Rapport från Investor

Effektivisering pågår

Investors kvartalsrapport är en dryg vecka gammal nu, men jag tänkte ändå kommentera den, man kan kosta på sig det i semestertider...

Substansvärdet har ökat med 2 procent under första halvåret inklusive återlagd utdelning. SIXRX har stigit med 7 procent. Investoraktien däremot har totalavkastat just 7 procent, skillnaden mot substansvärdet beror alltså på en något lägre substansrabatt. Under kvartalet har också Wärtsiläaffären genomförts och bolaget ägs nu till 8,7 procent av Investor. Som jag kommenterat tidigare skedde köpet till en vettig vinstmultipel, ca 13 på senaste tre årens vinst.

Skuldsättningsgraden har stigit till 13,4 procent vilket är över vad Börje Ekholm brukar säga är optimalt. Investor fick kritik för att man inte investerade mer i krisen, men med tanke på portföljbolagens kapitalbehov var det kanske förståeligt. Det är skillnad på att vara huvudägare med ansvar och minoritetsägare. SEBs nyemission blev ju en fin affär i alla fall.

Det är fortfarande så att Investors noterade innehav överskrider bolagets börsvärde och att dela ut samtliga noterade aktier till sina ägare skulle lämna kvar ett mer fokuserat bolag, med något hög belåning kanske. Detta kommer såklart aldrig hända eftersom Wallenbergsläktens makt i så fall skulle erodera rejält. Liksom Lundberg, Industrivärden, Kinnevik, Lundin etc. använder man det "tysta kapitalet" (ja, det är jag och förmodligen du också) för att köpa sig röster och makt.

VD-ordet från Börje Ekholm innehåller följande höjdpunkter:

• "Vår strategi är att gradvis stärka vårt ägande i våra kärninvesteringar när vi anser att vi kan göra det och när de handlas under vad vi bedömer vara deras fundamentala värden. Under kvartalet förvärvade vi ytterligare aktier i ABB och NASDAQ OMX", nu har jag inte analyserat ABB på ett tag, men priset på sistone har varit ok tror jag (jag kom fram till intjäningsförmåga 9 kronor för två år sedan)
• För de onoterade kärninnehaven Mölnlycke och Aleris menar Ekholm att Mölnlycke går allt bättre medan Aleris som vuxit mycket snabbt drabbats av växtvärk efter en hastig tillväxt.
• Gambro räknas som ett finansiellt innehav (är alltså till salu på en något kortare horisont än kärninnehaven) och har haft problem med en italienska jordbävningen
• Ekholm flaggar även för en viss aktivitet på fastighetssidan (!), Grand Hôtel och huvudkontoret ska samordnas organisatoriskt för att minska omkostnader och ett nytt fastighetsbolag bildas, Näckström, för att äga vårdfastigheter främst för Aleris. Det verkar lite märkligt att Investor ska äga detta, jag antar att fastighetsbolaget kommer att säljas så småningom.
• Investors personal har minskats med en tredjedel för att effektivisera bolaget, vilket jag såklart applåderar, förvaltningskostnaderna för halvåret har också sjunkit till 214 från 320 miljoner
• Ekholm menar att världen inte kommer att gå under den här gången heller, och att bolaget trots förväntade ekonomiska svårigheter i Europa och världen siktar på att leverera "stadigt stigande utdelningar" till sina ägare.

Investor är ett gammalt innehav som kursmässigt sjunkit sedan mitt ursprungliga inköp. Skapliga utdelningar har kompenserat för detta men bolaget har avkastat under den säkra räntan. Varför ska man behålla ett sådant innehav? I mina ögon är bolaget lågt värderat främst på grund av den höga substansrabatten. Bland de större innehaven ser AstraZeneca billigt ut, med risken att utgöra en tvättäkta värdefälla.

Faktum är att jag gillar Börje Ekholm och det han gjort för aktieägarna. Scaniaaffären var rejält lönsam och Wärtsilä ser intressant ut. Jämför man med vad Industrivärdens ledning hittat på ser han ännu bättre ut. En annan aspekt är att Industrivärden och Investor ger en "indexförankring" i portföljen med en bred portfölj av stabila företag. Om Ekholm fortsätter sin effektivisering av verksamheten och göra vettiga affärer kommer bolaget någon gång att uppvärderas, till dess får jag väl avnjuta den där "stadigt stigande utdelningen".

Effektiv prissättning? Knappast för Wal-Mart

Många kloka personer och en del läsare (du vet vem du är Lars ;-) ) menar att USA och NYSE är världens mest effektivt prissatta aktiemarknad. Nu ska jag ta till det djupt ovetenskapliga greppet att skjuta mot det påståendet med ett exempel: Wal-Mart Stores Inc. Anledningen är såklart att jag följer bolaget då det finns i portföljen.

Wal-Mart Stores Inc. (eller Walmart som butikerna heter) är ett av världens största detaljhandelsföretag och en av världens största arbetsgivare. Börsvärdet är idag 250 miljarder dollar, dvs. ungefär hälften av världens högst värderade börsbolag Apple. Bolaget bevakas av en analytikerarmé och ligger knappast under någons placeringsradar. Bolaget ingår i S&P 100-indexet och har därmed en plats i väldigt många fondförvaltares portföljer.

Mitt första inköp i Wal-Mart skedde för lite drygt ett år sedan till priset 54,48 dollar. Under året som gått har jag köpt vid ytterligare tre tillfällen och i dollar räknat ligger anskaffningsvärdet på 55,90 dollar. Dagspriset i denna rätt sömniga jätte är nu... 73,80 dollar! Detta innebär en uppgång på 35 procent i dollar räknat på ungefär ett år eller kortare om man ser till de följande inköpen.

OK, detta beror självklart på att Wal-Mart haft ett lysande år där många problem lösts, nya marknader tillkommit och lönsamheten ökat? Nej, jag har läst mycket få positiva nyheter om bolaget. I princip allt har handlat om skandaler, att Buffett säljer eller liknande. Verksamheten har gått hyggligt och omsättningen ökade med 8,6 procent från 2010 till 2011, men en del av detta var känt tidigare.

Jag skulle vilja knuffa fram detta som ännu ett indicium på att effektiv prissättning knappast ens existerar på världens mest välanalyserade marknad. Wal-Mart är inte svåranalyserat, det är ett jätteföretag som i hiskelig hastighet omsätter varor till konsumenter. Alla plötsliga händelser är negativa, verksamheten tuffar normalt sett framåt så sakta, en kursuppgång på 35 procent på drygt ett år kan inte vara rationell.

Teknologirapporter

Årets andra kalenderkvartal har bjudit på rapporter från mina tre teknologijättar, men alla tre har olika räkenskapsår. Igår kväll kom Apples kvartalsrapport för bolagets tredje kvartal, och i förra veckan kom Microsofts bokslutskommuniké för det brutna räkenskapsåret och dess fjärde kvartal. Samtidigt med Microsoft kvartalsrapporterade Google som dock redovisar enligt kalenderåret, det var alltså bolagets andra kvartal.

Apple och Microsoft som har mer balanserade produktportföljer rapporterade både framgångar och tillbakagångar på olika delar i sortimentet, medan Google, trots förvärvet av Motorola, i stort sett bara handlar om sök och den pågående trenden med fler sålda klick vars pris dock sjunker.

Microsoft förekom sin rapport med ett pressmeddelande att man skriver ner goodwill i sin Online-verksamhet relaterat till 2007 års förvärv av aQuantive, en nedskrivning på 6,2 miljarder dollar. Pressmeddelandet innehåller naturligtvis rubriken "non-cash accounting charge" så ingen skada är ju skedd för det drabbar inte kassaflödet. Och när aQuantive köptes påverkade det ju inte resultatet (det gör ju aldrig förvärv), så inga problem där heller, dessutom tittar man ju i kassaflödet sällan så långt ner som på investeringsverksamhet...

Den här typen av förvärv, och man har gjort ett miljardförvärv för bara någon vecka sedan, är typiska för branschen och i väldigt många fall enormt värdeförstörande. Många menar att ledningarna ska behålla alla pengar och inte lämna någon utdelning utan istället använda sin abnorma kompetens till att förvärva guldkalvar, den här typen av köp och baksmällor är dock tydliga bevis på att åtminstone en del av de surt förvärvade och högst verkliga pengarna bör gå till ägarna innan ledningarna får leka imperiebyggare.

Microsofts verksamhet däremot rullar på skapligt och kvartalets resultat per aktie steg med 6 procent jämfört med ett år tidigare. Omsättningen ökade med 7 procent. Tittar man på helåret är tillväxten 5 procent för resultatet per aktie och 6 procent för omsättningen. Resultatet per aktie blev (justerat för nedskrivningen ovan) 2,78 dollar vilket ger ett P/E-tal på 10,5 med dagens kurs.

För att citera den, ska vi säga färgstarke Microsoft-VD:n Steve Ballmer "We delivered record fourth quarter and annual revenue, and we’re fast approaching the most exciting launch season in Microsoft history”. Väldigt många nya produktversioner är på gång i höst, Windows, Windows Phone och Office är de mest spännande produkterna som får en ansiktslyftning.

