Det nya Maersk

Jag har själv inte gjort någon översyn av Maersk här på bloggen sedan 2011. Bloggrannen Långsiktig investering skrev bra om bolaget 2015. Men efter senaste årens omstrukturering är det dags att försöka bedöma och värdera bolaget utifrån dess förutsättningar idag.

Maersk delades förra året in i två divisioner, Energy och Transport där Energy skulle avyttras. Detta är dock bara det senaste steget i renodligen, de senaste åren har bolaget sålt av sina innehav i Dansk Supermarked (Netto), Danske Bank m.m. och delat ut merparten av likviderna till ägarna.

Försäljningen av Energy har pågått under året, Oil såldes till Total, Tankers såldes till Möller-familjens ägarbolag och resterande delar redovisas som tillgångar till salu. Det har dock inte bara varit avyttringar under perioden utan bolaget har även köpt upp tidigare konkurrenten Hamburg Süd.

Containerfrakt är Maersks huvudfokus framöver alltså. Maersk Line var världens största containerrederi redan innan förvärvet av Hamburg Süd. Utöver detta äger Maersk även APM Terminals, en hamnterminaloperatör verksam i 59 länder, Damco, ett logistikföretag som hanterar godset när det lämnat containerfartygen, Svitzer som opererar bogserbåtar, samt Container Industry. Det sistnämnda bolaget producerar containrar, ren fabriksverksamhet alltså.

Synergierna i att äga bogserbåtarna och att själv tillverka containers kan nog diskuteras, det är nästan lite Kampradklass på det sista. Att äga containers kan däremot vara viktigt för att kunna optimera och hantera hela flödet på ett bra sätt.

En enda del av Energy kvarstår som aktiv verksamhet, Supply Service som servar oljeriggar. Denna del kommer säkerligen sättas upp till salu inom kort. Jag har faktiskt lite svårt att förstå varför det inte redan skett. Maersk Drilling som äger och opererar oljeriggar är uppsatt som tillgång till salu.

Hur ska man då värdera Maersk? Resultatrapporterna och kassaflödena de senaste åren är allt annat än muntra, men har ändå inte sänkt bolaget så mycket som man kan tro. Om man tror dessa år är representativa för sektorns avkastning kommande år bör man förmodligen inte köpa Maersk alls.

Ur Maersks Q3-rapport 2017, kapitalallokering och avkastning

Tabellen ovan är saxad ur Maersks niomånadersrapport 2017. Bolagets finansiella mål är att nå en ROIC på 10 % vilket man inte varit i närheten av 2016-2017 som synes. Under perioden 2007-2016 som varit minst sagt utmanande har man nått en genomsnittlig ROIC för transportdivisionen på 6,0 %. Om vi antar en "normal intjäningsförmåga" svarande mot ett ROIC på 7 % ger det ett resultat efter skatt för Transport på 2,24 miljarder USD. Detta motsvarar 14,2 miljarder danska kronor.

Maersk har idag 20,8 miljoner utestående aktier. Transport-divisionen borde alltså kunna leverera en normal vinst på försiktigt räknat 680 DKK/aktie när Energy är helt avyttrat. Till detta kommer försäljningsvärdet av de delar som är till salu nu. Energy plus tillgångar till salu står för 26 procent av investerat kapital. Om vi värderar detta till 26 procent av eget kapital blir det 8 miljarder USD eller 50,9 miljarder DKK, 2450 DKK/aktie.

En relevant fråga är om det är rimligt att "köpa" Maersks värdering av verksamheterna till salu samt kvarvarande Energy. Jag tror att de värderingar vi ser nu stötts och blötts mot marknaden och vi har sett omfattande nerskrivningar de senaste åren. De försäljningar som aviserats ligger på bokfört värde eller en bit högre, men jag är inte optimistisk för Drilling. Jag tror ändå bokfört värde är det bästa närmevärde vi kan hitta idag.

Med en rimlig P/E på 12 för transportverksamheten är då dagens motiverade pris för Maersk 12 * 680 + 2450 = 10 610 DKK. Jag uppdaterar bevakningslistan för att reflektera detta.

Varför ska man överhuvudtaget äga ett bolag inom containerfrakt, en bransch där konkurrenterna investerat ihjäl varandra det senaste decenniet? För mig är det en tro att Maersk ska kunna konsolidera fraktsystemet och skapa konkurrensfördelar genom att äga både hamnterminaler och fartyg. Detta skulle på sikt kunna leda till effektiviseringar och möjligheter att skapa bättre tjänster och lösningar för kunderna, något som skulle kunna minska den rena spotprissättningens betydelse för Maersk och branschen.

Företaget är även aktivt utanför fartygsfrakt, Damco kör till exempel containrar mellan Kina och Frankrike på tåg. Detta är en nischverksamhet, men det är intressant att se att där det finns containers är Maersk verksamt.

En megatrend som skulle kunna tala emot Maersk är robotiseringen. Den kan minska arbetskraftskostnadens betydelse i produktionen och på lång sikt flytta tillbaka produktion närmre konsumtionen, vilket skulle minska fraktbehovet för färdigt gods och reducera de stora fraktflödena till att mer handla om råvaror. Någon sådan tendens har inte synts ännu, men är något att vara vaksam på.