Utländska aktier

Jag kan inte påminna mig att jag någon gång förklarat varför jag huvudsakligen har svenska aktier i portföljen - och jag har inte heller skrivit varför jag i vissa fall valt att gå utanför landets gränser. Här kommer ett försök att förklara det kort och koncist :-)

Varför ska man huvudsakligen investera i svenska bolag?
Det finns ett antal ganska enkla anledningar att man först ska titta inom Sveriges gränser efter investeringsmöjligheter. De viktigaste för mig är:

• Kännedom om regelverket: svenska bolag följer svensk lag, svensk redovisningsstandard (eller iaf svensk tillämpning av IFRS) vilket gör att jämförelser blir enkla, nyckeltal blir definierade som man är van etc. En annan aspekt är nivån av korruption inom och utom organisationerna. Korruption existerar på en viss nivå i Sverige, jag förväntar mig en del vänskapskorruption på styrelse- och ledningsnivå exempelvis. Korruption ser ut på ett annat sätt i andra länder.
• Kännedom om bolagen: svenska bolag är mer välkända, och framförallt bevakas de i större utsträckning i svenska media
• Begriplig information: jag har alltid haft högsta betyg i engelska, men jag inbillar mig inte att min engelska är lika bra som mitt modersmål, att läsa på andra språk betyder en liten informationsförlust. Om avsändarens modersmål dessutom är något annat än engelska sker informationsförlusten i två led.
• Enklast möjliga valuta- och skattesituation för mig som svensk medborgare och innevånare. Jag är inte intresserad av valutaspekulation, och växlingskostnader blir som ett extra courtage. I kapitalförsäkringar, bolagsform och det kommande investeringssparkontot ställer utländsk utdelningsbeskattning till det en del  .

Det är ingen slump att nästan alla företag och verksamheter först växer lokalt och sedan, när alla möjligheter är uttömda, väljer att ta steget utomlands. Att kunna spelreglerna är nödvändigt i alla affärssammanhang.

Varför gör jag undantag?
Ett vanligt argument, inte minst från fondförsäljare, är att man ska exponera sig mot andra marknader (oftast tillväxtmarknader), men jag anser att de bolag jag främst tittar på, Large Cap-bolag, är globaliserade idag och har inom sig en exponering mot tillväxtmarknader. Därmed är detta argument inte så starkt i mina ögon, men jag ser några andra:

• Tillgång till branscher: Stockholmsbörsen har ett ok sortiment, men det finns ett antal branscher som saknar representation helt eller delvis. Detta är en huvudsaklig orsak att jag sökt upp utländska bolag. Sampo är ett försäkringsbolag, Maersk bedriver containerfrakt m.m. Även olja och energi är bristfälliga branscher i Stockholm i mina ögon.
• Tillgång till spetsföretag: återigen saknas lite på Stockholmsbörsen, i vissa branscher finns inga riktigt starka alternativ. JNJ har en konsumentproduktdel jag saknar bland svenska hälsosektorsbolag, Wal-Mart har ett alternativ i Axfood, men jag tycker inte de kan jämföras på samma dag. Inom konsumentprodukter är för övrigt USA helt outstanding, visst finns Unilever och Nestlé, men Coca-Cola, Pepsico, P&G, Kraft etc. ger en rejäl slagsida åt andra sidan Atlanten.

Några andra orsaker till att gå utomlands och investera ser jag personligen inte. Ett vanligt skäl att andra går utomlands kan nog vara att det finns bra pristillfällen någonstans för stunden. Billiga banker i Frankrike idag t.ex. Jag själv har dock alltför stor respekt för trösklarna (regelverk etc.) för att söka exempelvis banker utanför Sverige, även om priserna tillfälligt skulle vara bättre. Detsamma gäller industri, telekommunikation, byggsektorn och fastighetssektorn, där det finns utmärkta bolag i Sverige.

Om man ska göra undantag och ge sig ut utanför landet tycker jag att man gör klokt i att hålla nere antalet länder man engagerar sig i. Jag själv har aktier i danska, finska och amerikanska bolag. Jag försöker undvika att gå in i flera länder. Jag kommer absolut aldrig köpa aktier i icke-demokratiska länder eller instabila länder. Välutvecklade kontrollorgan och välimplementerade regelverk ser jag som ett absolut måste.

Buffett bryter ny mark

Idag deklarerar Berkshire Hathaway att man inleder ett återköpsprogram (tack Värdeinvesteraren för tipset), något som framgår av detta pressmeddelande.

Om återköpen blir av är detta första gången som Buffett riktar någon del av sitt kassaflöde mot ägarna, ett beslut som säkert tagit emot av många skäl. Dels blir hans "måttstock", tillväxten av eget kapital, lite mer komplicerad. Dels gynnar han, enligt egen utsago, kvarvarande ägare på bekostnad av de som väljer att sälja. För att göra spelreglerna tydliga för ägarna, och för att definiera vad han anser är en bra affär i sammanhanget, sätter han ett tak på priset han är beredd att betala: högst 10 % över eget kapital per aktie.

Det som Buffett gör rätt är att han återköper därför att det är ett av de bästa investeringsalternativen han kan finna. Inte för att stödja aktiekursen, ge ledningens optionsprogram en boost eller något annat missbruk eller motiv-gränsande-till-bedrägeri som ofta ligger bakom.