Om man tittar på Microsofts divisioner är de viktigaste operativsystemen, server/verktyg samt proffsverktyg (business). De båda senare växer på bra medan operativsystemssidan lider av avvaktan på nya versioner och prispress från bland andra Apple och Google. Online, där nedskrivningarna skedde är ett ständigt gapande hål och även om man tagit en viss marknadsandel från Google i USA har man väldigt svårt att hävda sig som två i den branschen.

The Googleplex

Googles rapport föregicks inte av några överraskningar och rapporten i sig var den minst uppmärksammade men bäst mottagna av de tre. Förvärvet av Motorola blev klart den 22 maj vilket komplicerar jämförelserna något, Google föreslår själva en "non-GAAP"-uppsättning av data som jag väljer att använda för att kunna jämföra bättre.

Omsättningen för Google steg med 35 procent jämfört med ett år tidigare medan resultatet per aktie steg med blygsammare 16 procent till 10,12 dollar. Motorola stod för ungefär 10 procentenheter av omsättningsökningen. Antalet klick ökade med 42 procent från föregående år medan priset per klick sjönk med 16 procent.

De senaste tolv månaderna har Google tjänat 33,72 dollar per aktie, vilket svarar mot ett P/E på 18. Det är inte dyrt i mina ögon, men det kommer att bli kritiskt hur man konsoliderar och hanterar Motorola framöver, och hur detta påverkar övriga affärer.

Liksom Microsoft har Apple en rad produktlanseringar framför sig, framförallt en ny iPhone. Den nya iPad:en har tagits emot väl och sålt bra. Liksom förra året sjunker iPhoneförsäljningen inför den nya versionen, men ökningen år till år, 28 procent, är mycket stark.

Generellt sett fortsätter det att gå mycket bra för Apple, omsättningen ökade 22 procent och resultatet per aktie med 20 procent jämfört med ett år tidigare. De senaste tolv månaderna har man tjänat 42,54 dollar per aktie vilket svarar mot ett P/E på 13,6. Om man till det lägger att man ännu så länge växer snabbare än både Google och Microsoft framstår bolaget som det klart billigaste i trojkan.

Sammanfattar man rapporterna så växer alla tre bolagen både omsättningsmässigt och resultatmässigt och alla tre har mycket spännande tider framför sig med nya produktlanseringar. Jag väljer som jag tidigare nämnt att inte försöka finna den vinnande hästen här utan att investera i alla tre. Det finns i mina ögon goda chanser för alla tre att tjäna stora pengar. Om någon av de tre skulle misslyckas med någon lansering lär någon av de andra stå där och fånga upp en chans till ökade marginaler.

Inköp Fortum

Fortums kvartalsrapport var ju ingen klang- och jubelföreställning men prisreaktionen verkar överdriven så jag passar på att öka. Tyvärr blev aktien lite dyrare idag jämfört med de senaste dagarna men jag snappade upp 90 stycken till priset 13,26 euro per styck. Det är alltså exakt en euro billigare än senast och dessutom har euron blivit billigare, står idag i 8,44 kronor.

Så här ser portföljen ut just nu:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	25 %
Swedbank		12 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 200	6 %
Industrivärden C	1 600	5 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Sampo A	740	5 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	2 %
Apple	10	2 %
Microsoft	170	1 %
Google	8	1 %
Fortum	175	1 %

Fortum är fortfarande minsta innehavet med under en procent av portföljvärdet, som nu ligger på knappt 2,7 miljoner.

Jag känner lite dåligt samvete för bloggen just nu. Rapportsäsongen (Apple igår exempelvis, föll kraftigt på eftermarknaden) sammanfaller med semester och fantastiskt väder men jag får lova att återkomma om dessa. Missa inte att läsa vad mina bloggrannar skriver, se blogglistan till höger.

Rapport från Fortum

I torsdags i förra veckan släppte Fortum sin halvårsrapport, något som följts av ett formidabelt kursras, vad döljer sig i rapporten?

Huvudkontoret

Jag köpte ju mina första Fortum-aktier för 14,26 euro styck förra månaden och under min korta tid som aktieägare har jag sett kurser mellan 15,40 euro ner till nuvarande 12,80 euro per aktie. Med andra ord har det varit en enorm volatilitet under en månad, och det för ett "stabilt försörjningsbolag". Vad stod i rapporten då:

• Jämförbart rörelseresultat sjönk med 7 procent
• Vinst per aktie för första halvåret sjönk till 0,77 euro per aktie (varav 0,67 euro är jämförbart resultat) från 1,49 euro motsvarande period förra året, här ligger dock en stor del i förklaringen i engångseffekter föregående år från bolagsförsäljningar
• Framförallt lägre elpriser i Norden har sänkt resultatet
• Även Q3 spås bli svagt, och det finns ett antal framtida politiska regleringar och skatter som kommer att missgynna bolaget på sikt, framförallt den finska "windfall"-skatten. Nu är försörjningsbolag lite som bönder, det pågår hela tiden en missnöjeslobby för att hålla stången mot politikerna, så man bör som ägare vara van vid denna typen av information/gnäll.

Om man ser till vinsten de senaste tolv månaderna var den 1,46 euro per aktie inklusive några positiva engångseffekter. Min investering byggde på ett antagande på 1,40 euro (se bevakningslistan), så det går inte att klaga på den vinstnivån. Däremot finns det såklart en risk att vinsten på kort och medellång sikt sjunker något ytterligare, elpriserna är dock ganska volatila så det blir väldigt spekulativt att försöka förutspå vinstnivåerna framåt.

Det jag tror många ryggar tillbaka inför, och som skulle kunna förklara det tunga prisfallet på aktien, är risken att den höga utdelningen på 1 euro per aktie sänks. Detta är absolut ingen omöjlighet och det är något som kan skrämma en stor grupp utdelningsinvesterare som äger aktien. Själv tror jag att 12,80 är ett bra tillfälle att köpa ytterligare andelar och om inget radikalt händer de närmaste dagarna så blir det nog ett inköp till.

Bankrapporter

Nu har alla de fyra svenska storbankerna Handelsbanken, Swedbank, SEB och Nordea lämnat sina halvårsrapporter och efter tekniska problem har jag haft tid att läsa igenom alla fyra.

De banker som drabbades hårdast av finanskrisen, Swedbank och SEB hade båda stora kreditförluståtervinningar under 2011 och vinsterna i de båda bankerna sjunker därför jämfört med den perioden. För såväl Nordea som Handelsbanken ökade dock vinsterna 11 procent jämfört med föregående år. Handelsbankens vinstökning är dock den mest imponerande eftersom den är i kronor och inte i en försvagad euro.

Om man släpper den historiska jämförelsen och tittar på verksamheten idag tycker jag det framträder en väldigt tydlig ranking på bankerna idag när det gäller verksamhetskontrollen:

#	Bank	K/I	Avk på EK	Kreditförl.
1	Handelsbanken	0,45	14,0 %	0,07 %
2	Swedbank	0,48	13,5 %	0,07 %
3	Nordea	0,50	12,1 %	0,26 %
4	SEB	0,58	10,3 %	0,07 %

OBS: rankingen är på verksamhetskvalitet, inte aktiepriser, Handelsbanken är inte bästa köpet till varje pris. 

Bankernas priser och finansieringskostnader tycks ligga så nära varandra att kostnaderna blir helt avgörande för avkastningen på eget kapital. Och i kostnadskontroll har Handelsbanken alltid varit starka medan Swedbank gjort en kraftig uppryckning under Michael Wolfs ledning. Som ägare till SEB (via Investor) kan jag dock inte vara nöjd med hur den banken håller i kostnaderna, 8 procentenheter över närmaste konkurrent är inte godkänt.

För samtliga banker har räntenettot stigit under första halvåret (jämfört med föregående år), mest för Handelsbanken (17 %) som haft stora framgångar i rörelserna utanför Sverige. Swedbank har ökat med 14 procent, Nordea 9 och SEB med 3. Känner ni igen rankningsordningen?

Åt motsatt håll har provisionsnettot gått. Precis som nätmäklarna Avanza och Nordnet erfarit har antalet affärer gått ner och den fortsatta konkurrensen har pressat priserna. Handelsbanken och SEB har minskat mest, 5 procent, medan Swedbank tappat 2 procent och Nordea blygsamma 1 procent. Denna trend är allvarligast för SEB som har 34 procent av sina intäkter från provisionsnettot. Handelsbanken har 21 procent från provisionsnettot, och Swedbank och Nordea har 26 respektive 23 procent av sina intäkter från provisionsnettot.

Alla tecken tyder på att räntenettot kommer att fortsätta stärka sin ställning som den viktigaste inkomstkällan för bankerna. Det är enklare (bevisligen) att starta konkurrerande verksamhet på provisionssidan och utbytbarheten är större. Det finns med andra ord en mycket stark vallgrav (moat) inom denna kvartett och med de ökande kraven på banker i allmänhet kommer det bli ännu dyrare och ännu svårare att skapa riktiga konkurrerande alternativ.

I min värld pekar både historien och nuläget på att Handelsbanken är den mest välskötta, solida och lönsamma banken i Sverige och Norden. Det är den bank som växer sina intäkter snabbast och den bank som tycks ha den hälsosammaste företagskulturen. Jag är glad att det är mitt största innehav och den här rapportsäsongen har inte ändrat den synen något.

