Analys av Deere & Co

Det var länge sedan jag analyserade något nytt företag här på bloggen, senast var det Hafslund i april. En favorit bland bloggrannar är Deere & Co, alltsedan bolaget kom in i Berkshire Hathaways portfölj 2012. Börskursen har legat rätt platt sedan dess medan resultaten ökat, kanske bör man överväga bolaget? Jag som är uppvuxen på landsbygden förknippar alltid bolaget med de tjusiga gröna traktorerna och skördetröskorna, som var så mycket snyggare än röda Volvo, Valmet och Massey Ferguson eller blåa Ford. Nu tänkte jag testa bolaget med mina investeringskriterier.

Bolagets hemsida samt Wikipedia ger en bra helhetsbild av företaget och dess historia. Jag rekommenderar som alltid att åtminstone läsa de senaste årsredovisningarna.

Deere har två huvudsakliga affärsområden: jordbruksutrustning och bygg/skogsmaskiner med en ungefärlig omsättningsfördelning 80/20 till jordbruksutrustningens fördel. Till detta kommer en inte oväsentlig finansieringsverksamhet. Den stora målgruppen är alltså världens bönder. Känner jag dem rätt så är alltid skörden och intäkterna åt h-e, så det är snarare finansiering och slitage som styr investeringarna. Enligt bolaget förutspås marknaden krympa något detta år, men detta lär fluktuera och den långa trenden bör stå i relation till konsumtionen av jordbruksprodukter.

Det är svårt att se att Deere har några exceptionella konkurrensfördelar, samtliga konkurrenter lär ha bra servicenätverk etc. Varumärket är gott och marknadspositionen stark, men det är inget som garanterar framtida framgång och marginaler.

En genomgång av de kvalitativa investeringskriterierna utgående från Q2-rapporten (bolaget har brutet räkenskapsår och Q2 slutade den 30 april) ger följande:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Börsvärdet är 32 miljarder dollar
Stark finansiell ställning:	JA	Google Finance har en helt horribel uppställning här - och Deeres 10-Q är inte mycket bättre - med en mix av anläggningstillgångar och omsättningstillgångar. Omsättningstillgångarna är dock 50 miljarder dollar med hälften i finansieringsfordringar, totala skulderna är också 50 miljarder medan kortfristiga skulder är 21 miljarder. Faktum är att jag hade en bild av en urusel balansräkning, men hittade något helt annat. Soliditeten är dock mycket låg, nästan banklik på 18 procent, tack vare finansieringslösningarna.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinst varje år de senaste tio åren
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren
Intjäningstillväxt:	JA	Resultat per aktie har ökat med 230 procent från 2004 till 2013
Gynnsam ägarbild:	JA	Största ägare är Cascade Investment, Bill Gates investmentbolag med 8,3 procent av aktierna. Att Berkshire Hathaway finns med på ägarlistan med 1 procent är positivt, men knappast någon garanti för ett aktivt engagemang. Tillsammans utgör dessa båda dock en positiv ägarbild i mina ögon.

För mig är detta en stor överraskning, jag har alltid dömt ut Deere på grund av balansräkningen men har inte riktigt borrat i vad den innehåller. Visst är det riskabelt att låna ut pengar till bönder, men antalet gäldenärer torde vara stort och i ägarbilden finns djupa fickor som säkert kan vara med vid en bred jordbrukskris.

Efter detta är det dags att jämföra aktiepriset med fundamenta, alla värden utom P/E i dollar per aktie:

Pris per aktie	84,80
Nettokassa	0,00
Upparbetad utdelning (försumbart här)	0,00
Justerat pris per aktie	84,80
EPS3, genomsnitt	7,78
Bedömd normal EPS	7,80
P/E högst 15	10,9

Bolaget har haft en mycket stark vinstutveckling sedan finanskrisen och tycks i år backa jämfört med 2013, dock bör resultatet kunna ligga över de 7,80 som jag räknar med ovan.

Vad vi har här är alltså något nästintill unikt idag: ett marknadsledande bolag med bra investeringskvalitet till ett lågt pris, högintressant i min bok alltså. Jag får tacka Vilhelm Nord för att påminna mig om detta bolag vid ett tillfälle när jag råkade ha ork att titta lite extra.

Nu till 10000-kronorsfrågan: varför är detta bolag så "billigt"? Någon som har bra länkar till negativa skriverier, framtidsutsikter etc.?

Bonheurs första halvår

När jag kommenterade Bonheurs halvårsrapport senast var det efter en hastig genomläsning. Nu har jag grävt lite mer i rapporten och det ser inte så illa ut som jag först tyckte. Alla siffror nedan gäller första halvåret jämfört med motsvarande halvår 2013 om inget annat nämns.

