lördag 11 februari 2017

Rapport och genomgång av Industrivärden

För någon vecka sedan återbesökte jag Investor, ett av mina två 20-åriga innehav. Nu är det dags för det andra, Industrivärden som släppte sin bokslutskommuniké i veckan. Precis som för Investor fyller den första analysen jag gjorde av Industrivärden här på bloggen snart sju år.

Nya vd:n Helena Stjernholm har säkert velat ägna en tid åt analys innan hon agerar, men hon har även varit bakbunden av en hög belåning så det har hänt väldigt lite i portföljen sett till antalet aktier i de olika bolagen. På alla andra plan har det dock varit ett händelserikt år:
  • Handelsbanken har bytt vd till succémannen från den brittiska expansionen, Anders Bouvin, och maktkampen mellan det gamla tjänstemannaväldet och Fredrik Lundberg tycks slutat i den sistnämndes fördel. Banken har gått bra under 2016 även om en överraskande kreditförlust gav en lite tråkig eftersmak. Totalavkastning (TA nedan): +18 %
  • SCA har meddelat att bolaget ska delas upp i en skogsdel och en hygienproduktsdel. Det i mina ögon extremt högt värderade bolaget kommer få det jobbigt att försvara sin värdering, även i två delar. Industrivärden har sålt SCA-aktier för 1 miljard under året, den största försäljningen som gjorts. TA: +7%
  • Sandvik "konsolideras" i tre affärsområden, något som den nya ledningen menar är värdeskapande. Resultatet lyfte under 2016, kanske beroende på intern aktivitet, kanske beroende på hälsosammare marknad. TA: +57 %
  • Även Volvo genomgår en flerårig omorganisation där delar säljs och annat struktureras om. TA: +37 %
  • Skanska går som tåget, vd:n slipper presentera besparingsprogram och omorganiseringar. TA: +36 %
  • ICA Gruppen [sic] tuffar på även om vinsten sjönk sedan förra året. Faktum är att aktien de senaste åren blivit så högt värderad att den "exchangeable" som Anders Nyrén ställde ut snart är in the money. Det finns alltså en begränsad uppsida kvar i delar av detta innehav innan ägarna till exchangeable:n kan konvertera och kräva få aktierna utlämnade. I år har den dock tappat lite, vilket alltså inte är helt fel för Industrivärden. TA: -6 %
  • Ericsson har fått ny vd i Börje Ekholm och förhoppningsvis påbörjat en transformation till ett lönsamt innehav TA: -30 %
  • SSAB gjorde en nyemission under året och har sedan utvecklats väldigt väl på börsen efter att marknaden repat mod. Industrivärdens enda större investering under 2016 skedde i SSAB, ca en halv miljard spenderades på nya SSAB-aktier. TA: +103 %
  • Genom de goda totalavkastningarna på innehaven har Industrivärdens substansvärde utvecklats mycket väl med en ökning på 23 %. Stjernholm har blivit rikligt belönad för att hålla tassarna borta från sälj- och köpknappen. Hur aktiva Industrivärdens representanter varit i strukturomvandlingarna ovan får vi utomstående förmodligen aldrig veta
  • Utdelningen höjs 5 procent till 5,25 kronor. En gång i tiden var en Industrivärden-aktie i paritet med en Investoraktie i utdelning, men Investor har verkligen seglat iväg de senaste decennierna
Under Helena Stjernholm och Fredrik Lundbergs ledning har Industrivärden beslutat förnya sig en aning och investera även i mindre bolag. Just nu har bolaget en alltför hög skuldsättning (11-12 procent att jämföra med målsättningen 0-10 procent) för att göra ytterligare investeringar, men genom konvertering av utestående konvertibler är den på väg neråt. En mer substantiell investering kräver dock en försäljning av befintliga aktier.

Anders Nyrén var aldrig någon favorit här på bloggen,  Helena Stjernholm har varit en välkommen förändring. Där Nyrén framstod som prestigefull, teknisk och "listig" verkar Stjernholm vara mer värdeorienterad och avkastningsfokuserad. Lyssna gärna på intervjuerna i poddarna Förnuft & Känsla den 6 mars 2016 och Prata pengar Episod 55. Det är ganska kul att jämföra intervjuteknikerna mellan poddarna.

