H&M billigt eller dyrt?

Jag var kritisk till ett antal punkter i veckans rapport från H&M, men något jag inte berörde var om H&M idag är billigt, dyrt eller någonstans däremellan?

Att värdera tillväxtbolag, till vilka jag räknar H&M, är lite vanskligt eftersom man prisar in en del framtid. H&M har dock haft en ganska konstant vinsttillväxt över tiden även om den sjunkit de senaste åren när ett antal parametrar, främst valutan, pekat i fel riktning.

Det senaste året har vinsttillväxten varit 11 procent, enligt rapporten. Räkenskapsåret 2006/2007 tjänade man 8,21 kronor, nu 4,75 år senare tjänar man 10,23 kronor på rullande tolv månader. Årlig tillväxt under denna period är (10,23/8,21)^(1/4,75)-1 = 4,7 procent. Antalet butiker har istället ökat med (2629/1522)^(1/4,75)-1 = 12,2 procent årligen.

Vad är då tillväxten, hur sorterar man bort tillfälliga effekter från kris, valutor, bomull etc.? Som jag ser det ligger sanningen någonstans mellan 4,7 procent och 12,2 procent bakåt, och sannolikt i samma intervall de närmaste 10 åren. Med Grahams tillväxtformel skulle detta motivera en P/E på 17,9-32,9, ett ganska brett intervall eftersom det är stor skillnad mellan 4,7 och 12,2. När jag själv räknar på bolaget tycker jag ett P/E på 20 är motiverat, vilket alltså är i den nedre delen av intervallet. Räknat på 10,23 kronor är P/E idag 22,3, lite mer än jag ser som motiverat, och därmed är beredd att betala, men knappast dyrt så att jag befinner mig i säljtankar.

Ett mer Lynch-baserat sätt att se på värdet är att titta på totalavkastningen, vilket är tillväxten plus direktavkastningen, dvs 4,1 procent plus 4,7-12,2, eller totalt 8,8-16,3 procent. Jämfört med säkra räntan är detta en ganska rejäl överavkastning och man kan argumentera att det finns en god säkerhetsmarginal. Om jag stod inför valet att köpa räntepapper eller H&M idag skulle jag välja H&M direkt.

Rapport från H&M

Idag kom H&M med sin niomånadersrapport för perioden december 2011-augusti 2012. Som vanligt bjuder inte H&M på några jätteöverraskningar, men förutom butiksexpansionen så pekar de flesta nyckeltal svagt neråt vilket visar sig i aktiekursen idag, ner 4 procent hittills idag.

Handeln generellt har utmaningar idag och klädhandeln är inget undantag. De stora kedjorna, H&M och Inditex-kedjorna, fortsätter dock att ta marknadsandelar internationellt. H&M fortsätter att växa kraftigt enligt plan, i rapporten annonserar man att målet för antalet nya butiker i år höjs till 300.

Här är några axplock ur dagens rapport (jag jämför niomånadersperioderna 2011 och 2012):

• Totala antalet butiker har stigit från 2 325 till 2 629 de senaste tolv månaderna, en ökning med 13 procent. Antalet butiker i småkedjorna COS, Monki, Weekday och Cheap Monday har stigit från 109 till 135, en ökning med 23 procent
• Försäljningen ökade med 11 procent i lokala valutor, liksom i svenska kronor, försäljningen i jämförbara butiker har ökat 2 procent
• Bruttoresultatet ökade 10 procent
• Resultat per aktie ökade från 6,32 kronor till 7,00 kronor, eller 11 procent
• Resultat per aktie de senaste tolv månaderna är 10,23 kronor, vilket tyder på att utdelningen om 9,50 kronor förmodligen inte behöver sänkas

Jag tycker det är lite intressant att jämföra ökningstakterna (procenttalen ovan). Butiksökningen har varit 13 procent medan försäljningsökningen är 11 procent, dessutom har jämförbara butiker ökat 2 procent. Detta tyder på att nya butiker har bidragit positivt, men inte riktigt i proportion till sitt antal. Självklart är kanske det 2 326:e läget man hittar inte lika bra som det första, men historiskt har nog gapet varit lite mindre (jag får gräva för att bekräfta det)

Bruttoresultatet ökade med 10 procent jämfört med försäljningsökningen på 11 procent, bruttomarginalen - skillnaden mellan inköpskostnader och försäljningsintäkter - har alltså minskat. Nu ligger man faktiskt något efter Inditex på denna paradgren. Valutaförändringar kan ha viss inverkan på detta, men bomullspriserna har för en gångs skull bidragit positivt.