Ofrivillig bloggpaus

Jag har lite nätverksproblem med min dator och är utelämnad till iPadens tangentbord - och det mitt i rapportperiod med dramatik både kring Handelsbanken och Fortum. Jag räknar med att vara tillbaka på banan på måndag. Det dröjer lite i semestertider.

The Intelligent Investor/kap 20 - Margin of Safety

Detta är den tjugoförsta och sista delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

"Margin of Safety" as the Central Concept of Investment

Näst efter kapitel 8 är detta, det 20:e och sista, det mest kända och lästa kapitlet i boken eftersom Warren Buffett vid otaliga tillfällen rekommenderat just dessa båda texter.

Ben Graham menar att erfarna obligationsinvesterare sedan länge arbetat med säkerhetsmarginaler (margins of safety) för att nå goda resultat med obligationer och preferensaktier. En obligationsinvesterare tittar på historiken men förväntar sig inte att framtiden ska bli likadan, utan efter det att framtiden prognosticerats på ett försiktigt sätt läggs en säkerhetsmarginal på för att skydda investeraren mot osäkerheterna som framtiden alltid för med sig. För obligationer och preferensaktier kan säkerhetsmarginalen som krävs bedömas genom att titta på bolagets kapitalisering och intjäningsförmåga jämfört med finansiella kostnader, menar Graham.

Den mer nyskapande tanke Graham introducerar är att aktier kan bedömas på samma sätt. För att bevisa tesen menar Graham att en rak överföring av principerna från obligationsmarknaden kan användas när bolagets kapitalisering är sådan att om man under en depression bytte ut aktiekapitalet mot obligationer, och dessa obligationer skulle möta säkerhetskraven. I en sådan situation måste följaktligen aktierna anses säkra på samma premisser.

För en normal aktie, köpt i investeringssyfte (glöm inte skiljelinjen mellan investering och spekulation från kapitel 1) under normala omständigheter menar Graham att säkerhetsmarginalen ligger i att intjäningsförmågan ligger väsentligt över den säkra ränta man kan få. Om ett bolag tjänar 9 procent på din köpeskilling (P/E 11 alltså) och den säkra räntan är 4 procent så kan intjäningsförmågan falla med mer än hälften och du har fortfarande gjort en bra affär, följaktligen har du en påtaglig säkerhetsmarginal i ett sådant fall. Graham slänger in en brasklapp att återinvesterade vinster inte alltid visar sig nå fullt värde (till skillnad från utdelade pengar), så 9 procent kan visa sig bli något mindre, men säkerhetsmarginalen i ett sådant fall bör ändå vara tillräcklig.

Flyttar man detta resonemang till modern tid och min egen situation ser man att den säkra räntan jag kan få ligger kring 3,5 procent och det finns gott om aktier som handlas kring P/E 10, dvs. en förväntad avkastning på 10 procent eller mer, där direktavkastningen i många fall ligger över 4 procent. Här finns alltså en ganska rejäl säkerhetsmarginal för värdeinvesterare att överväga. Liksom Buffett skulle Graham förmodligen gilla dagens prisnivåer.

I slutet av kapitlet sammanfattar Graham många av bokens budskap:

• Investering är intelligentast när den är affärsmässig, det som köps och säljs ska vägas och mätas
• Tro inte att du kan nå goda investeringsresultat utan att förstå råvaran, bolag och aktier
• Låt inte någon annan sköta din affär om du inte 1) kan övervaka och bedöma hans prestation eller 2) har osedvanligt goda skäl att lita till hans förmåga och integritet
• Ge dig inte in i en affärsuppgörelse, en investering, utan att först ha beräknat att det finns en god chans för en rimlig avkastning
• Våga lita på din egen erfarenhet och kunskap. Om du kommit fram till en slutsats baserad på fakta och du vet att din slutsats är förnuftig, låt inte andras tvivel hindra dig

Graham avslutar med att det är enklare att nå goda resultat än folk tror, men att det är svårare att nå överlägsen avkastning än det verkar.

Jason Zweig kommenterar kapitlet med att återkomma till sin tidigare diskussion om hur väsentlig investerarens mentalitet och inställning är för att nå investeringsresultat. Han menar att det är kritiskt att förstå sina egna begränsningar och reaktioner till marknadens svängningar innan man ger sig ut och investerar. Det är svårt att säga emot.

Min egen reflektion är att säkerhetsmarginalen är mer av ett koncept än en siffra. Precis som det inneboende bolagsvärdet (intrinsic value) bara kan bestämmas ungefärligt så leder en säkerhetsmarginal till ett ungefärligt värde. P/E 15 som är min normala prisgräns innebär en avkastning på 6,7 procent, vilket ger en tydlig säkerhetsmarginal mot säkra räntan på 3-4 procent, vilken är tillgänglig genom bankkonton med statliga insättningsgarantier. Om företagen du investerar i klarar denna gräns, har en vettig finansiering samt en bra långsiktig affärsmodell, ledning och ägarstruktur - då kommer du att få en rimlig avkastning över tid som överträffar den säkra räntan.


Säkerhetsmarginalen kan såklart även tillämpas på eget kapital, dvs. köpa bolag som är billiga i förhållande till värdet av deras tillgångar. Detta var något Graham själv gjorde ofta, men många avskriver honom lite för snabbt som "cigarr butt investor", han köpte även rörelser som exempelvis GEICO. Att han ägnade så mycket tid åt tillgångsinvestering berodde såklart på den tid han verkade i.


Till sist vill jag tacka alla läsare till inläggsserien för all respons och alla kommentarer som kommit in. Väldigt mycket av den intressantaste läsningen i serien finns i kommentarerna. Så tveka inte att gå igenom serien igen och läs kommentarerna. Lägg gärna till nya kommentarer, jag bevakar alla kommentarer och svarar så fort jag ser dem!


Hur ser du på säkerhetsmarginal i investeringar, har du en uppfattning om vad din säkerhetsmarginal är? Hur kan man arbeta med säkerhetsmarginal utanför värdeinvesteringen, kan man tala om motsvarande koncept inom modern portföljteori eller TA?

Tillbaka till inledning/innehållsförteckning ->

The Intelligent Investor/kap 19

Detta är den tjugonde och näst sista delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Shareholders and Managements: Dividend Policy

Efter några kapitel med analyser och exempel på dåtida bolag kommer Graham tillbaka här med ett mer kärnfullt men kort kapitel om aktieägarnas roll och hur man bör se på utdelningar. Först konstaterar Graham att efter 36 år av argumenterande för att aktieägarna ska ta en aktivare roll i företagen har han inte kunnat se några spår av att detta är på väg att hända. I själva verket ser han småägarna som i princip maktlösa mot företagsledningen, och passiva eller inkompetenta ledningar avsätts främst när nya huvudägare kommer in i bolagen.

Graham för sedan ett i mina ögon lysande resonemang om utdelningar och deras betydelse för investeraren. Han konstaterar att utdelningen som andel av vinsten varierat mycket över tid och att framgångsrika bolag gärna håller inne utdelningen för att nå lönsam expansion genom återinvestering. Detta känns lika aktuellt idag som då, motstånden mot utdelning från Apples och Googles ledningar och ägare kommer från samma grunder. Graham menar dock att det finns ett antal goda skäl för bolag att lämna utdelning:

• Vinsterna tillhör aktieägarna och de har rätt att få dem utbetalda så länge det inte innebär någon fara för bolaget
• Många ägare behöver utdelningar som inkomst
• Utdelningar är verkliga pengar i handen, inte framtida eventuella vinstökningar

Graham konstaterar att marknaden då (som nu) fäster värde vid utdelning från långsamt växande bolag, medan tillväxtbolag främst värderas utifrån sin antagna tillväxttakt. Argumenten för att lämna utdelning är dock så goda att Graham menar att bevisbördan för att återinvesterade medel ger bättre avkastning än aktieägaren kan nå med andra investeringar ligger på bolaget.

Kapitlet avslutas med en diskussion om aktiesplittar jämfört med aktieutdelningar, en diskussion som känns fullständigt omodern och, precis som Zweig kommenterar, helt kan hoppas över. I sina egna kommentarer nämner Zweig att Graham i tidigare upplagor argumenterade starkt för att aktieägare ska aktivera sig och ställa krav på styrelser och ledningar, men att han i denna upplaga kastat in handduken.

Zweig konstaterar också att Graham i tidigare upplagor argumenterat för oberoende styrelseledamöter som skulle rapportera direkt till aktieägarna om tillståndet i bolaget. Zweig kommenterar detta syrligt med att Graham nog inte skulle uppskatta de "golfpolare och sömniga föredettingar" som idag sitter som "oberoende" ledamöter i bolagen. Jag kan inte påstå att Zweig har fel...

Vidare belyser Zweig hur otroliga pengar vissa moderna företag har samlat ihop och nämner Microsoft som exempel. Dessa pengar ligger i princip på konton till låg avkastning och utgör en bekväm krockkudde om ledningen skulle göra jätteblunders, alternativt bränns upp i tveksamma förvärv.

Hur ser du på småägarnas makt i bolagen, finns den i praktiken? Spelar Aktiespararna någon roll här? Eller bör man ha huvudägarna med som en parameter i investeringsbeslutet? Hur ser du på utdelningar från växande bolag, hur reagerade du när Apple deklarerade att man skulle dela ut pengar?

