Konsoliderade vinster i Industrivärden och Investor

Det vanliga sättet att översiktligt värdera investmentbolag i tidningar, på bloggar och även i lite mer professionella sammanhang är att titta på substansvärdet och sedan jämföra det med investmentbolagets egen värdering. Detta innebär kort sagt att du låter aktiemarknaden berätta för dig vad innehaven är värda och sedan jämför du detta med vad aktiemarknaden tycker helheten är värd och differensen däremellan säger om investmentbolaget är prisvärt eller inte.

Alla inparametrarna i den värderingen kommer alltså från aktiemarknaden själv, så kan vi värdeinvesterare inte ha det utan värdet och priset måste behandlas som två olika entiteter. Min metod för att beräkna ett grovt värde på ett investmentbolag är att titta på intjäningen i samtliga innehav, konsolidera dessa och sedan göra bedömningar därifrån.

I praktiken brukar jag ta resultat efter skatt från Börsdata för de senaste tre åren och titta på maximum, minimum och median för varje innehav. Medianen får avgöra "normal intjäningsförmåga" om det inte finns goda skäl att avvika från detta. Det är en väldigt enkel metod som man kan ha många invändningar emot: 

• Bidrar inte bolag som (för tillfället) inte är lönsamma till investmentbolagets värde? Vore det bättre att Industrivärden och Investor skänkte bort sina innehav i Ericsson?
• Är de tre sista åren representativa för respektive innehav, hur ser marginalerna ut och framtidsutsikterna?
• Finns det samvariation mellan innehaven som gör att sammanslagna värden drar åt samma håll och ökar bedömningsfelet?

Alla frågorna är motiverade så min "värdering" ska inte ses som vetenskap, men totalt sett tycker jag plus och minus bör ta ut varandra någorlunda. Vissa innehav peakar, andra är i en rejäl dipp, som Ericsson, och deras vinster motiverar inte alls den värdering börsen sätter på dem.

Industrivärden är enklast, innehaven är generellt hyfsat lönsamma, samtliga innehav är noterade, redovisar i SEK och all data finns lättillgänglig på Börsdata.

Resultaten i Industrivärdens innehav, klicka för att förstora

Som sagt är Ericsson rätt styvmoderligt hanterat och bidrar inte alls till det motiverade prisets median- eller minimivärde. Jag avrundar dock bort negativa resultat ur intjäningen per aktie, ett innehav kan inte sänka investmentbolagets totala värde, det är bättre att äga aktierna än att inte göra det då de inte har något solidariskt ansvar för skulder eller förluster. Å andra sidan är Volvo i en sällsynt formtopp och lyfter hela värderingen kraftigt från hur det såg ut från bara något år sedan.

Att de centrala kostnaderna hanteras med min/max/median kan också ifrågasättas. Inget pekar på att finansiella kostnader kommer stiga i närtid. Å andra sidan kommer ju ICA-bidraget att försvinna, så något kommer ju hända.

Multipeln jag använder är 13,5, dvs. min normala multipel 15 (6,7 % earnings yield) med en 10-procentig rabatt för investmentbolagskonstruktionen. Se detta som en metodbeskrivning, håller du inte med om mina parametrar är det fritt fram att sätta ihop ett eget kalkylark.

Motiverat pris för Industrivärden blir här 137-222 kronor, med en median på 194 kronor. Det är ett relativt brett spann, men jag tycker medianen är hyggligt representativ och väljer den för min bevakningslista.

Investor är lite svårare att konsolidera på detta sätt då de inte redovisar resultat efter skatt på de olika onoterade innehaven och samtidigt är finansnettot mer komplext med belåning i både moderbolag och dotterbolag som konsolideras i koncernbokföringen.

Därför blir värderingen en hybrid här, med konsoliderade vinster för de noterade innehaven och substansvärdering för de onoterade.

Resultaten i Investors innehav, klicka för att förstora

Återigen är vinsterna de tre senaste åren hämtade från Börsdata (utom Nasdaq) men här förekommer lite olika valutor. Här är Sobi kanske lite hårt hanterat, det är ju ingen tvekan om att bolaget haft en väldigt kraftig resultatutveckling de senaste åren och bolaget är på väg in i en ny fas.

Värderingen av Patricia är för höga nivån deras egen "justerade" värdering och för låga nivån deras bokförda värden. "Median"-nivån är snittet däremellan. EQT värderas till 90 % av bokfört värde, detta kommer såklart ändras när bolaget noteras.

Eftersom mina motiverade priser för Investor skiljer markant från de substansvärden bolaget pekar på valde jag att lägga till en kolumn med aktuell P/E för de noterade innehaven. Som synes är värderingarna för Investors innehav på en helt annan planet än mina 13,5 gånger årsvinsten.

Precis som med Industrivärden väljer jag att använda medianvärdet som min normala intjäningsförmåga i bevakningslistan. Jag har en helt annan syn på värderingen av Investors portfölj än vad marknaden har och lär inte köpa på länge.

