17 månader utan Kungsleden

För nästan ett och ett halvt år sedan gjorde jag en genomgång av de noterade fastighetsbolagen vilket slutade med att jag sålde mitt innehav i Kungsleden. I korthet sålde jag därför att jag ansåg att avkastningskraven på fastigheter var för låga och att fastighetsbolagen därför, generellt sett, var övervärderade på börsen.

Vad har hänt i fastighetsbranschen i stort då? Det mest uppenbara är att det börjat dyka upp preferensaktier till höger och vänster, och att bolagen inklusive Kungsleden börjat prata om icke säkerställda obligationer som finansieringsform. Bankerna har helt enkelt blivit svårare att tas med för fastighetsbolagen.

Vad har hänt i Kungleden under den här tiden (mellan 2010Q3 och 2012Q1)? Nu liksom då är en stor del av Kungsledens tillgångar paketerade i det hälftenägda bolaget Hemsö, andra hälften ägs av Tredje AP-fonden. Sedan dess har man dock skiftat redovisningsmetod, då konsoliderade man bolaget enligt klyvningsmetoden (hälften av bolaget fanns med på varje rad i redovisningen) medan man nu använder kapitalandelsmetoden (Hemsö dyker upp som en rad i resultaträkningen och en rad i balansräkningen). Detta leder till vissa jämförelseproblem, exempelvis tar nyckeltal som soliditet och omsättning rejäla skutt, uppåt för soliditeten och neråt för omsättningen.

Här är ett antal nyckeltal som visar utvecklingen ganska väl, jag har valt klyvningsmetoden (den gamla metoden) i mina jämförelser eftersom jag anser den mer rättvisande:

Nyckeltal	Dåvärde	Nuvärde	Ändring	Kommentar
Antal fastigheter	434	476	+ 10 %	Jag har delat fastighetsantalet i Hemsö med två, bolaget anger summan
Yta (tkvm)	2 629	3 315	+26 %	Rejäl expansion, vilket även visar sig nedan
Marknadsvärde fastigheter (mkr)	21 800	26 186	+20 %	Avkastningskraven har höjts, därför har inte värderingen följt med hyresvärdet
Nettoskuld (mkr)	13 262	17 192	+30 %	Skuldsättningen har ökat, främst i Hemsö som vuxit aggressivt
Hyresvärde (mkr)	2 399	3 005	+ 25 %	Hyresvärde per yta i princip konstant
Driftnetto (mkr)	1 445	1 899	+ 31 %	Större höjning än hyresvärdet indikerar ökad effektivitet i driften
Finansnetto (mkr)	-690	-1 083	+ 57 %	Nuvärdet utgår ifrån att Hemsö har samma räntor som Kungsleden, inte självklart, kraftig kostnadshöjning, driftsnettot har i absoluta termer stigit mer
Uthyrningsgrad (%)	91,3	91,6	+ 0,3	En liten förbättring
Direktavkastning (%)	6,6	7,3	+ 0,7	Avkastningskraven har höjts, därmed höjs direktavkastningen
Snittränta (%)	5,2	6,3	+ 1,1	Bolaget har precis omförhandlat, räntan idag avser endast lånen i Kungleden, inte Hemsö
EK per aktie (kr)	50	57	+ 7 kr	En ökning med 14 procent
Aktiekurs (kr)	60,25	39,60	-34 %	Med 25 procent tillväxt och väntad räntehöjning, vad tycker du?

Utöver detta har man förlorat en skattetvist vad det verkar, sista ordet är kanske inte sagt. VD Thomas Erséus har också hamnat mitt i HQ-härvan, där han var styrelseledamot, han verkar dock kunna köra vidare i bolaget.

Summerar man intrycken så har Hemsö verkligen gasat och investerat som om det var 1999, med medföljande belåning. Hemsö har en stark andra ägare i Tredje AP-fonden så detta är förmodligen logiskt, även inriktningen mot offentliga lokaler talar för en ökad belåningsmöjlighet. Intjäningsförmågan per aktie, grovt räknat driftsnettot minus finansnettot minus försäljningskostnader minus schablonskatt, har sjunkit med 2,5 procent medan aktiepriset har sjunkit med 34 procent. Försäljnings- och administrationsomkostnaderna har skjutit rejält i höjden i och med bildandet av Hemsö.

Min slutsats är att försäljningen var riktig (även om tajmingen självklart var turlig) och att Kungsleden idag är betydligt intressantare än det var då. Bolaget har dragit på sig kostnader men har också haft en rejäl tillväxt som inte speglas i aktiepriset. Samtidigt kvarstår ett antal kvalitetsproblem, hög belåning och bristen på huvudägare, som gör att det ska till en viss rabatt för att jag ska välja Kungsleden före andra branschkollegor.