Analys av Munters

Härom veckan lade Alfa Laval ett bud på Munters, som jag och många andra äger via Industrivärden. Industrivärden har, liksom den andra storägaren Latour, accepterat kontantbudet på 68 kr per aktie. Jag gör en analys för att se om Industrivärden fattat ett klokt beslut.

Senast jag tog en titt på Munters var vid analysen av Industrivärden, och den titten var såklart ganska översiktlig. För många av mina investeringskriterier är det dock mycket som är oförändrat.

Munters är en industrikoncern som tillverkar och säljer utrustning inom två divisioner: Dehumidification, avfuktning, (omsatte 2,3 mdkr 2009) samt HumiCool som arbetar med befuktning och kylning m.m. (1,5 mdkr).
Under året har man avyttrat divisionen MTT/MCS som hjälpte till med tjänster inom skadebegränsning efter vatten- och brandskador m.m. (2,8 mdkr). Det senare gör naturligtvis att värderingen av bolaget blir lite svårare.

Hur ser Munters ut när de ställs mot de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Mid Cap.
Stark finansiell ställning:	JA	Om jag räknar rätt på MCS-affären kommer omsättningstillgångarna att komma upp till ca 2,2 mdkr vilket är tillräckligt för att täcka alla skulder i den kvarvarande koncernens och dessutom överstiga de kortfristiga skulderna med en faktor 2. Informationen kring affären är inte jättetydlig och eventuellt kan bokningar av skatteskulder och liknande leda till att man trillar tillbaka till ett NEJ här fram till taxeringen nästa år.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinst alla år under 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Man vågade inte ge utdelning 2008, men förutsättningarna fanns i mina ögon
Intjäningstillväxt:	NEJ	Företaget, och särskilt de kvarvarande divisionerna har haft svag lönsamhet de senaste åren. Om man tittar på hela koncernen (inkl. MCS) har lönsamheten sjunkit från drygt 3 kr/aktie i början av 2000-talet till under 2,90 kr de senaste åren.
Trovärdig ledning:	JA	Inget att anmärka
Gynnsam ägarbild:	JA	Latour och Industrivärden är bra, engagerade och starka ägare.

Företaget har alltså en del svagheter och har tillsammans med Hemtex varit lite av sorgebarn i Industrivärdens portfölj de senaste åren. Jämfört med blödande Hemtex tror jag dock inte att Industrivärden varit lika ivrigt att sälja Munters. Tvärtom tyder VDs uttalande i senaste rapporten på att han, fram till Alfa Lavals bud, tänkt sig att expandera och investera med pengarna som frigjordes vid försäljningen av MCS. Men han kunde kanske inte säga något annat heller?

En jämförelse av budet på 68 kr med resultat och tillgångar ger en bedömning om de kvantitativa investeringskriterierna är uppfyllda:

• Intjäningsförmågan för kvarvarande verksamheter bedömer jag till lite drygt 2 kr/aktie, vilket ger ett P/E på 34, mycket högt med andra ord.
• Eget kapital per aktie är ungefär 28 kr efter försäljningen av MCS vilket ger ett pris per eget kapital på 2,4, också det i överkant för en konservativ värdering.

Man kan diskutera om P/E borde beräknas med nettopris exklusive kassan, vilket ju är relevant när en ny helägare går in i ett bolag, men jag tror att hur man än räknar är priset generöst ur mitt (och Industrivärdens) perspektiv. För Alfa Lavals skull måste man se en hel del synergier för att kunna räkna hem affären.

De synergier jag kan se på rak arm är:

• Administration (som alltid)
• Produktutveckling, jag antar att det finns en del släktskap mellan värmeväxlare och avfuktare, termodynamik lär väl vara grunden iaf
• Marknad, man rör sig bitvis mot samma marknader

Alfa Lavals ledning kan säkert hitta mer (och mer korrekta) synergier, men om de räcker för att motivera premien är omöjligt att säga för mig.

Min slutsats är alltså att Industrivärden har fattat rätt beslut.