Ur led är portföljen

Jag har lämnat ett kortfristigt lån till ett onoterat innehav och tvingades frigöra en del kapital ur portföljen. Jag valde åter (precis som i höstas) att sälja bolag (Balder, Castellum, Deere, Maersk, Novo, Sampo och Skanska) där jag inte fick någon skattekonsekvens och portföljen är därmed ur balans just nu, ser ut enligt nedan:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Om allt går som planerat med återbetalningen av lånet kommer jag kunna återställa portföljen någorlunda de kommande 1-2 månaderna. I Lund hålls nu samtliga Luppska familjetummar för en vikande aktiemarknad.

Handelsbanken lämnade i onsdags sin bokslutskommuniké till marknaden. Jämfört med Q4 2017 steg räntenettot med 1 % och provisionsnettot med 4 %. Kostnaderna steg dock med 9 %, fortsatt drivet av personalkostnader och investeringar i IT-system där man uppenbarligen legat efter åtminstone SEB och Swedbank. Jag tyckte det var en riktigt stabil rapport som visade att man åter kopplat greppet om kostnader och framförallt kreditförluster där Q4 två år i rad bjudit på kallduschar.

Extrautdelningen från förra året slopades och ordinarie utdelning hölls oförändrad på 5,50 kronor per aktie. Lundberg verkar ha gått ut med direktivet att "den vd som lämnar utdelning och sedan behöver en kapitalinjektionen får sparken direkt", mer på det temat senare.

Sett över helåret växer samtliga segment utom Sverige där intäkterna fallit något och kostnaderna stigit. Storbritannien och Nederländerna fortsätter växa relativt fort.

Vinsten per aktie steg till 8,93 kronor (8,28) och jag väljer att höja den "normala intjäningsförmågan" i bevakningslistan till 8,40 kronor vilket är genomsnittet de senaste fem åren.

För Skanska var fjärde kvartalet ett fall framåt jämfört med 2017. Intäkterna steg med 14 % och rörelseresultatet med 223 %. För helåret sjönk dock resultatet med 20 % och bolaget valde, enligt Lex Lundberg att sänka utdelningen till 6 kr (8,25).

Årets resultat per aktie blev 9,55 kr (12,01) vilket är under mitt investeringsantagande, men jag väljer att hålla normal intjäningsförmåga kvar på 11,50. Kanske är detta optimistiskt när byggkonjunkturen viker, men vi får se.

Även ett tredje Lundbergföretag, Industrivärden, har rapporterat för helåret 2018. I november såldes ICA-aktier för 1,7 miljarder och dessutom löstes 0,3 miljarder av 2014 års exchangeable genom leverans av ICA-aktier. Bolaget avser att avyttra hela innehavet senast i maj 2019.

Exchangeablen står för 4 miljarder av Industrivärdens totala skulder på 7,6 miljarder och ICA-försäljningen kommer skapa ett nytt läge för ledningen med en skuldsättning på drygt 3 % och ett helt nytt handlingsutrymme för Helena Stjernholm att agera på den nya strategi bolaget beslutat.

Om Stjernholm ska dra en slutsats från Ratos tunga år (snart decennium) är det att det första stora köpet en investmentbolags-vd gör formar deras karriär och eftermäle. Susanne Campbells Aibel och Magnus Agervalds Plantasjen avskräcker, låt oss hoppas att Stjernholm får en bättre första investering.

Industrivärden höjer faktiskt sin utdelning till 5,75 kronor per aktie, från 5,50 kronor, ett undantag i Lundbergsfären alltså.

I samband med Sampos bokslutskommuniké riktades blickarna främst mot att man gör en större ledningsrockad där svensken Torbjörn Magnusson kommer ta en större roll som vd för Sampo och ordförande i Nordea. Själva rapporten fick inte lika mycket utrymme.

Vinsten per aktie föll från 3,96 euro till 3,04 euro, men förra årets vinst var rejält dopad av en engångseffekt när Topdanmark konsoliderades i räkenskaperna. Rensat för denna ökade vinsterna i samtliga affärsområden. Investeringsresultaten blev dock svagare än 2017 även för Sampo och resultat per aktie efter marknadsvärdering av tillgångar sjönk till 1,70 euro.

För If sjönk combined ratio till 85,2 % efter en stark avslutning i Q4. Nordeas fjärde kvartal var blekare men en marginellt höjd utdelning skapar fortsatt utrymme för investeringar i Sampo. Mandatum nästan dubblade sin vinst under året och Topdanmark hade ännu ett starkt år och fortsätter dela ut merparten av sina vinster.

Utdelningen från Sampo föreslås höjas till 2,85 euro, eller 94 % av resultatet exklusive värdeförändringar. Jag skulle gärna se att bolaget slog av lite på utdelningstakten, eller åtminstone höjningstakten. Det finns i mina ögon en investeringskompetens inom bolaget som bör tillföras lite kapital att arbeta med, vid sidan om bolagets float.

Jag väljer att lyfta normal intjäningsförmåga i min bevakningslista till 2,90 euro för Sampo. Gör mig inte besviken Wahlroos.