Industrivärden är egentligen en ganska redundant konstruktion. Åtta högst likvida börsnoterade storbolag ägs med en smärre belåning. Om man gillar bolagen i portföljen och proportionerna mellan dem så finns det ändå några anledningar att äga Industrivärden:
  • Substansrabatt ger dig en liten överavkastning jämfört med att äga bolagen direkt
  • Industrivärden kan agera som en finansiell mellanhand om något innehav behöver kapitaltillskott, du behöver inte själv hosta upp pengar till SSAB:s nyemission
  • Industrivärden kan förhandla bättre priser vid strukturaffärer, även om Investor i ärlighetens namn varit betydligt mer alert på detta
  • Om du tycker om Industrivärdens sätt att agera ägare så ger du dem din röst, som annars förmodligen skulle läggas ner på alla stämmor
Jämfört med en fond är förvaltningskostnaden mycket låg i Industrivärden, ca 0,12 procent av portföljvärdet. Under Stjernholm har den tidigare kortfristiga handeln upphört. Den uppvisade alltid väldigt fina resultat men skönmålades sannolikt av tidigare ledning. När en köpoption ställs ut ger den en fin liten intäkt men när den utnyttjas av köparen blir den en osynlig förlust.

Precis som med Investor har jag tittat på look through earnings för Industrivärden. Jag har med andra ord beräknat Industrivärdens del i innehavens vinster senaste tre åren, fördelat på varje Industrivärden-aktie.

BolagKapital-andelVPA högVPA medVPA låg
Handelsbanken
10,0 %
3,78 kr
3,76 kr
3,51 kr
SCA
9,5 %
1,81 kr
1,64 kr
1,32 kr
Sandvik
11,8 %
1,88 kr
1,64 kr
0,95 kr
Volvo
6,7 %
2,34 kr
2,05 kr
0,35 kr
Skanska
6,9 %
1,04 kr
0,79 kr
0,66 kr
ICA
10,3 %
1,17 kr
0,81 kr
0,64 kr
Ericsson
2,6 %
0,82 kr
0,67 kr
0,11 kr
SSAB
11,6 %
0,00 kr
0,00 kr
0,00 kr
Centrala kostnader
100 %
-0,26 kr
-0,26 kr
-0,26 kr
Summa

12,59 kr
11,09 kr
7,28 kr

VPA hög är högsta vinsterna senaste tre åren, VPA med är medianerna och VPA låg är de lägsta vinsterna. Då SSAB visat förlust två år av tre och de inte kan vara värt ett negativt belopp så substansvärderar jag SSAB istället, se nedan.

De klart största bidragsgivarna är alltså Handelsbanken, Volvo, Sandvik och SCA. För Investor var de sämsta vinsterna ca 42 procent lägre än de bästa och även här är de 42 procent lägre. Bolagens innehav har svajat i takt verkar det.

Om man tillåter en P/E på 15 för Industrivärdens innehav skulle vinsterna ovan motivera ett pris i intervallet 109-189 kronor per aktie. Till detta vill jag lägga substansvärdet av SSAB i brist på bättre information. Precis som för Investor är jag försiktig och kräver en rabatt på 25 % i medianfallet och 50 % rabatt i den låga värderingen:

KomponentHögMedelLåg
Look through-värderat
189 kr
166 kr
109 kr
SSAB, substans
9 kr
7 kr
4 kr
Nettoskuld
-27 kr
-27 kr
-27 kr
Summa
171 kr
146 kr
87 kr

Liksom i Investor-fallet väljer jag medianen som min bedömning av Industrivärdens värde. Men fallet ner till "låg" är stort och ett tecken på hur innehaven svajat de senaste åren.

Beräkningen kommer sannolikt behöva justeras något under 2017 eftersom allt större del av de konvertibla lånen kommer konverteras till aktier, här har jag utgått från antalet aktier vid senaste årsskiftet.

Industrivärden C kostar idag 176 kronor och är alltså alltför högt värderad för min smak. Jag ser Investor som mer köpvärd för första gången på länge. 

32 kommentarer:

  1. Du skriver att ICA Gruppen är högt värderat, vad tycker du en rimlig värdering är? Växer ju ändå på, delar ut bra med pengar och har mattrenden med sig (dyrare, bättre mat, ekologiskt)

    SvaraRadera
    Svar
    1. ICA har ju en väldig marknadsandel så över tid borde bolaget ha svårt att växa mer än BNP även om de självklart affärsutvecklar och hoppar på trender i samhället. P/E 13-15 någonstans tycker jag är rimligt.

      Radera
    2. Hej Luppen och tack för denna fina tillika gedigna genomgång av Industrivärden.

      Beträffande ICA är jag inte lika enig med dig. De har redan tagit en stor position i Litauen genom köpet av IKI och jag tror de ämnar att fortsätta expandera i de östeuropeiska länderna, där en "starkare/bättre" medelklass tycks växa.