Resultatet efter skatt har ökat 11 procent, jämfört med bruttoresultatets 10 procent, vilket tyder på att man dragit på sig relativt mindre centrala kostnader. Dessa kostnader har stigit rejält de senaste åren, så detta ser jag som ett positivt trendbrott.

Om man tittar på de mer strategiska frågorna så är det positivt att man nu tar sig till södra hemisfären med en butik i Chile. Det blir också spännande att se om & Other Stories, det nya varumärket, kan bidra till koncernens utveckling mer än den marginella inverkan COS, Monki, Weekday och Cheap Monday har.

På e-handelssidan är jag inte nöjd med H&M. Jag tycker deras butik är svag och att bara finnas på 8 marknader är uruselt. Nu satsar man på mobilhandel, vilket såklart är helt rätt, men detta och annat gör att man fördröjer lanseringen av den amerikanska webbshoppen. Här agerar H&M verkligen som den koloss man är medan mer flyfotade aktörer tar enkla marknadsandelar.

Sammantaget kan jag förstå marknadsreaktionen, de okända faktorerna var generellt något svaga medan de positiva sakerna var kända. H&M är fortfarande ett fantastiskt företag och jag är övertygad om att man kommer att lyckas vända marginalutvecklingen uppåt igen och då kommer vi att få se mycket trevliga resultat. Jag dagdrömmer om 2010 års marginaler på dagens volym :-)

Jo, en positiv sak hittade jag: varulagret har minskat i förhållande till omsättningen, vilket är ett hälsotecken i all handelsverksamhet. Varulagret steg lite väl mycket under 2011 så detta är positivt och pekar på att man får ut varorna.

Inköp Fortum

Eftersom Fortumaktien fallit tillbaka något sedan senast blev beslutet enklare den här gången. Idag köpte jag därför ytterligare 85 aktier till priset 14,63-14,64 euro. Euron står i 8,46 kronor.

Så här ser portföljen ut efter dagens köp:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	24 %
Swedbank		12 %
Swedbank A	17
Swedbank Pref	2 870
Investor A	1 200	6 %
Industrivärden C	1 600	5 %
Sampo A	740	5 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Teknologiportfölj		4 %
Apple	10
Google	8
Microsoft	170
Lundbergföretagen	408	3 %
Fortum	735	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	2 %

Portföljvärdet ligger nu på strax under 2,9 miljoner kronor. För att belysa att jag ser teknologiaktierna Google, Microsoft och Apple som en gruppinvestering har jag nu lagt in dem under en gemensam rubrik.

Börsrådet tillbaka

I fredags var Di Play:s Börsrådet tillbaka, nu i samarbete med TV4. Produktionen och programledaren (Anna Ekelund) är ett riktigt lyft sedan senast, medan Simon Blecher från Carnegie och Maria Landeborn (f.d. Malmqvist) från SBAB precis som tidigare har en bra kemi i diskussionen.

De båda analytikerna har ett fundamentalt synsätt på investeringar där Blecher företräder ett bottom-up-synsätt med företagsanalyser och defensiv inställning som signum. Landeborn har mer top-down-perspektiv med makrokommentarer och som jag ser det lite mer kortsiktiga kursrörelser i fokus.

Huvudbudskapet från soffan är den här gången att rapportsäsongen kan bli en besvikelse och riskerar att leda till att optimistiska prognoser för nästa års vinster nedjusteras. Personligen bryr jag mig mycket litet om analytikerprognoser, så en sådan nerjustering har förmodligen endast den trevliga effekten att priserna revideras neråt.

Aktietipsen från Landeborn den här gången är Knowit, Loomis och Kinnevik. Blecher ser den förstnämnda som sämsta alternativet. Själv är jag inte speciellt förtjust i någon av dem. När det gäller Knowit håller jag med Blecher om att konsultbolag ska man jobba i, inte äga. Loomis kan vara intressant men kontanthanteringen minskar och även om Panaxias konkurs ger en tillfällig knuff är det inte ett område jag är jättesugen på. Kinnevik innehåller för mycket teleoperatörer för min smak, med den strukturomvandling som pågår där.

Maria Landeborn avråder från Swedish Match främst på grund av att nya regleringar om förpackningarna kan skada försäljningen. Jag tackar ju nej till tobaksbolag av personliga skäl.