Själv äger jag inga Berkshire Hathaway eftersom jag vill ha ett kassaflöde utan att sälja. När man börjar med utdelningar är jag intresserad!

Inköp Sampo

Dags igen för ett inköp och den här gången föll valet på finska Sampo. Jag tycker egentligen att SHB är ett bättre val, men vill inte öka dess andel av portföljen just nu. Björn "Nalle" Wahlroos intervjuades i SvD nyligen och är en person jag gärna saminvesterar med, även om han har rätt extrema politiska åsikter ibland.

Dagens inköp blev 65 Sampo A till priset 17,88 euro per styck. Eurokursen för dagen var 9,26 kronor.

Bolag	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	1 995
Hennes & Mauritz	2 740	27 %
Swedbank		11 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 410	8 %
Industrivärden C	2 005	7 %
AP Möller Maersk A	3	6 %
Sampo A	615	5 %
Lundbergföretagen	408	4 %
Johnson & Johnson	65	1 %
Wal-Mart Stores	73	1 %

Det totala portföljvärdet ligger kvar på lite drygt 1,9 miljoner.

Kapitalförsäkring mot investeringssparkonto 2012

Nu är jag på tredje versionen av det här inlägget, ett stort tack till både Finanskvinnan och Anonym, för avgörande kommentarer...

Både 4020 och Stockman har tittat på beskattningen av kapitalförsäkring mot investeringssparkonto nu i dagarna. Jag gör en egen beräkning för att visa hur jag tolkar regeringens förslag. Se även mitt tidigare inlägg för en mer övergripande genomgång av kontoslagen.

Anta att jag börjar spara 10 000 kronor per månad i ett investeringssparkonto och samtidigt 10 000 kronor per månad i en kapitalförsäkring. Jag lyckas liksom Stockmans kompisar också pricka exakt 0 i avkastning på kapitalet, månad för månad under året.

Skattesatsen för både ISK och KF är numera 30 % av statslåneräntan på 2,88 %, dvs. 0,86 %.

Skatten på mitt investeringssparkonto beräknas då så här (enligt min bokstavliga tolkning av senaste förslaget från regeringen, plus ursprungliga promemorian)

Kapital vid avstämningspunkt 1, 1/1	0 kr
Kapital vid avstämningspunkt 2, 1/4	30 000 kr
Kapital vid avstämningspunkt 3, 1/7	60 000 kr
Kapital vid avstämningspunkt 4, 1/10	90 000 kr
Insättningar under året	120 000 kr
Summa	300 000 kr
Kapitalunderlag (1/4 av summan ovan)	75 000 kr
Årets skatt för ISK	645 kr

Skatten för kapitalförsäkringen beräknas istället så här

Kapital vid årets början	0 kr
Insättningar under första halvåret	60 000 kr
Insättningar under andra halvåret	60 000 kr
Kapitalunderlag, ingående kapital plus insättningar under första halvåret plus hälften av insättningar under andra halvan	90 000 kr
Årets skatt för KF	774 kr

Detta innebär alltså en fördel för ISK vid långsamt kapitalbyggande. De effektiva skattesatserna i exemplen ovan är 0,54 % av slutkapitalet för ISK respektive 0,65 % av slutkapitalet för KF. Skillnaderna i effektiv skattesats minskar såklart om ingångskapitalet är stort (här var ingångskapitalet noll). Om kapitalet skulle minska är KF fördelaktigare på grund av sin enda mätpunkt.

Den absolut största principiella skillnaden ligger i att insättningarna delas med fyra för ISK medan de till tre fjärdedelar för KF. Så har det stått klart och tydligt i båda regeringens pressmeddelanden, men jag är fortfarande inte säker på att det är rätt. Motivationen att ha det så skulle kunna vara att med fyra mätpunkter är det krångligare att fly skatten i ISK än i KF, man måste i praktiken ta ut och sätta in pengarna fyra gånger (och därmed skatta fyra gånger på samma kapital) för att fly skatten.

Inköp Hennes & Mauritz

Förutom Maersk- och Sampo-köpen hann jag med att öka lite i Hennes & Mauritz idag. Dagens inköp blev 132 aktier till styckpriset 189,20 kronor. Ett högst rimligt pris för H&M i mina ögon, jag tror bara att jag betalt mindre en gång och det var för flera år och flera hundra butiker sedan. Det totala antalet H&M-aktier i portföljen är nu 2 740 stycken.

Valet här stod mellan Wal-Mart och H&M, men det kraftiga prisfallet på H&M och den för dagen hastigt stigande dollarn gjorde att valet - lite impulsivt får jag medge - föll på H&M. Efter finansaktier och mer cykliska aktier tidigare idag ville jag ha något mer defensivt.

Inköp Maersk och Sampo

Senaste tiden har jag arbetat med att få loss lite kapital (nej fortfarande ingen belåning) och idag blev det inköp i Maersk och Sampo som båda värderats ner på sistone. I stort sett hela portföljen är köpvärd idag utom möjligen Lundbergs, men valet föll på dessa båda nordiska bolag.

