Torslanda By Night

Jag vaknade med en fruktansvärd huvudvärk natten mellan torsdag och fredag och tog ett par tabletter. Medan jag väntade på att de skulle kicka in läste jag en godnattsaga i form av några rapporter och analyser av Torslandas stolthet Amhult 2 AB.

Till skillnad från andra höga makthavare twittrar jag inte under småtimmarna, men igår kväll skrev jag följande tweet:

Jag fick en hel del kommentarer på den tweeten och många önskade en analys av Amhult 2, vilket jag inte kommer göra. Men säger man A kan det vara värt att säga åtminstone lilla b.

Om jag själv fick erbjudandet i tweeten ovan skulle jag ställa mig följande frågor:

• 5 miljoner? Hur vet du det?
• Tänker du realisera det värdet? Nej, inte i Amhults fall, då blir följdfrågan: vilken avkastning kan huset ge i form av hyresintäkter?
• Vad kostar det att bygga kåken?
• Hur ska bygget finansieras, vad blir min insats i detta?
• När är bygget klart? På riktigt alltså, när får vi hyresintäkterna?
• Finns det inte någon tomt i närheten jag kan få köpa för 1 miljon, som du gjorde?
• Vem är egentligen du, ror du detta i land?

Du som läser detta inlägg kan säkert komma på ett par frågor till. Allt detta är högst relevant i fallet Amhult 2, här säljs ett framtida företag. H&M säljs med 8000 butiker om jämförelsen tillåts.

Självklart är jag inte den förste att räkna på detta. En sammanställning har gjorts av bloggaren Jakten på ekonomisk frihet, mer att läsa finns även hos Snåljåpen och bröderna Henriksons blogg. Här tänkte jag utgå från Jaktens blogg. Jag har inte granskat siffrorna, inte verifierat dem mot rapporter eller något slags data, så läs med en nypa (knytnävsstor) salt. 

Jakten ger sig på att värdera vad det fullutvecklade bolaget genererar i förvaltningsresultat. Han beräknar att produktionskostnaderna är 820 miljoner kronor för att färdigutveckla fastigheten, vilket kommer tillföra 1 230 miljoner i marknadsvärde. Dessa investeringar kommer tillföra ytterligare 76 miljoner i driftsnetto, han tar inte upp finansieringssidan utan utgår i kalkylen från att intäkterna kan delas på dagens aktier.

En titt i senaste kvartalsrapporten visar att bolaget har 61 % soliditet och räntekostnader på knappt 2 %. Om vi antar att belåningsgraden på kommande projekt höjs till 60 % (som anges som maximal belåning i årsredovisningen) behöver 5,3 miljoner aktier emitteras till dagens kurs och räntekostnaderna ökar med 10 miljoner årligen.

Ett förvaltningsbaserat resultat (exklusive värdeförändringar alltså) 2021 eller när det kan tänkas vara klart blir då 74 miljoner (enligt Jakten) vilket blir 6 kronor per aktie med 12,2 miljoner aktier. Med dagens pris på 61 kronor låter jag läsaren avgöra om det är attraktivt.

Observera att varenda siffra ovan kan vara (och sannolikt är) fel men jag tycker det är denna typ av kalkyl en intresserad investerare bör göra för att värdera framtida Amhult 2, om man är villig att satsa på detta bolag och denna ledning.

Om vi återgår till den sista frågan i min inledande lista med frågor - vem leder detta bolaget - så är min magkänsla att det är engagerade, långsiktiga, seriösa byggare. Men när det gäller finansiering har jag hört en del varningssignaler där nedanstående tweet lite sammanfattar saken:

Företagsekonomi

Så min fråga till dig som investerar i Amhult 2: vad är du beredd att betala för en kassaflödesgenererande enhet som inte existerar ännu? Pälsen är till såld, nu ska björnen skjutas.

Jag är inte intresserad att investera i Amhult 2 utan föredrar bolag med track record, det gäller i alla sammanhang. Detta ska inte ses som en analys utan snarast som en reflektion. Jag hoppas Amhult 2 blir en rungande framgång för alla inblandade. Vad tycker läsarna om detta bygge?

Inköp BMW

Idag köpte jag BMW stamaktier för ett belopp motsvarande 0,2 % av portföljen. Köpkursen var 86,52 euro och euron kostade 9,87 kronor.