Fortsätt till kapitel 20 ->

Rapport från Avanza

Ett bolag som står på kandidatlistan men ännu inte hittat in i portföljen är Avanza, som idag släppte sin halvårsrapport för 2012.

De hårda siffrorna är inte så trevliga för Avanzas ägare. Intäkterna sjönk med 14 procent och resultatet med 33 procent jämfört med samma period föregående år. Resultatet per aktie under perioden var 3,44 kronor, något som indikerar att utdelningen på 10 kronor är, eller bör vara i fara. För något år sedan ansågs en vinsttillväxt på 15-20 procent årligen vara en självklarhet för Avanza och nu krymper istället vinsten. Naturligtvis blir fallet högt för ett sådant bolag och börsvärdet har tappat nästan 50 procent från topparna under 2010-2011.

De sjunkande intäkterna beror främst på minskad handelsaktivitet för Avanzas kunder, aktiviteten har sjunkit med 16 procent. Med huvudsakligen fasta kostnader blir den operationella hävstången stor och resultatet faller alltså med det dubbla. Nye VD:n ägnar inte många meningar åt problemen med resultaten vilket jag tycker är svagt, istället pekar han på framtida möjligheter och tillväxt mätt i antal kunder.

Det går helt enkelt inte särskilt bra för Avanzas kunder, avkastningen över alla konton under första halvåret är 2 procent. Om alla kunderna köpt Avanza ZERO istället hade man fått det tredubbla - och jag tror inte det är tillfälligheter. När förhoppningsbolag spricker, vilket de gjort på löpande band denna vår, är det nästan alltid Avanza- och Nordnet-kunder som lider. Denna typ av brända kunder som ofta är väldigt aktiva står förmodligen för en stor del av Avanzas intäkter.

Som ägare eller köpare av Avanza-aktier får man ställa sig frågan om bolaget gått in i ett nytt normalläge med en lägre intäktsnivå, nu när det gamla normalläget med kraftig resultattillväxt spruckit. Jag personligen tror att Avanza är i lite samma läge som H&M, man flyttar fram positionerna just nu och skaffar större kundbas (jämför med H&Ms butiker) men ett antal omvärldsfaktorer sätter press på marginalerna för stunden. I det långa loppet kommer några av dessa faktorer att åter bli gynnsamma och bolaget kan då tjäna mer pengar än tidigare. Jag misstänker dock att storbankerna är mer vaksamma mot Avanza numera och kommer, om bolaget fortsätter ta marknadsandelar, att förbättra sina erbjudanden och bli tuffare konkurrenter.

I min bevakningslista satte jag normal intjäningsförmåga för Avanza till 8,30 kronor per aktie, 3,44 kronor pekar kanske på att jag varit lite optimistisk men sex månader är lite för kort tid för att revidera. Jag tycker dagens kurs i Avanza, cirka 130 kronor i skrivande stund, är riktigt attraktiv trots den svaga lönsamheten just nu.

The Intelligent Investor/kap 18

Detta är den nittonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

A Comparison of Eight Pairs of Companies

Sexton företag jämförs här parvis och jag noterar följande visdomar från Graham och egna slutsatser:

• Extremt hastig och förvärvsdriven tillväxt leder ofta till två saker: övervärdering av bolaget och svag finansiell ställning. Detta är lika giltigt idag som på Grahams tid och innebär en väldigt hög risknivå i dessa bolag.
• Undvik blankning, även vid till synes tokiga värderingar, på bra bolag, de kan växa in i värderingarna eller fortsätta att övervärderas över lång tid
• Omsättningstillväxt är inget värd om vinsterna per aktie inte ökar
• Förvärv påverkar aldrig resultatet direkt, misslyckade sådana indikeras först när goodwill som uppstått vid förvärvet skrivs ner. Att då bortförklara detta som "icke-kassaflödespåverkande" som många gör idag är att aldrig ställa bolaget till svars för dåliga förvärv.

Jason Zweig jämför i sina kommentarer 16 nutida företag på samma sätt, och han trummar in ett par budskap som i min mening har mindre värde än Grahams:

• Sju av åtta (!) exempel handlar om tokiga priser i Internetbubblan
• Även bra bolag blir billiga i baisse

Kom igen Zweig, du kan bättre än så här.

Använder du blankning? Hur ser du på ansvarslösheten vid förvärv: vid köpet händer inget med resultatet, men när man slutligen tvingas konstatera förlusten ses nerskrivningen av goodwill som "hälsosam" eller "icke kassaflödespåverkande"?

Fortsätt till kapitel 19 ->

The Intelligent Investor/kap 17

Detta är den artonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Four Extremely Instructive Case Histories

I det här kapitlet lägger Graham fram fyra extrema exempel på situationer där tillämpningen av strukturerade investeringskriterier kunde räddat investeraren från katastrofala förluster:

• Penn Central Co, ett järnvägsbolag, chockade världen när det gick i konkurs 1970. Men varningssignaler fanns det gott om: räntetäckningsgraden var fullständigt otillräcklig (jämför med kapitel 11), bolaget betalade ingen företagsskatt de sista 11 åren inför konkursen, trots att man rapporterade vinster och bolaget uppvisade klart högre kostnader för sin drift än konkurrenterna
• Ling-Temco-Vought Inc, ett bolag som lyckades växa sin omsättning med 500 gånger på tio år genom en serie av lånefinansierade förvärv. Hela investeringsvärlden förfördes av en karismatisk ledare och en explosionsartad tillväxt, men få förstod faran i den eroderade balansräkningen.
• NVF köpte 1969 upp det sju gånger större Sharon Steel och finansierade detta med lån. I övergången arbetade man med en uppsjö av märkliga redovisningsposter i resultat- och balansräkningen, oförklarliga och svårbedömda poster som gjorde information opålitlig. Graham kommer aldrig till någon riktig sensmoral i det här fallet, det är huvudsakligen en kavalkad av märkligheter som jag i flera fall tror är omöjliga idag.
• Det sista exemplet handlar om börsnoteringen av AAA Enterprises, ett bolag som tillverkade husvagnar och svängde sig med dåtidens främsta modeord: "franchising", felprissättningen av bolaget fortsatte oavsett vad som hände och Graham konstaterar "The speculative public is incorrigible. In financial terms it cannot count beyond 3." och att det finns en villig grupp av köpare som alltid är beredda att betala orimliga priser för modeord

Det första exemplet påminner lite om aningslösheten dagens investerare verkar visa inför de preferensaktier som fastighetsbolagen utgivit. Trots att räntetäckningen är mager behandlas de av svenska investerare i princip som riskfria.

Jason Zweig gör i detta kapitel ett lysande arbete med att finna snarlika motsvarigheter i modern tid. Hans favoritämne är (eftersom hans kommentarer skrevs 2003) som alltid Internetbubblan och de absurda priserna på allt som hade något med Internet att göra.

Vad tror du om dagens preferensaktier i fastighetsbolag, är den låga räntetäckningen något att oroa sig för? Deltar du i börsintroduktioner, IPO:er? Vad tycker du om förvärvsdriven tillväxt, hur värderar du det jämfört med organisk tillväxt?

Fortsätt till kapitel 18 ->

The Intelligent Investor/kap 16

Detta är den sjuttonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Convertible Issues and Warrants

Graham inleder med att konstatera att konvertiblers värde som investering beror mer på de enskilda konvertiblernas villkor än på värdepappersklassen som sådan. Han visar därefter på ett antal matnyttiga exempel, men det är svårt att sammanfatta dem här utan bättre att läsa direkt. Det mest allmännyttiga rådet gällande konvertibler i kapitlet är "Never convert a convertible bond", dvs. behåll konverteringsrätten eller sälj konvertibeln. Så länge man inte har konverterat har konvertibeln det högsta värdet av obligationen eller de aktier man kan konvertera till, när man konverterat mister man denna fördel.

När det gäller warranter (och optioner som inte nämns explicit) är Graham ytterst kritisk till att de ens existerar eftersom de enligt hans åsikt utfärdas lättvindigt utan att de negativa effekterna för befintliga aktieägare belyses. Graham talar här om warranter som utfärdas av det emitterande bolaget, dvs. i praktiken dåtidens motsvarighet till dagens optioner. De här bitarna har förbättrats väsentligt i modern GAAP, personaloptioner  tas numera upp som en kostnad och vinster per aktie rapportas alltid efter utspädning.

Sammantaget är detta ett av de mindre intressanta kapitlen i boken och Jason Zweigs kommentarer bidrar främst med några moderna skräckexempel.

Handlar du med warranter eller optioner? Har du kommit i kontakt med konvertibler? Hittade du något intressant i kapitlet som jag missade

Fortsätt till kapitel 17 ->

Aktiespararen

Jag har varit lite elak mot svensk ekonomipress tidigare, och även mot Aktiespararnas webbtjänst Aktieinvest. Nu kom jag över nummer 6/7 2012 av Aktiespararen, Aktiespararnas tidning och tänkte jag skulle säga min åsikt om den...