Den nya Maerskaktien kostade 32 360 danska kronor, motsvarande 39 343 svenska kronor. I Sampo blev det 142 nya aktier till styckpriset 18,05 euro, vilket idag motsvarar 23 196 kronor.

Bolag	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	1 995
Hennes & Mauritz	2 608	26 %
Swedbank		11 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 410	8 %
Industrivärden C	2 005	8 %
AP Möller Maersk A	3	6 %
Sampo A	550	5 %
Lundbergföretagen	408	4 %
Johnson & Johnson	65	1 %
Wal-Mart Stores	73	1 %

Det totala portföljvärdet ligger på ca 1,9 miljoner. Jag har ytterligare några inköp planerade de närmaste dagarna, så jag vore tacksam om börsen inte stiger på ett litet tag till...

Hur äga aktier 2012? Depå, VP-konto, investeringssparkonto eller kapitalförsäkring?

Jag är långt ifrån den förste att göra en jämförelse mellan ägande i depå/VP-konto, kapitalförsäkring (KF) och investeringssparkonto (ISK), men jag känner att jag behöver en sammanställning så varför inte publicera den här på bloggen?

Peter Norman till vänster :-)

Lundaluppens historiska avkastning är ca 10,5 procent årligen från 1 januari 2005 till idag, vad den kommer att vara framöver är självklart osäkert, men även om den halveras kan kapitalförsäkringen och investeringssparkontot ge skattesänkning. Det är bakgrunden till att ofta tänker på det här trots att jag egentligen ogillar att skatta okopplat till kassaflödet.

När det gäller kostnader och avgifter har jag utgått ifrån Avanza där jag har konton. Jag är övertygad om att Nordnet och andra kommer att ha konkurrenskraftiga upplägg också. Jag utgår ifrån de förhållande som är kända inför 2012, inte dagens villkor.

	Depå/VP-konto	KF	ISK
Starta	Kostnadsfritt att starta	Kostnadsfritt att starta	Okänt idag, men jag utgår ifrån att det blir kostnadsfritt
Sätta in pengar	Depåer och VP-konton är i praktiken alltid knutna till bankkonton, men det finns egentligen inga pengar i depån/VP-kontot	Insättningar (eller försäkringspremier som de egentligen benämns) under året ingår i underlaget för avkastningsskatten. Detta innebär i klartext att man betalar motsvarande ett års skatt på insättningarna under första halvåret och hälften så mycket för insättningarna under andra halvåret.	Insättningar beskattas liksom kapital. Man betalar motsvarande 1/4 års skatt på insättningarna
Sätta in värde-papper	Värdepapper kan överföras från andra depåer eller VP-konton	Inte möjligt	Möjligt att överföra värdepapper till kontot, dock beskattas det omedelbart som en försäljning utanför kontot, men man slipper courtage och spread-förluster.
Köpa aktier	Mot courtage	Mot courtage, samma nivå som för depå	Antagligen samma courtage som i depå
Äga aktier	På VP-konto är man direktregistrerad ägare. För depåer är aktierna förvaltarregistrerade och man behöver då själv be depåinstitutet att anmäla ägandet. Avanza gör dock detta automatiskt.	Försäkringsbolaget äger aktierna. Själv äger man endast en försäkring som är kopplad till värdeutveckling och utdelning från aktierna. Går inte att rösta för sina aktier, insynspersoner behöver inte anmäla (annat än etiskt).	Direktägande, förmodligen i samma form som aktiedepåer.
Utdel-ningar	Beskattas med kapitalskatt 30 % eller bolagsskatt 26,3 % om man äger genom bolag. För privatpersoner dras preliminärskatt direkt.	Utländsk utdelningsskatt på 15 % dras för utländska aktier. Ingen skatt för svenska aktier. Det finns möjlighet att i efterhand få avdragsrätt, men det   verkar krångligt och tidsödande.	Ingen skatt för svenska aktier. Utländsk utdelningsskatt på 15% dras för utdelningar på utländska aktier, men är avdragsgill i samband med deklarationen.
Sälja aktier	Samma courtage som vid köp. Reavinster ger upphov till reavinstbeskattning. Förluster ger avdragsrätt mot reavinster.	Samma courtage som vid köp. Utlöser ingen beskattning.	Förmodligen samma courtage som vid köp. Utlöser ingen beskattning.
Räntor	Det finns inga pengar i VP-konton/depåer, men ränta på anslutna bankkonton beskattas med kapitalskatt (30 %) eller bolagsskatt (26,3 %) beroende på form.	Insatta pengar är del av kapitalbasen som beskattas. Om räntan på försäkringens insatta medel är lägre än statslåneräntan är det dyrt att låta pengar stå på kontot.	Insatta pengar är en del av kapitalbasen som beskattas. Om räntan på kontots likvida medel är lägre än statslåneräntan är det dyrt att låta pengar stå på kontot.
Andra värde-papper	Alla upptänkliga värdepapper stöds	Begränsat stöd för derivat, men aktier och fonder går bra	Stöd för olika derivatformer, samt aktier och fonder
Deklar-ation	Försäljningar och utdelningar (automatrapporteras dock) tas upp i deklarationen. Tidsödande vid många transaktioner.	Endast avkastningsskatten tas upp, något som automatrapporteras	Schablonintäkten tas upp som en inkomst av kapital, kommer säkert att automatrapporteras
Skatt	Reavinst från försäljningar samt utdelningar beskattas	Inbetalda premier under året plus kapitalets totala storlek vid årets början blir grund för avkastningsskatten. Skatten är 30 % av statslåneräntan på beskattningsunderlaget. Avkastningsskatten kan inte kvittas mot kapitalförluster.	Kapitalets storlek mäts fyra gånger per år, i början av varje kvartal, och totala insättningarna adderas till detta. Summan dividerad med fyra, multiplicerad med statslåneräntan  kallas för schablonintäkt. Denna beskattas sedan som inkomst av kapital. Om man har kapitalförluster kan dessa dras av.
Avdrag	Reaförluster vid försäljningar ger avdragsrätt	Ingen avdragsrätt för någonting, utom utländsk aktieutdelningsskatt vilken lär vara krånglig	Avdragsrätt för utländsk utdelningsskatt och möjlighet att kvitta den totala skatten mot kapitalförluster
Övriga avgifter och villkor	Inga andra än bankens eventuella depåavgifter, noll hos Avanza	Vid dödsfall får efterlevande (gäller Avanza) 101 % av kapitalet, för denna försäkring som säkert var det ursprungliga syftet med KF betalar man en symbolisk avgift som för 99 % av försäkringsägarna understiger 1 krona per år. Till det tillkommer eventuella bankavgifter, noll hos Avanza	Inga andra än bankens eventuella avgifter, förmodligen noll hos nätmäklarna
Ta ut pengar	Man sätter egentligen aldrig in pengar och detsamma gäller såklart uttag	I praktiken fria uttag (med en mindre begränsning första året)	Fria uttag
Ta ut värde-papper	Kan flyttas till annan depå eller VP-konto	Inte möjligt	Inte möjligt
Avsluta	Efter kontot är tömt är det normalt kostnadsfritt att avsluta.	Normalt kostnadsfritt att avsluta	Normalt kostnadsfritt att avsluta

