Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin niomånadersrapport för det brutna räkenskapsåret och jag läste den innan jag läst någon kommentar. Min spontana reaktion var att den såg rätt svag ut, business as usual det här året plus en sommarrea i stor skala.

Jag vill saxa ut några olika nyckelmeningar ur rapporten som jag reagerade på:

"Lyckat mottagande av det nya varumärket ARKET i London samt online på 18 marknader"

Ett mer moget e-handelsorienterat bolag hade kunnat rulla ut ett märke på ännu fler marknader direkt, men detta är väl något slags temperaturmätare på hur snabbt (eller långsamt) H&M:s nuvarande e-handelslösning skalar upp.

"Planen är att framöver erbjuda onlinehandel på samtliga butiksmarknader och fler därtill."

Detta är en självklarhet för mindre modemärken, men H&M har såklart en lång historik som man behöver komma ikapp.

"[...]även om vi mot slutet av september ser en viss avmattning i försäljningen."

Jaha, då kan vi se fram emot ännu ett kvartal av sänkta riktkurser, tydlig säljsignal till alla analytiker.

"Snabbare ledtider, effektivare varuförsörjningskedja och mer inköp i säsong ger oss stora möjligheter att nå lägre varulagernivåer framöver."

Detta sammanfattar väl lite vad jag hoppas på från H&M och det inger visst hopp att ledningen ser detta.

"Varulagret utgjorde [...] 16,6 procent (16,6) av omsättningen"

Detta tycker jag var en besvikelse med den omfattande rean och det faktum att man introducerat färre nya marknader och färre försörjningskedjor detta år jämfört med föregående. Det är positivt att det stannat upp, men jag hade gärna sett att det sjunkit. Med förbättringar i varuförsörjningen och en fullt utbyggd e-handel borde det kanske snarare röra sig om 12-13 % (dvs. 20-30 % mindre lager) eller gärna lägre.

Sammantaget tycker jag det var en rapport helt i linje med tidigare rapporter detta år med ett undantag; den förannonserade rean. Med denna följer såklart sänkta marginaler men jag hade förväntat mig starkare avtryck i lagernivåerna. H&M är fortsatt i ett tillstånd av creative destruction, ett intryck som förstärks av den ökande takten av butiksstängningar. Att i det läget hamna i stagnation är egentligen rätt starkt, men kanske hade bolaget lagt på ett extra kol om det var en riktig kris med förluster etc. Det finns mycket uppenbart att förbättra men till skillnad från många bedömare är min syn att bolaget gör detta. Långsamt.

Inköp H&M

Igår köpte jag ytterligare H&M-aktier motsvarande 0,2 procent av portföljen för 220,50 kronor per styck. Om du vill läsa om min syn på H&M rekommenderar jag det här inlägget. H&M låg återigen högst upp i min bevakningslista.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	15 %
Sampo	14 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	7 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Sorteringen har ändrats en del då innehaven utvecklats olika, men inga jättestora kast ändå under den senaste månaden som varit väldigt stark för börsen som helhet.

Intervjuad i Börsvärlden

I helgen publicerade Börsvärlden en intervju med Lundaluppen, vilket var den första på ett tag. Jag får ibland förfrågningar om att jag borde "återupprepa" min historia för nya läsare, här är ett utmärkt tillfälle att få bakgrunden. För länkar till tidigare intervjuer tipsar jag om detta inlägg.

Ratos låter GS-Hydro gå i konkurs

Det var länge sedan jag skrev om Ratos och det var många år sedan bolaget fanns i portföljen. Idag överraskade de mig en aning genom att begära sitt finska innehav GS-Hydro i konkurs.

Konkurser är förhoppningsvis inte vardagsmat för läsarna så här är kort om hur det fungerar:

• Om ett bolag hamnar i likviditetsproblem och inte kan betala sina skulder i rätt tid, t.ex. löner, räntor eller skatteskulder kan bolaget eller någon fordringshavare begära bolaget i konkurs. Bolaget själva gör detta för att om de inte gör det i rätt tid kan företrädarna (styrelsen) få personligt betalningsansvar för bolagets skulder.
• I en konkurs utser tingsrätten en förvaltare som tar över driften av bolaget och försöker finna lösningar antingen för att driva bolaget vidare eller sälja av de tillgångar som finns och lägga ner verksamheten
• En konkurs kan faktiskt sluta med en vinst, händer väl en gång på tiotusen, men oftast kan inte alla få betalt eftersom det finns ett underskott. Anställda får under en period betalt via statliga garantier. Banker har sedan oftast företräde, beroende på säkerheter, och får betalt i första hand. Leverantörer, Skatteverket och andra fordringshavare får sedan betalt i andra hand och sist kommer aktieägarna, som oftast blir helt lottlösa. Om det finns preferensaktier har de företräde före stamaktieägare, men kommer efter alla fordringsägare, ingen stark position alltså.