Aktietipsen från Blecher är Duni, som Landeborn tycker är för tråkigt, Proffice och SEB. Jag tror att Proffice och bemanningsbranschen har tiden på sin sida även om LO kämpar mot. Men jag är ändå mer intresserad av Duni och SEB, där jag dock knappast behöver en bank till. Duni tillverkar engångsartiklar och servetter och är stora i Europa. Man har en försiktig värdering, hög direktavkastning och är inte alltför cykliska. Jag kommer nog att läsa på lite mer där.

Simon Blecher avråder från Alfa Laval, ett bra bolag som han finner alltför dyrt. Jag har svårt att säga emot. Bolaget ligger på min bevakningslista men har varit för dyrt för mig hittills.

Sammantaget gillar jag nya Börsrådet. Innehållet har inte ändrats men formatet har snyggats till. Det är 24 minuters ganska lättsam aktieunderhållning utan alltför mycket av branschens galenskaper.

Fortum & Ryssland

Allt lutar mot att veckans aktieinköp blir ytterligare Fortumaktier, eftersom kursen fallit tillbaka en del från senaste inköpet samtidigt som merparten av portföljinnehaven blivit dyrare. Det oftast anförda argumentet mot Fortum-investering, förutom elprisspekulationer, är satsningen i Ryssland. Jag kan inte påstå att jag kan bedöma de politiska riskerna i Ryssland idag, men jag kan gissa att man riskerar mellan 0 och 100 procent av investerat kapital...

Vad jag kan göra är att bedöma hur stor del av verksamheten som riskeras i Ryssland, något som Fortum själva underlättar med följande sammanställning per den 31 december 2011:

Från Fortums webbsajt, klicka för att förstora

Som synes är Ryssland knappast pärlan i samlingen, med den lägsta avkastningen på tillgångarna. Givetvis hoppas ledningen på att ändra detta, men låt oss anta att den politiska risken omvandlas till faktum. Det man då kan konstatera är att om den ryska verksamheten skulle konfiskeras skulle 19 procent av tillgångarna förloras, liksom 13 procent av omsättningen och 4 procent av vinsten.

Min poäng är alltså att även om den politiska risken visar sig vara 100 procent kommer det främst att kosta ledningen jobben, Fortum kommer fortfarande att besitta sina främsta och högst avkastande tillgångar, tillgångar som på egen hand kan motivera dagens aktiekurs. Men jag hoppas självklart att man ska lyckas göra Rysslandssatsningen lönsam istället.

Ny bolagsskatt gör privat investmentbolag intressant?

För ett par år sedan skrev jag ett inlägg om att bilda ett privat aktiebolag för investeringar, och diskuterade drivkraften att minska skatten genom skillnaden mellan privat kapitalbeskattning (30 procent) och bolagsskatt (26,3 procent). Detta förutsätter såklart att man inte väljer ISK eller kapitalförsäkring.

Räcker 22 procent?

Nu när det blivit tal om att sänka bolagsskatten till 22 procent så växer såklart den drivkraften. Därför spenderade jag en stund med Excel idag för att se om det är vettigt att kapsla in sitt ägande i ett bolag.

Jag har funderat på följande scenario:

• Som startpunkt sätter du in 50 tkr i ett aktiebolag (minsta möjliga aktiekapital idag)
• Du avstår revisor och använder en gratisdepå som ditt huvudkonto, därigenom blir dina årliga omkostnader i princip noll
• Du använder (som sagt) inte investeringssparkonto eller kapitalförsäkring
• Du tar inte ut några utdelningar förrän i samband med bolagets likvidation
• Du är kvar i Sverige vid likvidationen

Det sista är viktigt. Flyttar du utomlands till väl valt land så kan du säkerligen uppnå en positiv skatteeffekt, men här antar jag att du inte är sugen på att bli skatteflykting på gamla dagar.

Sedan måste man göra några antagande om avkastningen, och här får det bli en vanlig rak ränta om X procent som kapitaliseras varje år. Därmed blir du skattepliktig för räntan varje år, 22 procent i bolag mot 30 procent om du hade gjort investeringen privat.

