Hemfosas notering

Jag ögnade igenom Hemfosas noteringsprospekt för att bilda mig en uppfattning om bolaget var rimligt prissatt och för att se om det var ett intressant investeringsalternativ.

Hemfosas VD Jens Engwall är välkänd för oss f.d. Kungsledenägare eftersom han ledde det bolaget under dess guldålder. Då gjorde bolaget en rad framgångsrika transaktioner och blev väldigt populärt bland ägarna för dess - för den tiden - offensiva utdelningspolicy. Han hoppade av för att starta konkurrerande Hemfosa där han själv fick en ägarandel. Kungsleden stötte senare på problem både med Skattemyndigheten och med affärsmodellen som man inte lyckades förvalta riktigt.

Herr Engwall är alltså en skarp affärsman men det där med skatter verkar inte riktigt vara hans starka sida. Hemfosa har pinsamt nog fått revisionsanmärkningar för att man inte betalt in skatter i rätt tid.

Jag gjorde en nyckeltalsjämförelse mellan Hemfosa, Engwalls gamla Kungsleden samt mitt eget Castellum för att se lite hur bolagen skiljer sig åt:

	Hemfosa	Kungsleden	Castellum
Balansräkningen
Fastighetsvärde	16 284	21 848	37 752
Eget kapital	5 334	8 453	13 127
Räntebärande lån	10 690	10 579	19 481
Belåningsgrad	66 %	59 %	52 %
Resultaträkningen
Hyresintäkter	1 584	2 224	3 249
Förvaltningsresultat	608	549	1 346
Räntetäckning	2,2	1,9	2,9
Aktien
Pris	96 kr	53 kr	109 kr
P/Förv.res.	9,69	13,25	13,28
P/EK	1,10	0,86	1,36
P/NAV	1,00	0,79	1,02

I siffrorna ovan har Hemfosas proformasiffror använt. Bolaget har beslutat att genom en kvittningsemission förstärka balansräkningen inför noteringen vilket innebär att bolagets egna kapital stärks, skulder minskar och räntekostnader likaså. Antalet aktier blir 61,4 miljoner. I samband med noteringen finns ett utrymme att emittera ytterligare aktier, dessa har jag inte räknat med ovan.

Som synes skiljer sig bolagen en del åt i belåningsgrad, något som också reflekteras i räntetäckningen. Castellum är mer konservativt finansierat medan de båda andra är offensivare där Hemfosa arbetar med minst marginaler. Hemfosa har dock fyra joint ventures som inte konsolideras men som lyfter förvaltningsresultatet en hel del. Det bör dock noteras att dessa bolag i sin tur har en belåning, så med denna redovisning blir räntetäckningsgraden "dopad".

De fyra joint ventures som Hemfosa är värderade motsvarande eget kapital i balansräkningen, men är relativt hårt belånade. Tillgångsmassan är alltså större än vad som syns, liksom belåningen. Not 13 på sidan 152 i prospektet visar intressant information om dessa joint ventures.

Kungsledens pris på eget kapital kan tyckas lågt men i värderingen av Kungsleden har marknaden också vägt in en potentiell skatteförlust på knappt 3 miljarder i pågående tvister.

Castellum har stor skillnad mellan P/EK och P/NAV, eftersom det senare måttet inkluderar uppskjutna skatteskulder. Castellum har en långsiktigare syn på sina fastigheter än de båda övriga och bygger därför upp denna typ av uppskjutna skatteskulder som kan ses som "gratis lån" för en långsiktig ägare.

För mig personlingen är inte Hemfosa attraktivt. Bolaget är för hårt belånat för min smak och mitt förtroende för ledningen är inte hundraprocentigt. Om man inte är lika nogräknad som jag är kring skuldsättningen och söker ett transaktionsdrivet fastighetsbolag med stor exponering mot samhällsbyggnader, så är dock Hemfosas värdering inte orimlig.

Det kan tilläggas att jag i hela inlägget räknar med 96 kronor teckningskurs. Noteringen kommer dock att ske i ett intervall 88-96 kronor som rådgivarna avgör beroende på teckningsintresset. Ju lägre det slutar desto bättre affär såklart, jag har räknat på worst case.