Valet idag stod mellan H&M och BMW men jag prioriterade det mindre innehavet som även ligger högst upp i bevakningslistan.

Som en parentes twittrade bloggaren Irving Kahn idag att han köpt en fransk underleverantör till bilindustrin. Jag har som sagt investerat i BMW och Mats Qvibergs Öresund har ökat i Bilia. Bilindustrin tycks inte vara död, men kan alla delar i värdekedjan vara bra investeringar?

Efter köpet ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Handelsbanken	14 %
Sampo	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Illikvida aktier	9 %
Deere & Co	8 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
BMW	3 %

Deere fortsätter upp, som vanligt. Om jag var rörelsemängdsinvesterare skulle jag ha hela portföljen i Deere, vad kan gå fel? För övrigt ligger nu alla amerikanska bolag jag har på bevakningslistan i det röda området. Bubbla?

Rapport Deere

Idag kom Deere med sin bokslutskommuniké för det brutna räkenskapsåret som slutade den 29 oktober, och uppvisade väldigt stark omsättnings- och vinsttillväxt. Jag sålde ju 25 % av mitt innehav igår med motivationen att "många segrar var tagna" redan i priset, här visade det sig finnas en till seger i alla fall och idag har aktien stigit med 3 % i skrivande stund efter att varit mer än 5 % upp i förhandeln.

Höjdpunkter ur rapporten (fjärde kvartalet mot motsvarande kvartal 2016):

• Försäljningen ökade kraftigt, totalt 26 %, med 22 % inom agriculture & turf och med 37 % i construction & forestry
• Intäkterna från JDCC (finansieringen) ökade med 24 %
• Vinsterna på samtliga områden steg och kraftigare än försäljningen, vinstökningen blev 79 %
• Prognosen för nästa år är en försäljningsökning på 22 % vilket är i nivå med toppåren 2012-2014, till viss del en förvärvad tillväxt dock
• Antalet utestående aktier har ökat med 3 % trots återköp under året, och vinst per aktie för kvartalet steg därför något mindre, med 74 %. För helåret blev vinsten för aktien 6,68 dollar vilket är över mitt investeringsantagande på 6,50 dollar vilket självklart är positivt och mer än jag trott inför denna rapport 

Den operativa vändningen för Deere & Co har med andra ord kommit fortare och starkare än vad jag och marknaden trott, efter en rejäl svacka under 2015-2016. Jag har svårt att hitta något svaghetstecken överhuvudtaget i denna rapport.

Jag tyckte att 10 procent var en alltför hög portföljandel för Deere igår, men nu tycks detta bolag i medvind vara på väg dit igen... Gårdagens beslut kostade ca 0,1 procent på portföljens avkastning.

Omviktning från Deere till Balder och BMW

Amerikanska börsen tycks bara kunna gå upp just nu och amerikanskast av alla i detta hänseende är Deere, vars aktier prisat in en rejäl återhämtning från nuvarande rätt trötta jordbrukskonjunktur. Marknaden kan mycket väl ha rätt i detta men jag tycker lite för många segrar är tagna i aktien och valde idag att sälja 25 % av mitt innehav för 138,30 dollar per styck. Deere svarade med att raskt gå upp en dollar till.

Likviderna placerades omgående i mina två minsta innehav för att göra insatserna där mer meningsfulla. Hälften placerades i Erik Selins Balder för 215,40 kronor styck och hälften i BMW 3 Pref för 73,92 euro per styck.

Dollarn kostade 8,42 och euron 9,97 kronor.

Efter denna fjärde affär på fyra handelsdagar (inte precis den frekvens jag eftersträvar) ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Deere & Co	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
BMW	3 %

Nu ska jag försöka hålla tassarna från portföljen i några dagar.

Handelsbanken B blev A

Idag var det dags att sälja av de Handelsbanken B jag äger i ISK för att ersätta dem med Handelsbanken A. Jag fick 113,80-113,90 per B-aktie och betalade 112,70 per A-aktie.

