Kapitalstruktur och lönsamhet - EV/NOPAT

Detta är en beskrivning och motivatering till mitt användande av EV/NOPAT som prisbedömning för industri- och handelsföretag som inte möter mitt investeringskriterium om stark finansiell ställning, en sammanställning av samtliga investeringskriterier finns i huvudinlägget. De flesta är hämtade ur kapitel 14 i The Intelligent Investor av Benjamin Graham, men jag har modifierat, moderniserat och kompletterat dem något.

Detta inlägg behandlar behovet att ta fram ett mått på kapitalstrukturoberoende lönsamhet. Graham var en mycket klok man och föreslog ett kvalitativt kriterium och ett kvantitativt för att välja ut bolag med rimligt pris:

• Stark finansiell ställning, dvs. att omsättningstillgångarna överstiger de totala skulderna (lång- och kortfristiga) lägger ett tak på belåningen, förutom att det också säger något om kassaflöde, något som inte redovisades lika bra på Grahams tid
• P/E under 15 ger att avkastningen på priset förväntas vara 6,7 procent eller mer, vilket ger en viss säkerhetsmarginal mot den säkra räntan, om den säkra räntan stiger bör gränsen för P/E sänkas

Problemet är att dessa skyddar väldigt bra tillsammans, men om det första kriteriet inte följs är P/E inte tillräckligt för att bedöma bolagets avkastningsförmåga. Många bra bolag klarar inte det första kriteriet idag, eftersom de har en högre finansiell hävstång än Graham tyckte var sund. När de sedan har en sådan hävstång kan de skapa höga vinster till aktieägarna och därför tidvis ha förföriskt låga P/E-tal. 

Att inte kräva stark finansiell ställning är att ta en mycket stor risk eftersom den finansiella hävstången även snedvrider prissättningen. Det finns alltså en allvarlig risk att betala för mycket.

Mitt problem är att jag ibland accepterar en finansiell ställning som inte är tillräckligt stark, och då är inte P/E talet tillräckligt för att bedöma om det är ett bra köp. Vad händer om bolaget gör en nyemission för att minska belåningen, är det fortfarande intressant att äga då? Ett alternativ är såklart att aldrig tumma på kriterierna, men då utesluter man väldigt många bra bolag.

När jag först införde ett kapitalstrukturoberoende mått valde jag EV/EBIT3, och motiveringen till det finns i det inlägget. Den gången kommenterade jag att EV/EBI vore det bästa talet, men ville inte uppfinna ett värde som inte existerar. Nu kan jag konstatera att värdet blivit alltmer vanligt, men kallas istället EV/NOPAT, det är dock samma sak. NOPAT är EBIT med en schablonbeskattning. Fördelen med att välja EV/NOPAT3 (trean står för treårssnitt) istället för EV/EBIT3 är att gränsvärdet inte beror på landets skattesats.

Gränsvärdet

Liksom P/E är EV/NOPAT3 ett kvantitativt mått där det behövs sättas ett gränsvärde. Här har jag inte Grahams visdom att luta mig mot utan behöver sätta ett värde själv.

Om avkastningskravet på aktieägarnas kapital är 6,7 % bör avkastningskravet på totalt bolagsvärdet, som inkluderar fordringsägarnas kapital, vara lägre. Jag föreslår en nivå på 6 %, något som vid en räntenivå på 4,5 % implicerar en skuldsättningsgrad på 50 %. Inverterar man detta tal så får man alltså gränsvärdet för EV/NOPAT3 som blir 17, kriteriet blir alltså att EV/NOPAT3 ska vara lägre än 17.

Detta kriterium ska alltså uppfyllas för alla företag som jag är intresserad av som inte har en stark finansiell ställning.