      Är jag fel ute?

      /Sofokles

      Radera
    3. @Sofokles: man tog ju en position i Norge också för några år sedan. Faktum är att ICA/Hakons track record för förvärv är skakigt i mina ögon.

      Jag vet inte alls vilka utsikterna är i Litauen, om tillväxten kan vara större där. Förvärven lär göras till "fair price" antar jag så om de förflyttar sig ut till andra länder så måste de växa mer för att vara motiverade.

      Kan de verkligen vinna lika starka positioner som de har i Sverige?

      Radera
    4. Med skakigt menade jag uruselt.

      Radera
    5. Jag håller med om att deras historik av förvärv/expansionsförsök inte varit annat än odugliga. Emellertid tror jag de har lärt sig mycket av invasionen av vårt kära grannland.

      Sverige är mer eller mindre en marknad där de ej längre kan växa och då måste de expandera. Jag tror de är tillräckligt smarta denna gång och inte gör sig till med någon idioti (dvs. att göra samma sak men förvänta sig ett annat resultat).

      Medan en del kedjor tycks tappa lite (Axfood och Kesko) tycks ICA göra det motsatta, i alla fall för stunden.

      /Sofokles

      Radera
    6. Måste de verkligen det? Vore det inte bättre att dela ut pengarna och låta ägarna allokera dem istället? Det verkar ju inte finnas några större vinster med att internationalisera dagligvaruhandeln.

      Radera
    7. Vad är bästa alternativet till ICA sett till samma branch i Skandinavien?

      Radera
    8. Vad jag vet är Axfood enda noterade alternativet. Helst skulle man ju vara ICA-handlare...

      Radera
    9. Ser du någon risk i att ICA och Axfood går samma öde till mötes som de stora mittenspelarna har gjort i UK? Dvs de har fått hård konkurrens från Lidl mm.

      Radera
    10. I Sverige verkar de ha en urstark position som kan ta generationer att rubba, så nej jag är inte så orolig.

      Radera
  2. Är inte de centrala kostnaderna större än 0,26 kr/aktie? Vid en snabb anblick ser det ut som inre kostnader ligger på drygt 300 MSEK, vilket ger ca 0,7 kr/aktie.

    Tidigare krävde du alltid en rabatt genom att reducera P/E-multipeln. Har du övergett det resonemanget?




    SvaraRadera
    Svar
    1. Det stämmer att de totala kostnaderna är 300 MSEK, men skillnaden är räntekostnad. Eftersom jag drar av lånen på substansnivå kan jag inte räkna in räntorna på LTE-nivå, det vore att dubbelräkna skulderna.

      Jag har valt en annan väg de senaste åren, med lite mer mekanisk bedömning, än vad jag gjorde tidigare. Detta leder till att jag räknar med lägre intjäningsförmågor och jag har istället valt att justera upp P/E till 15 vilket jag tycker stämmer någorlunda för Industrivärdens portfölj (reell tillväxtförväntan 3 %/år).

      Radera
  3. Det vore intressant att veta av i hur många av industrivärdens bolag som den högsta årsvinsten de senaste tre åren, alltså hög sammanfaller med att också vara den senaste årsvinsten?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Sandvik och Skanska hade sina bästa vinster 2016. Överlag var 2015 det bästa av de tre senaste åren.

      Radera
    2. OT: Ser att Skanska rapporterar vinst som med eller utan IFRS. Resultatet skiljer sig åt ganska mycket. Vilket ska man använda sig av som glad amatör?

      Radera
    3. @anonym: IFRS är väldigt försiktigt med när man får tillgodoräkna sig intäkter för pågående arbeten (som husbyggen) och Skanska väljer därför att redovisa på ett annat sätt som är mer rättvisande, enligt dem.

      Man ska vara skeptisk till sådant, men i just detta litar jag på Skanskas bedömning.

      Radera
  4. Industrivärden udgør 11% af min portefølje og Investor 14% - porteføljen er opbygget gennem mere end 10 år - det jeg specielt godt kan lide ved investmentbolag er muligheden for at købe fine bolag med rabat. Jeg er glad for at du igen er aktiv på din blogg - dine analyser af Industrivärden og Investor er de bedste jeg har læst. Jag kan i øvrigt godt lide den svenske benævnelse: "Tråkigt bolag". Venlig hilsen Ole

    SvaraRadera
  5. Tack LundaLuppen för allt arbete du lägger ner! Som din twitterfråga; Nej du skriver aldrig för långa inlägg :) Ju mer desto bättre säger jag. Orkar man inte läsa så missar man bra info

    Keep up the good work

    SvaraRadera
  6. "Substansrabatt ger dig en liten överavkastning jämfört med att äga bolagen direkt"

    Hur går detta till? Om jag köper och säljer med lika stor rabatt borde väl värderingen i förhållande till substansvärdet kvitta?