Media förutspår stora efterdyningar för bankerna i en kommande "bopriskrasch" och detta har sänkt värderingarna på samtliga storbanker, Handelsbanken är inte förskonade. Nya utmanare i form av Avanza lyfts också fram som ett hot. Det blir intressant att se hur snabbt Avanza kan bygga upp en bra bolånestock och om deras tajming är så bra som de hoppas eller så usel som media anser. Jag tror det finns utrymme för en femte universalbank och jag tror det är ett nödvändigt steg för Avanza. Handelsbanken har visat sig motståndskraftig i tidigare kriser och privatbolånen har historiskt aldrig lett till stora förluster, inte ens under fastighetskrisen i början av nittiotalet.

Tyvärr äger jag stora delar av Handelsbankenaktierna i traditionell depå respektive företagsägd depå så det är inte en särskilt stor andel av aktierna som jag kan byta på detta sätt. Å andra sidan är likviditeten i B-aktien så låg att jag flyttar kursen varje gång jag handlar, att flytta alla skulle kräva lite mer finess.

Nu fick jag ungefär 0,2 procent fler Handelsbankaktier "gratis". Svängningarna är inte lika stora som de var för några år sedan, jag gissar att fler fått upp ögonen för att dessa båda aktier brukar pendla runt varandra i pris. Det var i maj jag senast sålde A-aktier för att köpa B, men jag ser nu att jag missade att rapportera detta på bloggen. Den gången sålde jag A för 124,70 och köpte B för 123,15 kronor. Innan dess var det en motsvarande "flipp" i februari.

Portföljen har inte hunnit ändras mycket sedan i fredags, men så här ser den ut:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	2 %
BMW	2 %

Deere är för övrigt aktien som alltid tycks gå upp, vem gillar inte gröna traktorer?

Doppar tårna i BMW

Jag sålde som sagt en del av Walmartinnehavet igår och tog även emot en utdelning från ett H&M som tycks löpa gatlopp på börsen idag.

Idag investerade jag dessa likvider i BMW som jag valt att titta på en del på sistone. Det som lockar är lågt pris per vinstkrona och en hög direktavkastning som BMW med lätthet bör kunna upprätthålla. Jag ser ingen jättetillväxt framför mig, men ibland när man köper billiga aktier händer bra saker som Schloss sa. Eftersom jag fått min fru att köpa lite aktier i BMW häromveckan kände jag mig nästan moraliskt tvingad också...

Merparten av inköpet var BMW3 preferensaktien för 72,72 euro men på ett mindre konto köpte jag även stamaktien för 85,03 euro. Euron kostade 9,98 kronor. Direktavkastningen på preferensaktien är lite speciell i och med att den är 2 cent över stamaktien, det är alltså ingen fast utdelning och preferensaktien har ingen begränsad uppsida. Den är per definition mer värdefull än stamaktien men handlas trots det med en betydande rabatt. Direktavkastningen blir då närmre 5 % för preferensaktien och 4 % för stamaktien.

BMW var högst upp i min bevakningslista.

Efter dagens köp ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	2 %
BMW	2 %

Både Handelsbanken och H&M har haft en svag period på börsen, och därmed har Sampo klivit upp som största innehav. 

Minskning Walmart

Efter några timmars grubblande över att det numera finns rätt mycket framtid i Walmarts aktiekurs valde jag att sälja 20 % av innehavet för 98,48 dollar per aktie. Dollarn kostade 8,39 kronor. Detta motsvarar ca 1,2 procent av portföljen.

Jag hoppas marknaden har rätt i att Walmart har en fantastisk resa framför sig men vågar inte satsa mer än 5 % av kapitalet på denna i mina ögon aningen uppblåsta nivå. P/E 23 för ett bolag med låg ensiffrig tillväxt väcker en del frågor.

Efter försäljningen ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Handelsbanken	14 %
Sampo	14 %
Hennes & Mauritz	13 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	2 %
Kassa	1 %

De amerikanska aktierna har ökat rejält på sistone, både Walmart alltså men även Deere som inte tycks kunna sluta stiga. För Deere tror jag dock det finns utrymme för positiv operativ utveckling och vill avvakta.

Kassan på 1 % får tillskott av H&M-utdelningen imorgon och jag räknar med att sätta den i arbete under morgondagen.