Mina slutsatser från detta är att ISK i princip är bättre än KF på varje punkt i mina ögon, så kapitalförsäkringen jag redan har (som är tom) kommer förmodligen att stängas om det inte dyker upp några nya fakta eller förändringar.

I mina ögon är investeringssparkontot högintressant för nya, vettigt direktavkastande, svenska innehav. Jag har oftast en mångårig investeringshorisont så att undvika reavinstskatt vid försäljningar kommer i många fall ha den främsta effekten att jag kan göra omviktningar i portföljen utan att ta skattehänsyn. För utländska aktier är utdelningsskatten ogynnsam även om den kan kvittas.

Att det har så små konsekvenser att dra sig ur ISK (liksom KF) är också en bidragande orsak till att sparformen är attraktiv. Om man exempelvis åter hamnar i en bubbla som IT-bubblan med P/E-tal kring 30 och direktutdelningar omkring 1-2 procent så kommer ISK och KF att vara väldigt tveksamma affärer. Då är det värdefullt att kunna sälja av och lämna formen utan att utlösa reavinstskatter.

Källor och vidare läsning:

• Regeringens pressmeddelande den 10 september 2011 om ändrad skatt i förslaget
• Regeringens första förslag från den 5 maj om investeringssparkontot
• Regeringens PM från december 2010
• Stockmans jämförelse mellan KF och ISK
• Finanstankar som kompletterar Stockmans artikel
• 4020.se om lönsamheten

Analys av Husqvarna

Efter analysen av Electrolux häromveckan ligger det nära till hands att titta på avknoppningen Husqvarna. Husqvarna ägs av den "oheliga alliansen" Lundbergs och Investor och finns därmed indirekt i portföljen. Husqvarnas värdering har sjunkit rejält mer än 40 procent sedan årsskiftet, betyder det att det är prisvärt idag?

Bra grejer, säger de få skogsägare jag känner

Enligt årsredovisningen 2010 är Husqvarna världens största tillverkare av maskiner som motorsågar, gräsklippare, grästrimmers och trädgårdstraktorer. Till det kommer ledande verksamheter inom bevattning samt kaputrustning för byggbranschen m.m.

Verksamheten är global och man delar in sig i tre affärsområden, två geografiska och ett fokuserat på byggnadsprodukter globalt. Amerika (Nord- och Sydamerika) står för 40 procent av omsättningen, Europa och resten av världen för 52 procent, Construction (byggnadsprodukterna) står för 8 procent.

Bolaget har en lång historik och började tillverka gevär i grannstaden Jönköping 1620, till Huskvarna kom man 1689. Under 1800-talet började man diversifiera sig och blev snabbt stora inom symaskinstillverkning. Under 1960- och 70-talet lämnade man vapentillverkningen och 1978 köptes man upp av Electrolux. År 2006 blev bolaget återigen självständigt och börsnoterat i eget namn. Electrolux äger fortfarande rätten att använda varumärket Husqvarna för vitvaror. Även VSM Group och BMW äger rätten att använda varumärket för symaskiner respektive motorcyklar.

