt så mycket som Lerøy. Verksamheterna innehåller ungefär samma mix av odling och processing som Lerøy men bolaget tillverkar även egen föda. Utöver Norge och Skottland odlar de även lax i Färöarna, Nordamerika, Chile och Irland. Störste ägare i Marine Harvest är färgstarke John Fredriksen via Geveran Trading. Hans dotter Cecilie Fredriksen sitter i styrelsen vars ordförande heter Ole-Erik Lerøy av alla namn...

Lerøy och mina investerinskriterier

Eftersom Lerøy seglade igenom Grahams kriterier borde bolaget klara mina. Så här ser det ut:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Börsvärde på 27 MNOK
Stark finansiell ställning	JA	Omsättningstillgångarna är mer än dubbelt så stora som kortfristiga skulder och täcker hela skuldsidan. Både SalMar och Marine Harvest missar detta kriterium med en hårsmån
Intjäningsstabilitet	JA	Tio raka år med positiva resultat, endast Marine Harvest missar detta med en förlust 2008
Utdelningsstabilitet	JA	Bolaget har delat ut pengar varje år senaste tio åren, både SalMar och Marine Harvest har haft år där man hållit inne utdelningen.
Intjäningstillväxt	JA	Ja, hela branschen har sett en kraftig vinsttillväxt senaste åren.
Gynnsam ägarbild	NEJ	Austevoll har vissa muskler och är kunniga, men jag är skeptisk till att de har industriella intressen och att det skulle kunna uppstå intressekonflikter i koncernen där moderbolagets resultat prioriteras före dotterbolagets.

Balansräkningen i ett odlande företag innehar ett "varulager" som utgörs av biologiska tillgångar. Det är inte självklart att alla bolag redovisar detta likadant, exempelvis hur man hanterar mortalitet och sjukdom i beståndet. Jag väljer för enkelhetens skull att acceptera bolagens redovisning i denna analys.

Tittar man på prislappen så ligger samtliga inom intervallet P/E 9-11 och eftersom de har liknande balansräkningar ligger EV/E på 9-12. Avkastningen på eget kapital har för Lerøy legat på i snitt 15 % senaste tio åren, 10 % för Marine Harvest och hela 25 % för SalMar. SalMar har historiskt varit högre belånat än Lerøy vilket förklarar en del av avkastningsskillnaden. Vidare har SalMar historiskt haft klart högst marginaler av de tre även om alla tre ligger på 24-26 % rörelsemarginal senaste tolv månaderna.

Alla dessa siffror ser ju väldigt attraktiva ut om man jämför med övriga branscher och detta är sannolikt det som fått så många att titta på branschen på sistone. Men den enda frågan att besvara är egentligen vad som kan tänkas hända med laxpriset kommande år. Med det jag läst så framstår det som att tillgång och efterfrågan kommer utvecklas på ett sätt som stöder priserna framgent. Även med ett visst tapp i laxpris skulle alla bolagen vara köpvärda. Genomsnittlig vinst/aktie för Lerøy de senaste tre åren är 3,17 NOK vilket ger ett P/E på 14, vilket är lågt i nuläget.

Jag har inte bestämt mig för att investera i branschen eller i Lerøy men det ser definitivt intressant ut. Branschen är inte prissatt för ett laxpris på dessa nivåer och verkar även lida av den norska börsens allmänna svaghet senaste åren, det finns med andra ord några faktorer som pekar på att bolagen är för lågt prissatta idag. Marine Harvest är en aning högre värderat än de andra, sett till resultaten ser det omotiverat ut, men kanske är deras mer globala position och helintegrerade värdekedja en framgångsfaktor framöver. Jag vet egentligen för lite för att välja mellan Lerøy och SalMar idag.

Mer läsning

Innan jag skrev inlägget la jag ut en blänkare på Twitter att jag tittade på branschen och fick direkt ett antal tips till fördjupande läsning som jag inte länkat till ovan:

• Industry handbook från Marine Harvest, tack @23kophu, mycket fyllig och bra rapport som självklart är en aning förskönande med tanke på avsändaren
• Investment opportunities in the New Zealand salmon industry, tack @KlingstromT

Andra bloggare som skrivit om industrin är:

• Morotsliv som är kritisk till hela industrin och dess hantering av djur och födoämnen
• Aktieingenjören i en diskussion om makroekonomiska effekter
• Molekylär ekonomi om Marine Harvest

... och säkert många fler. Lämna gärna tips i kommentarfältet.