Walmart växer online

Det är inte ofta Walmart stiger 8 procent på en dag, men innan NYSE öppnade idag släppte bolaget en väldigt stark kvartalsrapport:

• Försäljningen i jämförbara butiker i USA steg med 2,7 %
• E-handelsförsäljningen steg 50 %
• Försäljningen internationellt steg med 4,1 % i dollar eller 2,5 % i lokala valutor
• Justerad vinst per aktie blev 1 dollar efter justeringar för tre engångseffekter där den största var förtida inlösen av ett obligationslån, dvs. förlusten där kommer leda till lägre räntekostnader framöver
• Prognosen för justerat vinst per aktie lyftes med 2 % till 4,38-4,46 dollar

I en så långsam bransch som dagligvaruhandel blandad med fackhandel var detta en stark utveckling. Men om man blickar tillbaka och ser på hela året har Walmartaktien nu stigit 41 %, vilket knappast kan förklaras med några starka kvartal. 

Jag tror uppvärderingen hänger ihop med att bolaget alltmer ses som Amazons enda realistiska utmanare i USA. Med förvärvet av Jet.com hösten 2016 fick man uppenbarligen in en katalysator i form av Marc Lore som lyft e-handelssatsningen till en helt ny nivå. Han fyller dessutom funktionen som fixstjärna och evangelist som tycks behövas för att få en tech-värdering på dagens börser. Nu är det en bit kvar till Amazons P/E-tal, men Walmart har definitivt lämnat andra brick and mortar-handlare bakom sig.

Nu väntar vi på att H&M gör samma uppryckning.

Köp billigt, sälj dyrt, recension

En del relationer börjar friktionsfritt, andra lite kärvare...

Jag gjorde tydligen ett fantastiskt första intryck när jag frågade författaren om hans track record

Nåja, vi reparerade detta och jag beställde Mattias Erikssons bok "Köp billigt, sälj dyrt - hur du blir miljonär på aktier" förra veckan. Nu har jag läst igenom boken och vill utnämna den till den mest intressanta svenska bok om aktier jag läst sedan Alf Riples "Lögn, förbannad lögn och prognoser".

Det finns en tradition i svenska aktieböcker att i titeln utlova rikedom till läsaren, nästan ännu mer än amerikanska böcker. Som bokköpare får man svälja det och gå vidare. Och om man tar sig över den tröskeln är detta en bok med många värden.

Första delen av boken är den "traditionella" delen om hur värdefullt det kan vara att spara i just aktier, en välskriven del men budskapet är vad man kan hitta hos böcker av Haskel, Hernhag med flera. Nej, denna bok börjar på sidan 79 i avsnittet "Hur spara i aktier".

Här börjar Eriksson, i ett kompakt format, gå igenom bolagsvärdering på en detaljnivå jag inte sett i någon annan svensk bok. Tankarna går istället till Aswath Damodarans "Investment valuation" som jag läser och vars författare flitigt refereras i boken. Detta är alltså en praktiskt inriktad sammanfattning av kurslitteratur i ämnet på den nivå som professionella analytiker tillämpar det.

Eriksson betar i ganska rask takt av ämnen som:

• Diskonterade kassaflöden, inklusive avkastningskrav och residualvärdering
• Prognosticeringsmetoder
• Relativvärdering
• Kapitalisering av operationell leasing
• Personaloptioner
• Bankanalys (guldkapitel för en hobbyanalytiker som mig)
• Analys av H&M från 2014, jag lämnar inga spoilers om vad han kom fram till, samt analyser av SKF och Electrolux

Allt behandlas med ett effektivt språk. Detta sker på ca 200 sidor så jag som läsare känner ibland att jag kastas mellan ämnena. Men allt tas ner på en nivå där läsaren faktiskt kan flytta in det i ett eget kalkylark och laborera.

Jag lämnar som vanligt aldrig köp- eller säljråd men denna bok fick upp min motivation att doppa näsan djupt i Damodarans teorier igen, och det är ingen helt enkel uppgift.

Rapporter från BMW, Zalando och Maersk

Idag kom tre niomånadersrapporter som intresserade mig: från senaste dagarnas analysobjekt BMW, från portföljbolaget Maersk och från Zalando som många ser som vägvisaren inom onlinemode.

BMWs rapport var relativt svag med ett försäljningstapp för automotive-segmentet som ledde till både lägre omsättning och lägre resultat än föregående år. Totalt sätt steg ändå omsättningen med 0,3 procent men resultatet sjönk med 1,8 procent. Vinsten per stamaktie de senaste tolv månaderna är 11,53 euro.