Och nej, det här blir faktiskt inte tredje raka sågningen. Det var länge sedan jag blev så positivt överraskad av en tidskrift som jag blev av Aktiespararen. En snabb jämförelse mot Privata Affärer (som gjorde mig riktigt besviken) visar att:

1. Aktiespararen innehåller en mängd eget redaktionellt material
2. Innehåller inte så mycket av de värsta fondflosklerna
3. Har en tydlig avsändare och när det är Aktiespararna-reklam är det helt uppenbart

Jag tänkte inte gå igenom tidningen lika noga som Privata Affärer utan ger några höjdpunkter och lågvattenmärken:

Intervjun med Stefan Ingves håller hög klass med lite nya frågor jag inte sett förut. Dessutom tillåts Ingves svara och till synes tala till punkt, så jag fick en lite bättre inblick i hur Ingves resonerar kring privat och offentlig skuldsättning. Reportern kunde kanske ställt lite vassa frågor om inflationsmålet, men det kommer väl nästa gång.

Oron i Grekland finns såklart med i all finanspress just nu, men i Aktiespararen avhandlar man det en gång och lite mer på djupet, inte med utspridda ytliga kommentarer över halva tidningen.

En stor del av tidningen viks åt småbolag och även om jag knappast håller med om allt som skrivs är det en hygglig genomgång av listorna. Man kanske kunde varit ännu lite noggrannare med att poängtera de enorma kvalitetsproblem som finns på några av listorna. En lite rolig observation är att Neurovive steg som en raket när "Löparn" började skriva om aktien för ett par år sedan - för att sedan rasa ihop. På de här listorna kan alltså vilken skojare som helst skapa kursrusningar, med eller utan pengar.

Peter Malmqvist skriver en längre analys av makroläget och till stora delar tror jag den saknar praktiskt värde, men genomgången av vinstutvecklingarna i olika branscher under det gångna decenniet är riktigt intressant. IT-erans fall och finanskrisen har givit väldigt olika utslag i olika branscher. Hälsovårdsbranschen har haft resultattoppar i båda kriserna. Jag trodde att aktierna kanske steg för att folk vände sig till icke-cykliska aktier, men nej, resultaten stiger. Hur stor del av branschen är antidepressiva medel? 

Fyra bolag analyseras: Sampo, Nobia, Proact och Alliance Oil. Alla utom Nobia får köprekommendation, Nobia får avvakta. Analysmetoden är lite skakig och större delen är friformsbeskrivning. Det förekommer ett antal nyckeltal som presenteras, liksom kursutveckling och ett antal 5-gradiga betyg. Nyckeltalen skiljer mellan bolagen och kommenteras egentligen inte i texten. Sedan blir jag inte riktigt klok på Nobias "avvakta"-slutsats. Låg tillväxtpotential, ingen direktavkastning, P/E 20 på den vinst som analytikerna hoppas på i år. Vågar man inte skrika sälj på detta, när alla de tre andra verkar betydligt mer attraktiva enligt deras eget sätt att se det, så vågar man väl aldrig säga sälj? Sampo rekommenderas hyfsat varmt, vilket ju är glädjande ;-)

Björn Wahlroos, Sampos ordförande, uppmärksammas i ett reportage och reportern skriver "Öppenheten är uppfriskande, men de impulsiva uttalandena i media riskerar att skada affärerna", vilket påminner en del om min egen åsikt som jag skrivit om.

Bosse Steiner skriver i en "portföljskola" om hur man bör strukturera och arbeta med sin portfölj. Märkligt nog verkar han ha nästan exakt samma syn som jag på hur man ska hantera en portfölj. Det man kunde önska av artikeln var att han också redovisade andra sätt att se på saken. Hans resonemang blir en ganska personlig (för all del klok) åsikt, men jag skulle gärna se lite mer motiv till varför han frångår modern portföljteori.

Svagaste artikeln i tidningen är förmodligen "referatet" av Per H Börjesson (är karln överallt, har han inte ett bolag att driva?) och Joel Dahlbergs pensionsdiskussion. De resonerar om eget och offentligt pensionssparande och diskussionen återges på ett rätt märkligt sätt. Den ene tycker att de offentliga pensionssparandena är tillräckliga, åtminstone med tjänstepension inräknad. Den andre tycker att hela rasket är en bluff. Till slut enas de om något. Jaha.

Sammanfattningsvis var Aktiespararen en riktigt trevlig bekantskap med mycket redaktionellt innehåll och relativt hög kvalitet på det som skrevs. Jag är inte med i Aktiespararna, och har aldrig varit.

The Intelligent Investor/kap 15

Detta är den sextonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Stock Selection for the Enterprising Investor

Kapitlet, som riktar sig till företagsamma (enterprising) investerare, dvs. investerare som viker merparten av sin tid och sitt engagemang till investering, inleds med en lång diskussion om val av individuella aktier och vilka utsikter en investerare har att prestera bättre än genomsnittet. Redan på 70-talet hade man observerat att väldigt få professionella investerare slog index och detta är naturligtvis ännu mer välkänt idag. Slutsatsen är att om man ska lyckas med detta måste man välja urvalsmetoder som både förnuftiga och impopulära. Lyckligtvis existerar sådana metoder menar Graham.

Graham pekar på ett antal metoder han själv använde i sitt bolag, Graham-Newman Corporation:

• Arbitrage: utnyttjande av felprissättningar vid utköp, samgåenden och liknande situationer. Detta är inte helt enkelt att göra idag, men ibland kan det uppstå möjligheter i mindre bolag som inte är lika påpassade.
• Likvidation: deltagande i likvidationer med positiva resultat, inte många vill delta i dessa utdragna processer och därför kan tillfällen uppstå - men jag kan inte komma ihåg när detta skedde med ett noterat bolag senast
• Hedgning av relaterade papper: utnyttjande av obligationer eller preferensaktier med konverteringsrättigheter för att göra vinster vid blankning och påföljande prisfall på aktier samtidigt som konverteringsrättigheten hindrar förlust vid eventuell uppgång
• Nettoomsättningstillgångar: Grahams kanske mest kända metod, att köpa aktier som värderades lägre än omsättningstillgångarna minus alla skulder

Resten av kapitlet viks åt diskussioner om mindre bolag respektive samtida exempel på ovanstående metoder. Graham letar även efter ett enda kriterium som skulle kunna indikera vilka aktier som är intressanta men finner inget.

Jason Zweig föreslår i sina kommentarer ROIC (return on invested capital) som ytterligare en indikator på vilka bolag som kan vara intressanta. Om man ska vara kritisk mot Graham så fäster han inte så mycket vikt vid denna aspekten av företagande som är väldigt styrande för hur ett bolags tillväxt påverkar ägarnas situation. Zweig kommenterar även kort Warren Buffetts investeringsteknik, och Buffett med sina långa investeringshorisonter är naturligtvis i högsta grad intresserad av hur investerat kapital avkastar eftersom det visar hur innehållna vinstmedel förvaltas.

Jag har tidigare recenserat Joel Greenblatts bok om särskilda investeringssituationer, "You Can Be a Stock Market Genius", där några av metoderna Graham beskriver finns mer utförligt diskuterade. Den enda "tvärsäkra" och kortsiktiga investeringen jag själv lyckats genomföra var teckningen av 17 Swedbank A utan teckningsrätt. Jag betalde 39 kronor per aktie och börskursen låg på 71 kronor då, så om jag sålt direkt hade det gett 544 kronor minus ett courtage...

Har du gått in i någon särskild situation, motsvarande ovanstående eller andra? Är det något som intresserar dig? När du genomför mer "vanliga värdeinvesteringar", tittar du på ROIC, ROE eller ROA då?

Fortsätt till kapitel 16 ->

Analysskola: Tele2

På allmän begäran - uppemot tre (3) kommentatorer har efterfrågat den - kommer här en genomgång av hur jag genomför och skriver analyser. Som övningsexempel tänkte jag använda Tele2 eftersom den som gav mig idén var intresserad av just Tele2.

Först en varningstext (läs!): om du har svårt att hitta i resultaträkningar och balansräkningar och om det jag skriver om här verkar svårt bör du nog tänka en extra gång innan du satsar dina IRL-pengar på personligen utvalda och analyserade aktier. Det finns ingen skam i att köpa en indexfond, och vissa hävdar att det är bättre än att välja individuella aktier. Den metod jag beskriver är min egen. Den lånar mycket från Ben Grahams The Intelligent Investor, men jag kan inte vara säker på att han skulle sympatisera med mina justeringar och tillägg. Du läser inte en allmän analysskola, de allra flesta analytiker använder metoder med stora och väsentliga skillnader från min metod.

En Lundaluppenanalys består av tre delar: en inledning på fri form, en genomgång av investeringskriterierna samt en slutsats. Inledningen på fri form är självklart den svåraste att beskriva systematiskt, här utgår jag ofta ifrån vad jag känner till om bolaget eller branschen bolaget verkar i. En bra utgångspunkt är att beskriva vad bolaget tjänar pengar på, varför det är troligt att bolaget kommer att fortsätta tjäna pengar och vilka hot som kan tänkas finnas.

Inledning på fri form

Om bolaget är okänt kan det vara en bra idé att läsa på Wikipedia om bolaget, där dess historia ofta är välbeskrivet. Sedan är det obligatoriskt att läsa senaste årsredovisningen och även senaste kvartalsrapporten. Slutligen bör du även titta på bolagets hemsida och läsa alla nyheter sedan kvartalsrapporten. Google Finance är en bra källa för information om amerikanska bolag. Generellt sett är all kunskap av värde, men var också källkritisk.