I just GS-Hydro är Ratos 100-procentiga ägare så man lämnar inte någon ledning i sticket, vilket vore fallet i flera andra innehav. Men risken finns att bolagets bank får ta en förlust. För ett bolag som Ratos som ofta belånar upp innehaven men aldrig moderbolaget kan detta leda till att banker kräver pant även i moderbolaget framgent. Det är en förtroendefråga och att låta ett dotterbolag gå i konkurs är inte förtroendeingivande.

Jag har själv startat många bolag och lagt ner några. Jag har aldrig låtit något bolag gå i konkurs utan har absorberat eventuella förluster själv. Jag har bedömt att mitt och bolagens rykte varit viktigare än att minimera de egna förlusterna. Ratos gör i detta fallet en annan bedömning, kanske för att förlusttakten är stor och att en nedmontering kommer leda till ytterligare förluster. Jag hoppas för Ratos skull att det inte sker på bekostnad av sämre bankkontakter, hårdare krav på garantier och dyrare lånevillkor framöver.

Maersk säljer tankerdivisionen, till moderbolaget

AP Möller-Maersk meddelade idag att Maersk Tankers säljs till det onoterade moderbolaget Möller Holdings, som kontrolleras av ägarfamiljen. Köpeskillingen blir 1,2 miljarder dollar i kontanter plus en tilläggsköpeskilling på 0,2 miljarder dollar som är kopplad till fartygsflottans värdeutveckling de kommande 18 månaderna.

När en transaktion görs mellan ett noterat bolag och dess huvudägare bör man vara extra vaksam för att inte hamna i kläm. Maersks styrelse har tagit fram en fairness opinion från Morgan Stanley och DNB som alltså intygar att köpeskillingen inklusive tillägg är skälig. Enligt Financial Times har analysfirman Jefferies värderat bolaget till 1,3 miljarder dollar, vilket låter rimligt jämfört med dagens pris.

I Maersks halvårsrapport meddelade man att investerat kapital i divisionen var 1,2 miljarder dollar, men i det ingår såklart skuldsättning. Följaktligen bör försäljningen leda till en vinst, men storleken kommunicerades inte i dagens pressmeddelande.

Det har gått en månad sedan Maersk meddelade att Oil säljs till franska Total. Kvar i energisegmentet finns nu Drilling och Supply Services, två problemtyngda divisioner. Dagens affär tyder i mina ögon på att det finns lösningar på gång även för dessa. Att sälja till moderbolaget torde vara "sista utvägen" och avspeglar kanske att Tankers varit den del det varit svårast att hitta intressenter för. Jefferies ska ha värderat dessa båda enheter till 4,7 respektive 1,4 miljarder dollar.

Om dessa bolag inbringar sagda köpeskillingar har energidivisionen avyttrats för totalt ca 15 miljarder dollar, en premie på 2,5 miljarder dollar eller ca 120 dollar per aktie. Enligt företaget kommer detta delvis användas för att sänka belåningen på kvarvarande verksamhet, men även delas ut till aktieägarna.

Den nya arvssynden

En av de punkter inom kristendomen som alltid fascinerat mig är arvssynden, dvs. idén att människan ärver Adams synd och därmed föds i skuld till Gud. Under tusentals år har kyrkan använt denna konstruktion för att sätta innevånarna i skuld till kyrkan och stärka dess makt.

Kyrkan må vara först men politiken har, framförallt de senaste trettio åren, börjat nyttja sig av arvssynden om än i lite annan tappning. Miljörörelsen lyckades inpränta i folket att vi lånar jorden av kommande generationer och att vi med andra ord står i skuld till våra barn och barnbarn. Därför är vi skyldiga att agera i en positiv riktning och förhoppningsvis rösta rätt också.

I den moderna genusdebatten är jag, vit heterosexuell svenskfödd man, även kollektivt medskyldig till allt våld mot kvinnor. Mansskatt har debatterats och manlig majoritet anfördes som god grund till förändringen av ISK-skatten nyligen. Att jag är kollektivt medskyldig till våld mot kvinnor är en oerhörd anklagelse som gör mig lätt illamående faktiskt. Men jag håller god min eftersom kvinnovåld (liksom merparten av allt våld) är vidrigt, det finns otroligt lite att vinna på att gå i polemik om detta.