    Tack för en bra och informativ blogg,en ny favorit!


    /J

    SvaraRadera
    Svar
    1. Exempel:

      Ett investmentbolag äger aktier värda 100 kr på marknaden, men kostar själv 80 kr. De ägda aktierna delar ut 4 kr per aktie och investmentbolagets omkostnader är mycket små, kanske 10 öre per aktie.

      Om du äger aktierna direkt får du 4 % i direktavkastning och X % i kursrörelse.

      Om du äger investmentbolaget får du (4-0,1)/80 = 4,9 % direktavkastning och X % i kursrörelse (om substansrabatten är konstant).

      Radera
    2. Fattar, tack!


      /J

      Radera
  7. Nu kanske de är på väg att minska skuldsättningen lite. Om det blir en affär så blir det spännande att se vad de tänker göra med den nya likviden. https://www.avanza.se/placera/redaktionellt/2017/02/13/svd-i-varden-saljer-ica.html
    Blir det att öka i redan befintliga innehav då eller köpa in sig i något nytt bolag. Vad tror du?

    SvaraRadera
    Svar
    1. En gissning är att de minskar skulderna så de hamnar inom sina ramar och använder resten för ett nytt mindre innehav.

      Radera
    2. OK, tack för svar. Låter rimligt. ICA "kändes" aldrig som ett typiskt Lundbergs innehav. Att ICA finns med verkar som Anders Nyrén mer har haft intresse av. Det beslutet kanske var klokt då med tanke på den avkastning som ICA har gett. Om de vill sälja ICA nu är kanske inte en så dum idé då det kan finnas bättre innehav som på lång sikt kan ge bättre avkastning. ICA är kanske lite väl defensivt jämfört med de övriga industriinnehaven och kanske Lundbergs tycker det räcker bra med Handelsbanken där. Svårt att säga i vilken bransch Lundberg kan tänkas gå in i med pengarna. Själv så misstänker jag att han kommer att gå in i något stort bolag med Sverigefokus. // Marcus

      Radera
  8. Hej!

    Jag heter Alexandra och är redaktör på Financer.com. Vi har skapat en topplista för de bästa finansbloggarna 2016 och vi tog oss friheten att nämna er blogg vår lista, då den kvalificerade som en av dessa topp 50 bloggar.

    Ni kan finna inlägget här: https://financer.com/sv/sveriges-50-popularaste-bloggar-inom-finans-ekonomi/

    Tack för att ni skapar värde och delar det med andra finansintresserade!
    Hör av dig om ni inte vill att den ska publiceras i listan. Glad alla hjärtans dag!

    SvaraRadera
    Svar
    1. En hedrande trettiosjundeplats! Tack för omnämnandet. Jag får anstränga mig lite mer.

      Radera
    2. Kollade på denna blogglista då jag läser ganska många ekonomibloggar. Den blogg som toppade genomförde för vilken gång i ordningen en undersökning om läsekretsen fick ligga på Alla Hjärtans Dag.

      LL,

      Nej några illikvida aktier finns inte i min portfölj. Har investerat i Swedbank Robour Access Mix. Hälften aktier hälften räntepapper. Snyggt förpackat till 0,2% förvaltningsavgift. Man behöver inte ta i så det svartnar för ögonen.

      Mvh

      Lars

      Radera
  9. En mycket bra genomgång av Industrivärden tog mig tid att lyssna på intervjuerna med Helena Stjernholm. En bra intervju, och en dålig.

    Tycker faktiskt att det är tröttande att höra när intervjuarna är mer intresserade av att höra sin egen röst, än att fokusera på den person man skall ställa några frågor till.

    Sedan håller jag med om att Investor är betydligt mer köpvärda än Industrivärden. Fast själv har jag köpt Sampo.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Börjar inte våra portföljer bli oroväckande lika? Ligger det måhända lite iillikvida aktier i ytterfacket på din portfölj också?

      Radera
  10. En uppdatering av
    'lundbergs-analysen skulle vara intressant ;)

    SvaraRadera
  11. Off Topic

    Veckans inlägg. Spartacus Invests kommentar när det gäller Ratos. Klockrent!

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera