Analys av SCA

Via Industrivärden finns SCA redan i portföljen indirekt, och jag har tittat på bolaget som hastigast i analyserna av just Industrivärden. Nu har jag ju blivit lite trött på Industrivärdens ledning och då växer ju intresset för de finaste innehavsbolagen. Senast jag ägde skogsbolag valde jag Holmen, kanske mest för att Lundberg kontrollerar bolaget, men med sin växande fokus på konsumentprodukter har ett intressant SCA nu blivit ännu intressantare i mina ögon.

Liksom alla skogsbolag har Svenska Cellulosa Aktiebolaget SCA en lång historia. Bolaget bildades 1929 av en av Sveriges mycket få världskändisar inom finansvärlden, Ivar Kreuger, genom sammanslagningen av ett tiotal skogsbolag. Under 50-talet köpte Industrivärden in sig som ägare i bolaget och SCA ingår därmed i Handelsbankssfären.

SCA har enligt årsredovisningen för 2011 fyra affärsområden: personliga hygienartiklar, förpackningar, mjukpapper och skogsindustriprodukter. Merparten av förpackningssidan är dock på väg att säljas till DS Smith. Dessa områden har lite olika karaktäristik.

Personliga hygienartiklar är typiska konsumentartiklar där varumärke har stor betydelse för konsumenternas val och det är produkter som konsumenterna köper ofta. Därmed kan den som lyckas bygga varumärke sätta högre priser utan att negativt påverka sin omsättning (oelastisk prissättning). Mjukpapper har litegrann samma egenskaper, men varumärkets betydelse är något mindre här. Det finns dock möjligheter att på storkonsumentområdet sälja hela lösningar med dispensrar och förbrukningsvaror, vilket såklart skapar trogna och återkommande kunder. Förpackningar är ett område som är svårare att nå motsvarande position. Lundensiska Tetra Pak tillverkar maskiner som kunderna köper och säljer sedan till förpackningsmaterialet (samma logik som med dispensrarna på mjukpappersidan) och de tjänar otroliga pengar på detta. SCA har dock inte denna affärsmodell och har därmed sämre prissättningsförmåga. Jag tror att man gör rätt i att tona ner detta område.

Det sista affärsområdet, skogsindustriprodukter, är en typisk råvaruverksamhet där alla producenters produkter är jämförbara och där prissättningsförmågan är obefintlig. Här ingår sågade produkter, pappersmassa och tryckpapper. SCA är Europas största skogsägare med 2,6 miljoner hektar, så även om affärsområdet har låg avkastning på sysselsatt kapital, 6 procent 2011, lär man inte överge det. Att kunna sälja råvaror till sina egna förädlande verksamheter (hygien och mjukpapper) är naturligtvis också en styrka, även om denna typ av integration också har en del fällor.

Ett ganska enkelt mått på avkastningen i de olika områdena är att jämföra det operativa kassaflödet med sysselsatt kapital. Hygienprodukterna ger 30 procent av kassaflödet, men binder 12 procent av det sysselsatta kapitalet. Mjukpapper ger 37 procent av kassaflödet och binder 35 procent av kapitalet. Förpackningar har förhållandet 15/19 och skogsindustriprodukter har förhållandet 18/34. Självklart bör man sträva efter att använda sitt kapital i det område som ger mest kontanter tillbaka. Skogsindustriprodukter lär man som sagt inte sluta med, så det rimliga är att lämna förpackningsområdet. Även tryckpapper är ett område man antagligen vill lämna.

Som sagt är SCA inne i en omstöpningsfas där hygien- och mjukpappersverksamheterna stärks på bekostnad av andra områden. Man har gjort så många förvärv, avyttringar och joint ventures att man infört en egen sida på sin webbplats bara för detta. Det pågår just nu inte mindre än tre affärer, där två har stor betydelse för verksamheten framöver. Som jag nämnt säljer man i princip hela förpackningsverksamheten till DS Smith för 1,7 miljarder euro, med det uttalade målet att kunna göra ytterligare förvärv inom hygienverksamheten. Samtidigt pågår förvärvet av Georgia-Pacifics mjukpappersverksamhet i Europa, en verksamhet som omsätter tolv miljarder och omfattar varumärket Lotus för mjukpapper. Ett lite mindre förvärv av asiatiska Everbeauty pågår också.

Sammantaget försvårar dessa affärer analysen av intjäningsförmågan en del. Enligt SCAs egna uppskattningar kommer förvärvet av Georgia Pacifics mjukpappersverksamhet att öka intjäningsförmågan med 1,70 kronor per aktie efter en intrimning på tre år. Försäljningen av förpackningsverksamheten bedöms minska intjäningsförmågan med 75 öre omedelbart. Den senare siffran är i mina ögon betydligt pålitligare än den förra, då 1,70 innehåller en hel del förväntade synergieffekter, vilket ju alltid verkar svårt och långsamt att realisera. Jag gör ett försiktigt antagande att affärerna höjer intjäningsförmågan med 25 öre per aktie. Enligt VD kommer affärerna även att sänka skuldsättningsgraden till 0,5, från 0,6 idag.

En sista kommentar om affärsområdena: för att verkligen få utväxling av omfokuseringen mot hygienprodukter är det viktigt att utveckla egna varumärken och att ha en vettig innovationsprocess. Om alla varumärken ska köpas in blir man snart en goodwill-drake och avkastningen äts upp av köpeskillingarna.

Så här klarar SCA mina investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Jodå, Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är inte dubbelt så stora som kortfristiga skulder och inte större än totala skulder.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster de senaste tio åren (tack SCA för 10-årsöversikten i årsredovisningen, önskar att alla bolag kunde ha en sådan)
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren
Intjäningstillväxt:	NEJ	På sikt förväntar jag mig en tydlig lönsamhetsförbättring av företagets omstöpning, men genom krisen har någon förbättring ännu inte kunnat skönjas. Intjäningsförmågan per aktie ligger idag kanske på lite drygt 8,50 kronor (hänsyn taget till affärerna ovan och andra jämförelsestörande poster), medan den för tio år sedan låg något högre.
Trovärdig ledning:	JA	Har ingen negativ information
Gynnsam ägarbild:	JA	Min kritik mot Industrivärden handlar om hur man handlar aktier och finansierar sig, jag ser dem fortfarande som en utmärkt ägare för innehavsbolagen

Den obefintliga tillväxten ser jag som det mest oroväckande av bristerna ovan. I ett bolag med så höga realtillgångar som SCA är det förmodligen inte effektivt att driva verksamheten utan en viss belåning, så den finansiella ställningen är rimlig. En investering i SCA bygger på att man tror på att omstöpningen mot hygienprodukter och mjukpapper på sikt ska ge högre avkastning på sysselsatt kapital och därigenom öka lönsamheten. Om verksamheten inte varit så stabil som den varit skulle man kunna kalla det för ett turnaround-case, i tillväxttermer är det så jag ser det. Man styr om skutan för att kunna komma tillbaka till tillväxt.

Idag går en SCA-aktie på cirka 120 kronor vilket ger följande prisnyckeltal:

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 8,50 kronor per aktie är P/E idag 14, OK. Med bolagets obefintliga intjäningstillväxt är dock 14 i överkant av vad jag skulle vilja betala.
• Börsvärdet är 84,5 miljarder kronor, kassan är 2,6 miljarder och räntebärande skulder 37 miljarder kronor, så totalt EV är 119,1 miljarder kronor. EBIT3 är 9,5 miljarder kronor för perioden 2009-2011, exklusive jämförelsestörande poster. EV/EBIT3 blir då drygt 12,5, EJ OK. Jag ser helst ett värde under 12 här.
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie aktie exklusive goodwill är 73 kronor, vilket ger pris på eget kapital på 1,6, EJ OK. För skogsbolag ser jag detta värde som relevant - för konsumentbolag är det inte relevant. Jag skulle inte diskvalificera SCA för att värdet ligger på 1,6, men det är ett minus.

Summerar man det hela ser jag SCA som ett intressant bolag, med en spännande framtid där strategiarbetet förhoppningsvis kan omvandla bolaget från det stabilaste skogsbolaget till ett stabilt växande hygien- och skogskonglomerat. Dagens pris är dock för högt för att jag ska köpa. Antingen får bolaget bevisa att strategin fungerar genom att framöver visa högre lönsamhet, eller så måste priset ner mot 100 kronor igen. Om jag ägde aktien skulle jag inte sälja, men jag kommer inte att köpa på dagens nivå.