När det gäller Offshore Drilling (dvs. 51,9 procent av Fred. Olsen Energy) har intäkterna fallit med sex procent, främst eftersom två riggar varit på varv längre period, vilket dock delvis kompenserats av det nya borrskepp som tagits i produktion. Tittar man för resten av 2014 samt för 2015 så är det betydligt mindre varvsarbete inplanerat, två samtidiga och ganska långvariga vistelser är alltså något onormalt. Däremot är Borgny numera obelagd vilket motsvarar ett konstant inkomstbortfall, men lägre kostnader än varvsvistelse.

Samtliga riggar utom Borgny är kontrakterade hela första halvåret 2015. Även 2016 är till mer än hälften fullbelagt. Att det inte tecknas nya kontrakt just nu är dock bekymmersamt, och det gäller för hela branschen. Här behöver operatörerna få lite framtidstro för att förändra bilden.

Tittar man djupare i resultaträkningen så ökade kostnaderna med det nya borrskeppet samt de ökade kostnaderna för varvsvistelser. Till detta kom ökade avskrivningar på grund av nya skeppet samt extra avskrivningar för utrustning som behövde bytas ut (man lyckades förstöra saker under varvsvistelsen som lök på laxen). Med andra ord har man fått ganska rejäla och troligtvis extraordinära kostnader under halvåret.

Sannolikt kan alltså resultatet stiga under andra halvåret, trots Borgnys torrperiod. Det största frågetecknet långsiktigt är de gamla riggarnas kvalitet och om de avskrivningar som görs motsvarar värdetappet. Att mista ett kontrakt på grund av kundens omständigheter är en sak, att mista det för att riggen inte håller måttet är betydligt värre.

För Renewable Energy har utvecklingen i grunden varit mycket positiv, med en 33-procentig omsättningsökning tack vare utökad kapacitet. Ökade avskrivningar och finansiella kostnader gjorde dock att resultatet på sista raden minskade, vilket är en besvikelse. Den nya kapaciteten har ännu inte varit lönsam alltså.

Även Shipping/Offshore Wind uppvisar kraftig omsättningstillväxt, här med 56 %. Resultatet har dock minskat på grund av en engångseffekt på skatten i jämförelsekvartalet 2013. Generellt verkar affärsområdet gå som tåget och efterfrågan på tjänsterna vara hög.

Cruise har länge varit sorgebarnet och fortsätter generera ett blygsamt positivt EBITDA men negativt på sista raden. Jag läste igenom Skagen fonders månadsrapport och man förutspår en förbättring på kryssningsmarknaden framöver, dock främst i Asien där FOCL inte är verksamt. Jag vet dock inte hur bra makro- och marknadsbedömningar Skagen gör, man påstår sig inte göra sådant...

Balansen i gruppen om man tittar på omsättning/EBITDA per segment är att Drilling står för 1728/654 MNOK (51,9%*3331/1261) och resten för 2287/458 MNOK. Med andra ord är det ganska balanserat mellan Drilling och resten och min bild är att FOE-innehavet står för lite drygt halva värdet av koncernen. Bryter man ner resten så står segmentet Renewable för 396/288, Offshore Wind för 705/215, Cruise för 795/7 och resten för 391/-52.

Observera att man får ca 0,8 FOE-aktier i varje Bonheur-aktie och om FOE är rätt prissatt på 144 kronor motsvarar det 114 kronor FOE per Bonheur-aktie - ganska exakt dess nuvarande aktiepris. Resten av koncernen är "gratis".

Kassaflödet i gruppen är, och måste i en så investeringstung verksamhet vara urstarkt. Rörelsen drar trots kraftigt fallande vinster in 22 procent mer i kassaflöde i år än föregående år. Eftersom man betalt 4,6 miljarder norska kronor för borrskeppet och en miljard i utdelning så har man dock behövt öka belåningen under halvåret med ungefär 4 miljarder, och den nya djuphavsriggen nästa år lär visa samma mönster. Slutsatsen av detta är att utdelningen inte bör vara hotad på ett tag även om redovisade vinster skulle fortsätta ligga lågt.

Av- och nerskrivningar är viktiga approximeringar av värdefallet på tillgångarna i denna tillgångsintensiva industri. Det väsentliga för ägarna på lång sikt är dock avkastningen på de nya investeringar som görs. Gruppen verkar fokusera sina investeringar på andra områden än FOE när det gäller alla nya beslut som fattas, och förmodligen är det klokt på kort till medellång sikt.