Det finns i praktiken två steg i en exit för att göra medlen privata igen:

1. Du delar ut ackumulerade vinstmedel på högst det sparade schablonbeloppet (i år drygt 140 tkr) under perioden. För det här syftet är schablonbeloppet relativt högt och med 50 tkr i startkapital kommer det definitivt att räcka för hela vinsten, du behöver starta med miljonbelopp innan detta blir ett problem
2. Du likviderar bolaget, de ursprungliga 50 tkr får du tillbaka utan beskattning

Skatten på vinsterna du får ut under (1) är 20 procent. Observera att denna skatt kommer ovanpå de 22 procent du betalar varje år. Om återstående belopp är över 50 tkr i punkt (2) så skattar du 25 procent på överskottet. Det senare räknar jag inte med att det sker.

Om man stoppar in detta scenario i ett Excel-ark ser man att vid 10 procent ränta dröjer det 25 år innan du når break-even på upplägget. För att du ska kunna räkna hem lösningen på 10 år krävs en ränta på astronomiska 29 procent. Om du med något slags säkerhet kan nå den typen av räntor är ändå ISK eller kapitalförsäkring en klart bättre lösning.

Så nej, den nya bolagsskatten gör inte privata investmentbolag till ett effektivt alternativ för svenskar som tänker sig förbli svenskar, åtminstone inte ur ett rent skatteperspektiv. Det kommer inte att poppa upp privata investmentbolag i villakvarteren.

Utdelning Microsoft

Nej, jag har inte fått utdelning på lördag kväll, men tydligen syns amerikanska utdelningar med någon dags förskjutning. Igår kom alltså Microsofts 20 cent, vilket i svenska kronor blev 1,31 kronor per aktie.

Därmed är årets utdelningar hittills enligt tabellen nedan, alla belopp i svenska kronor före skatt:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
12-09-14	Microsoft	170	1,31	223
12-09-12	Johnson & Johnson	95	4,00	380
12-09-06	Wal-Mart	120	2,68	321
12-08-20	Apple	10	17,80	178
12-06-18	Microsoft	170	1,40	238
12-06-14	Johnson & Johnson	65	4,30	280
12-06-05	Wal-Mart	120	2,87	344
12-05-14	Industrivärden C	1 600	4,50	7 200
12-05-11	Hennes & Mauritz	2 740	9,50	26 030
12-04-25	Investor A	1 200	6,00	7 200
12-04-25	Sampo	740	10,67	7 893
12-04-20	Lundbergföretagen	408	4,00	1 632
12-04-19	AP Möller-Maersk A	3	1 189,88	3 570
12-04-12	Wal-Mart	95	2,67	254
12-04-05	Handelsbanken A	1 420	9,75	13 845
12-04-05	Handelsbanken B	2 045	9,75	19 939
12-04-04	Swedbank A	17	5,30	90
12-04-04	Swedbank Pref	2 870	5,30	15 211
12-03-15	Johnson & Johnson	65	3,88	252
12-03-09	Microsoft	120	1,35	162
12-01-04	Wal-Mart	73	2,51	183
Summa				105 423

Gissningsvis är Apple nästa utdelning.

Utdelning Johnson & Johnson

Efter några dagars dygnet runt-arbete loggade jag in på depån igen och märkte att utdelningen från Johnson & Johnson trillat in på kontot. Kvartalsutdelningar är sköna, men hopplösa att hålla reda på... Kronans förstärkning mot dollarn gjorde att de 61 centen bara blev 4 kronor jämnt, jämfört med 4,30 kronor senast.

Så här ser årets utdelningar hittills ut, alla belopp i svenska kronor före skatt:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
12-09-12	Johnson & Johnson	95	4,00	380
12-09-06	Wal-Mart	120	2,68	321
12-08-20	Apple	10	17,80	178
12-06-18	Microsoft	170	1,40	238
12-06-14	Johnson & Johnson	65	4,30	280
12-06-05	Wal-Mart	120	2,87	344
12-05-14	Industrivärden C	1 600	4,50	7 200
12-05-11	Hennes & Mauritz	2 740	9,50	26 030
12-04-25	Investor A	1 200	6,00	7 200
12-04-25	Sampo	740	10,67	7 893
12-04-20	Lundbergföretagen	408	4,00	1 632
12-04-19	AP Möller-Maersk A	3	1 189,88	3 570
12-04-12	Wal-Mart	95	2,67	254
12-04-05	Handelsbanken A	1 420	9,75	13 845
12-04-05	Handelsbanken B	2 045	9,75	19 939
12-04-04	Swedbank A	17	5,30	90
12-04-04	Swedbank Pref	2 870	5,30	15 211
12-03-15	Johnson & Johnson	65	3,88	252
12-03-09	Microsoft	120	1,35	162
12-01-04	Wal-Mart	73	2,51	183
Summa				105 200

Näst på tur står troligen Microsoft.

