Analys av Intrum Justitia

I analysen av Öresund gjorde jag en snabb nerdykning i Intrum Justitias historik och bokföring. Efter en kommentar från herr Stockman om att jag missbedömt bolagets finansiella ställning läste jag lite mer om bolaget och det gjorde mig så nyfiken att den här analysen föddes...

Intrum Justitia är Europaledare inom kredithanteringstjänster och köp av avskrivna fordringar. För privatpersoner är företaget främst förknippande med inkassoärenden, men omfattar även kreditinformation, fakturatjänster, räntefakturering med mera. Företaget är aktivt i 22 länder runtom i Europa. IJ pekar ut bl.a. Investorägda Lindorff som en av sina främsta konkurrenter.

Kredithanteringstjänsterna står för större delen av omsättningen (78 %) och köpen av avskrivna fordringar för större delen av balansräkningen. Kredithanteringstjänsterna är en traditionell rådgivnings- och tjänsteverksamhet. Denna del av verksamheten är konkurrensutsatt från många större och mindre aktörer, men inte förknippad med alltför stora risker.

Köp av avskrivna fordringar
Denna del av verksamheten förtjänar ett eget kapitel i analysen. Här köper man avskrivna fordringar från sina kunder för < 10 % av deras nominella värde och förvärvar därmed alla rättigheter och alla risker i dessa fordringar. Verksamheten påminner om ett försäkringsbolag. I likhet med försäkringsbolag övertar man kundernas risker och vinsterna ligger i förmågan att bedöma och hantera riskerna. Till skillnad från ett försäkringsbolag lämnar man dock ut de säkra pengarna först och hämtar in de osäkra pengarna senare. Detta faktum har en stor betydelse eftersom man för att bygga upp verksamheten hela tiden måste låna pengar eller binda ägarnas vinster.

Vad gör då IJ för att minska riskerna? Man gör det klassiska och arbetar på sina metoder så att de ska ge en förväntad vinst och diversifierar väldigt brett. Man har valt en nisch av marknaden där man köper upp gamla, små fordringar utan säkerhet mot privatpersoner. Detta leder till ett stort antal fordringar (snittstorlek 8 500 kr) med relativt liten kapitalbindning och en repeterbar process där man slipper ta hand om olika säkerheter.

Avkastningen i denna verksamhet har varit 14-21 % de senaste åren vilket jag till en början tyckte lät som en liten avkastning på en så riskabel affär. Men det totala inkassoresultatet på de fordringar som verkligen inkasserats under 2009 är betydligt högre, 1740 mkr på 780 mkr, med andra ord har dessa fordringar visat sig värda mer än det dubbla mot det bokförda värdet. Inkassokostnaderna inom verksamhetsområdet har dock uppgått till 560 mkr och dessutom har man en nettonedskrivning av portföljen på 35 mkr.

När marginalerna blir så goda i det korta perspektivet blir en nyckelfråga hur hög omsättningshastighet man kan få på fordringarna. I likhet med försäkringsbolag kan fordringarna leva länge och de redovisas därför som finansiella anläggningstillgångar. Sedan 2005 har man satsat stort på detta område och fortfarande har man inte nått ett tillstånd där amorteringar och investeringar är i balans (anledningen att balansen sjönk 2009 var att kronan stärktes). Därför är det oroväckande att en så stor del som 26 % (ÅR 2009 Not 38) är från 2006 eller äldre. Tyvärr kan jag inte hitta motsvarande uppgift tidigare år, så det går inte att säga om detta är en normal nivå eller om snittåldern ökar.

Om man tittar på bolagets redovisningsprinciper så redovisas varje portfölj med det minsta värdet av

1. Anskaffningsvärdet
2. Nuvärdesberäknade framtida kassaflöden från portföljen reducerade för inkassokostnader

Ett problem med den här typen av verksamhet är att man har mycket stora friheter att sätta värdet på tillgången (fordran). Så länge man känner sig optimistisk om gäldenären bibehåller den sitt värde. Tack och lov tillåter man inte en höjning över anskaffningsvärdet.

Både försäkringsbolag och banker lämnar privatpersoner i kläm om de går under, bl. a. därför omfattas de av särskilda regleringar och har standardiserade nyckeltal för att bedöma deras finansiella styrka. Fordringsköparnas misstag drabbar främst ägarna och banker som anses kompetenta nog att göra sin egen bedömning. Därför är det så viktigt och komplicerat att bedöma IJs finansiella ställning.

IJ har ett starkt kassaflöde, men det är viktigt att notera att man redovisar amorteringar av fordringarna som kassaflöde från rörelsen, medan köp av nya fordringar räknas som kassaflöde från investeringsverksamheten. Detta kan vara lite missvisande eftersom köp av nya fordringar krävs för att bibehålla rörelsens kassaflöde.

Investeringskriterierna
Efter den djupdykningen känner jag mig mogen att gå in och analysera de kvalitativa investeringskriterierna. I de fall jag ändrat uppfattning sedan den lite hastigare Öresundsanalysen så kommenterar jag det.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Europaledande i sin nisch, så jag accepterar Mid Cap-placeringen (hade ett NEJ här i Öresunds-analysen)
Stark finansiell ställning:	NEJ	Jag får medge att jag delvis saknar verktygen att bedöma detta, men jag tolkar den nyinförda informationen om fordringsportföljens ålder som ett tecken på att den blir äldre och att det finns ett avskrivningsbehov. Hur kommer kreditinstituten att reagera på det? Balansräkningen stöds av ett eget kapital med stor goodwillkomponent. Kassaflödena är goda, men inte fria, mycket av rörelsens kassaflöde måste återinvesteras för att bibehålla intjäningsförmågan.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2003
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2004.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie har stigit från ca 2 kr vid 2000-talets början till 5,60 kr idag
Trovärdig ledning:	JA	Inget som tyder på motsatsen
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Jag ändrar mig faktiskt här också, för mycket institutionellt ägande för min smak nu när Cevian dragit sig ur.

Det blev ganska många nej i sammanställningen och det reflekterar IJs aktivitet på förvärvssidan och den ännu inte riktigt beprövade expansionen av inköpta avskrivna fordringar. Så här står sig dagens pris på 91 kr mot intjäningsförmåga och eget kapital:

• Intjäningsförmågan ser ut att vara omkring 5,60 kr per aktie idag. Det ger ett P/E på drygt 16, EJ OK. Jag tycker inte att IJs organiska tillväxt motiverar att ändra målet på 15. Dessutom har man en delverksamhet som binder mycket kapital vid expansion.
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 9,10 kr, vilket ger pris per eget kapital på 10, EJ OK. 

Intrum Justitia är ett intressant företag som kanske har framtiden för sig, men jag tycker inte att historiken är tillräckligt övertygande för att jag ska vara riktigt intresserad. Inte heller priset känns särskilt tilltalande just nu.