Rapport från Bonheur

Ibland blir det långa dagar på jobbet och först nu har jag hunnit läsa igenom Bonheurs bokslutskommuniké från i morse.

Den stora nyheten i kommunikén var en dålig sådan: lönsamheten i kryssningsbranschen är nu så låg att värdet på Fred. Olsen Cruise Line:s fartyg inte längre kan försvaras. En marknadsvärdering tvingar bolaget att skriva ner värdet på fartygen med 411 miljoner norska kronor, en nedskrivning som eliminerar hela kvartalets vinst och lite därtill.

Nedskrivningar påverkar inte kassaflödet så många tenderar att ta lätt på dem, inte jag. Det finns såklart olika nedskrivningar:

• Goodwill, "hoppsan vi köpte för dyrt", är den som retar mig mest, för oftast är ledningen som gjorde köpet några år tillbaka redan borta och har fått beröm för sitt offensiva förvärv, och samtidigt kan dagens ledning borsta bort den med att den inte är kassaflödespåverkande
• Andra immateriella tillgångar, "de var nog inte så lönsamma som vi trodde" är ett tecken på att tidigare års vinster varit för höga (då man aktiverat dessa tillgångar), eller att liksom för goodwill köpt något för dyrt
• Materiella tillgångar, "vi har skrivit av för långsamt" är också ett tecken på att tidigare vinster varit för höga. Till skillnad från immateriella tillgångar kan det ibland hända att dessa nedskrivningar till viss del återvinns vid en försäljning av tillgången, även om det inte är vanligt

Vad alla dessa nedskrivningar har gemensamt är att de försvagar balansräkningen. Bankerna tillmäter materiella tillgångar högst värde så dessa är i den aspekten de värsta och det försvagar alltså balansräkningen genom att sänka tillgångarna (och därmed egna kapitalet). Detta ökar då belåningsgraden och kan tvinga bolaget att amortera sina lån. Det har Bonheur gjort och det kan ses som en av anledningarna att man behåller en ganska blygsam utdelning.

En annan effekt är att substansvärdet sjunker i bolaget, jag får det till 266 kronor efter samma kalkyl som i det här inlägget. Eftersom priset sjunkit sedan dess ligger substansrabatten kvar i trakterna 50-55 procent. 

Fred. Olsen Cruise Lines förlorade dessutom 226 miljoner under året på sin operativa verksamhet i en riktigt tuff bransch som lidit mycket efter Costa Concordia-haveriet. Sannolikt vänder branschen upp igen inom några år men FOCL känns inte helt hundraprocentigt positionerade med sin flotta av ganska små kryssningsfartyg med många år på nacken.

Det var de dåliga nyheterna, resten var desto trevligare läsning:

• Inom offshore drilling har omsättningen ökat men resultatet minskat, se min kommentar till Fred. Olsen Energys rapport. Det nya borrskeppet Bolette Dolphin levererades den 21 februari och riggarna/borrskeppen är belagda för lång tid framåt, se sidan 16 i Q4-presentationen
• Renewable Energy ökat omsättningen med 42 procent till 726 miljoner norska kronor och vänt en förlust till en riktigt trevlig vinst på 367 miljoner (50 procent nettomarginal!), ytterligare kapacitet är under utveckling
• Shipping / Offshore Wind har nästan dubblerat omsättningen till 1 017 miljoner norska kronor och vänt en förlust till en vinst på 137 miljoner kronor. Förutom tankern Knock Clune (som med all sannolikhet är till salu) har man en väldigt modern flotta här och har tagit hem flera kontrakt på olika vindkraftsinstallationer. Området ser ut att utvecklas mycket positivt
• Försäljningen av Fred. Olsen Production slutfördes enligt plan
• Övriga investeringar har utvecklats väl, Koksa Eiendom har sålt av ett antal fastigheter och tycks minska sin portfölj vilket sannolikt leder till fler större utdelningar  till Bonheur
• Nettoskulden i koncernen har minskat med drygt 10 procent men efter av- och nedskrivning av tillgångar ligger soliditeten kvar på 40 procent
• Den finansiella ställningen i moderbolaget Bonheur ASA har dock stärkts rejält och soliditeten har gått från 56 till 67 procent, vilket i mina ögon tyder på att man egentligen skulle kunnat klara en utdelningshöjning men...
• Utdelningen ligger kvar på 7 NOK per aktie
• Totala vinsten för året blev 12,60 norska kronor per aktie, vilket städat från nedskrivningarna av kryssningsfartyg samt förluster i sålda FOP skulle varit ca 26,60 kronor, underliggande P/E 4,6 alltså

På det stora hela är vändningarna i Renewable Energy och Shipping / Offshore Wind mycket positiva element och Bonheur-koncernen går med försäljningen av Fred. Olsen Production mot något av en renodling. Det blir intressant att se hur bolaget utvecklar sina verksamhetsgrenar och om de väljer att hålla fast vid allihop.