En annan intressant debatt som är mer lokal för bloggosfären men som spritt sig till TV-sofforna är den som Oskar "Farbror Fri" Lindberg satte fart på. Det gjorde han genom sitt kontroversiella beslut att spara ihop en slant och sedan leva på den utan att ha ett traditionellt arbete. Debattvågorna gick höga och Oskar gjorde en föredömlig insats i att förklara sin syn på saken. Vad Oskar, enligt många debattörer, behöver förstå är att det är hans skyldighet att jobba för samhällets bästa och betala in så mycket skatt han kan, tills han går i den moraliskt tillåtna pensionen vid 65 år.

Till skillnad från börs-vd:ar, generaldirektörer och andra ska Oskar alltså inte skämmas för att han maximerar sin lön, han ska skämmas för att han inte maximerar den.

För mig är detta tecken på att arvssynden lever och konceptet är kanske starkare än någonsin, trots sekulariseringen av Sverige. Jag fortsätter gladeligen arbeta för Sverige, miljön och samhället resten av livet, om jag tillåts känna mig duktig. Om jag däremot förväntas drivas av en medfödd skuld till samhället, så vet jag inte om jag orkar ta ett enda spadtag till.

Hitta världens bästa aktier

Jag fick ett recensionsexemplar skickat till mig (tack Snåljåpen som hjälpt mig skicka det genom sin hemliga tunnel till Skåne) av Marcus Hernhags bok "Den enkla vägen - Hitta världens bästa aktier" med undertiteln "om Warren Buffetts strategi för värdeaktier". Jag läste den för någon vecka sedan men har nu samlat tankarna tillräckligt för att skriva en recension.

Löftena i titeln är inte små men boken väger in på 107 sidor i 25 korta kapitel plus ett antal appendix på ytterligare 50 sidor på slutet. Med den matchvikten var jag beredd på ganska kortfattade beskrivningar och resonemang och så är det också.

Hernhag väljer den traditionella uppdelningen i värde- mot tillväxtaktier och backar hela vägen tillbaka till Benjamin Grahams teser, diskuterar dessa och förflyttar dem till nutid med exempel rörande Fingerprint Cards och Hennes & Mauritz.

Om vi börjar med bokens styrkor så tycker jag att just diskussionen om Grahams metoder är bra och utmynnar i ungefär samma slutsatser som jag själv dragit - en hel del är användbart och tidlöst men själva företagen har förändrats mycket sedan den tiden. Balansräkningens upptagna värden måste ifrågasättas mer och balansräkningen saknar många av de viktigaste värdena i dagens värld, som egenutvecklade varumärken, strukturkapital, humankapital, know-how etc.

De inledande kapitlen är också välskrivna tycker jag och påminner lite om en serie väl genomtänkta blogginlägg som täcker mycket mark på ett effektivt sätt.

Som journalist använder sig Hernhag även av många citat från fondförvaltare och andra finansprofiler som är välkända i bloggosfären. Detta skapar en bra dynamik i boken.

På minuskontot tycker jag Hernhags egna lite ljumma förhållande till värdeinvestering finns. Detta är uppenbart, vilket påpekas i boken, bara en av flera strategier han tillämpar. Man måste inte vara biskop för att skriva om kristendom, men i vissa avsnitt tycker jag strategierna blandas ihop en del. Tydligast är det kanske i kapitlet med titeln "Då ska du sälja" som svajar fram och tillbaka mellan olika strategier som utdelningsinvestering, värdeinvestering, trendföljning och stop loss.

Sammantaget tycker jag boken började starkt men blev en aning spretig mot slutet med många referenser till Hernhags tidigare böcker som jag inte läst. Kanske bör man läsa dessa först, även om det inte är något absolut krav för att läsa denna.

Tolv synpunkter om H&M

Den gode Karl-Mikael "Micke" Syding är inte bara en hyllad f.d. hedgefondförvaltare, poddare och twittrare utan har även en Youtubekanal med innehåll i lite olika riktningar. För ett par dagar sedan gjorde han en analys av H&M i videoformat och ikväll fick jag en stund över att titta på denna.

Micke har en del egna inspel i debatten, men repeterar även synpunkter som kunnat läsas bl.a. hos Fundamentalanalysbloggen. Jag känner att det kanske är dags att bemöta en del av dessa argument, så här är ett dussin punkter där jag inte är helt enig med Micke:

#1 H&M har haft problem med gratis returer
H&M har valt att inte hoppa på tåget med gratis returfrakt vilket retat bl.a. min fru och säkerligen kostat marknadsandelar. Men gratis returer är i mångt och mycket ett problem för high cost providers, vilket H&M inte är. Om detta är kritiskt kan de följa med och ge bort ytterligare lite marginal till kunderna i vetskapen att konkurrenterna blöder mer.