Inköp Fortum

Efter mycket vacklande landade valet av investeringskandidat åter på Fortum. Priset är fortfarande attraktivt även om det stigit något. Den här gången blev det 390 aktier till priset 15,04 euro per styck. Eurokursen idag ligger på 8,49 kronor. Fortum kliver därför upp i listan och är inte längre det minsta innehavet.

Som synes på bevakningslistan så var inte Fortum det bolag som såg relativt billigast ut, men med i vågskålen fanns den historiskt sett låga eurokursen samt önskan att få en meningsfull insats i bolaget. Och som sagt, priset var bra, om än inte lika utmärkt som för några veckor sedan.

Så här ser portföljen ut efter dagens köp:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	24 %
Swedbank		12 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 200	6 %
Industrivärden C	1 600	5 %
Sampo A	740	5 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Fortum	650	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Apple	10	2 %
Johnson & Johnson	95	2 %
Google	8	1 %
Microsoft	170	1 %

Portföljvärdet ligger nu på knappt 2,8 miljoner kronor.

Att hoppas på ras

Jag väntar ett litet extra kassaflöde de närmaste dagarna och tänkte som vanligt försöka placera en del av detta i aktier. Helst ökar jag insatsen i mina portföljbolag som jag redan "känner" och som jag tror har goda möjligheter att lyckas med sina verksamheter i framtiden. I andra hand tittar jag på en liten grupp kandidater utanför den befintliga portföljen. Kika gärna på min bevakningslista nedan, en uppdaterad variant av den jag publicerade för ett tag sedan.

Problemet är att just som pengarna kommer in så har världens börser skuttat upp i värdering och kronan har försvagats något. Jag är inte så entusiastisk just nu. Visst ser flera bolag rätt attraktiva ut, men man vänjer sig snabbt vid ett lägre prisläge.

Kort sagt, jag sitter och hoppas på ett litet ras. Någon som håller med?

Här är i alla fall bevakningslistan i uppdaterat skick. Notera att förra gången kunde man hitta K/M-tal på under 0.6. För förklaringar på vad kolumnerna betyder, se förra inlägget:

Aktie	Valuta	EPS	P/E	Mot. pris	Kurs	K/M
Microsoft	USD	2.75	15	44.25	30.95	0.70
Industrivärden C	SEK	9.7	13.5	130.95	94.45	0.72
A.P. Möller-Maersk A	DKK	3500	15	52500	38020	0.72
Handelsbanken	SEK	20	15	300	225.5	0.75
Apple	USD	41	20	880	680.44	0.77
Sampo A	EUR	2	15	30	23.54	0.78
Investor A	SEK	11.2	13.5	164.7	135.2	0.82
Swedbank	SEK	11	12	132	118	0.89
Fortum	EUR	1.4	12	16.8	15.19	0.90
Avanza	SEK	8.3	18	149.4	142	0.95
Google	USD	33	18	694	706.15	1.02
Alfa Laval	SEK	7.4	15	111	116.5	1.05
Johnson & Johnson	USD	4.2	15	63	67.88	1.08
SKF	USD	9	15	135	139	1.09
Hennes & Mauritz	SEK	11	20	220	240.9	1.10
Lundbergföretagen	SEK	13.5	15	202.5	225.4	1.11
Atlas Copco	SEK	8.08	15	121.25	138.4	1.14
SCA	SEK	8.5	12	102	121	1.19
Wal-Mart Stores	USD	4	15	60	73.82	1.23
Procter & Gamble	USD	3.6	15	54	68.52	1.27
Unilever PLC ADR	USD	1.9	15	28.5	36.38	1.28
The Coca-Cola Co	USD	1.85	15	27.75	37.9	1.37

Som synes har det kastats om en hel del. Fyndläget i Fortum har passerat en aning även om aktien fortfarande ser köpvärd ut, som lägst var den ju under 13 euro. Handelsbanken som i mina ögon fortfarande är köpvärd är inte aktuell eftersom bolaget redan står för 29 procent av portföljen. Microsoft köper jag bara tillsammans med Apple och Google och de känns inte lika attraktiva som tidigare, Google är till och med en aning dyr.

