Bonheurs första halvår

När jag kommenterade Bonheurs halvårsrapport senast var det efter en hastig genomläsning. Nu har jag grävt lite mer i rapporten och det ser inte så illa ut som jag först tyckte. Alla siffror nedan gäller första halvåret jämfört med motsvarande halvår 2013 om inget annat nämns.

När det gäller Offshore Drilling (dvs. 51,9 procent av Fred. Olsen Energy) har intäkterna fallit med sex procent, främst eftersom två riggar varit på varv längre period, vilket dock delvis kompenserats av det nya borrskepp som tagits i produktion. Tittar man för resten av 2014 samt för 2015 så är det betydligt mindre varvsarbete inplanerat, två samtidiga och ganska långvariga vistelser är alltså något onormalt. Däremot är Borgny numera obelagd vilket motsvarar ett konstant inkomstbortfall, men lägre kostnader än varvsvistelse.

Samtliga riggar utom Borgny är kontrakterade hela första halvåret 2015. Även 2016 är till mer än hälften fullbelagt. Att det inte tecknas nya kontrakt just nu är dock bekymmersamt, och det gäller för hela branschen. Här behöver operatörerna få lite framtidstro för att förändra bilden.

Tittar man djupare i resultaträkningen så ökade kostnaderna med det nya borrskeppet samt de ökade kostnaderna för varvsvistelser. Till detta kom ökade avskrivningar på grund av nya skeppet samt extra avskrivningar för utrustning som behövde bytas ut (man lyckades förstöra saker under varvsvistelsen som lök på laxen). Med andra ord har man fått ganska rejäla och troligtvis extraordinära kostnader under halvåret.

Sannolikt kan alltså resultatet stiga under andra halvåret, trots Borgnys torrperiod. Det största frågetecknet långsiktigt är de gamla riggarnas kvalitet och om de avskrivningar som görs motsvarar värdetappet. Att mista ett kontrakt på grund av kundens omständigheter är en sak, att mista det för att riggen inte håller måttet är betydligt värre.

För Renewable Energy har utvecklingen i grunden varit mycket positiv, med en 33-procentig omsättningsökning tack vare utökad kapacitet. Ökade avskrivningar och finansiella kostnader gjorde dock att resultatet på sista raden minskade, vilket är en besvikelse. Den nya kapaciteten har ännu inte varit lönsam alltså.

Även Shipping/Offshore Wind uppvisar kraftig omsättningstillväxt, här med 56 %. Resultatet har dock minskat på grund av en engångseffekt på skatten i jämförelsekvartalet 2013. Generellt verkar affärsområdet gå som tåget och efterfrågan på tjänsterna vara hög.

Cruise har länge varit sorgebarnet och fortsätter generera ett blygsamt positivt EBITDA men negativt på sista raden. Jag läste igenom Skagen fonders månadsrapport och man förutspår en förbättring på kryssningsmarknaden framöver, dock främst i Asien där FOCL inte är verksamt. Jag vet dock inte hur bra makro- och marknadsbedömningar Skagen gör, man påstår sig inte göra sådant...

Balansen i gruppen om man tittar på omsättning/EBITDA per segment är att Drilling står för 1728/654 MNOK (51,9%*3331/1261) och resten för 2287/458 MNOK. Med andra ord är det ganska balanserat mellan Drilling och resten och min bild är att FOE-innehavet står för lite drygt halva värdet av koncernen. Bryter man ner resten så står segmentet Renewable för 396/288, Offshore Wind för 705/215, Cruise för 795/7 och resten för 391/-52.

Observera att man får ca 0,8 FOE-aktier i varje Bonheur-aktie och om FOE är rätt prissatt på 144 kronor motsvarar det 114 kronor FOE per Bonheur-aktie - ganska exakt dess nuvarande aktiepris. Resten av koncernen är "gratis".

Kassaflödet i gruppen är, och måste i en så investeringstung verksamhet vara urstarkt. Rörelsen drar trots kraftigt fallande vinster in 22 procent mer i kassaflöde i år än föregående år. Eftersom man betalt 4,6 miljarder norska kronor för borrskeppet och en miljard i utdelning så har man dock behövt öka belåningen under halvåret med ungefär 4 miljarder, och den nya djuphavsriggen nästa år lär visa samma mönster. Slutsatsen av detta är att utdelningen inte bör vara hotad på ett tag även om redovisade vinster skulle fortsätta ligga lågt.

Av- och nerskrivningar är viktiga approximeringar av värdefallet på tillgångarna i denna tillgångsintensiva industri. Det väsentliga för ägarna på lång sikt är dock avkastningen på de nya investeringar som görs. Gruppen verkar fokusera sina investeringar på andra områden än FOE när det gäller alla nya beslut som fattas, och förmodligen är det klokt på kort till medellång sikt.

Om man slutligen isolerar moderbolaget och investmentbolaget Bonheur från dess innehav så har soliditeten ökat från 63 till 78 procent det senaste året genom att skulderna amorterats ner kraftigt medan kassan varit i stort oförändrad, trots utdelning och inköp av Ganger Rolf-aktier.

På en kassaflödesnivå ser koncernen alltså extremt välmående ut, men över tid behöver resultaten i framförallt Fred. Olsen Energy förstärkas för att min investering ska bli så bra som jag hoppas.