#2 Priset på aktien har sjunkit, bolaget är helt klart riskabelt
Detta är ju en värdeinvesteringsklassiker som Buffett brukar ha synpunkter på. Bolaget är inte riskfritt idag, men det var definitivt mer riskabelt innan aktiepriset började falla när allt såg bra ut på 350 kronor. Då köpte jag inte aktier i H&M.

#3 Marginaltrenden är negativ sedan 2012
Ja, helt riktigt. De senaste 5-10 åren har i princip varje i-land fullkomligt översköljts av startups inom mode online som opererat med negativa nettomarginaler, påeldade med riskkapital. I Sverige har vi haft en uppsjö där Nelly.com stuckit ut som ett av de bättre, och det ser likadant ut överallt. Mitt antagande är att vinstkraven på dessa snart kommer upp över noll och att konkurrenslandskapet kommer se väldigt annorlunda ut då. Vi kommer få reda på vem som simmat naken.

#4 Avskrivningarna ökar snabbare än omsättningen
Det är korrekt. Avskrivningarna ökar till viss del på grund av att butiksnätet växer snabbare än omsättningen men också mycket på grund av att de aktiverade investeringarna i onlinehandel börjar ge avtryck. Det sistnämnda är enligt min hypotes något som kommer nå steady state när man har onlinehandel i samtliga länder eller strax därefter.

#5 Dålig tillbakastuds i lönsamheten under Q1-Q2
Ja, där är jag enig med Micke, vi har inte sett den riktiga vändningen i lönsamhet ännu. Visst kan valutor hjälpa men jag tror det behövs räntehöjning (och därmed utsköljning av konkurrenter) samt en färdig utrullning av onlinehandel på samtliga marknader innan marginalerna på allvar kan stiga igen.

#6 Färre detaljer i rapporteringen
Ja, detta är ett grepp jag tror H&M får äta upp. Man släppte visserligen lite extra detaljer i Q2-rapporten men de var mycket fragmentariska, vilket Micke även noterade.

#7 Dåligt att inte få högre lönsamhet online än i fysisk butik
Detta är en oväntad kommentar i mina ögon, onlinehandel är överlag inte lönsammare i modebranschen idag än vad fysisk handel är. Zalando har exempelvis lägre marginaler än H&M. Kostnaden att driva trafik till en onlinehandel är hög och stigande, sökmotoroptimeringskriget är brutalt och Google-marknadsföringen svindyr. In kliver även marknadsplatser som hyvlar av 20 % på priset. Frakt och returer kostar mycket samtidigt som butikshyror är på väg ner. Jag tror marknadskrafterna över tid kommer driva dessa försäljningskanaler relativt nära varandra i lönsamhet. Adam Smiths osynliga hand...

#8 Stora marknader stagnerar eller faller medan små marknader ökar
Och ändå kritiseras H&M för att de öppnar nya butiker. Varje ny butik är självklart lönsam även om comp sales ser dålig ut framförallt på mogna marknader. Där konkurrensen är osund etc...

#9 Lager stiger, mycket reor framöver
Ja det har varit mycket reor på sistone, men samtidigt är en stor del av lagertillväxten beroende på helt nya centrallager som är nödvändig i försörjningskedjan till onlinehandeln på nya marknader. Det är en helt annan sak att skeppa ut i bulk till butiker jämfört med att packa styckevis till slutkunder, det kräver nya lager, ny plockkapacitet och ny packkapacitet.

#10 ROE är 31 %, P/B är 6, då är avkastningen 5,5 % och du kan inte förvänta dig mer
Hold your horses. Retained earnings har potential att avkasta 31 % så här är matematiken lite skev. Den förväntade avkastningen ligger på direktavkastningen plus tillväxten, dvs. totalt 10-15 % om årets vinsttillväxt hittills fortsätter. Om du inte tror på mitt resonemang så läs Lynch, detta inlägget blir lite långt om jag ska göra matematiken.

#11 Läskigt läge med ökande konkurrens online
Vi har sett fem år av detta och jag tror det kommer fortsätta till marknaden i stort får ett nytt sentiment och onlinehandlare förväntas leverera marginaler i paritet med fysiska handlare.

#12 Bolaget har en familjemedlem som vd vilket inte tycks vara optimalt
Jag tycker personligen att pilotskolan-argumentet vinner över generationsteorin (där den tredje generationen fördärvar), men jag tycker inte frågan är avgjord. Klart i mina ögon är det att Karl-Johan Persson i högsta grad är aktiv inom tech och brinner för den delen av verksamheten. Jag tror personligen det är en bra utgångspunkt.

Vad säger ni läsare, är jag på villovägar? Jag tänker inte bryta arm med Micke i frågan i alla fall.