Åren efter "självständigheten" har varit händelserika, inte mindre än sju förvärv gjordes under åren 2006-2007 (varför görs företagsförvärv alltid när värderingarna är högst?): Gardena, Zenoah, Dixon, Klippo, Jikai, King Concepts och Soff-Cut. Förvärvens storlek varierade kraftigt, Gardena omsatte 3 800 miljoner kronor året innan förvärvet medan King Concepts omsatte 30.

När bolagsvärderingarna sjönk upphörde förvärven och VD byttes ut till Magnus Yngen 2008. Av allt att döma drabbades han av utbrändhetsproblem och tvingades sluta för någon månad sedan. Utbrändhet brukar bero på skillnader i ansvar och befogenheter och brukar faktiskt inte drabba VD:ar (som ju har totalt ansvar och totala befogenheter och därmed en viss balans), utan oftare mellanchefer och projektledare. En gissning är att det berodde på problem att delegera ansvar och därmed en omänsklig arbetsbörda. Tillförordnad VD är nu Hans Linnarson.

Ett annat efterspel till de många förvärven var nyemissionen i februari 2009 vars syfte helt enkelt var att stärka balansräkningen, där det egna kapitalet i lite för stor del bestod av goodwill. Nyemissionen var på 3 miljarder kronor.

Husqvarna är, liksom Electrolux, ett bolag som verkar i en konkurrensutsatt marknad och är beroende av starka varumärken för att kunna lägga sig på högre prisnivåer än konkurrenterna. Min egen ovetenskapligt grundade åsikt är att Husqvarna har starkare varumärken inom sina områden än Electrolux har, vilket också visar sig i lite högre marginaler, 5-11 procent under perioden 2006-2010. Husqvarna finns hos alla skogsägare jag vet och Gardenaprodukter hos alla trädgårdsägare jag känner.

Förutom ledningsskiftet kämpar bolaget också med produktionsproblem vid fabriken i amerikanska Orangeburg, något som påverkar resultatet avsevärt, man pekar på kostnader i storleksordningen en halv miljard under 2011. Detta motsvarar knappt en krona per aktie i ökade kostnader. Utvecklingen under 2011 har inte varit så imponerande, resultatet har sjunkit jämfört med H1 2010, varulagren växer och kassaflödet är inte imponerande.

Dags att titta på de kvalitativa investeringskriterierna, med siffror från Q2:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	Den finansiella ställningen påminner en hel del om Electrolux, omsättningstillångarna är ca 88 % av de totala skulderna och överstiger de kortfristiga skulderna med 65 %. Man når alltså inte kriterierna (> 100 % på båda punkterna), men är inte alltför långt borta
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinst varje år sedan skilsmässan från Electrolux
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Indragen utdelning 2008, inte på grund av den minskande vinsten utan på grund av den usla balansräkningen som ledde till en nyemission 2009.
Intjäningstillväxt:	NEJ	Under Husqvarnas korta särredovisade historia har man inte lyckats öka vinsterna eller omsättningen, trots hög förvärvsaktivitet. Att införliva Gardena utan att öka omsättningen är inte imponerande, men man kan kanske förklara en del med finanskrisen som inträffat under bolagets korta historia.
Trovärdig ledning:	NEJ	Ledningen är ju under byte
Gynnsam ägarbild:	JA	Lundberg är ju en favorit att ha som medägare

Tabellen visar på flera nej i kvalitetskriterierna. Fem år är för kort period att dra riktiga tillväxtslutsatser från, men en positiv trend hade varit bättre än den icke-trend man visar. Förutom det har man även en stor goodwillpost efter förvärven.

Idag kostar aktien ungefär 30,50 kr, då möter man de kvantitativa kriterierna så här:

• Intjäningsförmågan är inte helt lättbedömd, jag antar 3 kronor, men det borde finnas möjlighet att öka från den nivån. Det leder till en P/E på strax över 10, OK 
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 11 kronor per aktie (goodwill ligger på strax över 10 kronor), vilket ger pris/eget kapital på 3 EJ OK

Bolaget är inget balansräkningsklipp à la Graham, men värderingen av vinsterna är inte alltför avskräckande. Den korta historiken och den svaga utvecklingen gör att man bör kräva en säkerhetsmarginal i sin värdering. I dagens börsmiljö är det inget fantastiskt pris på Husqvarna, men jag föredrar faktiskt Husqvarna framför Electrolux.

Om man tror på en turn-around av verksamheten, att en ny ledning kan dra nytta av de starka varumärkena i bolaget och att problemen i Orangeburg kan lösas, kan dagens pris visa sig vara ett klipp. 

Analys av Electrolux

Electrolux finns i portföljen via Investor som är bolagets huvudägare med 15 procent av kapitalet och 31 procent av rösterna. Hur står sig då Electrolux som en enskild investering?

Hade en sådan en gång...

Electrolux är en världsledande tillverkare av hushållsprodukter och motsvarande produkter för professionellt bruk. Electrolux tillverkar, säljer och servar maskiner för kök och tvätt både på konsument- och proffsmarknaden. För konsumentmarknaden tillverkar och säljer man dessutom dammsugare med tillbehör. För att sätta delarna i proportion så stod de professionella produkterna för 6 % av omsättningen 2010 (enligt ÅR2010). Konsumentköksapparater stod för 58 procent av omsättningen och är därmed den enskilt största delen i bolaget.