Aktien föll 2-3 procent på rapporten vilket kan vara skäligt när en positiv resultattrend bryts. Men i mina ögon minskar det inte intresset att titta vidare på BMW.

Dagens rapport visar att Maersk går på mina efter mina, nu i form av nya nedskrivningar av den hårt ansatta Drilling-enheten. Riggarnas värde har skrivits ner med 1,75 miljarder dollar vilket sänkte kvartalsresultatet till -1,5 miljarder dollar. Bolaget säger att man ser en försäljning av Drilling ske inom 12 månader, gissningsvis har man fått göra nedskrivningen i samband med de värderingar som gjorts för försäljningen.

Även APM Terminals tvingades till en nedskrivning på 374 miljoner dollar på grund av "challenging commercial conditions" i vissa hamnar. Göteborg nämns inte men jag har mina misstankar.

Om man ska leta ljuspunkter är det de ökade containerfraktraterna som ledde till att viktigaste affärsområdet, Maersk Line ökade sin omsättning med 14 % och vände till ett positivt resultat. Totalt sett är koncernen dock fortfarande en bra bit från sina finansiella mål och mina egna investeringsantaganden.

Även Zalando gjorde marknaden besviken genom att redovisa en förlust i dagens rapport. Försäljningen ökade med respektingivande 28 % men resultatet föll till -11 miljoner euro, -1 % nettomarginal.

Liksom ett modebolag i min portfölj visar Zalando en lageruppbyggnad som överstiger försäljningstillväxten. Sedan q3 2016 har det stigit med 38 %, sedan årsskiftet 49 %. Borrar man i övriga nyckeltal tycker jag att det är imponerande att marknadsföringskostnaden sjönk med 1,1 procentenheter till 8,6 %, ett tecken på att varumärket stärkts och att fler kunder kommit direkt till sajten, inte via Google eller affiliates.

Kanske ska det stigande lagret och de ökade försäljningsomkostnaderna (+36 %) ses som en offensiv satsning inför julhandeln. Men det återstår att se.

Diskonterade kassaflöden och preferensaktien i BMW

Som väntat blev det en hel del skeptiska kommentarer kring gårdagens titt på BMW. Kommentarerna har främst cirklat kring elbilsrevolutionen och delningsekonomi. Dessa båda förändringar, som är påtagliga för alla bilköpare idag skulle jag påstå, är något som kommer förändra biltillverkarnas verklighet framöver.

När jag värderar bolag tittar jag oftast på det väldigt enkla P/E-talet. Men detta bygger på en rimlig kapitalstruktur och en going concern, dvs. att bolaget för överkomlig framtid kan fungera och verka ungefär som idag med inkrementella förbättringar. I ett scenario där det finns tydlig förändring i framtida lönsamhet eller affärsmodell fungerar inte P/E som värderingsmått (jämför gärna med Fingerprint de senaste åren).

Från Twitteranvändaren MangoldX fick jag länken till en artikel av Bob Lutz med titeln "Kiss the good times goodbye". Artikeln kallades av SvD:s Jonas Fröberg "Kanske dem mest betydelsefulla text som skrivits om bilindustrin det senaste decenniet. Och roligaste.". Artikeln är klart läsvärd och har en fördel, författaren har vågat sig på att lägga en prognos för biltillverkarna för de kommande femton åren.

Med en tydlig tidsaxel från någon som förmodligen kan branschen bättre än jag går det faktiskt att göra en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) på BMW utifrån de grova antaganden författaren gör. Jag brukar säga att DCF är ett verktyg alla ska känna till men ingen ska använda, men i just sådana här fall är det faktiskt användbart. Om man litar på profetian, om man vågar sätta parametrarna.

Utifrån vad jag utläst från BMW:s årsredovisning och senaste kvartalsrapport har jag alltså gjort en DCF enligt följande:

• The good times: 2018-2022, tillväxt 5 %/år, marginal 7,5 % (8 % 2017 pga bra resultat hittills)
• The bad times: 2023-2032, tillväxt -15 %/år, marginal 5%
• CAPEX-tillväxt som följer försäljningsutvecklingen, vilket betyder att CAPEX > avskrivningarna de första sex åren för att sedan vända och bli mindre
• Diskonteringsränta 6 %
• Restvärde på P/S 0,33 (aktien handlas på P/S 0,6 nu)
• En parameter jag inte tog hänsyn till är att leasingverksamheten binder kapital i snabb takt just nu. Skulle denna utveckling stanna upp talar mycket för att tillväxten skulle bli mindre, samtidigt kan det knappast ses som en upprätthållande CAPEX och därmed är detta kassaflöde "fritt"

Följer man denna utveckling så peakar BMW på en omsättning och resultat på 122 respektive 9 miljarder euro år 2022, för att sedan falla till 24 respektive 1 miljard år 2032.