Läs nu igenom vad Wikipedia skriver om Tele2, bolagets senaste årsredovisning, senaste kvartalsredovisningen samt de senaste nyheterna på investerarsidorna på deras webbsajt.

Mina reflektioner efter att ha läst detta: Tele2 är ett försörjningsföretag (eng. utilities, tack Kristian) i det att man säljer en reglerad tjänst som anses samhällskritisk. Mobiloperatörsbranschen är i omvälvning, en omvälvning där intäkten per fysisk abonnent ökar eftersom fler SIM-kort säljs till olika enheter, men intäkten per SIM-kort minskar. Det senare oroar mig mer än det första glädjer mig, fokuseringen på datatrafik gör operatörerna alltmer utbytbara och till skillnad från försörjningsföretag inom exempelvis elnät eller fjärrvärme finns det en reell konkurrens. Om denna observation stämmer kan vi förvänta oss en prispress på operatörernas tjänster framöver samtidigt som jag misstänker att det kommer att dyka upp allt fler multi-SIM-paket där flera uppkopplingar för en abonnent går på samma avtal - förmodligen med ytterligare lägre priser som följd.

Det är mot bakgrund av detta man får se de relativt låga P/E-talen och höga direktavkastningarna hos dagens teleoperatörer. Mer om detta när vi nått nyckeltalen för Tele2.

Om man jämför Tele2 med TeliaSonera ligger skillnaderna i marknadsposition (TeliaSonera är starkare i Sverige) och vilka geografiska marknader man är etablerad i. Generellt anser jag den politiska risken i Tele2 vara större än den i TeliaSonera.

Investeringskriterier

Efter inledningen går jag igenom investeringskriterierna, och detta är en mer mekanisk övning som går att skriva en instruktion för. I tabellerna nedan ser du mina investeringskriterier tillsammans med instruktion hur varje kriterium bedöms handgripligen.

Först de kvalitativa kriterierna som bedömer om bolaget är intressant för investering, här tas inte aktiepriset med i någon aspekt:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Mitt krav här, för ett svenskt bolag, är helt enkelt att bolaget är listat på OMX NASDAQ Stockholms Large Cap-lista, vilket du exempelvis kan se här. Långt ner i listan finner du både Tele2 A och B.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är mindre än bolagets kortfristiga skulder, därtill kommer hyfsat stora långfristiga skulder.
För att bedöma detta kriterium behöver du slå upp koncernens balansräkning i senaste rapporten. En balansräkning är en ögonblicksbild, jämför med ett kontoutdrag, och det är alltid bäst att ta den senaste. Titta alltså i Q1-rapporten, sidan 13. Observera att rapporter enligt IFRS ska innehålla både koncernens och moderbolagets balansräkningar (finns på sidan 24), det är i princip alltid koncernens balansräkning som är intressant. Du är förmodligen inte intresserad hur tillgångarna fördelas inom de olika koncernbolagen utan vill se summan.   På sidan 13, i den gråade kolumnen, framgår att omsättningstillgångarna är 9 508 miljoner kronor. De kortfristiga skulderna är 15 345 miljoner kronor. Villkoret för att få ett JA är att omsättningstillgångarna är dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna - här är de mindre. Delvillkor två är att de totala skulderna, dvs. de kortfristiga 15 345 plus de långfristiga 8 970 totalt är mindre än omsättningstillgångarna. Även detta misslyckas. Ett mycket tydligt NEJ alltså.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2007 senast
Villkoret är att bolaget ska varit förlustfritt de tio senaste helåren. En titt på sidan 5 i årsredovisningen för 2011 visar att bolaget gjorde en förlust 2007. Vi får här två uppsättningar data, en för "kvarvarande verksamheter", överst, som bara gjorde ett marginellt negativt resultat, och en för total verksamhet som var mer kraftigt negativ.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2002, snart preskriberat
Bolaget ska ha delat ut pengar varje år de senaste tio åren. På sidan 5 i årsredovisningen syns att det varit utdelning varje år 2007-2011, vi får gå vidare och titta i 2006 års bokslutskommuniké (jag hittade inte årsredovisningen) också, även 2004-2006 bjöd på årliga utdelningar enligt sidan 25. Sist tittar jag på 2004 års bokslutskommuniké som är den tidigaste jag kunde hitta och där framgår under Not 17 att 2003 var det första året under decenniet med utdelning. Alltså var det ingen utdelning 2002, ett NEJ på villkoret som säkert kommer att bli ett JA från och med nästa år.
Intjäningstillväxt:	JA	Mycket stark men ojämn tillväxt av intjäningen.
Nu återvänder vi till 2004 års bokslutskommuniké, Not 17 Femårsöversikt och försöker bedöma intjäningsförmågan per aktie 2001. Resultaten för 2000-2002 är -3,47, 2,70 och 1,51 kronor per aktie. 2003 tjänar man 16,20! Vad är intjäningsförmågan 2001?? Eftersom vi ska bedöma utvecklingen antar vi högt här, 2,70 kronor per aktie. Om man jämför 2004 och 2006 års bokslutskommuniké ser vi att utdelningen för just 2004 skiljer. I 2004 står det 15 kronor per aktie, i 2006 står det 1,67 kr utdelning och 3,33 kronor inlösen. Vad är nu detta? En Googlesökning på "tele2 split inlösen" ger denna Skatteverket-länk. Här framgår att det 2005 genomfördes en split där en aktie blev till tre (plus en som automatiskt löstes in, jämförbart med en utdelning). Våra 2,70 kronor måste alltså delas med 3, 90 öre per modern aktie alltså.   På sidan 47 i 2011 års årsredovisning är antalet aktier 444 miljoner, ungefär lika många som 2006, se sidan 12 längst ner. Inga senare splittar har alltså skett. Intjäningsförmågan 2011 tar vi från sidan 5, där syns att resultat per aktie efter skatt och utspädning varit 10,98, 15,64 och 10,59 per aktie de senaste - väldigt goda åren. Medel för dessa är 12,40 kronor. Men ojämnheten i intjäningen är också uppenbar 5,50 kr 2008, förlust 2007!   Kravet är att tillväxten över tio år ska vara minst 30 procent, här har vi (12,40/0,9 0- 1) * 100 = 1 278 %. Knappast uthålligt och extremt ojämnt fördelat men kriteriet måste anses uppfyllt.
Trovärdig ledning:	JA	Känner inte till något negativt
Jag kommer inte på något direkt. Därför ser jag i 2012 Q1-rapporten sidan 2 att VD heter Mats Granryd. En Google-sökning ger länk till en intervju, men inga braskande skandalrubriker. Jag antar att inget särskilt har hänt - inget jag kan komma ihåg eller finna enkelt i alla fall.
Gynnsam ägarbild:	JA	Kinnevik uppfyller mina krav på bra huvudägare
Ovanligt nog finner jag ingen bra ägarförteckning i årsredovisningen utan den finns istället på hemsidan där det framgår att Investment AB Kinnevik äger 30 procent av kapitalet och har 47 procent av rösterna. Kinnevik är en aktiv och stark ägare utan egentliga intressekonflikter med Tele2s verksamhet.

Sedan följer de kvantitativa kriterierna som hjälper till att bedöma om aktierna är köpvärda just nu, följaktligen är alla kopplade till börskursen och börsvärdet.

Måttlig P/E

För intjäningstillväxten ovan bedömde vi intjäningsförmågan till 12,40 kronor per aktie. Dagens aktiepris är 108,60 kronor per B-aktie (A-aktien är dyrare, så den struntar vi i). P/E blir då 108,6/12,4 = 8,8, dvs. klart under kravet på 15, OK. Här bör man minnas vad vi diskuterade i inledningen, det finns en farhåga att vinstnivån i hela branschen är på väg ner, och detta reflekteras av P/E. Antingen är bolaget billigt eller så finns en verklig risk att vinsterna sjunker, då är bolaget en så kallad värdefälla.

Måttlig EV/EBIT3

Detta är mitt nyaste investeringskriterium. Det är extra väsentligt när "Stark finansiell ställning" i de kvalitativa kriterierna är ett NEJ, vilket det är här. Om balansräkningen är svag är det viktigt att intäkterna ger alla intressenter (aktieägare och fordringsägare) en vettig avkastning, annars kommer du som aktieägare att lida först och mest... Kravet är att EV/EBIT3 ska vara mindre än 12, vilket implicerar en avkastning på 8,3 procent på allt investerat kapital före skatt (och fordringsägarna får betalt före skatt), så det svarar mot en räntetäckning på lite drygt två idag, oavsett hur svag balansräkningen är.

EV, Enterprise Value är totala börsvärdet, plus räntebärande skulder, minus kassa, bank och finansiella placeringar om sådana finns. Siffran finns exempelvis på Avanzas hemsida. Jag tror värdet gäller för gårdagens slutkurs, så om det varit stora svängningar får du multiplicera börskursen med antalet aktier. Här använder jag värdet direkt, 49 050 miljoner. Räntebärande skulder, kassa, bank och finansiella placeringar framgår av balansräkningen på sidan 13 i Q1-rapporten.

Räntebärande skulder (lång- och kortfristiga) är 7 822 + 5 524 = 13 346 miljoner kronor. Kassa, bank (likvida medel) och finansiella placeringar är 59 + 546 = 605 miljoner kronor. Alltså kan vi räkna ut EV = 49 050 + 13 346 - 605 = 61 791 miljoner kronor.