Tittar man istället på marknader ser man att ca 40 % av försäljningen sker i EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika), drygt 30 % i Nordamerika och resterande i Latinamerika och Asien.

Electrolux styrka ligger i varumärket och det välutbyggda försäljnings- och distributionsnätverket. Även på eftermarknad och service är man starka (om än dyra...). Företaget har med design och marknadsföring skapat sig ett starkt varumärke strax under det allra dyraste segmentet. Fruktbart samarbete med byggföretag leder också till en stor marknadsandel vid nybyggnation. Electrolux själva pekar ut miljötrenden som en viktig trend. Minskad el- och vattenkonsumtion gör att kunder byter maskiner och en välpositionerad leverantör kan säkert ta marknadsandelar.

Bolagets rörelsemarginal de senaste fem åren har huvudsakligen pendlat mellan 5 och 7 procent, med en dipp 2008. Den typen av marginaler (låga!) säger mig två saker: detta är en bransch med hård konkurrens och Electrolux varumärke är inte tillräckligt starkt för att ge riktig "pricing power". En alternativ förklaring kan vara att man har höga kostnader, men bortsett från den nye VD:n tror jag inte Electrolux har exceptionella kostnader.

Lite mer aktuella frågor är förvärvet av egyptiska Olympic Group, en relativt liten verksamhet som inte kommer att påverka helheten så mycket, de omsätter drygt 2 miljarder kronor, medan Electrolux omsätter drygt 100 miljarder. Dessutom har man 2 500 asbestmål igång i USA, en situation Investor säkert känner igen sedan ABBs kris i början av 2000-talet, efter förvärvet av Combustion Engineering. Den gången slutade det dock med att Investor flyttade fram sina positioner i ABB till ett bra pris och ABB självt repade sig efter att ha gjort upp i godo.

Så här möter Electrolux de kvalitativa investeringskriterierna, senaste räkenskaperna finns i Q2-rapporten:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap räcker för mig
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillångarna är drygt 85 % av de totala skulderna och överstiger de kortfristiga skulderna med 33 %. Man når alltså inte kriterierna (> 100 % på båda punkterna)
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinst varje år sedan 2001, 2005 räddades man dock av Husqvarna som därefter delades ut.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Indragen utdelning 2008
Intjäningstillväxt:	NEJ	Även när man tar hänsyn till utdelningen av Husqvarna är det svårt att hitta någon tillväxt i Electrolux det senaste decenniet.
Trovärdig ledning:	JA	Förutom nye VD:ns lön har jag inget att invända, jag hoppas han förhandlar lika bra för bolagets räkning som för sin egen
Gynnsam ägarbild:	JA	Investor ser jag som en stark och bra ägare

Tabellen visar på flera nej i kvalitetskriterierna där bristen på tillväxt är det jag har svårast för. Ett bolag med nolltillväxt bör köpas rejält billigt i mina ögon.

Idag handlas aktien omkring 105 kr, då möter man de kvantitativa kriterierna så här:

• Intjäningsförmågan bedömer jag till ungefär 9 kronor per aktie vilket ger ett P/E på knappt 12, OK 
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 60 kronor per aktie, vilket ger pris/eget kapital på 1,7 EJ OK, men ganska nära kriteriet på 1,5

För ett bolag med så svag tillväxt som Electrolux uppvisat är jag beredd att betala en P/E på kanske 8-9, inte 12 även om detta ligger inom kriterierna. Jag ser i princip hela min portfölj som mer köpvärd än Electrolux är idag.

Utdelning Johnson & Johnson

Igår kom Johnson & Johnsons kvartalsutdelning. 57 cent växlades till 3,83 kronor per aktie. Utdelningen har alltså ökat med 10 kronor sedan i juni på grund av en stärkt dollar.

Tabellen nedan visar samtliga utdelningar från portföljen hittills under 2011:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
11-09-14	Johnson & Johnson	65	3,83	249
11-09-08	Wal-Mart Stores	73	2,33	170
11-06-17	Johnson & Johnson	65	3,68	239
11-05-13	Industrivärden	2 005	4,00	8 020
11-05-06	Hennes & Mauritz	2 608	9,50	24 776
11-05-02	Sampo A	350	10,26	3 590
11-04-19	Investor A	1 410	5,00	7 050
11-04-13	Lundbergs B	204	7,50	1 530
11-04-13	Ratos B	1 100	10,50	11 550
11-04-08	AP Möller-Maersk A	2	1 208,47	2 417
11-04-01	Swedbank Pref	3 920	4,80	18 816
11-04-01	Swedbank A	17	2,10	36
11-03-31	Handelsbanken A	1 420	9,00	12 780
Summa				91 223

Swedbank kovänder

Jaha, där kovände Swedbank och gör ett upphåll i sina återköp. Som jag skrev för nio timmar sedan så var återköpen lite tidigt påbörjade och beslutet var säkert klokt. Jag ser det som ett tecken att Michael Wolf läser Lundaluppen ;-)

Beslutet visar dock ett av problemen med återköp. Så länge det allmänna marknadsläget är gott, och priserna höga, är det ingen som protesterar. När marknadsläget och priserna går ner, och återköpen blir en allt bättre affär för bolagets (kvarvarande) ägare, då slutar man.