Om man slutligen isolerar moderbolaget och investmentbolaget Bonheur från dess innehav så har soliditeten ökat från 63 till 78 procent det senaste året genom att skulderna amorterats ner kraftigt medan kassan varit i stort oförändrad, trots utdelning och inköp av Ganger Rolf-aktier.

På en kassaflödesnivå ser koncernen alltså extremt välmående ut, men över tid behöver resultaten i framförallt Fred. Olsen Energy förstärkas för att min investering ska bli så bra som jag hoppas.

Lundberg och aktieköp

En av svensk industris förgrundsfigurer, Fredrik Lundberg, och hans investmentbolag Lundbergföretagen förekommer ofta i media angående inköp, men betydligt mer sällan försäljningar. Nu senast rapporteras om nya inköp i Skanska, Industrivärden och Indutrade. Efter att ha ägt Lundbergföretagen i ett antal år märker man ett mönster - Lundbergs köper hela tiden. Det är svårt att förutse exakt när och exakt i vilka företag, men Lundbergs fortsätter öka sina positioner.

Jag misstänker att både företagen och timingen i mångt och mycket hänger ihop med insynsregler, det finns förmodligen väldigt få tillfällen när Lundbergs kan handla, med hänsyn till kommande rapporter, pågående affärer etc. där Fredrik Lundberg och hans kollegor har insyn. Därför blir det inköp i de bolag som precis rapporterat och inte har något riktigt stort på gång i affärsväg. Räkna inte med någon kioskvältande information den närmaste tiden från Skanska, Industrivärden eller Indutrade alltså.

Inköp Spiltan Räntefond

Idag var det dags för månadens inköp och återigen föll valet på Spiltans korta räntefond.

Precis som förra månaden hittar jag inget på min bevakningslista (för en förklaring läs förklaringsinlägget) som lockar, köpläge finns endast i Bonheur och dotterbolaget Ganger Rolf. Jag är dock nöjd med mina 5 procent i Bonheur och avvaktar mer positiv fundamental utveckling innan jag eventuellt köper mer.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		25 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	17 %
Swedbank	2 887	11 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	8 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	15	5 %
Bonheur	1 800	5 %
Castellum	1 810	5 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Johnson & Johnson	95	1 %
Spiltan Räntefond	ca 346	1 %

Marknadsvärdet för portföljen ligger stadigt på 4,5 miljoner kronor. Utdelningen på rullande årsbasis är 170 tusen kronor exklusive extrautdelningar.

Rapport och återköp från Johnson & Johnson

För den som läser bloggen Långsiktig investering är detta kanske pinsamt sent, men jag får skylla på sommarvärmen. Häromveckan kom alltså Johnson & Johnson med sin halvårsrapport för 2014 där man uppvisar en nioprocentig försäljningstillväxt driven främst av läkemedelsförsäljningen i USA. För den som prenumererar på bolagets nyhetsbrev är det skönt att floden av nyheter om nya godkända läkemedel med obegripliga namn (och funktioner?) nu även leder till finansiella framsteg.

För halvåret har vinsten per aktie ökat med 24 procent till 3,15 dollar, helårsresultatet spås landa på 5,90 dollar före "special items". Eftersom dessa special items har varit återkommande så länge jag ägt bolaget, det rör sig främst om stämningar i USA, så vill jag eliminera dem och gissar att helåret då landar på omkring 5,50 dollar per aktie. Detta är en hel dollar mer än jag räknar med som normal intjäningsförmåga och lyckas man får jag nog revidera upp den siffran en bit.

Vidare meddelade bolaget i förrgår att man startar ett återköpsprogram av egna aktier i storleksordningen 5 miljarder dollar, vilket till dagens kurs skulle kunna eliminera 1,7-1,8 procent av utestående aktier - inte så dramatiskt alltså. Ett återköpsprogram är för kvarvarande ägare som vilken investering som helst och jag utgår från att ett så förvärvsaktivt bolag som JNJ väger värdet mot andra möjliga investeringar för bolaget. Annars föredrar jag Walmarts typ av återköpsprogram som alltid rullar på, det eliminerar risken för att ledningen köper enbart på toppar - en inte helt obefintlig risk för JNJ:s nya program.

Rapportflod för döva öron

Som många nog märkt har jag haft en liten paus från bloggandet, men läsarna har hållit igång med en intressant diskussion om skosmak jämfört med investeringar (missa inte kommentarmaraton i förra inlägget).

Bolagen har dock jobbat vidare till min stora glädje. Jag har snabbt skummat igenom rapporterna och vill bara ge en kort kommentar om hur jag ser på dem.

Castellum går väldigt bra just nu. Den ekonomiska uthyrningsgraden ligger dock fortfarande på under 90 % vilket i mina ögon tyder på att allt inte är högkonjunktur i verksamheten. Förvaltningsresultatet steg med 11 procent och det är svårt att önska sig mer som ägare. Den sänkta styrräntan ger såklart alla fastighetsbolag en ytterligare skjuts både i resultatet och värderingen.

Utvecklingen i Bonheur är mer av en blandad påse sura karameller. Rapporten upprepar till stor del Fred. Olsen Energys problem, och även kryssningsverksamheten fortsätter sin kräftgång, dock med ökade intäkter. Sänkta elpriser och "lägre vindhastighet" sänkte Renewable Energys vinst till en förlust under kvartalet. Fortfarande är det dock en kraftig omsättningsökning samt tydlig vinst för halvåret. Shipping/Offshore Wind har också en sänkt vinst jämfört med samma kvartal föregående år trots kraftigt ökad omsättning. Senaste tolv månaderna har Bonheurs vinst varit 8,30 NOK per aktie vilket är långt under mitt investeringsantagande på 14 NOK.

Handelsbankens halvårsrapport var då mer upplyftande. Resultatet per aktie ökade 11 procent till 12,50 kronor. Intäkterna steg, K/I-talet sjönk och kreditförlusterna var stabila. Närmre 40-procentig vinsttillväxt i Nederländerna och Storbritannien jämfört med förra året är glädjande. Det finns såklart skönhetsfläckar också, men i denna korta sammanställning förtjänar de inte nämnas.

Börje Ekholms Investor fortsätter att tuffa på vilket syns i rapporten. Budcirkus med mera har drivit en del av innehaven högt så bolaget ser knappast billigt ut men mycket stämmer för Investor nu. Den enda aktiviteten i moderbolaget just nu är att EQT och IGC fortsätter tuktas på miljoner som sedan placeras i ABB där Ekholm ser starka drivkrafter i form av tillväxtländers elutbyggnadsbehov. Jag är inte helt säker på att jag läser fotnoten på sidan 6 rätt, men man tycks se ett marknadsvärde i Mölnlycke som är minst dubbelt så stort som bokfört värde - jag räknar istället med hälften i mitt investeringsantagande.

Sist ut under veckan var Swedbank med en "rökare i krysset" till rapport. Om det inte vore för förvärvet av skånska Sparbanken Öresund skulle det vara riktiga rekordsiffror över hela linjen, nu var de bara lysande. För att få reda på ojusterade siffror får man bläddra till sidan 53 (!) men resultatet per aktie steg rejält till 3,73 kronor och på rullande tolv månader är resultatet 16,45 kronor om jag räknar rätt i Swedbanks snåriga resultat per aktie-redovisning.

Mycket kortfattat var det fyra bra och en dålig rapport. Det blir intressant att följa om Bonheur kan kämpa sig tillbaka till vad jag ser som en normal intjäningsnivå för företaget.

Dåliga oljenyheter

Jag har alltid sett mig som en person som undviker att investera i oljebranschen men ändå sitter jag på innehav i två konglomerat med en betydande del av verksamheten i oljeindustrin. Den senaste veckan har dessa båda bjudit på dåliga nyheter vilket påmint lite om varför råvaruutvinning kan vara svårinvesterat och handlas på låga multiplar.

Först tog Maersk en smäll i Brasilien och skrev ner sina oljetillgångar med 1,7 miljarder dollar till 0,6 miljarder, en nedskrivning med hela 74 procent. Bakgrunden är att fälten Wahoo och Itaipu visat sig ha mindre reserver än väntat, kostnaderna har ökat för utvinning samt oljepriset har sjunkit sedan investeringen gjordes. 74 procent är en katastrofal nedskrivning som visar osäkerheten i branschen.

Sedan miste Bonheurs största innehav, Fred. Olsen Energy, ett borrkontrakt i förtid enligt Hegnar.no efter att man levererat för dålig driftsäkerhet *). FOE själva har ännu inte kommenterat det och nämnde inget om det i dagens rapport eller medföljande presentation. Att åka ut för att man har för låg driftsäkerhet är naturligtvis mycket illa för en riggoperatör, och säkert till stor del beroende på att merparten av flottan är ålderstigen.

Fred. Olsen Energy följde upp detta med en relativt svag kvartalsrapport, som precis som i Q1 innehöll nedskrivningar, reparationer och driftstopp. FOE har fått igång det nya borrskeppet bra, men de gamla riggarna ställer till det.