EBIT3 hämtas enklast ur årsredovisningen från 2011, sidan 5 (vår kära femårsöversikt). EBIT står på fjärde raden och medelvärdet för de tre senaste åren är 6 597 miljoner kronor.

EV/EBIT3 blir då 61 791 / 6 597 = 9,3, dvs. klart under kravet 12, OK. Om vinstnivåerna är hållbara bör inte Tele2:s finansiella ställning vara ett problem alltså. Räntetäckningen (som vi inte räknat ut) bör vara väl tilltagen med EBIT3 på 6,6 miljarder och räntebärande skulder på 13,3 miljarder.

Måttlig P/B

Börsvärdet är 49 050 miljoner enligt ovan, priset för alla aktier. Det egna kapitalet är enligt Q1-rapporten (sidan 13) 22 268 miljoner kronor. Detta ska dock justeras för goodwill som enligt samma sida är 10 604 miljoner. Kvar är då 22 268 - 10 604 = 11 664 miljoner kronor. P/B blir då 49 050/11 664 = 4,2. Kravet är att det ska vara högst 1,5, EJ OK.

För försörjningsbolag i allmänhet är P/B ett relevant värde. Om min tes att operatörerna blir alltmer utbytbara stämmer blir detta nyckeltal viktigare eftersom det grovt berättar kostnaden för att starta upp en konkurrerande verksamhet. Övningsuppgift: jämför P/B för TeliaSonera för att bedöma om nivån är normal för branschen.

Slutsats

Tele2 har gjort extrema utdelningar de senaste åren, men balansräkningen ser inte alltför hemsk ut ändå. I bolagets pris finns inbakat ett antagande om sjunkande framtida intäkter. Jag tror att det ligger något i detta antagande och avstår därför. Om du inte tror på detta och tror att marknaden har fel bör du:

1. Läsa på om marknadens bedömningar och se om du fortfarande tror på dina egna antaganden
2. Jämföra med värderingen av andra bolag i branschen, t.ex. TeliaSonera

Det finns ganska stor risk att Tele2 är en värdefälla, dvs. har synbart låga multiplar som dock är mer än väl motiverade av fallande framtida intäkter.

Vad tyckte du om "Analysskolan"? Var den på rätt nivå? Missade jag att förklara något? Kan du genomföra motsvarande analys för TeliaSonera efter att läst denna?

Rapport från Industrivärden

Idag kom Industrivärden med sin rapport för Q2 och som vanligt är de flesta siffrorna som presenteras bara olika summor av hur börskurserna i innehaven och i bolaget självt rört sig under våren.

Så här skulle jag mäta ledningens prestation under perioden, märkligt nog gör man inte själva samma uträkning:

• Aktieportföljen har stigit till 59,75 miljarder från 56,90 trots en nettoförsäljning om 0,43 miljarder. Värdestegring plus försäljning ligger alltså på (59,75+0,43)/56,90 - 1 = 5,8 procent
• Inkluderar man utdelningarna om 1,35 miljarder blir avkastningen på aktieportföljen 8,1 procent, att jämföra med SIXRX som steg med 7,0 procent, överavkastning på 1,1 procent över halvåret alltså

I rapporten väljer företaget att jämföra den egna aktiens pris med SIXRX, vilket naturligtvis är högst relevant för mig som ägare, men det ger i mina ögon inte den bästa värdemätaren på ledningens insats. C-aktien som jag äger har stigit i pris med 13 procent.

Med den inbyggda hävstång som bolaget numera har, har substansvärdet stigit med 9,0 procent, vilket innebär att aktiens stigande pris till viss del beror på en sänkning av substansrabatten.

Om man tittar bortom siffrorna och försöker finna något intressant i texten så noterar jag:

• De försäljningar som jag kommenterat tidigare kommenteras nu med att de skett till följd av "korta derivataffärer till goda resultat", det finns säkert goda skäl att genomföra dem inom de egna innehaven, men det ser inte snyggt ut när det leder till flaggningsmeddelanden...
• Den korta handeln gav återigen positivt resultat som täckte merparten av förvaltningskostnaderna (51 av 58 miljoner), vilket är positivt. I balansräkningen ser man att omsättningstillgångarna är små, så det är förhoppningsvis ingen HQ-katastrof på gång
• Konverteringskurserna till C-aktier för konvertibellånen ligger nu på ca 113 kronor för lånet som löper ut 2015 och 160 kronor för det som löper ut 2017. Vi får väl se vart C-aktiens pris tar vägen fram till dess. Dagens lån har inga villkor till belåningsgrad eller kreditrating, detta kan dock vara aktuellt framöver vid omteckning eller nya konvertibellån eftersom skuldsättningsgraden nu är uppe i 27 procent.

Om man ska summera läget tycker jag det är bra att försäljningarna berodde på tradingen och att tradingen som sådan binder lite kapital åtminstone enligt balansräkningen. Jag gillar Industrivärdens innehav och bolagets ledning tycks inte gjort några nya Volvo-misstag på sistone, så sammantaget var det en bra rapport i mina ögon.

The Intelligent Investor/kap 14

Detta är den femtonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Stock Selection for the Defensive Investor

I detta kapitel sätter Graham upp sju kriterier för aktieval som bör vara välbekanta för mina läsare eftersom de, med mindre justeringar och tillägg, utgör mina egna investeringskriterier.

Först konstaterar han att den defensive investeraren har två angreppssätt att välja på, enligt resonemangen i tidigare kapitel:

1. Mekaniskt "köpa marknaden", på Grahams tid innebar detta att köpa aktier i all bolag i Dow Jones Industrial Average, vilket är vad han föreslår, idag kan ett alternativ vara att köpa en indexfond vilket är mer praktiskt om man inte har mycket stora belopp att förvalta. För en amerikansk investerare är detta inte fullt så passivt som det låter - det finns många index att välja mellan...
2. Välja aktier utifrån kriterier som ger investeraren kvalitet i form av stark historik och finansiell ställning, samt kvantitet i form av mesta möjliga tillgångar och avkastning per investerad dollar

Graham går sedan vidare och beskriver sina sju kriterier vars huvudsyfte är att skydda den defensive investeraren (den som alltså har lite tid att lägga och främst ska skydda sig mot misstag):

1. Tillräcklig storlek
2. Tillräckligt stark finansiell ställning
3. Resultatstabilitet
4. Utdelningshistorik
5. Resultattillväxt
6. Måttlig P/E, här föreslår han högst P/E 15 för genomsnittlig intjäning de senaste 3 åren, något inkonsekvent jämfört med vad som föreslagits i tidigare kapitel
7. Måttligt pris för eget kapital, högst 1,5 ggr

För de kvantitativa kriterierna (6 och 7) föreslår han att man kan tolerera lägre intjäning vid högre eget kapital och vice versa genom att kombinera dem till ett kriterium där P/E * P/B ska vara högst 22,5 (15*1,5). Jag har inte mycket att säga om dessa som jag inte redan sagt i tidigare inlägg om investeringskriterierna.

Graham går sedan vidare och diskuterar hur kriterierna fungerar i olika branscher:

• Inom tillverkningsindustri fungerar kriterierna men utesluter många bolag eftersom cykliska bolag ofta har enstaka svaga år i sin historik
• Försörjningsföretag (utilities), dvs. företag som tillhandahåller nödvändigheter som vatten, elektricitet och liknande till industrier och hushåll har egenskaper som lämpar sig väl för defensiva investerare; intjäningsstabilitet och ofta rimliga priser (Fortum), "The position of the utilities as regulated monopolies is assuredly more of an advantage than a disadvantage for the conservative investor"
• Finansiella bolag, dvs. försäkringsbolag, investmentbolag och banker. Efter en liten varning att dessa bolag ofta har kortfristiga åtaganden som de inte kan täcka med eget kapital (fractional reserve, någon?). Det är viktigt att endast investera i de säkraste och mest välskötta bolagen, men annars menar han att kriterierna i stort fungerar även för dessa och att de kan mätas med samma måttstock som andra bolag
• Järnvägsaktier som Graham avråder från helt och hållet 1972, efter en lång tid av vikande trafik och lönsamhet

I en bisats nämner Graham också att även en defensiv portfölj bör omsättas ibland, i synnerhet om de aktier man köpt har stigit i värde omotiverat mycket och det finns andra aktier med rimligare prissättning. Då anser Graham att det är bättre att betala reavinstskatten och ta hem vinsten för att investera i aktier med bättre prispotential.

Slutet av kapitlet viks åt en diskussion för att dämpa förväntningarna en aning för defensiva investerare: även om villkoren är väl utvalda och man ägnar energi åt att finna bolagen menar Graham att man inte ska förvänta sig exceptionella resultat, utan att som lekman snarare undvika misstag och förluster än att försöka hitta den stora vinnaren i aktielistan.

Jason Zweig rekommenderar den defensive investeraren att åtminstone initialt använda indexfonder med låga kostnader som investeringsmedel och att gradvis, efterhand som erfarenheten växer, välja individuella aktier för delar av kapitalet. Han testar även Grahams kriterier och observerar att många Internet-aktier som fallit rejält i pris nu helt plötsligt klarar kriterierna.

Föredrar du att välja aktier själv eller investera i index? Vilket index investerar du i så fall i? Arbetar du med några investeringskriterier för att skydda dig från misstag? Hur ser du på Grahams kriterier, är de heltäckande, är det något du saknar? Graham avrådde från järnväg, finns det några motsvarande branscher idag?

Fortsätt till kapitel 15 ->

The Intelligent Investor/kap 13

Detta är den fjortonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

A Comparison of Four Listed Companies

I detta kapitel väljer Graham ut fyra bolag som låg efter varandra alfabetiskt på New York Stock Exchange vid den tiden, och genomför en jämförande analys på bolagen. Vilka bolagen var är ganska irrelevant, endast ett, Emerson Electric, finns kvar i samma form idag. Graham jämför tre dimensioner: kapitalisering, omsättning och resultat, balansräkning, P/E samt prishistorik.

Det är svårt att sammanfatta analyserna på något bra sätt, utan jag kan bara rekommendera en genomläsning av kapitlet. Något som jag tycker är lite intressant är att Graham gärna tittar på prishistorik. Jag undviker själv det, liksom P/E-historik, eftersom jag menar att det innebär att man börjar fästa värde vid Mr Market i sina analyser. Graham drar dock inga urvalsslutsatser från historiken utan använder den mest för att peka på hur instabila marknadspriserna för bolagen har varit och hur prissättningen förändrats genom årtiondena.

Jason Zweig repeterar i sina kommentarer övningen och jämför Emerson Electric med fyra andra bolag på E som existerade 2003. Hans exempelbolag är dock en aning mer extrema och jämförelsen blir inte lika intressant.

Har du några frågor eller synpunkter på kapitlet, något som sticker ut? När du tittar på ett företag, hur mycket vikt fäster du vid prishistorik? Tittar du på historiska P/E?

Fortsätt till kapitel 14 ->

Life Science död?

På nittiotalet var "life science" det enda som kunde tävla med IT i popularitet hos investerare. Dessutom var det en mogen bransch med jättar som Pharmacia och Astra som kryddades med uppstickare som Active Biotech.

Till skillnad från IT har området aldrig riktigt kraschat, förhoppningarna har levt kvar trots bakslag efter bakslag. När historien granskas undrar jag dock om inte 2012 blir året då "life science"-bubblans pyspunka till slut övergick i fullständigt haveri.

• AstraZeneca uppfinner inget nytt och fortsätter försöka köpa en framtid
• Karo Bio kraschar
• Bioinvent kraschar
• Diamyd kraschar - igen

Jag äger AstraZeneca via Investor som är ganska aktiva inom området, men de mindre bolagen borde i ärlighetens namn inte finansieras av amatörer. Det går knappt för proffs att förutsäga utfallet av några enstaka studier och enda sättet att nå jämn framgång är att ha en uppsjö med studier parallellt, och det har helt enkelt inte de små, till och med AstraZeneca har svårt att nå en tillräcklig andel framgång.

Jag lider extra mycket med alla börschattare och hoppfulla som spekulerat i Diamyd och liknande vars ledningar (som deras jobbeskrivning föreskriver) har talat om framtida möjligheter. Låt nu dessa pengarna bli läropengar så är de inte helt förlorade.

The Intelligent Investor/kap 12

Detta är den trettonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Things to Consider About Per-Share Earnings

Detta kapitel inleds med två konkreta varningar:

1. Ta aldrig ett enskilt års resultat på fullt allvar
2. Om du trots den första varningen tar hänsyn till resultat från korta tidsperioder: se upp för fällor i redovisningen

... och resten av kapitlet är sedan fyllt med exempel på hur vilseledande resultaträkningen kan vara över enskilda år. GAAP på den tiden tillät att en hel del kostnader klassades som extraordinära eller togs direkt i balansräkningen mot eget kapital. Spelreglerna har ändrats sedan 1972 men nya fällor har tillkommit. Jason Zweig fyller i sina kommentarer på med moderna exempel på problem, vilket bevisar att problemen fortfarande finns.

Generellt sett finns det ett antal sätt att kringå eller upptäcka problem i resultaträkningen:

• Arbeta med genomsnitt över längre tidsperioder, vilket är den metod Graham rekommenderar, detta hjälper även till att släta ut konjunkturcykler
• Läs rapporterna bakifrån, Zweigs tips, redovisningsreglerna kräver att mycket information lämnas här och många fällor kan undvikas genom att läsa noterna
• Arbeta med kassaflödesanalyser istället, något som inte redovisades på Grahams tid. Man måste dock vara medveten om att kassaflöden är en annan dimension och har sina egna fällor - tidsfönstret är avgörande, ojämna investeringar
• Kontrollera resultatet mot utvecklingen av det egna kapitalet, stora avvikelser är värda att undersöka
• Kontrollera resultatet mot betald skatt, både IRS och Skatteverket är duktiga på att detektera och beskatta "verklig" vinst, blir skattesatserna väldigt märkliga kan det vara värt att undersöka, observera dock att olika branscher kan ha olika skattesituationer

Personligen arbetar jag gärna med genomsnitt, det är relativt enkelt och har fördelar vid instabila affärsförhållanden. Men även då måste man vara vaksam på större extraordinära poster.

Hur undviker du fällorna i resultaträkningen, tittar du på kassaflöden, arbetar med genomsnitt eller någon annan metod? Hur undviker du fällorna i kassaflödesanalys om du gör sådan? Har du någonsin kontrollerat redovisade resultat mot skatt eller balansräkning?

Fortsätt till kapitel 13 ->

The Intelligent Investor/kap 11

Detta är den tolfte delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Security Analysis for the Lay Investor: General Approach

I detta kapitel ställer Graham upp ett antal investeringskriterier för företagsobligationer, preferensaktier och stamaktier ("vanliga" aktier). Fram till nu har boken handlat om attityd, inställning och investeringsfilosofi, här blir det istället konkreta mått på investeringars säkerhet.

För företagsobligationer föreslår han följande kriterier:

1. Räntetäckningsgrader för ett antal branscher: 4 ggr för försörjningsbranschen (utilities), 5 ggr för järnväg, 7 ggr för industri och 5 ggr för handel, i genomsnitt för de senaste sju åren.
2. Tillräcklig storlek på bolaget
3. Förhållande mellan räntebärande lån och stamaktiernas marknadsvärde
4. Tillgångsvärden i de fall tillgångarna är realiserbara, exempelvis för fastighetsbolag

För 2-4 ges inga konkreta gränsvärden. Preferensaktier behandlas ungefär som obligationer eftersom kostnaderna för deras utdelning läggs ovanpå räntekostnaden, med hänsyn tagen till att denna kostnad normalt inte är avdragsgill.

För aktier diskuterar Graham svårigheterna i att förutspå framtida vinster för bolag, vilka normalt sett ligger till grund för värderingen. Han menar att även om det vore önskvärt att satsa på ett bolag där man tror sig vara säker på en lysande framtid har det i praktiken visat sig svårt att veta vilka prognoser som är mest pålitliga och han rekommenderar därför en viss diversifiering även på grund av detta.

För tillväxtaktier konstaterar Graham att många har lagt mycket möda för att matematiskt beräkna värden av framtida utfall. Efter att studerat dessa modeller noga föreslår Graham på typiskt manér en mycket enkel formel:

  Värdet = Intjäningsförmåga * ( 8,5 + 2 * årlig tillväxttakt )

Den förväntade årliga tillväxttakten ska vara den som förväntas över de kommande 7-10 åren. Detta är den formel jag använder för att beräkna P/E för bolag med bättre tillväxtutsikter än de flesta, och jag har skrivit om den förut. Graham menar att mer avancerade modeller måste bero på antaganden om framtida ränteutveckling och andra parametrar som är närmast omöjliga att prognosticera och det talar för att istället stanna vid en enkel och konservativ beräkningsmodell.

Graham går vidare till att diskutera branschanalyser. Han menar att det spenderas väldigt mycket tid på att analyser hur olika branschers framtid ser ut, men att värdet av dessa analyser är tveksamt. Det som produceras är ofta redan känt eller svårt att tillämpa. 

Överhuvudtaget är framtida värdeutveckling svår att hantera enligt Graham. Han menar att antingen får man som investerare betala premien för tillväxtaktier och vara beredd på svåra besvikelser om tillväxten viker av neråt - eller så kan man vägra att betala premien och istället vara beredd på att ångra ett antal missade tillfällen. Jag, liksom de flesta andra värdeinvesterare, väljer den andra vägen. Men jag blir såklart väldigt intresserad om jag kan finna bolag med stora tillväxtmöjligheter som inte värderas med tillväxtpremie. Min bild är att den typen av möjligheter har börjat dyka upp eftersom så många blivit brända på tillväxtförhoppningar de senaste 10-15 åren.

Zweigs kommentarer sveper över aktiedelen av kapitlet och gör som vanligt ett hyggligt jobb att flytta Grahams resonemang till modern tid. Han lägger också in en varning för "serial acquirers" som genomför förvärv efter förvärv. Köpt tillväxt kan ofta visa sig dyrköpt i form av utspädning eller framtida nedskrivningar som speglar svaga köp.

Använder du räntebevis, och i så fall, gör du kontrollen som Graham gör av obligationer? Justerar du din P/E-gräns efter förväntad tillväxt, och hur stor tillväxt tillåter du dig att räkna med?

Fortsätt till kapitel 12 ->