Maersk och fria kassaflöden

Flera läsare har i olika kommentarer ifrågasatt Maersks intjäning utifrån att deras fria kassaflöde de senaste åren oftast varit negativt samtidigt som man redovisat vinster.

Först lite kort om fritt kassaflöde, definitionen finner du på Wikipedia, men kortfattat är det det disponibla kassaflödet som kan användas för att exempelvis genomföra aktieutdelning. Ett negativt fritt kassaflöde innebär att man måste öka belåningen eller ta in pengar från ägarna. Flera bloggrannar tittar mycket på det fria kassaflödet (FCF), jag själv använder det bara ibland för att kontrollera vissa saker, bra användningsområden är i mina ögon:

• Handelsföretag eller producerande företag, här räknas ett ökat lager som en intäkt och resultaträkningen i ett krisande handelsbolag kan se bra ut lite längre än kassaflödet kan se bra ut
• Företag med mjukvaruutveckling, här kan man aktivera utvecklingskostnader och bokföra dem som en intäkt som om de inte avskrivs i samma takt kan blåsa upp resultaten

Dessa saker och flera andra är ganska enkla att kolla upp och för de bolag jag intresserar mig är det sällan ett problem. Det finns också fler knep att kontrollera överdrivna resultat: skatterna är ett klassiskt sådant. Skattemyndigheter i hela världen är duktiga på att se igenom bokföringsknep och låg skatt är ofta knutet till låg intäkt. 

Problemet med FCF, och i synnerhet att tillämpa det på Maersk, finner du längre ner i samma Wikipedia-artikel, under rubriken "Problems with capital expenditure". CAPEX behöver delas upp i två delar: utgifter för att upprätthålla verksamheten och utgifter för att utvidga verksamheten. Endast den första delen ingår exempelvis i Buffetts omtalade "Owner Earnings", och med därmed är OE väsentligt intressantare än FCF.*)

*) Logiken bakom detta är att Owner Earnings är resultat som är tillgängliga för ägarna att antingen ta ut som utdelning och investera i andra verksamheter, att sänka belåningen i bolaget, eller att återinvestera i bolaget för att expandera verksamheten och öka intjäningen kommande år. Detta är ett rent kapitalallokeringsbeslut. När man räknar med hela CAPEX som man gör i FCF blandar man ihop äpplen och päron.

Maersk anger inte hur stor del av deras CAPEX som är för upprätthållande respektive utvidgande. Det lämnas dock en hel del ledtrådar i årsredovisningen 2011 (jag väljer 2011 eftersom det var ett år med mycket stor skillnad mellan resultat och FCF):

1. Det fria kassaflödet var det året -13,5 mdr DKK, trots en redovisad vinst på 18 mdr DKK
2. Det operativa kassaflödet var 39 mdr DKK medan CAPEX landade på -52 mdr DKK
3. Man nettoköpte dotterbolag för 6,5 mdr DKK - detta kan knappast räknas som upprätthållande och skulle inte ingå i en OE-kalkyl, kvar finns då 45,5 mdr DKK i CAPEX att "förklara"
4. 5 mdr DKK är kapitaltillskott till intresseföretag, varav 4 till Danske Bank, 40,5 mdr DKK CAPEX att förklara. I någon mening skulle man kanske kunna kalla detta för upprätthållande, men även om det är en utgift är det knappast en kostnad (om du är osäker på skillnaden mellan utgift och kostnad är det dags att läsa på nu), i tider med lägre kapitalkrav kan Danske tänkas dela ut detta igen
5. Anläggningstillgångarna ökade med 11 mdr DKK under året, detta bevisar ingenting egentligen men ger den vaga ledtråden att nyanskaffandet varit större än avskrivningarna, det motsatta hade varit skadligt för min argumentation
6. Inom Maersk Oil nämns en investering i oljerättigheter Brasilien för 13 mdr DKK, det är inte helt glasklart om hela kassaflödet inträffade under 2011
7. Inom Maersk Drilling nämns beställningen av sex nya riggar för totalt 22 mdr DKK, leveransen beräknades dock till 2014, så sannolikt var bara en mindre del av kassaflödet under 2011
8. I kommentaren till sina ökade investeringsutgifter nämner man främst fartygsbeställningar som torde vara större än oljerättigheterna, men inte kvantifieras. Fartygsbeställningar är inte automatiskt ett utvidgande av verksamheten utan kan till viss del vara nödvändigt för att ersätta föråldrade fartyg

Tittar man på alla dessa ledtrådar så visar nummer 2-4 enskilt att det Owner Earnings med all sannolikhet var positivt, lägger man till 6-8 tyder mycket på att det rimligen var över 10 mdr DKK, men hur långt över är svårt att säga. Soliditeten var oförändrad på 51 procent, så på den nivån kan man inte tala om en ökad lånefinansiering av verksamheten.

Jag tror att jag med detta inlägg indirekt förklarat varför jag själv inte fäster så stor vikt vid FCF, det väcker fler frågor än det besvarar.