Nuvärdet för dessa kassaflöden är 57 miljarder euro, nästan identiskt med dagens börsvärde. Man skulle kunna påstå att just detta scenario är inprisat i aktien. Antagandena i denna DCF är lika känsliga och lika enkla att angripa som i alla DCF:er men jag tycker det är intressant att ett i mina ögon rätt radikalt scenario är i princip fullt inprisat i bolagets värdering.

En annan kommentar som dykt upp i kommentarfälten är BMW3-preferensaktien. Detta är en preferensaktie som är lika mycket preferensaktie som Swedbanks om någon minns den. Den beter sig i själva verket precis som en stamaktie, den har inte en cappad uppsida utan dess utdelning är stamaktiens plus 2 cent. 

Preffen är något mindre likvid, men likvid nog för oss småsparare och den handlas 15 % lägre än stamaktierna. Såvitt jag kan läsa i BMWs bolagsordning är den enda skillnaden, förutom preferensen till 2 cents utdelning, att aktien saknar rösträtt. Detta är knappast ett problem för mig och aktien ser därmed mer attraktiv ut än stamaktien.

Bloggrannen Gottodix har skrivit 77 (!) inlägg om BMW som jag tycks missat, det tycks varit en rätt ångestfylld resa att vara ägare i bolaget och mycket handlar om hotet från Tesla etc. 

Analys av BMW

Det enklaste sättet att motivera mig till att göra en analys är att visa upp något som är uppenbart "billigt" och europeiska biltillverkare är just nu väldigt lågt värderade oavsett måttstock. Jag fick några timmar över och kollade upp denna sydtyska pärla.

Huvudkontoret i München

Bayerische Motoren Werke AG var enligt Wikipedia världens 12:e största biltillverkare 2015. I en konsumentbransch är det mycket tveksamt att fokusera på marknadstolvan, men BMW har en premiumposition som få och en hög ägarlojalitet. Detta är något vi märkt i Sverige och något som även avspeglas i stark och jämn lönsamhet.

Alla biltillverkare är "billiga" nu, hotade inte bara av disruption där Tesla ses som en vägvisare utan även av moraliska haveri som "dieselgate" och en förmodan att detta inte bara gäller Volkswagen utan även andra tillverkare. Volkswagen har dömts till böter på 4,3 miljarder dollar för sitt dieselfusk och det är sannolikt att även BMW kommer att dömas. Rimligen får den mindre tillverkaren BMW ett lägre straff pga en lägre volym bilar. 4,3 miljarder dollar är mindre än en halv årsvinst för bolaget, jag bedömer skadan på varumärket som betydligt värre.

BMW har tre varumärken inom biltillverkningen, Mini med en premiumposition bland småbilar, BMW med premiumposition inom medelstora bilar och Rolls Royce som, ja, definierar premium. Utöver dessa varumärken säljer man även motorcyklar under varumärket BMW. BMW-bilarna står för ungefär 80 % av fordonsförsäljningen.

Liksom Deere har bolaget en stor finansieringsverksamhet där två tredjedelar av balansräkningen är engagerad. Förutom de 95 miljarder euro på skuldsidan som är kopplad till finansieringen saknar bolaget räntebärande skulder. Cirka halva egna kapitalet backar upp finansieringen vilket jämfört med en bank är väldigt solitt. Krediterna är fördelade på 4,3 miljoner olika kontrakt vilket betyder att största risken är makrofaktorer som utbredd arbetslöshet. BMW riktar sig dock inte till den del av befolkningen som är mest utsatt för den typ av risker och Europa är en kontinent på väg ut ur en kris, sakta men säkert.

