Analys av Fortum

Luppen vänds idag mot den finska kraftjätten Fortum, som jag varit nyfiken på ett tag. Jag vet inte om det är svenskans officiella ställning i Finland eller företagens kundorientering, men precis som hos Sampo finns årsredovisningarna på svenska. Tyvärr saknas den finansiella delen, så där får man hålla tillgodo med den engelska versionen.

Fortum producerar, distribuerar och säljer värme och elektricitet främst i Sverige, Finland och Ryssland. Företaget har även mindre verksamheter i Norge, Polen och de baltiska länderna. Företaget äger och opererar kärnkraftverk (inklusive svenska Oskarshamn och Forsmark), vattenkraftverk, värmeverk av olika slag, elnät och fjärrvärmenät.

Fortum är indelat i fyra divisioner, men redovisar i sex segment som jag själv (och tydligen revisorerna) tycker är mer informativa:

1. Power, 37 % av omsättningen, omfattar kraftverk för elproduktion utanför Ryssland. Den producerade elen säljs främst på Nord Pool.
2. Heat, 20 % av omsättningen, omfattar fjärrvärmeverk, kylning, industriell ånga och sopförbränningsanläggningar i Norden, Baltikum och Polen. Från divisionens kombinerade värme- och elkraftverk säljer man även el via Nord Pool.
3. Distribution, 12 % av omsättningen, omfattar företagets elnät i Norden och Estland. Elnäten är samhällskritiska och därmed nationellt reglerade.
4. Markets, 21 % av omsättningen, säljer el till 1,2 miljoner privat- och företagskunder i Finland, Sverige och Norge. Elen upphandlas på Nord Pool. Markets erbjuder olika prismodeller och tjänster kring risk och portföljhantering till sina kunder, en verksamhet som påminner lite om försäkringsverksamhet.
5. Russia, 9 % av omsättningen, är den enda geografiskt orienterade divisionen vilket kanske avspeglar att denna del är mer avskuren än Fortum skulle önska. Inom divisionen ingår förutom OAO Fortum även ägandet i TGC-1 (> 25 %). Verksamheten omfattar kraftverk för elproduktion, värmekraftverk, fjärrvärmeanläggningar och försäljning i Ryssland. 
6. Others, 1 % av omsättningen, inkluderar koncernstaben och det 34-procentiga ägandet i Hafslund, Norges största el- och värmeproducent samt elnätsägare.

Omsättningsrelationen i listan ovan gäller 2009. 

Den ryska verksamheten OAO Fortum förvärvades 2008 och är koncernens sorgebarn just nu. Verksamheten håller på att effektiviseras (liksom all annan verksamhet hoppas jag) men man är också beroende av en politisk process där elmarknaden privatiseras.

De goda resultaten, hela 78 % av 2009 års vinst, kommer istället från kraftsidan där kärnkraftverken och vattenkraftverken levererar rejäla vinster. Man har även sökt tillstånd att bygga ett nytt kärnkraftverk i Lovisa i Finland, ett beslut som verkar rimligt givet lönsamheten i denna del av verksamheten.

Man arbetar också väldigt målmedvetet med att bygga ett gott varumärke och man måste därmed som investerare och årsredovisningsläsare genomlida dussintals sidor med politiskt korrekta plattityder om hållbar utveckling, socialt ansvarstagande och miljöansvar. Jag inser att företag som tillhandahåller samhällskritiska funktioner som Fortum har ett omfattande ansvar och omgärdas rätteligen av regleringar. Men jag skulle önska att alla företag som vill höja sin miljöåverkan, struntar i medarbetarna, bedriver rovdrift på de samhällen de befinner sig i och flyger runt sina chefer extra varv runt jorden skulle deklarera detta tydligt istället så jag kunde undvika dem. Dessa företag existerar ju också, problemet är att deras årsredovisningar ser exakt likadana ut som Fortums...

Oj, jag tappade visst tålamodet där, tillbaka till fakta. Fortum tillhandahåller alltså kraft med olika grad av konkurrens. Runt Östersjön där företaget verkar byggs alltmer infrastruktur som möjliggör export och import av kraft. Detta bör ha en prisutjämnande verkan mellan marknaderna och ge både fler försäljningsmöjligheter och konkurrenter. Precis som prisutvecklingen ser jag detta som väldigt svårtolkade makrorörelser, helt utanför min kompetens. Som villaägare (inte Fortumkund dock) kan jag ju se att priserna blivit alltmer volatila trots att både tillgång och efterfrågan rör sig ganska långsamt om man tittar på årsbasis. Jag tror att en defensiv investerare ska akta sig noga för att dra slutsatser om Fortums framtid på grund av dagspriserna av el och värme, utan försöka titta på resultatgenerering över tid. Som vanligt alltså.

Hur klarar då Fortum de kvalitativa investeringskriterierna.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Världens fjärde största värmeproducent, Nordens största eldistributör och den tolfte största elproducenten i Europa och Ryssland
Stark finansiell ställning:	NEJ	Koncernen har stora lån, omsättningstillgångarna är inte i närheten av den totala skuldsättningen. De överskrider dock de kortfristiga skulderna.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster sedan 1998, har inte tittat längre bakåt.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar varje år sedan minst 1998.
Intjäningstillväxt:	JA	Fortum delade ut Neste Oil till sina ägare 2004 vilket komplicerar jämförelsen, men intjäningsförmågan per aktie har stigit mer än 30 % bara de fem senaste åren.
Trovärdig ledning:	JA	Som vanligt på den här frågan, vet jag inget blir det ett ja.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Den finska staten tycks inte fullt så klåfingrig som den svenska, men jag hade ändå föredragit en industriell ägare.

Att vara kraftproducent och -leverantör innebär per automatik både ett inträdesskydd mot ny konkurrens och en politisk risk. Fortum agerar dessutom på den ryska marknaden som jag själv känner mig tveksam till. Den största delen av omsättningen och vinsterna kommer dock ifrån de mer stabila nordiska länderna.

Jag kan ha överseende med de båda nejen ovan om priset är det rätta. Dagspriset på €18,93 ger följande multiplar:

• Den uthålliga intjäningsförmågan bedömer jag till €1,65 per aktie idag. Det ger ett P/E på drygt 11, OK. 
• Eget kapital exklusive goodwill är €8,70 per aktie, vilket ger pris per eget kapital på 2,2, EJ OK. 

Fortum agerar inom en väldigt kapitalintensiv bransch, vilket gör att den uthålliga organiska tillväxten inte kan vara särskilt stor, därför är det viktigt att inte köpa till alltför hög P/E. Däremot är priset på eget kapital inte lika kritiskt i mina ögon, bolaget har en stark marknadsställning och agerar på relativt slutna, oligopoldominerade eller reglerade marknader.

Jag tror att Fortum till dagens pris kan vara en god investering. Men jag skulle vilja ta en titt på ConocoPhillips också innan jag ger mig in i branschen.