Analys av Melker Schörling AB

Ett större investmentbolag jag inte tittat på tidigare är Melker Schörling AB (MSAB), ett bolag som har en kort börshistoria och ganska uppenbart blev noterat för att få skattemässig investmentbolagsklassificering.

Om namnet ska tolkas som ett utsträckt långfinger mot jantelagen eller ett uttryck för enorm fåfänga vet jag inte, men bolaget heter alltså som dess grundare, ordförande och frontfigur, Melker Schörling själv. Herr Schörling har genom ledande befattningar lyckats bygga upp en stor förmögenhet i börsnoterade aktier som han förvaltar i ett investmentbolag där han tillsammans med sin familj kontrollerar 85 % av rösterna.

MSAB påminner i konstruktionen om Industrivärden och innehaven är alltså uteslutande börsnoterade företag som ägs långsiktigt. Dessutom har man likt Industrivärden en nettoskuld, dock i lite mindre skala, under 10 % av innehavens marknadsvärde. Som jag brukar repetera anser jag att ett investmentbolag bör värderas som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

MSAB innehåller endast åtta kärninnehav varav Hexagon utgör mer än hälften av substansvärdet. Om man ogillar Hexagon bör man alltså hålla sig borta. Utöver de åtta kärninnehaven finns även två mindre innehav i Hennes & Mauritz samt VBG.

Jag noterar att många av innehaven ägs tillsammans med Gustaf Douglas-sfären (Latour och SäkI), och att MSABs styrelse innehåller både Stefan Persson och Carl-Henric Svanberg. Herr Schörling håller sig med gott sällskap.

Kärninnehaven är Hexagon och dess avknoppning HEXPOL, ASSA ABLOY, AarhusKarlshamn (AAK), Securitas och dess avknoppningar Loomis och Niscayah (ett namn så spejsat att jag tror att om man spelar det baklänges får man fram ett subliminalt meddelande) samt kuverttillverkaren Bong Ljungdahl. Som synes är ett av Melker Schörlings paradnummer att dela upp bolag. Ett annat kännetecken är frekventa förvärv och försäljningar, något som visar sig som stora goodwillposter i flera av innehaven.

MSAB har en väldig fokusering på substansvärde, i flera bemärkelser. Dels deklarerar man tydligt att bolagets viktigaste nyckeltal är dess substansvärde och dels erbjuder man sina ägare att lösa in sina aktier mot motsvarande substansvärde. Det senare är en ganska unik lösning och en lösning som gör att MSAB saknar substansrabatt. Jag menar att detta innebär en inneboende överprissättning på MSAB och att alla köpare av MSAB noggrant bör överväga om man inte istället ska köpa innehaven direkt.

Att ha substansvärdet, och därmed innehavens marknadsvärden som främsta nyckeltal tycker jag också är diskutabelt. Jag tittar som sagt hellre på konsoliderad intjäningsförmåga och finansiell styrka i innehaven.

Dags att titta på hur kärninnehaven står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Hexagon	Securitas	ASSA ABLOY	AAK	Loomis	Niscayah	HEXPOL	Bong Ljungdahl
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

Det är ganska tydligt att MSAB är aktiva ägare, alla bolagen visar upp ett antal återkommande egenskaper, nämligen hög förvärvsfrekvens med tillhörande stora goodwillposter samt en rejäl belåning. De tre stora: Hexagon, Securitas och ASSA ABLOY uppvisar en klart högre investeringskvalitet än de övriga, men även dessa lider av "serial acquirer"-sjukan och hård belåning.

En titt på själv investmentbolaget Melker Schörling AB ger vid handen:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	Ovanpå innehavens belåning har MSAB dessutom 10 % belåning på aktierna
Intjäningsstabilitet:	JA	De mindre innehaven må vara svajiga men utdelningarna från de större har varit pålitliga
Utdelningsstabilitet:	JA	Snål men pengarna kommer varje år
Intjäningstillväxt:	NEJ	Svårt att påvisa en stigande trend
Trovärdig ledning:	JA	Ulrik Svensson är rätt anonym, Melker Schörling desto mer namnkunnig
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag vet egentligen inte vad familjen Schörling har utanför detta, men tydligheten i ansvar är ju total

MSAB lider av en kort historik dominerad av de senaste årens kreditkris. Eftersom bolagen är så hårt belånade har deras börsvärden åkt berg- och dalbana under den tiden. För att bedöma kärninvesteringarnas värde tar jag en titt på konsoliderad intjäningsförmåga och eget kapital (exklusive goodwill):

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Hexagon	29,6 %	2 200	660	1 600	490
Securitas	5,6 %	0	0	1 800	100
ASSA ABLOY	4,0 %	0	0	2 800	110
AAK *)	23,2 %	2 300	530	380	88
Loomis	8,6 %	370	30	250	22
Niscayah	7,0 %	0	0	200	14
HEXPOL	27,2 %	0	0	160	43
Bong Ljungdahl	29,1 %	190	60	20	5
Melker Schörling AB centralt	100 %	-1 400	- 1400		-19
Summa			neg		850
Per aktie			neg		7,20 kr

*) AAK ägs till 39,7 % av ett dotterbolag till MSAB, ett dotterbolag som i sin tur ägs till 58,5 %

Det här är en ganska anmärkningsvärd tabell. Fyra av åtta innehav är alltså så laddade med goodwill och skulder att man inte har något eget kapital exklusive goodwill. Ovanpå det är MSAB självt skuldsatt så att allt eget kapital elimineras! En annan notering är att MSAB centralt kostar 19 mkr, en kostnad som borde motivera en substansrabatt. Om man som investerare är ute efter en hävstång kan man kanske argumentera för att MSAB har förhandlat till sig en billig kredit som har ett värde, men det är knappast ett argument som biter på den defensive investeraren.

Därmed kan vi titta på den kvantitativa kriterierna med dagens pris på 124,25 kr:

• Intjäningsförmågan på 7,20 kr ger ett P/E på drygt 17, EJ OK.
• Det konsoliderade egna kapitalet exklusive goodwill är negativt, EJ OK.

Min slutsats blir att den som är intresserad av Hexagon, Securitas eller ASSA ABLOY gör bäst i att titta på de bolagen separat. MSAB lämpar sig inte särskilt väl för en defensiv värdeinvesterare.