Hur klarar sig BMW mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Market cap är 58 miljarder euro.
Stark finansiell ställning	NEJ	Omsättningstillgångarna, exklusive finansieringstillgångarna är 29 miljarder euro, kortfristiga skulderna är 24 miljarder, totala skulder är 31 miljarder. Det är inte tillräckligt för att klara kriteriet men heller inte svagt - under förutsättningen att man inte drar på sig alltför stora kreditförluster
Intjänings-stabilitet	JA	Vinst varje år de senaste tio åren, låg mycket nära noll 2008-2009 men lyckades ändå
Utdelnings-stabilitet	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren, inklusive 2008-2009
Intjänings-tillväxt	JA	Vinsttillväxten senaste tio åren har varit ca 9 procent
Gynnsam ägarbild	JA	BMW kontrolleras av syskonen Quandt där Stefan Quandt är den som taget ledarrollen och kontrollerar bolaget. Tillsammans med sina systrar kontrollerar han 46 % av rösterna

Bilarna är välbyggda och på samma sätt framstår bolaget som ett kompetent bygge utan avarter i finansiering eller på andra sätt.

Bolaget handlas på P/B 1,1 (jfr senaste kvartalsrapporten) och P/E 8,6 på 2016 års vinst. Det finns en stor risk för en engångskostnad kring dieselskandalen men inget som motiverar denna prisbild. Bolaget har dragits med i en allmän skepsis kring biltillverkare, en skepsis som hållit tillbaka aktiepriset i många år. Direktavkastningen ligger idag på 3,9 procent och det finns ordentligt med utrymme att höja utdelningen om bolaget önskar det.

Efter att ha spenderat ett antal timmar med bolagets rapporter framstår det som väldigt köpvärt, men vad tycker läsarna? Vad har jag missat? Jag har inte köpt någon aktie men la till bolaget på bevakningslistan.

Rapporter från Balder och Sampo

Idag var det dags för niomånadersrapporter från två av portföljens mer odramatiska bolag, Sampo och Balder. Båda rapporterna innehöll mycket litet i överraskningsväg.

För Balder noterade jag:

• Hyresintäkterna i beståndet steg med 1 % jämfört med förra kvartalet och 8 % sedan ett år tillbaka
• Intjäningsförmågan per stamaktie steg 9 % (sedan q2) till 12,33 kronor. Intjäningsförmågan beräknas med en skattesats på 22 % medan den historiskt redovisad skatt snarare ligger på drygt hälften av det och betald skatt på en tredjedel
• Den stora förändringen i intjäningsförmåga berodde främst på refinansieringen där preferensaktierna med 6 % utdelning ersattes med hybridlån med 3,1 % avdragsgill ränta. Hybridlånet räknas bara till hälften som lån av rating agencies så räntekostnaden går ner, ratingen går upp, vilket ytterligare driver ner räntekostnaden på nya lån
• Belåningsgraden är på 48,9 % och räntetäckningsgraden 4,4 gånger. När jag gick igenom fastighetsbolagen 2010 var dessa siffror för Balder >65 % och 1,3 ggr. Det är ingen tvekan om att Selin tagit höjd för en kommande räntehöjning. Samtidigt har räntebindningstiderna ökat från 2,4 till 3,7 år under året och den senaste, icke säkerställda, euroobligationen (500 MEUR) hade fast 1,95 % ränta till 2026

Kort sagt, risk ner, avkastning upp när Selin vänder sitt fokus från kraftig expansion i Sverige till effektiv finansiering. Långtida läsare noterar att jag brukar värdera Castellum på historiskt förvaltningsresultat medan jag tillåter Balder räkna på framtida intjäningsförmåga. I gengäld låter jag udda vara jämnt och använder samma P/E för det betydligt snabbare växande Balder. Om Castellum redovisade intjäningsförmågan lika överskådligt som Balder skulle jag använda den.

Samporapporten innehöll följande (allt mätt i euro):

• Ifs premier ökade med 4 %, combined ratio ökade något på grund av ökade skador och resultatet föll 2 %
• Nordeas resultat föll 5 % och var den svagaste storbanksrapporten det här kvartalet
• Mandatums resultat steg med 20 %. En förmodat stigande räntebana är väldigt goda nyheter för livbolagen, något som gynnar Mandatum, Topdanmark, Storebrand etc.
• När bolaget nu konsoliderar Topdanmark uppstår en kraftig engångsvinst och detta resultat måste justeras framöver (vilket Sampo också gör i rapporten)
• Justerad vinst per aktie steg från 0,71 euro till 0,74 euro, rullande tolv månader är den 2,92 euro exklusive orealiserade vinster

Generellt är det små ändringar men bolaget fortsätter prestera med 13,8 % avkastning på eget kapital och hög direktavkastning så Nalles bygge fortsätter vara en positiv komponent i portföljen.