Det "låga" oljepriset är ett problem för både Maersk och Bonheur idag, branschen och dess underbranscher är lite i brygga. Är det köptillfälle eller skäl att hålla sig borta?

*) Det rör sig om kontrakt nummer 4 för Blackford Dolphin i det här diagrammet

Rapport från Industrivärden 2014-Q2

I förra veckan var Industrivärden som vanligt tidigt ute med sin halvårsrapport för 2014. Som vanligt är det mesta känt innan rapporten och väldigt lite handlar om vad Industrivärden själva aktivt gjort under perioden. VD-kommentarerna handlar mer om makro eller korta ord om innehavens utveckling. Framgångsrik förvaltning kan ju dock till stor del handla om sittfläsk så det är kanske onödigt att vara kritisk mot detta.

Följande snappar jag upp i rapporten:

• Totalavkastningen för ägarna av C-aktier har varit 12 procent, mot endast 4 procent för substansen, med andra ord har substansrabatten minskat. Index har stigit med drygt 9 procent (Industrivärden jämför sig, precis som jag själv, med SIXRX)
• Konvertibellånet från 2010 är nu konverterat till C-aktier, skuldsättningsgraden har därmed minskats till 17 procent (när skulder blir eget kapital) och om återstående konvertibler konverteras fullt ut är skuldsättningsgraden 11 procent vilket får anses vara ok tycker jag
• Man har emitterat en "exchangeable" som kopplad till ICA-innehavet, som jag kommenterat tidigare
• Den korta aktiehandeln har genererat 130 miljoner i vinster under första halvåret. Jag har inte borrat särskilt djupt i denna handel, men det finns kritiker som menar att vinsterna lyfts fram men att eventuella förluster döljs i aktieportföljen då påtvingade försäljningar till underpris inte redovisas som en förlust i handeln. Hur sant detta påstående är har jag inte kunnat belägga ännu
• Årets enda riktigt stora inköp är 1,3 miljarder kronor som investerats i nya Volvo-aktier
• Förvaltningskostnaderna under halvåret låg på 74 miljoner kronor, vilket är 0,18 procent av förvaltat kapital

Med andra ord har det varit ett ganska starkt kvartal för Industrivärden där de dyrbara hjärnorna i bolagets främst använts till finansieringsfrågor, att döma av de faktiska händelserna. Men som sagt, låg aktivitet och hög avkastning går ofta hand i hand.

Halvtid 2014

En tröst till alla sparande ungdomar där ute: ränta-på-ränta-effekten går fortare när man blir äldre för tiden formligen flyger fram. Nu har halva 2014 passerat och som vanligt tänkte jag titta lite kort på portföljutvecklingen hittills.

Portföljens avkastning under första halvåret har varit 9,2 procent inklusive utdelningar, att jämföra med det index jag mäter mig mot, SIXRX som stigit 9,5 procent. Portföljavkastningen och index har följt varandra ganska nära hela året hittills. I portföljen har samtliga innehav givit positiv avkastning där Castellum toppat listan med 22 procent. Lägst avkastning har H&M givit med negativ kursutveckling, men utdelning som knuffar upp avkastningen till omkring 1 procent. Årets nykomling i portföljen Bonheur har avkastat i linje med index, ca 9 procent, men dock på kortare tid.

OK, lägre än index, då är det ju bara att sälja av och köpa Avanza ZERO istället? Här blev jag dock lite överraskad av att se att ZERO bara stigit med 7,3 procent sedan årsskiftet. Förklaringen är att ZERO följer SIX30RX, dvs. bara de trettio största företagen, medan SIXRX följer hela börsen. Det har varit ett småbolagens år hittills med massor av rallyn, därmed har SIXRX överträffat SIX30RX.

Lundaportföljen med sjutton stora och små noterade bolag baserade i Lund har givit ungefär 3 procent avkastning, dock under mindre än ett kvartal. Intressant här är att se spridningen, från -34 procent för Dignitana till +79 procent för Neurovive, man får ha ett gamblerpsyke för att hantera den typen av företag i en portfölj.

Jag fick en relevant fråga på Twitter från Kenny på Aktiefokus: det var priset, men värdet då? Det är alltid svårare att svara på, men generellt har jag inte höjt motiverade aktiepris jättemycket det senaste halvåret vilket för mig tyder på att prisökningen varit större än värdeökningen i bolagen. Det är den ekvationen som gör att jag har svårt att finna investeringsobjekt idag.