Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin halvårsrapport för perioden december-maj och den togs emot väl på aktiemarknaden med en uppvärdering av bolaget med knappt 3 procent. Siffrorna för kvartalet var som vanligt delvis kända:

• Omsättningen steg med 10 procent till 51 miljarder exklusive moms, dock bara med 5 procent i lokala valutor. Antalet butiker stiger med ca 10 procent i årstakt och antalet onlinemarknader utökas, även om de största marknaderna redan servas online. H&M presenterar inte jämförbar försäljning, men allt pekar mot att jämförbar försäljning i butikerna som helhet sjunker. I år håller man därför en högre aktivitet vad gäller butiksstängningar som bedöms bli 100 stycken
• Bruttomarginalen sjönk något vilket jag främst tolkar som ett tecken på prispress i marknaden och reor i spåren av Q1:s överlager
• Resultatet steg med 10 procent, dvs. i takt med omsättningen vilket är glädjande och något H&M inte skämt bort oss med senaste åren
• Resultat per aktie senaste 12 månaderna ökade till 11,53 kronor, vilket fortfarande är under mitt investeringsantagande om 12,50 kronor
• Lagret var fortsatt alltför stort efter svag försäljning under våren men har sjunkit från 32,6 miljarder till 32,1 miljarder kronor, trots expansionen som fortsatt under kvartalet. Att bryta denna trend var viktigt men har säkerligen kostat en del i bruttomarginal

När det gäller externa faktorer har valutaparet EUR/USD påverkat bruttomarginalen negativt, bomullspriserna har påverkat bruttomarginalen positivt, och kronan har försvagats vilket förstorar hela resultaträkningen. Jag brukar inte kommentera detta eftersom jag med mångårig investeringshorisont ser det som "brus" men om man vill analysera och jämföra kvartal för kvartal är det såklart väldigt väsentligt.

Det ovanstående var glädjande i mina och marknadens ögon, men ett kvartal gör ingen vändning. Vad som jag tyckte var mer intressant var att Persson fortsätter på trenden från Q1 att ge lite mer inblick i utvecklingen online och i de mindre kedjorna. Det är långt ifrån en fullständig segmentsrapportering men det var en rad ledtrådar som bekräftar de påståenden bolaget gjort under våren:

• E-handeln "på vissa etablerade marknader" står för 25-30 procent av försäljningen. E-handel står för 14 % av kläd- och skohandeln i Sverige (enligt HUIs e-handelsbarometer), och Sverige är efter Storbritannien och USA världens mest utvecklade e-handelsländer. Med andra ord är ryktet om att H&M är oåterkalleligt akterseglade inom e-handel väldigt överdrivet
• Bolaget väntar sig att e-handeln ska växa 25 % årligen framåt. Med tanke på att de ligger efter sina försäljningsmål som helhet ska det tas med en nypa salt, men i Sverige växer kläd- och skohandeln online med 8 % vilket säkert är representativt för H&Ms större marknader
• E-handelns lönsamhet är i linje med butikshandeln, dvs. en rörelsemarginal nära 12 %
• COS, näst största varumärket efter H&M i koncernen, förväntas omsätta 10 miljarder 2017 med samma lönsamhet som H&M, dvs. ca dubbelt så mycket som Kappahl som var en av H&Ms främsta rivaler när jag växte upp. När omsättningen uppgår till > 10 % av koncernens omsättning, dvs. drygt 20 miljarder, ska COS rapporteras som ett rörelsesegment enligt IFRS. Eftersom även H&M växer lär det dock dröja innan de kommer upp i 10 %

Detta är såklart inte fullständig information, utan mer att betrakta som ledtrådar som sagt. Det finns dock flera intressanta jämförelser att göra. E-handelns storlek är sannolikt i samma storleksordning som Zalando, Ehandel.se spekulerade nyligen i en omsättning på 20 miljarder. Zalando omsatte ca 30 miljarder 2016, men med 5,7 % rörelsemarginal, långt ifrån H&Ms 12 %. Zalando växte 2016 med 23 % dvs. i samma storleksordning som H&M förväntar sig växa. Inditex särredovisar inte heller sin online-försäljning men de fanns vid årsskiftet på 93 marknader varav 41 online. H&M ligger 5 månader efter och nådde först nu 41 marknader online.

Varje ny e-handelsmarknad kräver investering i ny distribution och nya lager för plock och pack till konsument. När H&Ms onlinemarknader kommit ifatt butiksmarknaderna bör kapitalbindningen i lager sluta växa snabbare än försäljningstillväxten vilket ska gynna kassaflödet.

Hur skulle H&Ms kassaflöde se ut om tillväxten planade ut till 10 procent både i butik och online, något slags "steady state"? Jag räknar på 2016 års kassaflödesanalys nedan:

• Kassaflödet från verksamheten före förändring av rörelsekapitalet var 27,2 miljarder
• Varulagret borde stigit med 2,5 miljarder för att stöda tillväxten men steg med 6,5 beroende på expansion "men även" lägre försäljning än väntat. Om vi antar att hälften av lageruppbyggnaden är misslyckad försäljning så blir kassaflödet från den löpande verksamheten 25,8 miljarder
• Om investeringarna stiger 10 % om året och skrivs av på fem år bör de ligga 32 % över avskrivningarna för året. En normal investeringstakt borde då vara 10 miljarder, men H&M investerade 13,5 miljarder 2016
• Fritt kassaflöde för 2016, som dock innehåller CAPEX för en "normal" tillväxt på 10 %, skulle då vara 15,8 miljarder eller 9,55 kronor per aktie

Detta är inte ett äkta fritt kassaflöde då ett sådant inte ska innehålla tillväxtinvesteringar, men jag tycker inte ett sådant vore relevant för H&M och jag kalkylerar med en tillväxt (>6 % resultattillväxt långsiktigt) i mina antaganden. 9,55 kronor är inte bra, jag utgår ifrån att H&M kan prestera mycket bättre än man gjorde 2016.

Ursäkta den långa utläggningar men jag tyckte detta var en rätt intressant rapport, kanske för att H&M tidigare svältfött oss på information. Jag är fortsatt övertygad att H&M har en framskjuten plats i framtidens handel, oavsett om kunden slutför köpet online eller i butik.