Maersk, Industrivärden (så länge Nyrén inte handlar är bolagen trevliga) eller Sampo kanske?

Utdelning Wal-Mart

Utdelningar kopplar bolagets kassaflöden till ägarnas, vilket är en trevlig påminnelse att det är verksamheternas framgång man investerar i. Igår var det Wal-Mart som kom med sin kvartalsutdelning om 39,75 cent, vilket med dagens dollarkurs omvandlades till 2,68 kronor per aktie.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
12-09-06	Wal-Mart	120	2,68	321
12-08-20	Apple	10	17,80	178
12-06-18	Microsoft	170	1,40	238
12-06-14	Johnson & Johnson	65	4,30	280
12-06-05	Wal-Mart	120	2,87	344
12-05-14	Industrivärden C	1 600	4,50	7 200
12-05-11	Hennes & Mauritz	2 740	9,50	26 030
12-04-25	Investor A	1 200	6,00	7 200
12-04-25	Sampo	740	10,67	7 893
12-04-20	Lundbergföretagen	408	4,00	1 632
12-04-19	AP Möller-Maersk A	3	1 189,88	3 570
12-04-12	Wal-Mart	95	2,67	254
12-04-05	Handelsbanken A	1 420	9,75	13 845
12-04-05	Handelsbanken B	2 045	9,75	19 939
12-04-04	Swedbank A	17	5,30	90
12-04-04	Swedbank Pref	2 870	5,30	15 211
12-03-15	Johnson & Johnson	65	3,88	252
12-03-09	Microsoft	120	1,35	162
12-01-04	Wal-Mart	73	2,51	183
Summa				104 820

Johnson & Johnson nästa?

Analys av Creades

Efter separationen mellan Hagströmer och Qviberg har jag hela tiden tyckt att Hagströmer verkat dragit det längsta strået, och med Avanzas sjunkande värdering har Creades blivit desto attraktivare. Därför kommer här en analys av Öresunds avstyckade storebror.

Vad ser Sven hos denne man?

Ingen som haft huvudet över sanden i finanssverige kan ha missat separationen mellan Hagströmer och Qviberg som följde på HQ Banks fall. Efter ett ganska komplicerat uppdelningsförfarande sitter nu Hagströmer som huvudägare i Creades och Qviberg i Öresund. Upplösningen skedde på ett sådant sätt att inga framtida stämningar eller skadestånd i HQ-härvan kan riktas mot Creades, något som jag misstänker är det egentliga motivet till konstruktionen. "Du sa du hade koll på det här, nu tvättar du din byk" tycks Hagströmer sagt till Qviberg.

Analysmetod

Som alltid anser jag att värdet av ett investmentbolag utgörs av:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (inte marknadsvärderingen)
• Minus nettoskulder/plus nettokassa
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

I praktiken innebär detta att jag tycker att alla investmentbolag bör handlas med substansrabatt. Vilket för övrigt även aktiefonder borde men aldrig gör...

Liksom Investor äger Creades en mix av noterade och onoterade innehav. Enligt pressmeddelandet den 31 juli om substansvärdet är proportionerna mellan delarna cirka 57 procent namngivna noterade innehav, 31 procent namngivna onoterade innehav och resten (ca 12-13 procent) ej namngivna noterade innehav, nettokassa etc.

De två största onoterade innehaven, Carnegie och Klarna är dock svenska bolag vilket underlättar värderingen något. Carnegie publicerar sina kvartals- och årsrapporter på sin hemsida och Klarna kan åtminstone grovt följas på allabolag.se.

För att få en rimlig analystid väljer jag att titta på alla innehav som utgör mer än fem procent av portföljen, eller där jag har en tidigare analys, nämligen Avanza (Avanza-analys), Lindab (Lindab-analys), Concentric, Haldex, eWork (eWork-analys), Carnegie, Klarna och GLOBAL Batterier.

Övrig portfölj utgörs till ungefär 17 kronor av likvida tillgångar, och 13 kronor mindre innehav. De senare värderar jag till 50 procent och därmed skulle värdet av de ej analyserade delarna hamna på 23 kronor per aktie.