Men nu ska jag inte kritisera för kritiserandets skull: återköpen borde inte påbörjats i år och att stoppa dem nu bevarar trots allt bankens balansräkning i ett bättre skick. Ett bra beslut.

Naglar i ögat

De senaste dagarna har det varit en strid ström av negativa nyheter och artiklar om mina portföljinnehav. I sådana lägen kan det vara lockande att döma ut skribenterna som mindre vetande och glatt vandra vidare med skygglapparna på. Att bara läsa självförstärkande nyheter kallas ibland för confirmation bias och är bland det farligaste man kan syssla med som investerare. En klok investerare bör istället läsa negativa nyheter noggrannare än positiva och försöka förklara hur de påverkar det egna innehavet och om någon handling behövs. Idag och igår har det kommit inte mindre än fyra artiklar som jag tänkte kommentera, här är de:

Di.se och modertidningen Dagens industri kritiserar Industrivärden och pekar på bolagets dåliga tajming vid inköp. I vanlig ordning uppstår den vanliga debatten om det överhuvudtaget är möjligt att tajma marknaden samt om man ska se det som en långsiktig affär, och om man vid långsiktiga affärer kan bortse från priset (nej, ja, nej om du frågar mig). Men alldeles oavsett detta kvarstår ett faktum: detta är inte första gången. 2007 köpta man in sig i Volvo till höga priser. Under den följande krisen satt man relativt stilla för att i våras investera stort.

Jag tror att Industrivärden av 2011 års modell har två stora problem: belåningen och en ökande tendens till trendföljande. Eventuellt är de båda kopplade. Belåningen gör att bolaget tvingas vara relativt passivt på investeringsfronten när aktiepriserna - och därmed värdet av deras egna säkerheter - är låga. När sedan priserna stiger igen agerar man konsekvent på trend och liksom en långsiktig aktör agerar man långsamt på trend, vilket sällan är lönsamt. Jag gillar Industrivärdens innehav och jag älskar substansrabatten, men förtroendet för ledningen är inte på topp (vilket jag i min första Industrivärdenanalys här på bloggen också skrev).

Expressen.se avslöjar att Handelsbanken har sparkat en chef som lånat ut stora belopp utan säkerhet. Händelsen är även polisanmäld. Är detta tecken på en förruttnelse inom den bankrörelse jag respekterar mest i Sverige? Med stora belopp menas här 10-tals miljoner, vilket är stora belopp, men knappt kommer att märkas i kvartalsrapporten. Generellt sett anser jag att alla organisationer måste delegera ansvar och lita på sina medarbetare (här finns en del sentida exempel från andra sidan Atlanten), annars havererar organisationerna i toppstyrning och ineffektivitet. Att en chef har haft möjlighet att göra detta är antagligen ok. Att han upptäckts är bra. Att banken agerar kraftfullt och polisanmäler istället för att mörka är mycket bra. Detta påverkar inte min syn på Handelsbanken.

Och nej, artikeln om sneakersförbud på SHB tänker jag inte kommentera :-)

Debatten om Swedbanks återköp fortsätter med några artiklar i dagens di.se. Den här debatten blossade upp väldigt högt och väldigt sent i mina ögon. Vad som varit känt i månader kom upp som en nyhet för bara ett par veckor sedan. Jag håller med skeptikerna om att det var väldigt tidigt att börja skifta ut kapital från banken. Jag har själv minskat mitt innehav och jag anser fortfarande att banken har kulturproblem, kanske främst gällande ägarna. Swedbank tycks alltid ha mest bråttom av de svenska bankerna att växa, ta nya risker och vara snabba ur startblocken när konjunkturen vänder. Sedan är man alltid den bank som är sämst rustad när krisen kommer. Varje nytillkommen ägarkonstellation verkar förstärka detta så jag ser ingen direkt ljusning här. Swedbank verkar vilja fortsätta vara en bank att köpa i kris och sälja i normala tider.

Slutligen skriver Patricia Hedelius idag en intressant debattartikel om bankernas utgivande av bostadsobligationer. Artikeln behandlar ett svårt ämne, men den enkla versionen av det hela är att bankerna lånar ut pengar till bostadsköpare och får inteckningar i bostäderna som pant. Bankerna lånar sedan delvis (till 20 % enligt artikeln) upp pengarna mot samma panter genom att skapa obligationer. Som jag ser det innebär detta att bankerna skapar back-to-back-förhållanden i sina åtaganden och flyttar risken till köparna av obligationerna. Som ägare till banker är detta någonting positivt som sänker min risk.

Ur ett samhällsperspektiv är det lite mer tveksamt eftersom den som beviljar lånen till viss del (20 % idag då) inte är den som tar smällen vid problem. Därför ökar behovet till samhällskontroll av lånegivningen. Något som Hedelius även pekar på är att det i andra länder finns gränser på hur mycket som får lånas upp på det här sättet. Som svensk kan jag tycka att vi också borde ha sådana regler, som bankinvesterare har jag inte fullt så bråttom.