Istället för analys förvirring, rapport från Novo

Sedan semestern spenderades med laxodlingsläsande har jag befunnit mig i en jobbkoma. Jag brukar säga att jag söker bolag som kan klara sig utan mig i tio år för att jag ska kunna fokusera på jobbet. Just nu är det min räddning, jag känner mig "blogglåg". Jobbet har krävt så mycket energi att jag inte kan förstå hur jag hunnit med de inlägg som ändå kommit här på bloggen.

Investeringarna har gått på slentrian och nytillskottet Balder är ett bolag jag haft koll på i många år. Jag tycker inte jag förstår något av vad som pågår på marknaden idag, hänger inte alls med i hejaklacksinvesteringen som pågår på Twitter och vet knappt vad som händer i mina innehav. Tack och lov gjorde den lite yngre Luppen hemläxan hyggligt och innehaven tuggar på med nya all time highs titt som tätt.

Men när jag läser Novos rapport inser jag att hela den investeringen måste byggt på två saker:

1. Bolaget har en växande kundbas som med bättre mediciner lever längre och behöver mer medicin
2. Politiska hot som kommit i ljuset är sällan lika farliga som de uppfattas, på samma sätt som latenta outtalade hot kan vara betydligt farligare

... för bolagets rapport är till 2/3 skriven på grekiska. Jag var helt enkelt imponerad av bolaget och bedömde att den politiska risken var mer än väl inprisad. Siffrorna är fullt läsbara och otroligt imponerande, men att bedöma enskilda preparats framtidsutsikter och hur snabbt de behöver växa för att täcka efterfrågefallet på andra preparat har jag inte en chans att lyckas med.

Om ni efter denna långa disclaimer (snabbreferat: jag vet knappt vad jag håller på med) ändå vill läsa mina reflektioner så noterar jag följande, jämfört med samma kvartal 2016:

• Försäljningen sjönk med 3 %
• Rörelseresultatet sjönk med 3 %, efter både sjunkande bruttomarginal och ökade försäljningsomkostnader, räddade av ökade "other income"
• Resultatet efter skatt låg stilla efter ökat finansnetto, men resultat per aktie ökade med 2 % efter återköp. Rullande tolv månader är vinsten per aktie 15,49 DKK, vilket är klart över mitt investeringsantagande om 13,50 DKK som byggde på ett visst vinstfall efter politiskt tryck i USA som inte inträffat
• Diabetessidan har utvecklats klart bättre än biofarmakologi. De stora framtidspreparaten inom diabetes har utvecklats väldigt väl där storsäljaren Victoza som står för 20 % av försäljningen växt med 15 % i år, samtidigt som Tresiba är på god väg upp med mer än en dubblering. Inom biofarma har ledningen letat förvärv men inte hittat något lämpligt ännu och kommer istället accelerera återköpen
• På sistone har man fått några trevliga regulatoriska besked från USA där en veckovis GLP-1 semaglutid fått en enhällig rekommendation från en FDA Advisory Committee vilket tolkas som att det kommer få ett godkännande av FDA framöver. Dessutom får man nu på etiketten hävda att Victoza sänker den kardiovaskulära risken för patienten, något som kan stärka preparatets konkurrenskraft ytterligare 

Sammantaget ett inte alltför upphetsande kvartal sett till resultatutvecklingen, men flera goda nyheter framåt. Bolagets utsikter för 2018 formulerades även till "low to mid single-digit growth" både gällande omsättning och rörelseresultat. Jag tolkar detta som 2-6 %, men uppenbarligen vill bolaget inte precisera detta förrän den 1 februari 2018 när bokslutskommunikén presenteras.

Novo är ett fortsatt intressant bolag med en fantastisk position i en rätt trögrörlig bransch med livstidsberoende kunder. Bolaget har en edge mot sina konkurrenter genom att en stor del av den utdelade vinsten faktiskt återinvesteras i grundforskning i huvudägaren Novostiftelsen. Pengar är inte en garanti för framgångsrik forskning, men Novo har bevisat sig kompetenta över tid.