Kvalitativa kriterier

En genomgång av de kvalitativa kriterierna per bolag ger följande uppställning:

Kriterium	Avanza	Lindab	Concen.	Haldex	eWork	Carneg.	Klarna	Global	Kommentar
Tillräcklig storlek	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	Generellt bolag under Lundaluppens radar
Starka finanser	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	JA	Klarnas nej är tekniskt pga bolagets konstruktion, finanserna ser starka ut. Carnegie bedöms på sin höga kapitaltäckning
Intjänings-stabilitet	JA	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	?	Kort historik på Klarna och Concentric, annars rätt instabilt
Utdelnings-stabilitet	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	Instabilt överlag
Intjänings-tillväxt	JA	JA	NEJ	JA	JA	?	NEJ	?	För kort historik på Klarna och Concentric
Trovärdig ledning	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	Inget att anmärka på nuvarande styrelser
Gynnsam ägarbild	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	Jag betraktar Hagströmer som en bra ägare, annars skulle jag inte titta på Creades alls...

Som synes är det bolag som är små och har en ganska brokig historik. Herrarna Hagströmer och Qviberg har alltid varit aktiva med avknoppningar, sammangåenden, förvärv etc. och det underlättar inte analysen när man försöker bedöma en "normal intjäning". För de onoterade innehaven fick jag inte fram all information. Jag fann inte tillräckligt långtgående historik för GLOBAL och Carnegie för att bedöma alla kriterier. Klarna och Concentric är för unga som företag för att nå JA på stabilitetskriterierna.

Om man jämför med andra investmentbolag, exempelvis Melker Schörling, framträder ett mönster av lite mindre bolag med relativt låg kapitalbindning och med ganska konservativ finansiering. Det sista uppskattar jag såklart.

Kvantitativa kriterier

För att grovt bedöma om Creades är prisvärt sett ur ett konglomeratperspektiv tittar jag på sammanlagd intjäningsförmåga för innehaven och summerar beroende på Creades kapitalandel.

Bolag	Intjäning per Creades-aktie	Kommentar
Avanza	1,89 kr	Från tidigare analys
Lindab	2,07 kr	Från tidigare analys
Concentric	0,42 kr	Kort historik
Haldex	0,65 kr	Hoppig historik!
eWork	0,16 kr	Från tidigare analys
Carnegie	0,45 kr	Intjäningsförmåga bedömd till 200 mkr, svårt!
Klarna	0,07 kr	Bedömd intjäningsförmåga 38 mkr
GLOBAL	0,47 kr	Intjäningsförmåga bedömd till 21 mkr, mycket ojämn intjäning senaste åren och 2011-siffror saknas
Summa	6,17 kr

Som synes var detta en ganska svår övning med många svårbedömda företag. Ett och ett är det mycket få av bolagen som vore aktuella för min portfölj, bland annat på grund av detta. Men sammantaget och under kompetent ledarskap och ägarskap kanske det är intressant?

Det kan vara värt att titta lite extra på de två första, eftersom de är så betydelsefulla för totalen. Avanza hade jag ett antagande om 8,30 kronor per Avanza-aktie i normalintjäning. Medlet de senaste tre åren är 9,36 kronor per Avanza-aktie. Årets första halvår har dock bara givit 3,44 kronor, och jag står kvar vid min gamla bedömning för att vara konservativ. För Lindab bedömde jag intjäningsförmågan till 6 kronor per Lindab-aktie. De senaste åren har vinsten per aktie aldrig överskridit 1,50 kronor! Jag låter antagandet om 6 kronor ligga kvar, uppenbarligen tror Creades m.fl. att det finns stora förbättringsmöjligheter i Lindab framöver.

Osäkerheterna är alltså fler än man skulle önska. Om vi ändå antar att 6,17 kronor per Creades-aktie speglar intjäningsförmågan någorlunda skulle ett P/E på 15 peka på ett motiverat pris på knappt 93 kronor för denna grupp innehav. Om man lägger till de 23 kronorna för andra innehav vore ett motiverat pris idag 116 kronor per aktie.

Summering

Om man tittar på innehavens kvalitet och intjäningsförmåga så pekar min grova analys på att Creades är relativt rätt prissatt idag. Jag bryr mig inte om att titta på Creades egna kriterieuppfyllelse eftersom bolaget har alltför kort historik.

Jag har länge varit lite intresserad av Avanza och även Haldex, eWork och Klarna är bolag jag utan närmre analys skulle kunna tänka mig en liten insats i. Sammantaget ser Creades-paketet intressant ut, men knappast ett fynd. Antalet osäkerheter och brister i transparens stärker mig också i uppfattningen att jag bör avstå en investering i bolaget.