En summering efter bearbetning av fyra negativa nyheter: min skepsis mot Swedbanks eviga brådska och Industrivärdens ledning har förstärkts. Min tilltro till Handelsbanken är däremot oförändrad.

Investeringspedagogik

Jag snubblade över den här inspelade föreläsningen med Cale Smith, en Florida-baserad fondförvaltare. Jag tycker den är riktigt tydlig och bra, även om hans investeringscase på slutet (Neutral Tandem) ännu inte lyft. Bolaget har haft fallande lönsamhet de senaste åren och värderingen har sjunkit.

Föreläsningen innehåller de obligatoriska värdeinvesterarelementen: Mr Market, Graham & Buffett-referenser, hugg mot teorin om den effektiva marknaden. Men jag tycker ändå att den är väldigt tydlig och pedagogisk och kan rekommendera den.

Redigering: jag tog bort del 2-4 som inbäddade filer eftersom hela sajten blev seg att ladda, men här är länkar till del 2, del 3 och del 4 av föreläsningen. Mycket nöje!

Utdelning Wal-Mart

Både Wal-Mart och Johnson & Johnson är kvartalsutdelande bolag, liksom de flesta större amerikanska företag. Igår mottog jag en utdelning om 2,33 kronor per aktie från Wal-Mart. Utdelningen var 0,365 dollar före växling.

Tabellen nedan visar samtliga utdelningar från portföljen hittills under 2011:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
11-09-08	Wal-Mart Stores	73	2,33	170
11-06-17	Johnson & Johnson	65	3,68	239
11-05-13	Industrivärden	2 005	4,00	8 020
11-05-06	Hennes & Mauritz	2 608	9,50	24 776
11-05-02	Sampo A	350	10,26	3 590
11-04-19	Investor A	1 410	5,00	7 050
11-04-13	Lundbergs B	204	7,50	1 530
11-04-13	Ratos B	1 100	10,50	11 550
11-04-08	AP Möller-Maersk A	2	1 208,47	2 417
11-04-01	Swedbank Pref	3 920	4,80	18 816
11-04-01	Swedbank A	17	2,10	36
11-03-31	Handelsbanken A	1 420	9,00	12 780
Summa				90 975

En kommentar jag nyligen läste är följande: "I en normal börs är inte direktavkastning särskilt intressant, men i tider som dessa så kan det vara en vinnande strategi", säger Ann Grevelius. Citatet är taget ur sitt sammanhang, visst, men ett av de märkligare uttalandena jag hört från ett proffs. I min värld förväntar jag mig alltid att direktavkastningen utgör en substantiell del av totalavkastningen.

Volatilitet här för att stanna!

De senaste månaderna har volatiliteten varit hög på Stockholmsbörsen, och dagsförändringar på över en procent är väldigt vanliga, detta i ett scenario där tioårsräntan ligger på under fem procent.

Börsens trovärdighet är nu i fara enligt några bedömare och syndabockar börjar pekas ut. Den populäraste syndabocken just nu är den så kallade robothandeln. I mina ögon kan man söka förklaringen hos ett antal faktorer:

• Det allt vanligare fokuset på trend över värdering
• Cirkelkopplingen företag->börs->företag
• Automatisering av handel, inte begränsat till robothandel

Alla som kommit i kontakt med reglerteknik vet att styrning på trend (deriverande reglering) ger snabba responser men en stötig resa. Idag är den allmänna åsikten att "börsen går upp, nu köper jag" eller "börsen går ner, nu säljer jag", när man egentligen borde resonera "nu har värderingarna stigit ett tag, vad bör jag sälja?" samt "nu har värderingarna sjunkit, finns det köplägen?". Det senare sättet att agera gör att värderingarna automatiskt drar mot ett medelvärde, medan det föregående sättet förstärker svängningarna.

Trendföljning handlar alltid om att upptäcka trenden först och agera på det, och där spelar såklart robotarna in. Robotarna gör trendföljning för privatpersoner ännu mindre lönsamt eftersom de har en reaktionstid vi inte kan mäta oss med. Det enda rådet jag kan ge någon är: spela inte deras spel. Sluta följa trenderna och skaffa en uppfattning om vad bolagen är värda - utan att snegla på aktiepriset! Självklart finns det robotar som styr mot fundamenta också, men de agerar stabiliserande. 

En annan intressant faktor som leder till ökad volatilitet är cirkelkopplingen mellan företagsledningarna och börsvärderingarna. Numera är det inte bara företagsledningarnas agerande som påverkar värderingarna på börsen, utan ledningarna agerar i allt större utsträckning styrda av börsens utveckling. Detta ger en konjunkturvolatilitet som jag inte kan påstå fanns för 15 år sedan. Det börjar gå dåligt i bolagen - börsen sjunker - bolagen ser detta tidigt och drar ner på investeringarna - och konjunkturcykeln så som den alltid sett ut snurrar allt fortare.

Slutligen vill jag hävda att volatilitet inte är ett problem för den värdeinvesterare som kan hålla huvudet kallt (och undvika belåning). Väl valda aktier är tillgångar som ger en avkastning varje år framåt i tiden. Att marknaden värderar dem högt eller lågt är bara en källa till möjligheter för den som inser att värdet är kopplat till den framtida avkastningen - inte till dagspriset.